【西南证券】非轮胎橡胶制品龙头，三大增量业务放量可期.pdf

2024-04-13

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1 非轮胎橡胶制品龙头企业，通过并购整合业务布局优化

中鼎股份主营业务为密封件、特种橡胶制品的研发、生产、销售与服务。公司产品主要应用于汽车领域，同时广泛应用于工程机械、家电、船舶、化工、电力、铁路、航空航天等领域。自成立以来，公司积极借助内生式增长和外延式并购扩张发展主业，目前公司的产品主要应用于汽车的智能底盘空气悬挂系统、智能底盘橡胶、智能底盘轻量化系统、冷却系统、密封系统等领域。在非轮胎橡胶制品领域公司已经具备雄厚的技术开发和创新能力，能够满足各类主机厂同步开发战略需求，牢固确立了全球领先地位。《美国汽车新闻》（Automotive News）发布的 2023 年全球汽车零部件供应商百强榜，中鼎集团已经连续 5 年上榜，位列本次榜单第 95 位。欧洲橡胶杂志（ERJ）发布的 2023 年度全球非轮胎橡胶制品 50 强排行榜，公司名列第 13 位（国内第 1）。

公司发展历程：2006 年 11 月实施重大资产重组，2007 年 1 月 15 日，公司名称变更为安徽中鼎密封件股份有限公司，2008 年 3 月 6 日，公司股票撤销其他特别处理后简称变更为“中鼎股份”。2008 年，中鼎在德国设立中鼎欧洲公司，开启海外并购之路，先后收购德国 KACO、德国 WEGU、法国 FM、德国 AMK、德国 TFH、普利司通减震橡胶业务等。经历海外并购“全球并购”、“中国落地”、“海外管控”三个阶段，积累了丰富的国际化管理经验。现在公司已经步入海外管控阶段，公司按照五大事业部构建全球组织架构体系，进一步推进全球大协同战略，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同，从资本输出转向了产业输出、管理输出、文化输出。

通过海外并购和扩张过程中对欧美先进技术工艺的引进消化吸收，公司在智能底盘空气悬挂系统、智能底盘橡胶、智能底盘轻量化系统、冷却系统、密封系统五大领域确定了行业领先地位。空气悬挂系统：使一辆汽车既有轿车的舒适性，又有了兼顾越野车的操纵性能。空气悬架系统包括空气压缩机、控制单元、多系统传感器、空气弹簧等等。2016 年，公司并购德国 AMK，迈入汽车空气悬挂系统、电机电控系统领域，也是公司进入汽车电子方向的起点。 AMK 是空气悬挂系统和电机、电控系统的高端供应商，尤其是在空气悬挂系统领域，是行业前三的领先者。自九十年代进入空悬系统业务领域以来，不断提升产品总成技术，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机生产商配套。截至 2023 年 6 月，AMK 中国已获订单总产值 78.4 亿元。

轻量化底盘系统：汽车金属件广泛应用于汽车底盘系统，包括转向系统、悬架系统、制动系统和行驶系统。近年来，公司大力发展底盘轻量化系统总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。同时旗下子公司四川望锦公司，其核心技术为球头铰链总成产品，是底盘系统核心安全部件及性能部件。随着公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时在新能源头部企业业务都取得突破性进展并获得相关订单。流体管路系统：2017 年，公司并购德国 TFH 是发动机/新能源汽车电池冷却系统优秀供应商，拥有自主专利的独家生产技术 creatube 工艺以及 TPV 软管和尼龙管的核心技术，公司在所处细分领域行业全球排名前二。目前，全球 OEM 主机厂业务以德国 TFH 为主导，全球非主机厂业务以中鼎流体为主导，主机厂客户包括宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等。TFH 中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场，未来有望拿到更多项目定点，尤其是新能源汽车项目定点。密封系统：旗下子公司德国 KACO、美国 COOPER、美国 ACUSHNET 拥有国际前三的密封系统技术。KACO 为代表密封系统旗下企业积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封。同时，公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。减振降噪底盘系统：公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。在公司收购德国 WEGU 后，其核心产品硅胶动力吸振技术为汽车领域提供了快捷高效的振动噪音解决方法，在橡胶减振降噪领域走在了全球同行业的前列。

公司业绩状况：2008-2022 年，公司营收从 10.3 亿元增至 148.5 亿元，CAGR 21.0%，归母净利润从 1.3 亿元增至 9.6 亿元，CAGR 15.2%。2019-2023 年，在行业低迷和外部环境的严重影响下，公司持续推进海外工厂的成本控制和精细化管理的提升，对海外企业进行费用优化及非核心业务剥离等一系列举措，国内外业务保持持续向好的成长态势，公司整体利润逐步提升。截止 2023 年 6月，亚洲、欧洲、美洲三大区域生产占比分别为 57.1%、32.4%、 10.5%。

