1. 海峡西岸经济区建设工程咨询行业龙头，持续并购实现业务扩 张
海峡西岸经济区建设工程咨询行业龙头，业务覆盖项目决策、工程建设、项目运营等工程 项目全生命周期。公司前身为厦门市路桥工程监理有限公司，由厦门市路桥建设投资总公 司及其下的工会委员会共同出资设立于 1995 年 9 月，此时为全民所有制。此后经历三次股 权转让公司于 2003 年完成改制，并于当年更名为“厦门市路桥咨询监理有限公司”，同年 兼并重组漳州新闽华建设监理有限公司（合诚水运前身）。2012 年，公司经历数次增资、股 权转让后，完成股权所有制改革，并更名为“合诚工程咨询股份有限公司”。2016 年，公司 在上海证券交易所主板挂牌上市，随后通过资本市场运作，不断吸纳和补强业务板块，产 业链条更趋完善，为推动公司成为国内领先的工程全生命周期服务品牌奠定坚实基础。
公司控股股东是厦门益悦（持股 29.01%），实际控制人为厦门市国资委。截止 2023 年底， 厦门益悦合计持有公司股份约 7563.39 万股，占总股本的 29.01%，系单一拥有表决权股份 数占总股本比例最大的股东，厦门益悦是厦门国资房企建发国际下属的全资子公司，实际 控制人为厦门市国资委。厦门国资入主，有助于优化公司股权结构。同时，厦门益悦作为 建发国际的重要子公司，在成为公司控股股东后，可以协调其自身及建发房产在地产、工 程等领域的优质产业资源，有助于公司增强核心竞争力、推动高质量发展。
2. 六大业务协同发展，一体化服务竞争优势突出
主营六大业务，建发入股后建筑施工业务大幅增长。公司业务已覆盖项目决策、工程建设、 项目运营等工程项目全生命周期，涵盖勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合 管养、工程新材料六大板块，聚焦交通、市政、房建工程领域，细分领域主要集中在公路、 桥梁、隧道、市政、房建、水运、城市轨道等。2023 年公司实现营业收入 39.46 亿元，其 中，建筑施工业务实现收入 29.91 亿元，占总收入比例达到 75.79%，是公司第一大业务。
专业资质齐全，具备一体化的工程技术服务能力。公司已取得公路、水运、市政、建筑等 土木工程行业资质共 60 余项，现涵盖工程全产业的咨询、勘察、设计、监理、检测、施 工、养护、维养等全类别资质，实现建筑/市政行业甲级资质全覆盖，具备工程全生命周期 技术服务的各项资质和能力。
2.1. 建筑施工：依托建发体系资源，打造增长新引擎
并购合诚建设获得建筑施工资质，股权转让融入建发体系。2021 年 8 月，公司及其全资 子公司合诚水运收购天成华瑞（现已更名：合诚建设）100%股权，填补了建筑施工板块 的空白，同年公司完成控制权转让，厦门益悦成为公司控股股东。合诚建设持有《建筑工 程施工总承包壹级资质证书》，具备承接建筑工程施工业务的能力。2022 年 4 月，公司及 全资子公司合诚水运分别将其持有的合诚建设 25%、5%的股权转让给了控股股东厦门益 悦，转让后公司仍持有合诚建设 70%股权。通过此次股权转让，公司有望通过承接建发体 系及其他关联方投资建设项目的施工业务稳步拓展市场，实现与控股股东在业务层面的协 同发展。
控股股东销售排名靠前，业务协同空间可期。建发国际是建发房产的控股子公司，隶属厦 门建发集团，主营业务为房地产开发、房地产产业链投资服务及新兴产业投资业务等。近 年来，房地产市场整体销售趋于疲软，据国家统计局数据，2023 年中国商品房销售额同 比下降 6.5%，其中住宅销售额下降 6%，建发国际实现权益销售金额 1379.56 亿元，同比 增长 13.52%，是当前地产行业里少有实现销售正增长的企业之一。根据中指研究院地产 销售额百亿企业排行榜，建发房产 2023 年权益销售金额排名第七。控股股东及其他关联 方在地产、工程等领域具备优质的产业资源，为公司与控股股东在业务层面的协同发展奠 定厚实基础。
