【民生证券】深度报告：经营拐点已现，云办公龙头有望迎“戴维斯双击”.pdf

2024-04-13

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1 亿联网络：企业通信龙头再起航

1.1 全球企业通信龙头，云办公筑路者

公司是全球企业通信龙头。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商，其主营企业通信终端产品，其所在领域——企业统一通信解决的核心问题：打通终端间的信息隔阂，各通信终端与 PC 相连进行通信和数据的传输，提高线上协同办公效率。发展历史：紧跟客户需求拓展产品线，完善解决方案，复用技术/渠道/品牌力，成为多领域 TOP 1。公司成立于 2001 年，成立之初做通信交换机设备起家，初步建立了自主品牌。在 2005 年成为世界 top1 的 USB 话机供应商，同年发展 SIP 话机，根据 Frost & Sullivan 的数据，2017 年以来公司的产品 SIP 话机始终保持着全球市场占有率第一的位置，2021 年市占率为 38.2%；2015 年后公司逐步从音频通讯转向视频通信，构建 VCS 高清视频会议系统，开始构建基于 VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。

业务结构：按产品收入看，话机仍占比最大，视频会议和云办公终端占比提升；欧美地区占比超近 80%。公司不断丰富产品矩阵（IP 话机→视频会议→商务耳机），产品线从面向桌面办公场景的桌面通信终端到面向会议室办公场景的会议产品再到面向个人办公场景的云办公终端，三条产品线中，占比最大的业务依然是 SIP 话机为主的桌面通信终端（22 年已降至 65%），二是会议通信终端（22 年占比 27%）主要是指从云平台、软端到智能硬件终端深度融合的一站式整体解决方案，三是云办公终端（22 年占比 8%），主要含商务耳麦等产品。按地区收入结构看，欧美地区常年占绝对收入大头，23H1 欧美地区占比近 82.9%。主要因为从需求来看，全球统一通信市场需求主要来自于欧美地区，由于国内中小企业付费意识不足、文化差异导致的使用习惯、上云企业较少等原因，国内云通讯市场发展相对滞后。

业绩增速一直处于高成长区间，23 年因宏观环境承压。除去 2020 年公司下游需求受到负面因素影响，营收和归母净利润增速小于 20%，2014-2022 年两者增速均大于 20%，总体上公司处于快速增长和扩张业务的阶段。2023 年公司营收同比下降 9.40%，为近十年首次出现负增长，据公司业绩快报，业绩承压主要受海外大环境影响，行业需求面临一定压力，但从分季度来看仍处于修复趋势。23 年逐季度处于修复态势，23Q1-Q4 公司归母净利润分别同比-13%/-7%/- 9%/+3%。

1.2 估值已至历史地位，多重预期差逐步显现

20 年之前，公司股价的超额收益主要来自于业绩增长的持续稳定性，估值波动主要由于 VCS 作为第二曲线的顺利接力以及中美贸易摩擦负面预期解除。19 年中美贸易摩擦升级，2019 年 5 月 5 日美国单方面宣布自 5 月 10 日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%，并进一步威胁将就约 3000 亿美元中国商品加征 25%关税。彼时市场普遍预期为了规避美国关税，公司或将工厂转移至美国，生产成本或大幅提高。但最终公司产品未被列入关税名单，转产预期随之消散。 20-21 年，海外需求承压，公司 20Q2 营收同比下降 14%，归母净利润同比下降 19%，市场对公司全年业绩较为悲观。但 20 年 Q3 以来，公司积极转型云办公，推出耳机、便携式免提会议电话等个人远程办公产品，使得业绩修复超预期。云办公产品符合混合办公场景需求，公司估值不断上行，21 年 PE 达到历史最高点。 22-23 年，23 年初随 AI 行情催化云视频行业估值重估，公司绑定 AI 龙头微软股价抬升；但由于整体宏观经济影响，海外需求不及预期，23 年整体业绩承压，估值中枢持续下移，现已至历史最低位附近。 24 年，业绩压制因素有望逐步解除：欧美经济复苏拉动企业需求；公司库存出清将尽，叠加 AI 办公新逻辑有望刺激会议产品实现新一轮高成长。

