【东吴证券】铁锂龙头逆势扩张，盈利底部确立反转可期.pdf

2024-04-13

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1. 湖南裕能：铁锂出货行业第一，绑定优质龙头客户

1.1. 核心锂电正极供应商，化工基础深厚

公司是国内磷酸铁锂正极龙头，是宁德时代与比亚迪铁锂正极主供，国内份额超 30%。2016 年公司在湖南湘潭成立，2023 年于创业板上市。2016 年 6 月：湖南裕能新能源电池材料有限公司成立，广州力辉技术入股，获得磷酸铁锂专有生产技术；2017 年 12 月：深圳火高技术入股，获得镍钴锰酸锂专有生产技术；2018 年：实现磷酸铁锂产能 5333 吨，年销售收入 1.6 亿元；2020 年：收购广西裕宁，新增磷酸铁产品布局，12 月增资扩股并引入主要客户宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股；2021 年：国内磷酸铁锂正极材料领域市占率超 25%，连续两年磷酸铁锂出货量排名第一。2023 年：首次公开发行股票并在创业板上市，布局磷酸锰铁锂项目。

湘潭电化为第一大股东，宁德时代比亚迪均有持股。公司无控股股东及实际控制人，董事会话语权及控制权相对更大。截至 2024 年 4 月，按同一控制合并后第一大股东为电化集团（湘潭市国资委下属企业）、湘潭电化，持有公司 16%的股份，第二大股东津晟新材料持股 7.93%，宁德时代、比亚迪均为公司股东，分别持有公司股份 8%/4%。

管理层多出身湘潭电化/电化集团，具备对电池材料的理解，行业经验丰富。截至 2024Q1 末，湖南裕能董事会成员现有 9 人，其中谭新乔等 3 名董事曾任职于湘潭电化及其关联方；刘干江等 2 名董事为湘潭电化，电化集团提名董事，5 名董事均来自湘潭大学。高管团队9人全部来自电化集团及关联方。湘潭电化为老牌电解二氧化锰生产商，且布局锰酸锂正极材料等，具备对电池材料的理解与技术积累，产业经验丰富。

1.2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，连续两年出货第一

公司主营磷酸铁锂正极材料，铁锂营收占比逐年提升。公司产品包括磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁，2022 年公司磷酸铁锂/三元材料/磷酸铁分别实现营收 427/0.4/0.32 亿元，占比分别 99.7%/0.09%/0.01%，其他业务收入包括电力服务、废料收入、辅材及副产品等。 2020-2022 铁锂正极分别实现收入 9.29/69.38/427 亿元，同比增长 67%/647%/515%，占总营收比重分别为 97.38%/98.56%/99.7%，铁锂业务占比持续提升。

公司出货量持续高增，稳居行业第一。根据年报，2021/2022/2023 年公司铁锂正极销量分别为 12.13/32.39/51 万吨（2023 年为预估数据），据高工锂电统计公司出货量市场份额分别为 25%/29%/31%，自 2020 年以来出货持续位居第一，2023 年公司出货份额同比进一步提升 2pct。

1.3. 财务：营收利润高速增长，盈利能力有所下滑

近年来公司体量高速增长，业绩同步高增。18 年公司开始盈利，19-20 年稳步增长， 21 年起受益于铁锂行业需求高增，公司业绩增长进入快车道，20-22 年公司业绩复合增速高达 778%。2022 年实现营收 428 亿元，同比增长 505%，归母净利润 30 亿元，同增 154%，量价齐升，销量同增 169%，铁锂均价比期初上涨超 30%。

23 年业绩增速显著放缓，铁锂价格及加工费下滑。23Q1-3 公司营收 343 亿元，同增 29%；归母净利 15 亿元，同减 27%，利润下滑主要由于铁锂加工费下滑叠加碳酸锂价格跌幅较大。