控股股东持续拓展核心城市，公司有望借力迅速壮大建筑施工业务规模。建发国际布局主 要集中在长三角和大湾区，其中，厦门、上海、杭州和苏州的权益销售在 2023 年贡献均 超百亿，占总公司当年销售额的 40%。截至 2023 年末，建发国际的土地储备可售面积约 1552 万平方米，同比下降 4%，在中国合计 311 个项目。土地储备下滑，主要原因是无锡、贵阳等地下降较快，但上海、南昌等城市仍然保持净增加。
关联交易额度超百亿，公司短期业绩增长预期较强。2022-2023 年，建发体系关联交易授 权额度分别为 25、131 亿元，公司实际完成 19.58、120.24 亿元，2024 年关联交易授权 额度预计 125 亿元，相较 2023 年下降 4.58%，但整体仍维持较大体量，公司所承接业务 占建发体系的比例仍然较小，仍有较大提升空间。2022-2023 年建发体系贡献营业收入分 别为 4.2、31.14 亿元，占公司当年的总收入比例为 33.27%、78.92%，营收占比显著提高。 凭借建发体系在地产、工程等领域具备的优质产业资源，预计公司与控股股东在业务层面 的协同发展有望在 2024-2026 年继续保持显著增长。
2.2. 其他业务：整体实现稳步增长，巩固“检测设计维养一体化”的核心竞 争力
除建筑施工业务外，公司其他主营业务包含勘察设计、工程管理、试验检测、综合管养和 工程新材料，2023 年五大业务收入规模合计占比不足 25%，但作为公司向客户提供综合 性、跨阶段、一体化的工程技术服务不可或缺的环节，这五大业务整体经营较为稳健，毛 利率相较建筑施工业务（近两年毛利率都低于 5%）更高，是公司利润的重要来源，共同 打造公司“检测设计维养一体化”的核心竞争力。
勘察设计：资质齐全，具备承接世界一流项目的实力。公司从事勘察设计的专业领域包括 市政基础设施、工业与民用建筑、水利工程、公路与轨道交通、风景园林、新能源开发利 用等，拥有包含规划咨询、勘察、设计在内的专业资质。代表项目为全国第三座、北方第 一座沉管法海底隧道——大连湾海底隧道以及世界上最大的填海造地机场——厦门翔安 新机场，2023 年勘察设计首次以联合体方式承接世界上最大海上机场的主体工程——大 连金州湾国际机场。
工程管理：监理业务起步，品牌形象良好。工程管理涵盖工程监理、工程代建、项目管理、 招标代理、造价咨询、质量安全监督等，公司在品牌、技术、管理、资质、业绩等方面具 有较强优势。公司目前主要从事的工程管理项目主要为工程监理、项目管理、质量安全监 督项目、一房一验、第三方飞检等。作为 2016 年 A 股第一家以监理为主业的主板上市公 司，多年来公司积累了丰富的全过程监理实践经验，代表项目为亚洲第一、世界第二座三 跨连续全漂浮钢箱梁悬索桥——海沧大桥以及世界最大断面、国内第一座钻爆法海底隧道 ——翔安隧道，另外，房建与地铁领域有厦门国际会议中心和厦门轨道交通 1 号线。
试验检测：检测业务覆盖广泛，专业技术优势突出。公司试验检测业务涵盖的工程领域包 括：公路、水运、市政、房建、铁路、城市轨道等行业，开展的检测业务内容主要为：工 程材料及构配件检测、地基与基础检测、桥梁施工监控及结构定期检测、桥梁动静载检测、 隧道监控量测、超前地质预报、隧道质量检测、交竣工验收检测、主体结构工程现场检测、 钢结构工程检测，以及高速公路项目、城市轨道交通项目、铁路项目的第三方检测监测服 务。检测业务承接亚洲桁架跨度最大的钢结构建筑检测项目——翔安新机场太古维修机库 以及厦门翔安大桥钢结构检测项目。
