1 市值风格概况：A 股市场风格轮动现象明显
1.1 市值风格简介：市值是影响股价走势的关键因子
市值因子是影响股票价格走势的关键因子。由于业绩表现、流动性敏感度、风险溢 价水平、股价弹性、投机属性、壳价值不同，市值大小将对股价走势产生明显影响。法玛 三因子模型认为市场风险因子、市值因子和价值因子将对股票回报率产生明显影响，其 中市场风险因子是股票市场整体的风险；市值因子是公司市值规模大小；价值因子是公 司的估值水平。资本市场亦存在明显的市值轮动规律，对于 A 股市场而言，通常将上证 50 代表超大盘风格、沪深 300 代表大盘风格、中证 500 代表中小盘风格、中证 1000 代表 小盘风格、中证 2000 代表超小盘风格、万得微盘股指数代表微盘股风格、最小市值指数 代表最小市值风格。
横向对比，A股小盘股的新兴行业占比仍有提升空间。相比美国科技、金融驱动经济的 模式而言，我国产业结构仍偏重于传统行业，新兴产业占比有待提升。（1）对比大盘指数，截 至 20240222，A 股沪深 300 权重中，银行/食品饮料/非银金融等三大传统行业权重占比高达 35%，而美股标普 500指数中，信息技术权重占比高达39%；（2）对比小盘指数，截至20240222， A 股中证 1000 指数中，TMT 及医药行业权重占比合计在 36%左右，但美股罗素 2000 指数 中，信息技术及医疗保健权重合计占比高达 62%。
1.2 市值风格回顾：微盘股超额收益明显，短期受量化交易规范影响大
2021年来，微盘股指数取得明显超额收益率。从最小市值指数、万得小市值200、万得 微盘股指数等三类典型的小微盘股指数来看，其走势虽然同涨同跌，但万得微盘股指数仍显 著跑赢其他两类指数，也显著跑赢了 A 股主流的宽基指数。从 20210308（微盘股指数发布日） 至 20240331，万得微盘股指数、万得小市值 200、最小市值指数、红利低波、上证指数、沪 深 300、创业板指的年化复合收益率分别为+27.45%、+23.31%、+21.36%、+7.12%、-4.62%、 -12.48%、-14.22%，万得微盘股指数的超额收益来自： （1）2021 年迄今的小盘股风格。2021 年初，在核心资产抱团瓦解后，叠加货币政策宽 松，新能源及人工智能产业快速发展，小盘股风格明显跑赢大盘股风格。 （2）更高的调仓频率。微盘股指数采用每日更新成分股，相比小市值200指数（每月调 一次仓）、最小市值指数（每季度调仓）而言，微盘股指数调仓频率更高。因此微盘股指数更 容易调出短期超涨股票，更容易调入短期超跌的股票，从而通过调仓实现超额收益。 （3）等权重计算。通常，主流宽基指数大多采用市值加权或者流通市值加权方式计算， 但微盘股指数采用每日等权计算方式。为保持微盘股指数的成分股等权重，每次成分股调整 时，都需要降低超涨个股的权重（降低超出等权的部分），同时调高超跌个股的权重（调高不 足等权的部分），变相实现高抛低吸功能。 但从投资角度来看，由于流动性限制、高频调仓手续费等，基金难以实现每日等权调仓、 也难对微盘股指数进行有效跟踪。
量化交易将进入规范发展时代，短期对小微盘股风格有一定影响。由于小微盘股的 股价弹性更大，更容易做出超额收益，近年来深获量化交易（尤其是量化中性策略）青 睐，量化交易也是 2021 年以来小微盘股的重要增量资金来源。根据中国基金业协会， 2021 年末，正在运作的私募证券投资基金中，共有 18981 只基金有使用量化/对冲策略， 相关基金规模合计 1.26 万亿元（较 2020 年增长 79.39%），分别占自主发行类私募证券投 资基金总只数和总规模的 25.98%和 22.40%。其中 DMA 产品通常指“私募管理人通过和 券商收益互换对冲加杠杆的交易模式”，以市场中性策略为主，并带有 2-4 倍交易杠杆。 2024 年一季度，DMA 产品一度对微盘股走势造成较大影响，监管层开始加以约束。3 月 下旬，北京商报记者获悉，当前量化私募备案新量化产品时，须向有关部门签署承诺，在 DMA(多空收益互换)策略产品线做到“三个不新增”。一是不新增新的合约，即涉及到 DMA 策略的收益互换到期后不再展期；二是不新增投资人，即过往未投资过 DMA 产品 的投资人，不允许向其出售 DMA 产品；三是不新增募集规模，即保持 DMA 策略存量规 模不变，不再新增。证监会表示，将对 DMA 等场外衍生品业务继续强化监管，指导行业 控制好业务规模和杠杆。根据中证机构间报价系统股份有限公司数据，春节后开市以来 DMA 业务规模稳步下降，日均成交量占全市场成交比例约 3%。