公司主营业务结构：冷却系统占比最大，其次是智能底盘橡胶业务，密封业务排第三。公司主营产品分为密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统及其他。在冷却系统领域，自 2017 年并购德国 TFH 以来，公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，冷却业务营收占比由 2017年的 20.2%提升至 2023H1的 31.2%。 2023H1，公司总营业收入 81.9 亿元，其中，密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统业务收入分别 17.5、3.6、5.6、17.5、25.6 亿元，占比分别为 21.3%、4.4%、6.8%、21.4%、31.2%。毛利率方面，除其他业务外，密封系统毛利率最高，空悬系统毛利率自 2020 年以来逐年提升。2023H1，公司密封系统、智能底盘-空悬系统、智能底盘-轻量化、智能底盘-橡胶业务、冷却系统业务毛利率分别为 26.3%、23.1%、8.6%、19.9%、15.3%。

公司国内外收入占比趋于均衡。2014 年之前，公司收入主要来自国内。2009-2019 年，公司国外业务收入占比持续增长，2019 年，公司国外和国内营收占比分别为 67%和 30%。 2019 年之后，公司国内收入占比有所提升，2023H1，公司国外和国内收入占比分别为 55% 和 44%。毛利率方面，公司业务在中国大陆的毛利率较国外更高。2023H1，公司国外和国内业务毛利率分别为 15.9%和 27.0%。

品牌优势凸显，产品销售向中高端车型发展。公司大客户包括大众、比亚迪、福特、通用、戴姆勒、宝马、理想、VOLVO、长安等。2023 年上半年，公司前十大主机厂客户直接与间接总销售额 42.6 亿，占 2023 年上半年营业收入的 52.1%，高端客户集中度较高。新能源领域业务占比持续提升。公司积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理管路、电池包电机密封等多个新能源板块处于国际领先水平。2023 年上半年，公司新能源领域业务实现收入 26.0亿元，占 2023年上半年汽车业务营业收入比例为 33.0%，其中国内 2023 年上半年新能源领域业务收入为 17.1 亿元，占 2023 年上半年国内营业收入的 46.1%。

公司股权结构：截至 2023 年 9 月 30 日，公司第一大股东为安徽中鼎控股（集团）股份有限公司直接持股比例为 40.46%。公司拥有上百家参控股子公司。其中，中鼎减震是减震橡胶业务经营主体，也是中鼎减震橡胶减震制品研发及生产基地迁扩建项目（一期）的实施主体，中鼎流体是汽车流体管路制品业务经营主体。

2 传统业务：业绩稳增长，海外并购项目国内落地成长

2.1 密封模块：海外收购成行业龙头，国内落地公司业绩稳步提升

汽车密封产品广泛应用于汽车引擎、传动系统、制动系统等各系统，在汽车构造中发挥防渗漏、减震等关键作用。橡胶作为一种超弹性高分子材料，具有良好的耐油、耐高低温、弹性、气密性等显著特征，是汽车密封系统主要采用的材质。随着汽车工业的发展尤其是新能源汽车的迅速普及，汽车密封件结构的合理性，产品的安全性、多样性是当前汽车密封行业发展方向。

新能源汽车对密封系统提出更高要求。混动汽车、纯电动汽车和新型燃料汽车的发展，对高速油封、电池包、耐甲醇橡胶材料等产品产生了新的市场需求。三电系统是新能源汽车的核心装置。良好的密封系统可有效避免电池组内部电解液泄漏、气体泄露等问题，延长电池组的使用寿命；防止水、灰尘等污染物侵入控制器和电机影响其性能和寿命；充电接口需要充分的密封性能以解决电流泄漏、短路等问题，保障充电过程的安全和效率。

随着汽车行业的稳步发展以及汽车工业对橡胶密封制品制造技术的提高，相应市场扩容。汽车橡胶密封件市场需求与新车市场、替换市场及维保市场息息相关。据智研咨询统计，2022 年，全球汽车橡胶密封件行业市场规模约为 137.2 亿美元，同比增长 4.7%，中国汽车橡胶密封件行业市场规模约为 263.8 亿元，同比增长 7.2%，其中新能源汽车市场规模为 80.1 亿元，占比达到 30.4%。燃油车/新能源车橡胶密封件单车价值分别为 1127/1138 元。新能源汽车渗透率的提高将为汽车橡胶密封市场提供广阔的发展空间。我们假设：1）随着人们对汽车使用场景和质量需求的提高，密封件的结构设计升级等，橡胶密封件单车价值或逐步提升，同时由于新能源汽车对密封条件的要求更严格，其密封件单车价值增速更高，2024-2026 年燃油车和新能源车橡胶密封件单车价值量每年的增速分别为 1%/2%。2）2024-2026 年，中国汽车产量每年增速为 3%，新能源车渗透率分别为 38%/43%/46%。基于上述假设测算，预计 2026 年我国汽车橡胶密封件市场规模 357 亿元，2024-2026 年 CAGR 为 5.7%，其中我国新能源汽车橡胶密封件市场规模 186 亿元，2024-2026 年 CAGR18.8%。