2 产品与渠道共振，铸造高利润壁垒

2.1 行业共性：音视频技术铸造技术护城河，产品高迭代维持高毛利率

公司所处行业研发壁垒很高，且通过产品高迭代维持高毛利率。公司研发人员常年约占总人数的 50%，23 年前三季度费用率达 9.3%，公司是该领域国内投入最大的企业之一。统一通信设备厂商需要保持产品的快速迭代，不断修复上一代产品的缺陷，持续完善。通信产品每一代产品具备向下兼容性，通过产品结构优化和客户结构的持续优化，行业内头部企业可持续享受行业高毛利率。例如，公司在产品端先后推出 USB 话机——T2 系列——T3 系列——T4 系列——DECT 系列——T5 系列，产品持续迭代升级，功能逐步丰富，产品均价不降反升。根据 2019 年公告数据， T2/T4/T5 系列/DECT 话机平均单价 231 元/台、554 元/台、817 元/台和 432 元 /台。产品高端化优化结构将带动毛利率提升。

云视频核心技术难点在会议级音频传输，公司在 SIP 端音频处理能力有 20 余年行业积累。会议级别的音频编解码、回音消除、噪声消除、长距离拾音处理等基础音频处理技术是难点，同时，公司凭借底层音频基础算法的研究，避免了公司对上游主芯片厂商的依赖，无需主芯片厂商提供配套处理方案即可实现音频处理，体现了公司技术的核心竞争力，获得泰尔实验室首张音频证书。

2.2 公司优势：国内外协加工稳定+海外渠道完善，渠道利润空间较大

外协加工模式行业领先，委外生产保质降本。公司主要经营模式为将生产部外包，委托给外协加工厂，并采取高效的销售人员深入一线、经销商密切配合的模式开拓全球市场，将目标客户定位于数量众多的中小企业客户，并逐渐向大型、高端客户延伸。公司采用来料加工模式，自主设计产品并自行采购原材料，通过提供生产工艺流程文件及作业指导书，委托第三方外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工，最终进行成品检验、测试。公司有效利用外协加工厂的人力成本优势和自身原材料议价能力压低营业成本，提升公司毛利率水平，并且由于公司自主控制生产工艺，使得公司可以将产品不良率低于 0.3%。

公司 2017-2019H1 外协加工成本占营业总成本的比例约为 14%，占比较低，此外核心外协厂商与公司保持了近五年的合作关系，双方信任度极高，极大地较少了沟通成本、提升了效率。

统一通信市场更多面向企业级用户，下游分散。获客成本高昂，渠道对统一通信市场来说是一种刚需，推动渠道生态的持续繁荣。分销渠道包括产品或服务从生产者向用户转移过程中经过的各个中间环节联接而成的路径，这些中间环节包括生产者自设的销售机构、分销商、代理商、经销商、中介机构等。公司通过 6-8 年左右的时间在全球建立完善的渠道分销管理体系，很多渠道商都是公司一起成长，合作关系稳固，2021 年国外已有 80-90 多家一级经销商，由它们对接二级经销商，二级经销商再对接系统集成商，并最终由系统集成商卖产品给终端客户，系统集成商主要是帮客户做服务端的系统，即系统端和终端的配套。公司会每个季度提前为全球经销商进行配货，并对分销商接下来的货物需求进行精细化的生产管理。公司于国外的前十大经销商合作年限平均超过 8 年以上；其中不乏 Scan Source、Nycomm Limited、Verizon 等大型经销商。

为了应对日益严峻的地缘政治问题，公司在新加坡新建立了分公司，希望充分利用包括新加坡在内的东南亚地区的地理位置、贸易环境、投资环境、人才资源及 ICT（信息和通信技术）基础设施等优势，进一步推动全球业务的发展，有利于提升公司整体竞争力，符合公司中长期发展战略规划。公司通过良好的综合治理、稳定的外协加工模式、完善的全球经销商渠道体系搭建有效地降低了成本。根据现有海外渠道售价，商务耳机、会议平板、一体机等视频会议终端售价远高于传统 SIP 话机，SIP 话机售价区间为 200-500 美元，视频会议产品售价区间为 3000-5000 美元，考虑到新品性能升级（预计下半年渠道上量），终端售价有望进一步提高，ASP 成倍提升有望打开公司成长空间。