盈利逐步回归合理水平，锂价波动对盈利影响显著。 20-22 年公司毛利率 15%/26%/12%，净利率 4%/17%/7%，22 年盈利下滑系锂价大幅上涨所致。23Q1-3 公司毛利率 9%，同比-5pct；净利率 4%，同比-3.5pct，系年初以来碳酸锂跌价明显，Q1-3 计提资产减值损失 3.17 亿元，此外加工费较 22 年底降 2000-3000 元至 6000-8000 元。但公司盈利相对稳健，仍好于同行，多数铁锂厂商 23 年为亏损状态。期间费用率持续下降，规模效应显著。2018-2022 年，公司期间费用率由 11%持续下降至 2%，其中管理及销售费用率均显著下降，主要由于公司营收规模大幅增长，规模效应凸显。23Q1-3 公司期间费用率 2.15%，较 2022 年全年下降 0.3pct。

2023Q1-3 经营活动现金流转正，存货显著下降。23Q1-3 公司经营性净现金流 10 亿元，同增 136%，向净利润收敛。其中，存货减少 25 亿元、应收项目减少 22 亿元均对现金流有正向贡献。 2023 年 Q3 经营现金流环比下降，系应付项目减少所致。2023 年 Q3 经营活动现金流净额为 11.29 亿元，环增 10.36%，高于净利润 8 亿元，现金流增加主要系存货减少 6.75 亿元，应付项目增加 2.09 亿元，应收项目减少 2.38 亿元所致，公司现金流情况持续改善。

2. 行业：铁锂市场空间广阔，加工费逐步回落

2.1. 市场空间：海外车型将切铁锂叠加储能高增，铁锂需求旺盛

2.1.1. 铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈

安全性：铁锂电池 250 ℃ 以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈；三元电池 180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。循环寿命：磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在 2000 次以上，理论最高可以做到 10000 次以上，而三元单体电芯循环寿命在 1000 次左右，目前产品一般不超过 3000 次。能量密度：磷酸铁锂电池能量密度低于三元，磷酸铁锂电池能量密度约为 130- 180Wh/kg，三元电池能量密度约为 180-240Wh/kg，但 CTP 等工艺发展，目前纯电铁锂车型续航也可达到 600-700km，满足需求。

低温性能：磷酸铁锂低温性能较差，在北方地区冬季掉电快。

24 年三元与铁锂成本差异虽有效缩小，但铁锂成本仍较三元低 0.1 元/wh，对应纯电单车成本可低 0.6 万。假设碳酸锂价格 10 万/吨、镍价格 12 万/吨，钴价格 20 万/吨，则铁锂电芯成本 0.37 元/wh，三元 622 电芯成本 0.49 元/wh，铁锂仍有 0.1 元/wh+的成本优势，二者成本差异高峰时达到 0.15-0.2 元/wh。

国内铁锂动力份额已稳定在 60%以上：2021 年以来铁锂市占率开始大幅提升，23 年国内铁锂装机量（上险口径）达到 230gwh，占比 64%，同比提升 5pct。2024 年前 2 月铁锂电池装机量 29gwh，占比 60%，环比略降，受比亚迪份额短暂性下降、且问界等高增提升影响。我们预计 2024 年国内动力铁锂份额维持 60%+。铁锂正极产量占比超 65%：考虑储能需求，2023 年铁锂正极产量 150 万吨，同比增 40%，在正极中占比 72%，2024 年 1-2 月产量 20 万吨，占比 67%，同比微增 1pct。

2.1.2. 增量一：国内动力铁锂份额稳中有升，逐步渗透高端车型

国内乘用车铁锂份额 60%+，商用车基本全为铁锂，24 年新车型中 100kwh 纯电版本多为三元，其余多为铁锂，预计铁锂份额稳定。根据 GGII，2023 年国内乘用车装机总量 330gwh，铁锂占比 61%；客车装机 6gwh，铁锂占比 98%；专用车装机 24gwh，铁锂占比 97%。其中乘用车中除理想、蔚来、合资车宝马大众等，其余均引入铁锂，吉利、上海汽车 23 年铁锂份额 20%+，有提升空间。而理想 24 年 L6 或将引入铁锂，蔚来阿尔卑斯新品牌或引入锰铁锂，问界纯电版本使用铁锂、增程版本仍用三元，小米 Max 版本为三元其余均为铁锂。