综合管养：基础设施养护需求增大，综合管养业务有望迎来扩张。公司综合管养对象涵盖 基础设施所涉及的桥梁与隧道结构物、公路路面与市政道路、港口码头及工业与民用建筑 等各类工程。不仅涉及基础设施日常巡检养护、沥青路面与园林景观养护，更扩展到城市 更新所涉及的结构病害处治与改造加固、特殊结构顶升、平移与纠偏、综合维养数字化与 信息化等。通过多年积累已形成各类基础设施更新的快速解决方案，针对不同行业特点及 应用，融合新材料、新工艺与新技术，形成各自专业且独立领先的技术体系，可有效进行 全国的推广及复制。2023 年公司综合管养业务实现收入 2.1 亿元，同比下降 4.1%，近四 年均维持在 2 亿元以上的收入规模。随着交通基础设施使用年限的增加、交通运载流量的 快速增长以及公众出行需求的日益提高，公路、桥梁和隧道等交通基础设施老化问题在服 役过程中逐渐显现。在政策支持和市场需求共同驱动下，交通基础设施养护行业将迎来黄 金发展期。另外，随着城市基础设施持续发展，尤其是城市地下管网、抗震加固、水利治 理等基建项目持续发力，为城市体检、城市更新、城市生态修复等细分领域带来新的市场 机遇。我们预计公司综合管养业务将迎来新的发展阶段。
工程新材料：建筑修缮需求加速释放，加固材料行业规模有望持续扩容。公司新材料业务 目前主要集中在工程新建、工程加固、工程养护等领域，主要产品为水泥基、石膏基材料、 结构胶粘剂材料、碳纤维材料、气泡混合轻质土。自 2017 年公司全资子公司合智新材料 注资 800 万元设立控股子公司福建科胜加固材料有限公司以来，公司工程新材料业务实现 了从无到有的突破，现已建立起包括新建工程材料、工程加固材料在内的产品系列。代表 项目方面，建发合诚子公司福建科胜为翔安机场快速路南段提供泡沫轻质混凝土、为溪东 路项目提供预应力管道压浆料等工程材料。其中，在翔安机场快速路南段建设过程中，项 目泡沫轻质混凝土浇筑方量共计 38952 方，福建科胜通过在桥头迎车方向采用预拌泡沫土 施工，有效避免了桥头跳车情况，确保回填材料密实。同时，采用泡沫土填筑有效减轻了 对过车涵洞顶板的荷载及振动，确保过车涵洞顶板混凝土构件安全。改革开放后，我国经 历了世界上规模最大、速度最快的城镇化进程。随着时间的推移，房屋建筑物集中老化风 险加速，以老旧建筑为主要对象的房屋体检、建筑修缮已形成刚性需求，由此带动加固材 料等相关行业规模持续扩容，公司相关业务有望受益增长。
3. 财务分析：营收大幅增长，现金流持续改善
控股股东业务协同促进建筑施工业务快速拓展、新签合同额迅速增长。2023 年，公司实 现营业收入 39.46 亿元，同比增长 212.9%，2021-2023 年复合增速达 116.56%，相较于 建发入股前实现大幅增长；实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 16.3%。公司收入持续 高增而与归母净利润增长不匹配的主要原因我们认为是 2022 年新增的建筑施工业务在 2023 年放量大增，而利润率较低的建筑施工业务较为影响公司整体业绩增幅。在“区域 聚焦，城市深耕”的经营策略下，公司业务辐射全国 90%以上省市，新签合同量迎来大幅 增长。2023 年公司新签合同金额达到 126.22 亿元，同比增长 332.7%，2021-2023 年复 合增速达 250.23%，控股股东业务协同促使公司订单迅速增加。其中，2023 建筑施工业 务新签合同量占比达 89.6%，成为公司主要收入来源。
新增建筑施工业务以来利润率下滑趋势明显，建发入股后费用管控能力大幅提升。2023 年公司毛利率 8.86%，同比下降 13.71pct，净利率 2.03%，同比下降 2.88pct。其中，建 筑施工业务同比下降 1.8pct 到 2.51%，勘察设计、工程管理和工程新材料毛利率下降较为 明显，试验检测和综合管养毛利率稳步提升。建筑工程施工业务体量大、毛利率低，随着 公司与控股股东在建筑施工和建筑设计业务更深入开展协同，我们认为公司整体利润率还 有进一步下降空间。费用端，2019-2023 年公司期间费用率逐年降低，自建发入股以来趋 势更为显著，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.63%/3.08%/0/0.92%，同比 下降 0.7/5.98/0.4/1.78pct，我们认为随着公司更多承接建发体系相关项目，整体费用率有 望持续保持较低水平。