密封行业集中度高，头部企业占据绝对优势。中鼎股份是国内密封领域行业绝对的龙头， 2022 年中鼎股份汽车密封系统业务营收 31.8 亿元，占企业整体营收 21.4%。国内密封行业上市公司盛帮股份，朗博科技等业务规模与中鼎股份相差较大。海外头部企业成立近百年，在汽车零部件多领域积累了深厚的技术和客户资源，占据领先优势，其中库伯标准控股密封系统市场占有率位居全球首位，NOK Corporation 的油封产品日本市场份额为 70%，全球份额为 50%，其自 1960 年起与欧洲最大的油封制造商德国科德宝合作，并于 1992 年在我国合资成立恩福（中国）。

中鼎股份密封产品丰富，抢占新能源密封先机。公司生产的密封产品主要包括 O 型圈、油封、密封垫片、组合垫圈、轴承密封、特种密封、PTFE 密封等。密封系统旗下企业以 KACO 为代表积极推进新能源布局开发配套成功高性能新能源电机密封，电机密封属于动密封, 代表全球密封行业最尖端技术水平。公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，在电池包电机密封等新能源板块处于国际领先水平。2023H1，中鼎股份密封业务营收为 17.5 亿元，同比增长 23.0%，占总营收的 21.3%。

中鼎股份通过海外收购成为行业龙头，国内落地公司业绩稳步提升。中鼎股份制作密封件起家，2003 年在海外建立物流中心，2008 开启海外并购。公司于 2011 年收购 COOPER 油封公司，为进军油封行业打下良好基础，于 2012 年收购全球知名高端密封件供应商美国 ACUSHNET，并在 2014 年收购全球领先的高精度密封公司德国 KACO，借此掌握了国际前三的密封系统技术，并拓展了优质客户，确立行业龙头地位。同时通过收购海外高端技术开拓国内市场，国内落地公司业绩近年来保持稳步提升，KACO 中国（无锡嘉科、安徽嘉科） 2023H1 营业收入达到 3.4 亿元，同比增长 24.3%，净利润达到 0.6 亿元，同比增长 17.0%。

2.2 NVH 模块：海外并购项目中国落地业绩增长趋势良好

NVH 指人们在驾驶汽车时能直观感知到的噪声（Noise）、震动（Vibration）和声振粗糙度（Harshness），是一个衡量汽车制造质量的综合性指标。噪声（Noise）主要指驾乘人员听到的车内噪声；振动（Vibration）主要指驾乘人员感受到的来自于方向盘、地板和座椅的振动；声振粗糙度(Harshness)指噪声和振动的品质，描述人体对振动和噪声的主观感受。噪声和振动源往往难以消除，因此在汽车的开发过程中，工程人员往往通过设计优化 NVH 零部件来控制噪声和振动的传递路径，从而实现对整车 NVH 目标的控制。汽车 NVH零部件领域壁垒较高，行业龙头先发优势极大。整车企业对汽车 NVH 零部件供应商的研发、工艺和批量生产等多方面能力有较高的要求，零件级同步研发一方面要求企业须具备较强的零件设计能力和完备的 CAE 分析验证等能力，另一方面还要求企业具备零件测试与验证能力和台架疲劳测试验证等能力。系统级同步研发则在零件级同步研发的基础上，要求企业具备系统设计能力、整车 NVH 测试验证分析能力以及整车道路测试验证分析等能力。企业一旦进入整车企业的配套体系，双方往往形成较为稳定的合作关系，企业获取后续订单的能力大大增强。汽车 NVH 零部件行业集中度高。国内从事汽车橡胶减震产品生产的企业大多数服务于 AM 市场。AM市场对供应商的配套能力、技术水平和成本等方面要求较低，因此数量较多，竞争激烈。在 OEM 市场，中鼎股份通过海外并购行业领先企业及持续加强减震器件的研发投入，份额遥遥领先。传统主业同为 NVH 产品的拓普集团近年来发展较快。中国中车于 2014 年收购彼时全球汽车减震领域排名第三的博戈公司，计划将亚太总部设置在无锡市锡山区，继续扎根汽车 NVH 减振降噪及轻量化主航道。海外企业方面，天纳克的驾驶性能部门和原来辉门的汽车配件领域的主机配套部门组成天纳克性能解决方案运营部门，致力于降低噪音、振动和声振粗糙度的系统并提供先进悬架技术、驾驶控制、制动领域的解决方案。

汽车智能化、电动化要求 NVH零部件具有更高质量。目前汽车的车机功能越来越丰富，智能化属性不断加强，有关设备的使用寿命和汽车 NVH 性能息息相关。此外新能源汽车动力系统的结构相比传统燃油汽车有了很大改变，新能源汽车的底盘搭载核心的三电系统，对整车 NVH 更为敏感，通过减震器件来保护底盘可以降低三电系统的故障率。电动车搭载电池后质量增加，减震需要更高性能的 NVH 零部件。 NVH 模块不断壮大，海内外布局趋于完善。 NVH 模块是中鼎股份五大核心战略业务板块之一，产业以减振、降噪及轻量化底盘系统为主。下辖中鼎减震、德国 WEGU、威固（安徽）、四川望锦、安徽望锦、中鼎精工及中鼎减震北美、中鼎减震巴西等国内外数十家公司。中鼎减震一直专注于汽车减振系统，在衬套类、顶端链接板类、发动机悬置类等产品上拥有多项专利。公司为提升细分行业技术以及拓展海外市场，提前规划海外布局，于 2015 年收购了欧洲抗震降噪技术领跑者德国 WEGU 并进入宝马、奔驰等高端品牌汽车的供应领域,其核心产品硅胶动力吸振技术在橡胶减振降噪领域位居全球同行前列，2021 年控股股东中鼎集团收购日本普利司通股份有限公司旗下减震业务公司以开拓日本市场。至此中鼎股份 NVH 模块完成了在中国、美国、欧洲、日本全球主要市场的业务布局。 2023H1，中鼎股份底盘-橡胶业务营收为 17.5 亿元，同比增长 17.5%，占总营收的 21%。其中，中鼎减震作为主营子公司，实现营业收入 14.8 亿元，同比增长 30%，实现净利润 1.1 亿元，同比增长 88%。