3 会议产品：第二曲线，绑定 Teams 受益于 AI 赋能

平台化发展趋势下，生态融合能力是竞争力关键。一家厂商独立开发所有模块难度大，所以平台商通过内生、外延、战略合作方式来集成各个功能模块。行业内竞争与合作关系并存，各厂商发展各自的强项，围绕自身优势切入统一通信及协作市场。例如，ZOOM 的核心能力是 Video，被不同的平台厂商集成。 Slack 产品集成了包括 Google Drive、Salesforce、DropBox、Zoom、Webex 等主流第三方应用。

Teams 为微软内嵌于 Office365 商业办公软件的视频会议应用，近年来凭借能和 office 协同办公等优势，活跃用户数持续创新高，据 2024 财年第一财季财报，Microsoft Teams 月活用户已突破 3.2 亿、占 Microsoft 365 月活跃用户总数的 80%。2023 年 2 月微软推出了由 ChatGPT 提供技术支持的 Teams 高级版——Microsoft Teams Premium，正式打响了 ChatGPT 产品落地的第一枪；24 年 3 月，微软首推 Surface Pro 10 商务版和 Surface Laptop 6 商务版，正式入场 AI PC。硬件上，两款 AI PC 均搭载了英特尔酷睿 Ultra 处理器、为生成式 AI 设计的 NPU 和 Copilot 键。并且这些 AI 能力都已经集成在 Windows 中了，通过 Copilot 与用户交互，不需要下载任何三方软件。借 AI PC 的普及和 AI 助手 Copilot 多元化功能，有望提升综合竞争力，提升会议市场份额并拉高 ARPU。

历经多年，公司成为全球唯一获 Teams、Zoom、腾讯会议三家认证的企业。2015 年公司话机即通过微软旗下 Skype for Business 认证；随后不断微软、腾讯、Zoom 推出升级的话机、会议产品，获得多家巨头的认证。亿联和宝利通是唯二两家全线导入微软 Teams 的企业。

与微软等巨头合作不断推进，AI 云办公趋势有望赋能产品升级。23 年 6 月，公司携新品亮相美国 InfoComm 2023 展会，产品矩阵进一步丰富。亿联网络携众多备受关注的新品如 MVC 三代、MeetingBoard65 双屏等参展，展示了公司为微软和 Zoom 提供的最新解决方案。23 年 7 月 19 日，公司携手微软推出全球首款 AI 全景视讯产品 Smart Vision 60，该产品由公司先发两年和微软合作研发，可识别演讲人形成智能总结，提供每个参会者独立的视频画面和视觉识别，未来将集成 Microsoft 365 Copilot 能力。微软首席合作伙伴官 Nicole Dezen 以及微软 DPS 团队全球副总裁 Mark Linton 在 Inspire 大会力推该产品。随着 AI 赋能，Teams 智能化水平进一步提升，公司终端产品持续协助微软系统端功能落地，借助 Teams 打入高端产品，有望进一步提升在微软的份额。

国内整体云+端公司规模相对较小，公司在该领域的主要竞争对手为小鱼易连、中创视讯和全时，小鱼易连、中创视讯都是布局了云+端的厂商，团队来自 Polycom，全时是中国最早的 SaaS 公司，从电话会议切入云视频。会畅通讯、苏州科达、华为相关业务和亿联网络 VCS 业务有一定差异和联系：会畅通讯作为 zoom 国内代理商，目前主研方向为 AIGC 与云会议结合；苏州科达聚焦公检法业务，会议方面以传统 MCU 专网为主；华为政府业务较多，在国内会议终端占比最大，同时经营 MCU 专网业务和云会议业务。公司和国内主流平台关系紧密。相比以上的竞争对手，公司具有起步较早、专注于云会议系统、和腾讯会议等主流会议平台关系较好，有合作产品等优势。在腾讯推出的三个 Android 一体机解决方案中，公司位列其中，实现了产品与平台的深度兼容。同时，亿联携手腾讯会议联合打造会议室 Rooms 解决方案，公司通过官方硬件认证，生产亿联 x 腾讯专用款方案，内置腾讯会议原生软件。