持续强化应收款管理，经营现金回流顺畅。公司应收款管理工作取得良好成效，年度回款 明显改善，2023 年应收账款周转率 4.91 次，相较上一年增加 3.22 次，回款总额近 34.07 亿元，同比增加 190%。2023 年，公司经营性现金净流入 4.45 亿元，同比增长 111.8%， 自建发入股两年以来，经营性现金净流量同比增速均超 100%。我们认为，尽管施工业务 被认为是耗用现金流的业务，但公司在业务快速扩张下，仍保持了良好的收现情况，体现 出控股股东对公司的支持以及公司自身精益管理的良好效果。
建发入股后 ROE 持续改善，优秀的现金流表现保障高分红政策执行。2019-2023 年，公 司加权 ROE 经历 2019-2021 年下降和 2022-2023 年上升两个阶段，转折点发生在 2022 年建发入股开展业务合作，此后公司加权 ROE 持续提升。2023 年，公司加权 ROE 同比 增加 0.56pct 到 6.78%，同时分红率同比增长 10.41pct 到 31.63%，创上市以来的最高分 红水平。我们认为随着公司与建发体系的深度融合，叠加持续强化的回款政策，公司整体 经营愈发稳健，出色的现金流表现有望保障未来高分红政策的延续，增强对公司中长期投 资吸引力。
4. 全产业链优势+海峡西岸区域景气，保障公司中长期发展
4.1. 全产业链业务协同优势构建核心壁垒
以“工程医院”理念为指引，实现检测设计维养一体化，在建养并重时代具有先发优势。 公司紧抓国家政策热点及行业发展趋势，聚焦市政基础设施和交通优势领域，加速拓展房 屋建筑工程相关的设计与施工业务，积极探索城市更新、环境整治以及基础设施智慧运维 项目。同时以“工程医院”理念为指引，重点加强工程基础设施“疑难急险”病害防治力 量，积极开展工程基础设施的健康检测、病害诊断、修复加固、应急抢险业务，依托系统 化协同增值“1+X”模式，为客户提供综合性、跨阶段、一体化的工程技术服务，打造国 内领先的工程全生命周期服务品牌。目前，公司已形成了检测设计维养一体化服务“道路、 钢结构、城市桥隧、水下结构物、地下管网、建筑”等专业 6 项核心技术能力，在建养并 重时代具有先发优势。
据人民网，以厦门翔安机场为例，从填海造地到机场相关道路配套设施建设，公司以全产 业优势助力，全程参与新机场的建设。依托企业系统化协同增值“1+X”模式，充分发挥 一站式整合服务能力，为项目建设提供了勘察设计、工程管理、试验检测和工程材料服务。
在勘察设计方面，子公司合诚设计院及大连市政院南方中心，主要参与翔安机场填海 造地、航运部分的水运项目和道路桥梁等市政项目的设计任务。其中，在厦门新机场 浯江道（翔安东路——九溪路）工程建设中，建发合诚设计团队运用《桥塔（鱼跃九 溪）》和《斜拉桥（鱼跃九溪）》两项外观专利，将科研成果转化为技术能力，提高了 浯江道建设美观度，为浯江道建设提供高品质的设计服务，为城市建设提供了高质量 的设计成果。
在工程监理方面，公司主要参与翔安机场及其配套的交通和房建工程建设。其中，作 为翔安机场建设的先导性和控制性工程，由建发合诚监理的大小嶝造地工程陆域及地 基处理项目（填海造地），为新机场航站楼、跑道、空管等上部工程建设提供用地基 地。该项目总面积 18.22 平方千米，相当于 10 个鼓浪屿，其造地工程总用砂量约 2 亿方，可以装满 1000 万辆土方车，是目前我国在建的最大填海造地工程。