过去微盘股指数大幅跑赢了主流宽基指数，但量化交易规范发展，对小微盘股风格有一 定影响。随着 DMA 业务规模日均成交量占全市场成交比例下降至 3%，预计量化交易对小 微盘股影响将逐步消退。本文将重点探讨 2021 年迄今的小盘股风格的持续性。
1.3 市值风格画像：小盘股代表新兴行业、估值对流动性更加敏感
一是行业层面，小市值公司通常代表当时的新兴行业，以小盘指数（申万）为例： （1）在四万亿刺激计划、基建及地产拉动经济的背景下，化工、地产、非银金融是 2008 年-2009 年的成长行业，2009 年小盘指数（申万）权重主要集中在基础化工、房地 产、非银金融等领域； （2）在大众创业、万众创新背景下，叠加移动互联网浪潮，TMT 板块为 2014 年2015 年的成长板块，电子/计算机/传媒在 2016 年小盘股中的权重明显提升；（3）在双碳战略推进、5G 技术普及、创新药热潮下，新能源、半导体、创新药是2019 年-2021 年成长行业，医药、电力设备在 2021 年小盘股中的权重明显提升； （4）在人工智能浪潮、减肥药火爆下，TMT 及减肥药为 2023 年成长行业，电子、 计算机、生物医药在 2024 年初的小盘股权重明显提升。
二是业绩层面，小盘股的现金流状况偏差、盈利能力较弱。假设2023年以三季报数 据来计算平均值，我们统计了申万市值指数从 2000-2023 年经营活动产生的现金流量净 额/营业总收入的年平均比值、净资产收益率 ROE 年平均值。2000-2023 年，申万小盘指 数、中盘指数、大盘指数的经营活动产生的现金流量净额/营业总收入比值分别为 5.80%、 8.01%、21.06%，小盘股产生现金流能力远不及大盘股；2000-2023 年，申万小盘指数、 中盘指数、大盘指数的净资产收益率 ROE 年平均值分别为 5.73%、7.57%、12.45%，小 盘股的盈利能力也远不及大盘股。
小盘股盈利能力弱、现金流不佳，使其分红能力欠佳，截至 20240305，小盘股、中 盘股、大盘股的股息率分别为 1.56%、1.83%、3.05%。
三是市场表现层面，小盘股的年化波动性更大、换手率水平更高。截至 20240301， 从近三年、近五年、近十年维度来看，申万小盘指数比申万大盘指数的年化波动率分别高 出 2.91pct、3.36pct、4.11pct，小盘股的股价波动性明显偏大。从近三年、近五年、近十 年维度来看，申万小盘指数比申万大盘指数年化换手率分别高出 277.21pct、301.75pct、 323.36pct，小盘股年化换手率偏高、市场交投更活跃。
四是小盘股对流动性更为敏感，估值扩张影响较大。我们统计了2001年迄今申万小 盘指数相对大盘指数的超额收益率变动，并将其拆解为估值贡献、业绩贡献两方面。从超 额收益率绝对变动值来看，24 个年份中有 14 个年份，估值贡献对小盘股超额收益率的 影响程度要超过业绩贡献，估值变动对市值风格产生明显影响。
如以 DR007 来衡量市场流动性，在 DR007 走高时期，市场流动性紧张，市场往往倾 向于大盘风格，例如 2006-2007 年、2011-2012 年；在 DR007 从高位回落或者低位震荡 时，市场流动性宽松，市场往往转向小盘风格，例如：2013-2015 年期间。
由于资本市场风格对 DR007 即时做出反应，很少存在反应时滞。因此市场流动性主 要通过估值变动来影响市场风格，而非通过业绩传导来影响市场风格。
五是从估值理论来看，小盘股的估值波动性更大。A股小盘股通常代表当时的新兴 行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对流动性更加敏感，股价 波动性及换手率水平也更高，深受量化基金喜爱。
1.4 本章小结：A 股市场风格现象明显
市值是影响股票价格走势的关键因子。相比大盘股，A 股小盘股通常代表当时的新 兴行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对流动性更加敏感，股 价波动性及换手率水平也更高，深受量化基金喜爱。2021 年来，小微盘股指数的超额收 益率明显。虽然短期政策规范量化交易，对小微盘股风格有一定影响。随着 DMA 业务规 模日均成交量占全市场成交比例下降至 3%，预计量化交易对小微盘股影响逐步消退。