4 云办公产品：第三曲线，复用技术/渠道/生产发展专业耳机

4.1 商务耳麦：乘个人办公之风，复用会议产品资源有望于 24 年发力

商务耳麦认证和可靠性是产品核心。相较于消费型耳麦，商务耳麦兼具企业用户与个人用户的双重属性，更关注双向沟通质量的保证及与统一通信平台的适配性。商务耳麦能够通过不同平台的认证极其重要，研发重点更侧重于在保障拾音质量、麦克风智能降噪、长时间使用的可靠性及平台认证等方面的投入。主要适用于个人办公场景，市场仍处于发展期。随着企业通过公司网络并使用 PC、笔记本电脑和移动电话等多种企业设备推出软件电话、音频、视频和网络会议等应用程序的产品，语音质量变得越来越重要。商务耳麦在统一通信领域的作用至关重要，不仅可以提高语音质量，还可以在多个统一通信应用程序和设备之间实现语音标准化。2022 年全球商务耳机市场规模大约为 11.87 亿美元，预计 2029 年达到 24.57 亿美元，2023-2029 期间年复合增长率（CAGR）为 11.0%。

双寡头稳固格局变动，国内品牌迎来机遇。目前商务耳机市场基本被寡头垄断，缤特力、大北欧集团长期占据主要份额，国内商务耳机品牌有很大的增长空间。 2020 年时 Poly（原 Plantronics）及 Jabra 占据了市场大约 80%以上的份额。缤特力于 2018 年第三季度完成对宝利通的收购，并于 2019 年更名为 Poly 博诣。原先预想的渠道整合和统一通信平台合并带来的优势在收购后并未发生，Poly 博诣经营不善使得长期的双寡头格局出现裂痕。公司发展商务耳机基因匹配。该产品线可高度复用公司在已有业务线上积累的技术及渠道优势。2021 年，公司 UH3X 系列有线耳机及主打一体化语音工作站的 WH6X 系列无线耳机广受用户青睐，销量快速提升，助力了云办公终端业务的快速增长；2022 年，公司进一步推出 BH7X 系列商务蓝牙耳机，发力高端音频市场，从大类别上已形成完整的商务耳麦产品线。2023 年，公司蓝牙耳麦重新调整了产品定位，回归企业用户对音视频高质量性能的本质需求，推出新品 BH76 蓝牙耳机，目前蓝牙耳麦新品已投放市场，验证周期相对较长，当前客户反馈较为正向。若市场竞争力和认可度较高，24 年蓝牙耳麦可能会重新放量。

4.2 助听器：医疗客户资源充足，积极布局有望成为第四曲线

助听器是一个小型扩音器，把原本听不到的声音加以扩大，再利用听障者的残余听力，使声音能送到大脑听觉中枢而感觉到声音。据 EuroTrak 数据显示，2018 年大部分欧洲国家助听器产品的渗透率超过 20%，其中英国、法国等地均超过了 40%；日本地区的助听器产品渗透率也达到了 14.4%，而中国助听器产品的渗透率不超过 5%。2023 年，我国助听器市场规模达 71.32 亿元，同比增长 9.82%，但目前中国助听器的市场份额 90%以上被以瑞声达、峰力、西嘉、奥迪康、唯听等国外大品牌占据。

公司积极布局助听器业务作为第四增长曲线。公司作为音视频领域的行业龙头，多年来深耕声学领域，有良好的技术储备。公司在助听器产品的研发上具有长时间的技术积累，产品质量有望得到保障。此外，公司与医疗机构密切合作，和多家卫生医疗机构共建远程医疗系统，未来有望借与医疗机构的合作来测试改进助听器产品。

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