宁德时代神行电池，具备 4C 快充，提升铁锂性价比，助力铁锂份额维持稳定。宁德 4C 铁锂快充电池，充电 10 分钟续航 400km，-10℃低温条件下 30min 充电 80%，同时兼顾高续航可覆盖 700km+车型，低 SOC 下加速性能不衰减；2024Q1 已上车，我们预计 2024 年内占公司出货份额达到 10%，后续将提升至 50%。铁锂电池向高端车型延伸，带电量及续航里程明显提升。多款主流（中）高端车型搭载铁锂电池，如极氪 001、小米 Su7、仰望 U8，纯电续航里程可达 700km 左右，电池包电量最高可达 100kw，此前续航里程普遍在 500km 左右，电池电量 50-60kwh，可见续航里程及带电量显著提升。

2.1.3. 增量二：海外车企 25-26 年入门级车型切铁锂

2023 年海外铁锂渗透率约 15%。目前海外市场铁锂渗透率极低，一部分来自中国车企整车出口（特斯拉 M3 和比亚迪为铁锂），另一部分来自宁德等出口（预计 23 年不足 10gwh）。多家海外车企入门级车型导入铁锂电池，铁锂海外市场空间大。大众汽车、 Stellantis、宝马、戴姆勒、现代等多家国际主流车企均已明确在入门级车型中导入磷酸铁锂电池；通用、福特计划与宁德时代技术方式合作，也导入铁锂电池。

海外铁锂渗透率预计从 2023 年的 15%提升至 2030 年的 40%：我们测算 2023 年海外电池装机 267gwh，铁锂装机需求 40gwh，占比 15%，2025-2026 年开始加速渗透，预计导 2030 年海外铁锂占比将达到 40%，对应电池装机需求 540gwh。

2.1.4. 增量三：光储平价，铁锂电池充分受益

储能市场高速增长，24 年储能出货量预计增长 40%+，2030 年前复合增速 30%，至 2030 年储能电池需求 1430gwh。2023 年储能电池出货量 200gwh+，增长 60%+；2024 年，国内及美国保持 50%+增长，欧洲 Q3 去库完成，恢复增长，预计全年储能出货量近 300gwh，同比增 40%+。光储平价，配储时长持续增加，至 2030 年储能电池出货量预计仍维持复合 30%增长，至 2030 年预计储能电池出货量近 1430gwh。

2.1.5. 市场空间：预计铁锂正极 2024-2030 年复合增速 30%

我们测算 23 年锂电池铁锂需求合计 590gwh，对应铁锂正极 143 万吨，24 年预计铁锂正极需求 196 万吨，较 23 年增长 37%，2025 年仍可以维持 30%增长。2030 年铁锂电池预计 3200gwh，对应铁锂正极需求 727 万吨，相较于 2023 年仍有 5 倍空间。

2.2. 竞争格局：行业投产进度放缓，头部企业接近满产，25 年供需拐点确定

龙头份额持续提升，二线分化，小厂难起量。湖南裕能 2023 年市占率达到 32%，较 2021 年 22%份额提升 10pct。二线有所分化，德方 2023 年份额 14%，较 2021 年下降 10pct；龙蟠、融通高科、富临、安达等 23 年份额均有所下降；而宁德时代控股的金堂时代 23 年产能超 6 万吨，份额达到 4%，圣钒科技 23 年产量近 10 万吨，较 22 年同比增长 170%，份额提升 3pct 至 6%。小厂中，山东丰元起量明显，其他新进入基本没有实质性出货。

头部厂商绑定下游大客户，优势明显。湖南裕能、万润新能、德方纳米分别凭靠高压实密度产品及液相法工艺深度绑定宁德时代比亚迪，龙头优势明显。

2.3. 盈利趋势：24Q1 盈利见底，龙头微利其余亏损，25 年将恢复

融资难+盈利底部，行业新增产能显著放缓。2024 年新增产能来自 2023 年底前投产，新建项目暂停，对应 2024 年产能 293.8 万吨，同比增长 37.8%，而 2025 年产能 341.4 万吨，同比仅增长 16.2%。短期头部产能产能利用率恢复至 80%，裕能、龙蟠基本满产，即便如此，厂商扩产计划仍谨慎。3 月起厂商排产环比显著增长，湖南裕能、龙蟠科技、富临精工产能利用率已恢复至 8-9 成，4 排产环比再增 10%左右，湖南裕能、龙蟠科技接近满产，万润新能、德方纳米开工率亦恢复至 80%以上。但厂商扩产仍然谨慎，裕能后续扩产视市场情况而定，龙蟠、德方纳米国内暂无扩产计划，万润、富临延迟扩产。