德国 WEGU 海外并购项目中国落地业绩增长趋势良好。公司积极推进海外企业并购业务的国内落地战略，业绩处于良好增长态势。2023H1，安徽威固实现营收 1.2 亿元，同比增长 8%，净利润 0.2 亿元，同比增长 42%。公司经历海外并购“全球并购”、“中国落地”、 “海外管控”三个阶段，目前已经步入第三个海外管控阶段，公司将进一步推进全球大协同战略，在更高层次实现全球战略协同、平台协同、技术协同、产品协同，从资本输出转向了产业输出、管理输出、文化输出。

3 增量业务：细分领域行业领先，业务放量可期

3.1 空悬模块：国内空气供给单元龙头，在手订单充足

汽车悬架用于传递车身与车轮之间的力矩并减少非平整道路对车身的冲击、吸收由车轮运动产生的振动，保证汽车乘坐的舒适性及减小损耗。悬架从 1934 年第一个由螺旋弹簧组成的被动悬架开始，经历了非独立悬架、独立悬架、主动悬架到空气悬架等里程碑式迭代。空气悬架系统包括空气压缩机、空气弹簧、多系统传感器、蓄压器、控制单元等。

空气供给单元技术门槛高。空气供给单元由空气压缩机、气门阀与储气罐构成。空气压缩机是其核心部件，主要功能是压缩空气并向高压空气罐充气，再由空气阀组调节储气罐与空气弹簧的气压与气量。空气压缩机的开发是空气供给单元的核心技术难点。空气供给单元通常安装在前轴机舱或者后轴中央，需要与发动机、变速器、悬架连杆等部位共享空间，在功率足够的情况下要兼顾体积小和装载的便利性。此外空气悬架的非线性刚度曲线要通过不同的“气压+气腔体积”组合实现，因此空气压缩机不仅要持续提供高压空气，还需要对压缩空气进行干燥处理。空气悬架有效提高商用车承载性能，法规进一步推动装备。商用车应具备强大的承载能力以满足商业运输的需求。在商用车上，空气悬架因采用空气弹簧替换钢制螺旋弹簧或者钢板簧作为弹性元件，相比钢板弹簧具有更大的上下行程，更加均匀的轴荷，并且自重比钢板弹簧更轻，提高了整车的承载能力与行驶稳定性。发达国家绝大多数的中型以上客车、轻型商务车都用了空气悬架系统，重卡除工程车之外的公路运输车几乎全部采用空气悬架。我国 2018 年起生效的 GB7258《机动车运行安全技术条件》中则要求：“总质量大于等于 12000kg 的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。”商用车空悬市场需求较为可观。

乘用车空气悬架应用条件更为充分。乘用车通常搭载电控空气悬架（ECAS），减振结构相对复杂，包括空气弹簧、可变阻尼减振器、完整的空气供给系统（空气压缩机、储气罐、空气阀等）以及对应的车载 ECU、传感器等。乘用车 ECAS 优势表现为车高、阻尼、刚度可调，可以针对不同道路情况和使用需求灵活改变悬架状态。还可以通过手动输入信号，使得车身高度在不同载重时保持恒定，或者单独调节前桥后桥高度以满足乘员和载货的需求。 ECAS 目前主要针对高端市场，随着空气悬架系统集成与轻量化技术的开发成本低廉化及愈发成熟的电控系统调节车身高度与减振器阻尼的效用增大化，将更大规模地推广应用。新能源车对空气悬架需求增长。一方面，新能源车续航里程是重中之重，空气悬架能在一定程度上提升续航里程。空气悬架可以高效合理调整汽车底盘高度进而降低新能源车风阻。蔚来 ET7 配备的主动式空气悬架能够在五种驾驶模式中调节车身高度，下降了 10mm 之后，能帮助车辆减少 0.7%风阻，增加 1.6km 续航。另一方面，新能源车装备大质量的动力电池，重量较高，如果使用螺旋弹簧悬架，钢丝直径会非常大，影响整车设计和驾乘舒适性，空气悬架可以有效平衡高承载和舒适度的要求。