在工程检测方面，子公司合诚检测主要参与大嶝西侧护岸工程地基监测、溪东路（翔 安南路—机场快速路段）工程 A 段和路面完善工程的监理试验检测工作。其中，大嶝 西侧护岸工程项目的护岸总长度约 7668.2 米，建发合诚检测团队根据其功能和所处位置大致划分为南、西、北三段，每段分别布置埋入式沉降计、孔隙水压力计、深层 水平位移计、水位计等传感器等进行监测。不仅如此，项目建设过程中，合诚检测应 用自动化检测系统，以自动化监测为主，部分人工监测校核为辅的方式，注重监测作 业标准化、规范化，力保检测数据的真实性、及时性，为施工提供真实准确的检测数 据，提高监管效能，为项目的决策提供有力的数据支撑，保证工程质量。
工程材料方面，子公司福建科胜为翔安机场快速路南段提供泡沫轻质混凝土、为溪东 路项目提供预应力管道压浆料等工程材料。其中，在翔安机场快速路南段建设过程中， 项目泡沫轻质混凝土浇筑方量共计 38952 方，福建科胜通过在桥头迎车方向采用预 拌泡沫土施工，有效避免了桥头跳车情况，确保回填材料密实。同时，采用泡沫土填 筑有效减轻了对过车涵洞顶板的荷载及振动，确保过车涵洞顶板混凝土构件安全。
“双轮两域”的发展战略将充分挥全产业链业务协同优势，助力公司发展提速。作为聚焦 交通、市政、房建等土木工程领域的厦门国有控股企业，依托资本平台和国企平台，不断 强化全产业业务协同，着力加强人才培养，不断加大研发投入，持续提升技术服务能力， 不懈努力打造国内领先的工程全生命周期服务品牌，切实履行“双轮两域”的发展战略， 聚焦“双轮驱动”，深耕“两域建设”。其中，“双轮驱动”即构建“工程咨询”与“工程 施工”双主业的新发展格局，加快发展勘察设计、工程管理、试验检测等工程咨询业务， 并快速扩张建筑施工和综合管养等工程施工业务，发挥全产业链业务协同优势；“两域建 设”则深耕“新建工程”与“在役工程”两个领域工程建设，积极参与交通基建、市政开 发、工业与民用建筑等优质“新建工程”建设，扎实推进“在役工程”的检测鉴定与评估、 维修加固与养护、建筑修缮等工程建设。
4.2. 区域高景气+海峡两岸融合发展，保障成长空间
公司 1995 年成立于福建厦门，2021 年完成股权转让，厦门国资成为公司实控人。 多年 来，公司不断进行区域拓展，积极布局国家经济发展战略区域市场，目前，公司业务辐射 全国 90%以上省市。但是，从公司收入结构来看，福建仍是公司业务强势区域，收入占 比一直保持在 55%以上。 政府主导的交通基础设施投资持续发力，区域建筑公司有望充分受益。从 2023-2024 年全 国交通基建投资情况来看，2023 年福建省交通基建投资完成情况较好，实际完成投资 1022 亿元，连续四年超过千亿元，超额完成年初计划。2024 年福建省计划完成交通基建投资 1000 亿元，相较于 2023 年实际完成值略有下降， 我们认为 2024 年全国大部分地区或以 化债为主要目标，交通基建投资可能放缓，但福建省交通基建计划投资绝对值仍达千亿， 依然维持较高景气度，区域建筑公司有望充分受益。
交通基建投资维持较高景气，叠加福建建设两岸融合发展示范区，保障区域龙头长期成长 空间。2023 年 9 月，中共中央、国务院发布《关于支持福建探索海峡两岸融合发展新路， 建设两岸融合发展示范区的意见》，为加快推进与金门通电、通气、通桥，支持金门共用 厦门机场，探索厦金合作共建基础设施模式。加快建设交通强国福建先行区，支持建设海 峡两岸融合发展示范区，将为福建交通基建投资注入新动能。我们认为政府主导的交通基 础设施投资持续发力，叠加福建建设两岸融合发展示范区，建发合诚作为区域内工程咨询 龙头有望实现显著增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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