24 年产能利用率逐步恢复，25 年供需拐点确定。24 年行业产能出清，产能利用率逐季向上，若需求超预期，供需拐点有望在 24Q4 出现。24 年产能利用率 70%，与 23 年相当，但由于需求季度攀升，而 24 年新扩产能有限，预计 24H2 产能利用率逐步提升，若需求超预期，预计 24H2 单月产能利用率 80%+，拐点前置。25 年供需拐点确定。我们测算 25 年产能利用率将超 80%，供需拐点确定，加工费有望迎来拐点向上。

磷酸铁有三种主流的制备方式：氨法采用工业级磷酸+合成氨+铁源、钠法采用工业级磷酸+液碱+铁源、铁法采用高纯磷酸+铁源。其中，氨法副产品可有回收价值。磷酸铁成本 0.9-1 万/吨，成本氨法<钠法<铁法。在满产、合格率 100%情况，我们测算氨法生产成本 0.92 万（考虑硫酸铵回收 700 元/吨）、钠法 0.97 万/吨、铁法 1.02 万 /吨。但实际厂商产能利用率、电费、生产管控等均会影响实际生产成本。湖南裕能裕能原以纳法为主，2023 年开始部分切氨法。万润新能、龙蟠科技以氨法为主。

磷酸铁锂固相法与液相法理论成本差异小。液相法若使用工碳（实际不完全），成本与固相法主流路线氨法、纳法相当，而草酸路线成本明显增加，小众生产路线。主流厂商实际成本差异更多来自开工率、品控、生产管理差异。

定价方式：折扣系数、结算时间、加工费为核心。磷酸铁锂正极采用成本加成定价方式，碳酸锂用量 0.24*M 价格*折扣系数+加工费 1.6 万左右。折扣系数 0.9-0.95 波动，相当于变相降加工费。若碳酸锂为客供，则定价只看加工费。加工费为非锂成本，包含磷酸铁、正极生产成本。加工费目前已跌破行业平均成本，历史新低，结算时间、折扣系数进一步放大成本压力：21 年供不应求时，基本没有折扣系数，目前调至 9 折。碳酸锂价格波动时，结算时间对盈利影响较大，价格下行阶段 M 月定价，会压低正极厂盈利，因为原材料+成品 +流通时间需要 1 个月左右。加工费目前已经最低压至 1.4-1.5 万吨，而满产情况下，非锂成本 1.5-1.8 万/吨（含税）。因此三重影响，行业盈利处于底部。

库存周期放大铁锂正极盈利波动：碳酸锂涨价时，增厚利润；跌价时，若未保持低库存状态，则明显受损。因此 21-22 年碳酸锂高点时，铁锂正极普遍单吨利润 1-2 万元/ 吨；23 年跌价时，大部分厂商亏损。 23 年至今，厂商盈利分化，龙头裕能维持盈利，企业厂商亏损明显。23 年前三季度湖南裕能维持单吨利润 0.3-0.4 万元/吨，其余主流厂商全部亏损，按照 23 年业绩预告，德方、万润、龙蟠全年均亏损 10 亿元以上。一方面库存周期放大盈利差异，另一方面裕能规模优势突出，加工成本有一定的优势。

3. 深度绑定宁德与比亚迪，一体化布局筑成本优势

3.1.主打高压实铁锂正极，储能产品放量补足短板

主导高压实产品，趁高端铁锂乘用车崛起之势，高端产品可有 1000 元溢价。公司最新的高端产品 Y9C，压实密度 2.6g/cm³+，且保持良好的倍率和低温性能，独特的递进式技术和包覆技术，产品性能领先同行 1-2 年时间。而近三年高端铁锂乘用放量明显，特斯拉 M3、极氪 001、比亚迪仰望等，铁锂车型带电量最高提到近 100kwh，续航里程超 700km，公司充分受益。