国产化下空悬系统单车价值下降，应用车型不断下探，渗透率或将快速提高。我国整车厂使用的空气悬架曾长期从威巴克、大陆集团等外资厂商采购，价格高昂，单车价值量约 1.1-1.6 万元。随空气弹簧、空气供给单元等核心零部件相继国产化，空气悬架系统国产化方案成本逐渐降低至 0.8-1 万元。空悬成本降低的同时其应用车型价格也不断下探。2018 年前空气悬架主要搭载于豪华车型，BBA 群体中配备空气悬架的车型价位 60 万元起，近年崛起的国产造车新势力和传统主机厂的新能源品牌纷纷将空气悬架作为大卖点，空气悬架配置价格段不断下沉。2023 年底，奇瑞星纪元 ES 上市，售价为 22.58 万至 33.98 万元，全系标配空气悬架，创下新低。据盖世汽车研究院智能驾驶配置数据库最新统计数据显示，2023 年，国内标配空气悬架的新车销量约为 56.4 万辆，以乘联会披露的狭义乘用车零售销量计算，渗透率达 2.6%，搭载量同比增幅高达 137%。我们假设：1）2024-2026 年，国内乘用车空悬渗透率分别为 4.5%/8%/12%。2）随着国产方案的逐步量产和普及应用，单车空气悬架的价格将从 2022 年的 1.2 万元左右降至 2026 年的 0.8 万元左右。预计到 2026 年，我国空悬市场规模有望达到 227.8 亿元，未来三年 CAGR 为 54.3%。

海外厂商处于领先地位，国产厂商迎来发展良机。海外空悬系统供应商主要包括威巴克、大陆集团、AMK,这些厂商对空气悬架的技术研究、产品开发时间较早，积累深厚，除了供应单个组件外还具备生产空气悬架总成的能力，同时它们多为传统零部件供应商，与整车厂合作关系时间久、绑定很深，为宝马、奥迪、保时捷等高端车型稳定供货。空气弹簧市场中大陆集团、威巴克占有较大份额，供气单元则主要由威伯科、AMK 和大陆集团提供。随着零部件采购分拆化，缺乏集成能力的国产厂商潜在机会增加，新势力品牌热潮下，国内空悬部件供应商受益更多，中鼎股份收购全球空悬压缩机龙头企业 AMK、孔辉科技为东风岚图配套、保隆科技为蔚来配套、拓普集团获多个空悬配套定点。国产厂商的快速响应机制、规模化配套以及成本优势逐渐显现。中鼎股份通过并购德国 AMK 确立国内龙头地位。2016 年 5 月，中鼎股份以 1.3 亿欧元收购德国 AMK，直接确立空气悬挂行业领先地位。AMK 自上世纪九十年代进入空悬系统业务领域以来，不断提升产品总成技术，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机生产商配套。AMK 拥有空气供给单元这一核心技术，在国内该细分领域有显著优势。

AMK 国产化落地顺利，降本推进公司空悬业务快速增长。2018、2019 年公司先后在国内设立安徽、上海安美科子公司以降低产品成本并拓展空悬系统国产市场。形成安徽宣城为生产运营基地，上海青浦为研发试验中心的全面布局。2020 年来国产化项目逐渐落地，并取得蔚来、东风等主机厂商订单。2023H1，中鼎股份底盘-空悬业务营收为 3.6 亿元，同比增长 19.1%，占总营收的 4.4%。 2021 年初，AMK 配合中鼎股份“国产化推进、技术迭代升级、产业补强补全”的战略目标，出售子公司 AST100%股权，剥离工业业务，聚焦空气悬挂和电机电控系统业务，业务集中成效明显，中鼎股份空悬系统业务毛利率从 2020年的 12.1%提升至 2023H1的 23.1%。凭借 AMK 的技术支持及在国内市场的率先布局，公司有望在行业成长期抢占先发优势。

公司积极推进海外企业并购业务的国内落地战略，安美科安徽处于放量增长期。2022 年，安美科安徽实现营收 1.4 亿元，同比增长 406%，亏损 0.1 亿元。截至 2023 年 6 月， AMK 中国已获订单总产值为 78.4 亿元，随着空气供给单元产品组装及生产线相继落地，并持续推动空气弹簧、储气罐等其他硬件自产项目落地，未来公司空悬业务制造整合能力将持续提升，从而有望拿到更多项目定点，实现业务放量增长。

空气供给单元总成订单丰富，预期长期放量。空气悬架的空气供给单元结构精密复杂，技术门槛很高，在海外市场，AMK 声名远扬、行业领先，持续拓展欧洲客户，在国内中鼎股份凭借技术优势和国产化成本优势已取得多家新能源造车新势力及传统自主品牌龙头主机厂订单。公司受益于自主品牌高端化+整车厂降本需求+国产化落地，未来有望拿到更多新能源车定点。

加速空悬其他系统硬件总成产品研发。中鼎股份一直从事橡胶制品制造，有多年的技术积累与经验积累，同时 AMK 深耕行业二十多年，有一定的技术优势。目前空气弹簧产品已经生产完成，产线设备已落地，相关业务合作正在加速推进中。公司朝着空悬硬件总成供应商稳步发展。