储能产品铁溶出、能效等性能优异：公司储能产品主打 CN5 系列，利用新型包覆技术，实现性能优化。铁溶出为 50 以下，远好于市场平均的 150；能效 98%，好于市场的 95%-；循环寿命在 5000 次+，部分循环寿命可达 1 万次。储能产品份额提升明显：22 年储能产品占比 15%，23 年前三季度储能产品达到 30% 左右，Q4 储能去库，占比略有下降，全年储能占比 20-30%。储能客户包括宁德、比亚迪、海辰等。

锰铁锂技术储备充足，静待下游放量。公司采用固相法，锰铁锂技术自研，具备压实密度优势，使用二烧工艺，提高产品结晶度，单线产能相对更高，高温循环寿命可到 1500-2000 次，锰溶出 10 左右，低于行业平均 100。公司规划 32 万吨锰铁锂产能，单位投资 1.38 亿元。目前产品处于试生产阶段，产品已送样宁德、比亚迪等头部电池厂商，若下游需求放量，公司将加速产能建设。

3.2.扩产速度领先行业，产能利用率保持高位

公司铁锂产能达到 70 万吨，已实现满产。根据公司年报，2022 年公司铁锂有效产能 35 万吨，23 年有效产能预计 55 万吨，24 年 Q1 公司产能已达到 70 万吨，磷酸铁产能 1 比 1 配套。公司云南安宁市计划募投 32 万吨磷酸（锰）铁锂，根据市场需求情况，调整扩建速度，最快 4-5 月可投产。4 月公司单月排产已达到 6 万吨，实现满产。意向后续在海外扩产，满足海外铁锂需求。海外车企 25-26 年将密集导入铁锂电池，且 25 年开始海外铁锂专利到期，公司意向率先在欧洲扩建产能。

公司连续 5 年出货量高增。22 年出货量 32.4 万吨，同比增 167%，23 年前三季度出货量 35-36 万吨，我们预计全年出货量超 50 万吨，增 50%+，份额扩张至 32%+。短期已经满产，全年出货量预计 70 万吨，增 40%。24 年 3 月起公司产能单月排产超 5.5 万吨，4 月进一步提升至 6 万吨，产能已打满。我们预计下半年新增产能有望贡献部分，全年出货量预计 70 万吨，同比增 40%。

3.3. 深度绑定宁德与比亚迪，需求强劲保障出货高增

公司深度绑定宁德与比亚迪，二者合计占铁锂市场 80%份额。宁德、比亚迪占据铁锂市场80%份额。23年国内铁锂动力装机230gwh，比亚迪100gwh，占43%，宁德79gwh，占 34%。二者合计占据 80%份额。近几年份额维持稳定。公司同时为宁德、比亚迪主供，二者占公司出货量比重 80%，并积极拓展新客户。公司为比亚迪宁德主供，分别占对方出货量 40%-50%份额，且截至 2024 年 4 月宁德时代为公司第三大股东，持股 7.9%，比亚迪持股 3.95%，绑定关系深。22 年宁德占公司营收比重 43%，比亚迪 38%，23 年二者仍占公司出货量比重 80%。公司同时积极开拓其他知名客户，亿纬锂能、中创新航、海辰等二线电池厂商陆续上量，公司客户结构不断优化。

3.4. 多渠道保证盈利领先，一体化降本进一步深化

21-22 年资源价格高点，裕能盈利领先优势并不凸显。铁锂正极单价各家差异并不明显，单吨毛利、单吨净利差异较大。21-22 年资源价格高点时，特别是 22 年价格高点时，万润、德方、龙蟠等低价库存多，盈利更好。 20、23 年资源价格底部，公司规模化、成本管控能力突出，盈利领先明显。20 年碳酸锂价格底部，裕能单吨利润 0.1 万，而万润、德方单吨经营利润均亏损。23 年裕能盈利与德方、万润进一步拉开差异，裕能单吨利润达到 0.3-0.4 万/吨，除了原材料库存周期影响，产品溢价、成本管控、规模亦有贡献。

3.4.1. 高压实产品享有溢价优势

公司高压实密度铁锂享溢价优势。公司高端铁锂正极压实密度高达 2.65g/cm³，在高端乘用车领域具备显著优势，价格高 1-2k/吨。过去年几年公司的产品均价略微高于同行。公司高压实密度产品占比将提升。受益于铁锂向中高端车型渗透，公司高压实密度产品出货量将明显增加。特斯拉 Model 公司主供，极氪、小米等高端车型预计也为公司主供，同时比亚迪的高端品牌仰望、腾势也为公司主供。我们预计 23 年公司高端产品占比 30-40%，后续有进一步提升空间。