3.2 冷却管路：主推新能源热管理管路，加速布局温控系统

汽车热管理系统由各种用于调节零部件工作温度和乘员舱环境温度的零部件构成。对汽车进行温控来保证零部件及乘员舱内处于适宜温度，提高汽车的乘坐舒适性、安全性。传统燃油车热管理系统主要由乘员舱（空调）热管理系统、发动机冷却和变速箱冷却组成。乘员舱热管理包括制冷及制热，制热利用的是汽车发动机运转产生的余热，制冷的过程是“压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器”的反复循环。发动机冷却和变速箱冷却使热量散发到空气中防止其在高负荷运转状态下温度过高。电车相比油车缺少发动机、变速箱而增加了电池、电机电控和有关电子器件。电车的乘员舱（空调）热管理在制冷方面与油车的方案类似，只是压缩机改为由电池驱动，而在制热上由于缺少发动机，需要额外的制热功能，通常使用 PTC 或热泵方案；电池对工作温度要求更为严格，电池热管理是在电池温度较高时进行散热并在电池温度较低时进行预热、减小电池组内温度差。电机电控原件运转时产生的高温会削弱其寿命及稳定性，目前对电机和电控进行降温应用最广泛的是风冷、水冷和油冷。混动车热管理系统相当于燃油车和纯电车两套热管理系统的叠加。其发动机系统热管理与燃油车类似，三电系统热管理和纯电车类似。空调热管理系统根据动力系统工作状态通过 PTC 等制热模块发热或使用发动机余热。

新能源车管路需求更大，要求更高。传统燃油车热管理系统管路包括进水管、下水管和上水管分别连接相应的热管理系统零部件，管路结构设计较简单。纯电车型热管理系统各零部件通过三通阀、四通阀、换热板块实现热交换，管路结构通过设计以实现制热、余热利用以及制冷。PHEV 车型热管理系统管路设计是燃油车与纯电车的集成，管路更为复杂，单车价值量最高。与传统燃油汽车相比，新能源汽车需要更优秀的热管理系统集成度及温控管理，对管路总成的轻量化、耐高温、导热性及绝缘性提出更高要求。尼龙和 TPV 应用比例将提高。传统的汽车流体管路材料大致分为橡胶管，塑料管(尼龙管)和 TPV(热塑性硫化橡胶)。燃油车前舱温度较高，普遍在 100°C 以上，软管以橡胶管路为主，塑料管路耐热性较差，容易受热熔化，主要集中在燃油管路、蒸发管路等部分。新能源车由于没有发动机，电池温度一般在 100°C 以下，使用尼龙管路不会出现温度过高导致的安全性问题。同时尼龙材料在价格、重量、耐油性、耐热性等方面也有诸多优势，随着新能源市场的快速发展，应用比例将逐渐提高；热塑性弹体 TPV 兼具橡胶和塑料的特性,随着技术的发展将在冷却管路上越发受到青睐。

流体管路市场规模有望持续扩大。新能源汽车管路构成更复杂、整体标准更高，单车管路价值量显著提高，根据中鼎股份公告，公司传统燃油车流体管路产品的单车价值为三百元左右，新能源汽车单车价值近千元，增程式新能源汽车在一千五百元左右。伴随着新能源汽车的发展，流体管路系统的市场也在不断的迅速扩大。我们假设：1）燃油车/纯电动车/插混车 2023 年的管路单车价值量分别为 300/900/1250 元，2024-2026 年各自的管路单车价值每年按-1%/1%/2%增长。2）2024-2026 年，纯电动车的渗透率分别为 27%/31%/33%，插混车的渗透率分别为 11%/12%/13%。预计 2026 年国内流体管路市场规模 209.5 亿元， 2024-2026 年 CAGR 为 9.9%。

行业集中度高，国产厂商进入发展黄金期。汽车热管理多为定制化产品，燃油车时代外资/合资供应商凭借先进技术及企业声誉和主要主机厂形成较为稳定的合作，根据重庆汽车工程学会，国际龙头日本电装、韩国翰昂、德国马勒、法国法雷奥合计占据全球汽车热管理系统市场超过 50%的份额。日本电装是全球最大的汽车热管理系统供应商，韩国翰昂客户拓展至国内蔚来、小鹏等造车新势力。国产厂商配套经验不足，随着国内造车新势力声势逐渐壮大、新能源汽车产销齐飞，国产供应商迎来切入机会，国产供应商生产研发基地、决策机构均位于国内，与客户沟通便利高效，能更及时响应市场及客户需求，人工物流成本低，价格更具有竞争力。并购 TFH 完成冷却系统管路总成升级并开拓海外市场。早在海外并购之前公司全资子公司中鼎胶管是国内自主品牌冷却系统领域领先的企业，2017 年公司以 1.7 亿欧元收购全球发动机及新能源汽车电池热管理管路龙头供应商 TFH100%股权，实现冷却系统管路产品从部件到总成的升级。TFH 产品种类齐全，包括发动机冷却系统产品、新能源汽车电池冷却系列产品、空气充气管件系列产品、进气管件系列产品等。公司通过此次并购扩充产业链并在新能源汽车行业形成强竞争力，同时拓宽海外市场，使公司业务进一步多元化。德国 TFH 拥有自主专利的独家生产技术自动一体成型胶管生产技术 creatube 工艺，较传统生产工艺成本更低，质量更稳定。汽车冷却管路需要与主机厂迅速反馈，因此整车厂确定供应商后一般不会轻易更换，因为行业竞争格局稳定，TFH 领先地位确立。

冷却系统业务持续增长，获得多家定点。凭借 TFH 的品牌、技术、客户资源及质量，公司在国内冷却管路市场快速占据一席之地，在手订单充足。海外市场，公司 2022 年 8 月公告收到美国某头部新势力企业热管理管路总成产品订单，项目订单金额达 2.1 亿元。随着新能源车市场放量及配套管路单车价值量提升，营收有望持续提升。 2023H1，中鼎股份冷却系统业务营收为 25.5 亿元，同比增长 43.3%，占总营收的 31.2%。其中，安徽特思通作为海外并购项目中国落地主体子公司，实现营业收入 4.0 亿元，同比增长 55%，实现净利润 0.2 亿元，同比增长 18%。

中鼎流体主导新能源温控系统总成和非主机厂业务。TFH 海外业务主要集中在美洲、欧洲。2019 年中鼎胶管产业剥离，中鼎胶管的业务包括技术开发、生产、销售等和 TFH 进行整合，将非主机厂业务并入中鼎流体。TFH 主导新能源冷却管路总成业务，并设立安徽特思通，实现 TFH 国产化落地运营，中鼎流体则主导新能源温控系统总成业务。2023H1，中鼎流体实现营收 4.9 亿元，净利润 0.7 亿元，分别同比增长 46.7%和 29.6%。

TFH 国产化落地运营效果较好，订单储备充分。2020 年以来，安徽特思通陆续成为国内多家头部主机厂批量供应商，TFH 全球合计已公告订单全生命周期总金额约 61.0 亿元。另外，子公司中鼎流体也获得储能项目以及国内某头部自主品牌主机厂热管理管路总成产品订单，合计获得全生命周期订单金额约 12.2 亿元。

3.3 轻量化底盘：技术全球领先，总成产品业务持续推进

轻量化通过降低整车重量，可全面降低能耗和提升续航。据《汽车轻量化与塑料复合材料的应用》介绍，若燃油车减重 10%，油耗将降低 6-8%。电动车质量比燃油车高，将消耗更大比例的能量用于负荷自重。此外，整车开发需针对噪声、振动与声振粗糙度等 NVH 问题优化设计，铝合金轻量化材料零件较钢制零件降低汽车对减震消音部件的要求，从而缩短了因针对 NVH 问题的调试时间。汽车轻量化的产业化途径包括材料应用、结构设计和制造工艺，应用轻量化材料实现减重的同时兼顾了汽车综合性能的稳定，是当前的主流技术方案。常用的轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金、钛合金等金属材料及碳纤维增强复合材料等非金属材料。大致路径是先重点发展超高强钢技术，再重点发展铝合金技术、实现铝合金零件的批量生产和产业化应用，远期重点发展镁合金和碳纤维复合材料技术并实现大范围应用。钢铁在车内应用超 50%，密度较高，为轻量化材料的主要替代对象。综合考虑性价比、技术工艺、性能表现等因素，铝合金在现阶段的可行度最高，是当前最成熟、应用广泛的方案。

政策指引单车减重目标，汽车用铝将有较大增量。根据中国汽车工程学会 2017 年编制的《节能与新能源汽车发展技术路线图 1.0》，我国 2025 年、2030 年单车重量分别较 2015 达到年减重 20%、35%的目标，乘用车单车用铝量分别达到 250kg 和 350kg。路线 2.0 则细化了车型轻量化要求，指出 2025/2030/2035 年燃油乘用车轻量化系数降低 10%/18%/25%、纯电动乘用车轻量化系数降低 15%/25%/35%。底盘轻量化性价比优势突出，支撑类零件轻量化是重点。底盘在传统汽车重量的占比达 27%，仅次于白车身和动力总成，底盘上多数零部件的质量属于簧下质量，相对而言车身（结构件、加强件和覆盖件）的质量属于簧上质量。一般认为，同等幅度簧下质量轻量化的效用是簧上质量轻量化的 5-15 倍。簧下质量减重性价比远高于簧上质量，对底盘零件进行减重可对整车的续航里程、加速、制动等产生更加积极的影响。底盘轻量化侧重于支撑类产品的铝合金替代钢材，从铝合金渗透看，底盘渗透率较低，其中壳体类铝合金压铸方案较为成熟且成本较低，而支撑类产品由于直接受力，轻量化渗透率低于壳体类，因此底盘轻量化更侧重于转向节、副车架、制动卡钳、控制臂、轮毂等支撑类产品。

底盘部件用铝渗透叠加铝制件高单车价值，汽车底盘轻量化市场加速扩张。据中研网预测，到 2025 年铝合金汽车零部件市场渗透率将达到 26.6%。底盘部件渗透率增长趋势更为确定，控制臂、转向节等支撑类产品的铝制渗透率将极高。中鼎股份的轻量化底盘部件以控制臂和转向节为主，其单车价值量在 1500-1800 元左右，相比传统钢制底盘部件价值有较大提升。参考该单车价值数据，假设目前市场上的轻量化底盘控制臂、转向节平均单车价值为 1650 元，未来三年每年按 1%提高，预计到 2026 年国内市场规模为 560.3 亿元，2024-2026 年 CAGR 为 4%。