3.4.2. 规模化优势凸显，费用管控能力强

裕能单吨生产成本及单吨期间费用合计最优：2022 年湖南裕能单吨生产成本和单吨费用合计 1.24 万元/吨，明显低于德方和万润。其中，生产成本裕能相对较高，22 年为 0.92 万/吨高于德方 0.72 万、万润 0.89 万，主要由于高端产品生产成本、折旧高。但公司单吨费用低，22 年为 0.32 万，低于德方和万润的 0.75 万，且 23 年前三季度进一步降低至 0.2 万/吨。裕能及时转固，满产情况下，单吨折旧额较高。23 年公司及时转固，23Q3 末公司固定资产 92 亿、在建工厂仅 16 亿；而德方在建 32 亿、万润 34 亿。从折旧上看，23H1 裕能在产能利用率遥遥领先情况下，单吨折旧 0.21 万，高于德方 0.18 万，低于万润 0.27 万。

3.4.3. 原材料库存管控能力强

基于公司产量规模、两大龙头主供、贸易商信息优势，公司对资源价格波动预测准确度高，且库存管控能力强。23Q1 碳酸锂价格见顶迅速下跌，不同于别家，湖南裕能 22Q4 开始控制库存，23Q1 快速去库，Q1 末库存水平降至 17 亿，在产量规模远高于同行的情况下，库存水平绝对值低于德方、万润、龙蟠，从而避免跌价带来的减值损失。而 23Q2 碳酸锂价格反弹前，公司底部加库存，因此获得库存收益，增厚 Q2 盈利。

3.4.4. 布局磷矿及回收，一体化增厚盈利

铁锂扩产均 1:1 配套磷酸铁，目前磷酸铁自供比例提升至 90%+。2020 年 12 月，公司收购广西裕宁 100%股权，广西裕宁成为公司全资子公司，自此新增磷酸铁产品布局，此后扩产，均为 1:1 配套铁锂产能。目前磷酸铁自供比例基本为 100%。公司布局磷矿，我们测算自供比例若达到 24%，对应平均正极单吨增厚 700 元/吨。公司已取得 2 个探矿权，储量 1 亿吨，年内计划取得采矿权，25 年开始有贡献量。1 吨铁锂正极对应接近 1 吨磷酸铁，对应磷资源消耗为 0.65 吨，折算到 30%品位（P2O5）的磷矿 2 吨。 23 年国内磷矿产量 1.05 亿吨，铁锂正极销量 300 万吨，占比较小，但供给端收缩，磷矿价格高位为 1000 元/吨，而生产成本为 300 元/吨左右（含资源税）。按照公司 1 亿吨储量，预计后续磷矿产能可扩至 100 万吨/年，考虑 5 年左右爬坡，28 年又忘满产，自供比例将达到 24%，对应增厚正极单吨利润近 700 元/吨。若完全自供，对应增厚达到利润 2200 元/吨。

3.4.5. 公司盈利已见底，预计 24H2-25 将反转

加工费已触底，后续有望回升。24Q1 铁锂正极加工费降至 1.6-1.8 万/吨，我们测算在 1.6 万/吨价格下，龙头满产情况下微亏，而二线厂商单吨亏损幅度达到 0.5 万/吨（差异来自于产能利用率差带来的 700 元/吨差异，和单吨费用 0.3 万元差异）。目前价格已企稳，后续下跌可能小，我们预计随产能利用率回升，加工费有望恢复至 2 万/吨+。我们预计公司 25 年单吨利润有望回升至 3k/吨。我们预计 24Q1 公司单吨利润 1k 左右，其余厂商继续亏损。而 25 年随着行业产能利用率提升，加工费有望回升至 1.8 万 -2 万/吨，我们预计公司单吨利润有望回收至 3k/吨。1 万吨一体化铁锂资本开支 1.8 亿，考虑建设和爬坡 1 年，回收期 7 年对应单吨利润为 3k，为稳态水平，而二线厂商单吨利润或为 2k/吨。

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