轻量化成国产厂商突围点。全球底盘市场以采埃孚、麦格纳、圣让集团等外资零部件公司为主。国内厂商产品较为单一，竞争分散。轻量化趋势促使企业产品结构升级，拓普集团、伯特利、旭升股份的铝制底盘结构件业务处于行业领先地位，其中拓普集团是国内传统 NVH 减震降噪龙头，产品线丰富，更能推出模块化产品解决方案。

立足高端底盘优势，轻量化业务布局已久。 2015 年，公司全资收购德国 WEGU，切入高端底盘减震领域，WEGU 公司生产部分轻量化产品包括挡泥板、引擎下盖等；2017 年上半年变更募集资金项目之一“汽车金属零部件制品装备自动化及产能提升项目”结合并购企业 ADG 的技术，建设汽车轻量化主要轻质材料镁合金压铸生产线，以适应现代制造中产品复杂化、精密化、轻量化趋势。收购四川望锦获取球头铰链总成技术，轻量化底盘项目持续推进。2019 年，收购四川望锦公司 81%股权，获得底盘系统核心安全部件球头铰链核心技术，目前持股 96.43%。四川望锦主营汽车底盘系统核心安全、性能部件研发、生产和销售，拥有机加、冲压、焊接、冷镦和总成装配五大工艺能力，以汽车球销研发生产为核心技术，其主要产品包括转向拉杆，连接杆、控制臂及球销等汽车球铰总成部件。2021 年 6 月设立子公司安徽中鼎轻量化，轻量化发展加速。在宁国中德小镇中鼎集团 NVH 园区租赁厂房，设置生产基地，专注轻量化底盘产品的研发和生产，“汽车底盘锻铝件生产项目”专门生产乘用车控制臂、转向节等轻量化汽车底盘零部件产品。“汽车底盘部件生产项目”项目主要产品为外拉杆、内拉杆、主销类、铝制臂类、前束臂类、连接杆类等。

轻量化业务开始放量。公司目前主要生产的产品包括控制臂、摆臂、球头，单车价值约 1500-1800 元。其中球头铰链总成产品是智能底盘系统的核心安全部件，工艺要求较高，国内能够依靠球头工艺进入整车厂供应链的企业很少，需要长期的工艺积累及与客户磨合，技术壁垒非常高。公司在底盘轻量化系统总成产品业务的不断推进，已经取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单，同时在新能源头部企业业务都取得突破性进展并获得相关订单。2023H1，中鼎股份底盘-轻量化业务营收为 5.6 亿元，同比增长 18.0%，占总营收的 6.8%。

订单储备充分，营收增长在望。2021 年以来，安徽望锦、四川望锦、成都望锦陆续成为国内多家头部主机厂批量供应商，已公告订单总金额约 140 亿元。随着新能源汽车市场的放量及对 NVH 零部件需求增加，公司订单变现预期较强。

4 财务分析

4.1 公司经营改善，盈利水平有所回升

公司销售毛利率和净利率低于同行。纵向来看，2018-2022 年，受行业环境影响，公司毛利率和净利率呈现下降趋势。2023 前三季度，公司通过推进海外工厂的成本控制和精细化管理的提升，在行业低迷和外部环境的严重影响下，公司进一步对海外企业进行费用优化及非核心业务剥离等一系列举措，增加了海外业务恢复的速度及确定性；通过不断的管理提升，国内外业务保持持续向好的成长态势，毛利率和净利率有所回升。毛利率和净利率分别为 21.5%和 6.8%。横向来看，保隆科技毛利率和拓普集团净利率明显高于中鼎股份。未来，在与海外企业多年磨合的基础上，加强海外企业的成本管控，推进业务整合和市场拓展，在维持传统业务稳增长的同时，持续推动空气悬挂系统、轻量化底盘系统、流体管路系统增量业务的落地成长，盈利水平具备提升空间。

目前，公司 ROA/ROE 均处于行业中等水平。公司 ROA/ROE 与净利率走势基本一致，最新 2023 年前三季度，公司 ROA、ROE 分别为 4.0%、7.6%。

4.2 总资产和存货周转率较高，货币资金充裕

公司资产负债率和流动比率处于行业中等水平。最新 2023 年前三季度，公司资产负债率和流动比率分别为 47.4%和 1.8。企业资产的变现能力强，短期偿债能力强。总资产周转率和存货周转率处于行业中上水平。最新 2023 年前三季度，公司总资产周转率和存货周转率分别为 0.6 次和 2.8 次。公司存货周转率处于行业中上水平，说明公司存货周转速度较快，存货流动性强，变现能力较强。货币资金充裕，经营性现金流较好。公司货币资金和经营性现金流处于行业上游水平，最新 2023 年前三季度，公司货币资金和经营性现金流分别为 17.6 亿元、6.6 亿元。

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