2 市值风格动力：业绩因子是风格切换的主因
2.1 业绩因子：在新兴产业爆发期或衰退向复苏切换期，小盘股风格占优
一、复盘业绩因子，在新兴产业爆发期（尤其是颠覆式创新时期），小盘股风格容易 跑赢： 在技术爆发期或者衰退中复苏时，A股小盘股风格跑赢。如用申万小盘/申万大盘指 数的比值来衡量 A 股大小盘风格走势，比值向上说明小盘股跑赢大盘股，比值向下说明 大盘股跑赢小盘股。 2000 年迄今，A 股典型的小盘股风格时期共有四段： （1）2000-2002 年，该时期 A 股市场制度尚不完善，小盘股更容易被坐庄控盘，叠 加美国互联网泡沫的风格映射效应，A 股小盘股风格跑赢； （2）2008 年-2010 年，在美国次贷危机之后，中国推出 4 万亿刺激机会，经济从衰 退中复苏，小盘股风格占优； （3）2013-2016 年，移动互联网兴起，“大众创业、万众创新”成为时代主题，叠加 宽松货币环境，小盘股风格大幅跑赢； （4）2021 年迄今，在核心资产抱团瓦解后，叠加货币政策趋于宽松，新能源及人工 智能产业快速发展，小盘股风格再次崛起。
复盘 A股小盘股风格，由于小盘股中新技术产业更多，通常在新技术产业爆发期时， 小盘股业绩更快增长、小盘股风格容易跑赢，例如：2000-2002 年、2013-2016 年、2021 年迄今；此外，当经济从衰退中走向复苏时（类似美林时钟的复苏周期），小盘股业绩及 估值弹性更大，也容易出现小盘股风格，例如 2008 年-2010 年。 2000 年迄今，A 股典型的大盘股风格时期共有三段： （1）2002 年-2007 年，在中国 1998 年商品房改革及 2001 年加入世贸组织之后，房 地产及出口成为中国经济两大支柱，重工业快速发展，2003 年底 A 股市场上演以钢铁、 能源、汽车、电力、银行等五朵金花为代表的大盘蓝筹价值股行情； （2）2011 初-2013 年初，在 4 万亿刺激计划效用消退下，国内经济下行压力加大。 政府开启逆周期投资，加强对基建投入、发改委放松了对企业债发行审核流程、银行间交 易商协会放松可发债名单，城投债及地方基建进入井喷式发展阶段。同期，在国内经济承 压下，A 股各大指数下行，但大盘蓝筹股明显抗跌，20110101-20130101，小盘指数（申 万）下跌 31.94%，跌幅明显超过申万大盘指数（跌幅 16.69%），创业板指下跌 37.25%， 跌幅明显超过上证指数（跌幅 19.19%）。 （3）2016 年-2021 年，针对传统行业产能过剩、亏损严重、杠杆率高企的问题，2015年底中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（三去一降一补） 五大任务。随着供给侧改革、棚改货币化推进，传统行业的利润明显改善、消费升级成为 市场主旋律，外资大幅流入，此时大盘蓝筹股跑赢中小科技股，一度上演中国版“漂亮 50”行情。 复盘 A股大盘股风格，由于大盘股主要集中在传统行业，当传统行业景气度提升或 者利润率改善时，大盘股风格容易跑赢。此外，当经济处于走向衰退阶段时（类似美林 时钟的衰退周期），由于大盘股经营韧性强、业绩更稳定、更为抗跌，此时通常呈现大盘 股更抗跌行情，例如 2011 年初-2013 年初，2020 年。
总体来看，经济基本面是影响大小盘风格的最关键决定因子：①当小盘股相对大盘 股的业绩增速（营业收入增速）或者盈利能力（ROE）提升时，在业绩驱动下，小盘股风 格通常占优；②当大盘股相对小盘股的业绩增速（营业收入增速）或者盈利能力（ROE） 提升时，在业绩驱动下，大盘股风格通常占优。
地产是影响中国经济基本面的最关键变量。当国房景气指数处于高位（＞100时）或 者地产销售额在中高增速时，中国经济数据向好，地产产业链及消费产业链等传统行业 表现较佳，大盘股业绩增速好于小盘股，此时大盘股风格占优。当地产基本面偏疲软时， 中国经济数据走弱，传统行业景气度下行，大盘股业绩承压，此时小盘股业绩相对占优， 市场则倾向于小盘股风格。
二、在动荡时代、颠覆式创新时代，美股小盘股风格跑赢。如用罗素 2000/标普 500 指数的比值来衡量美股大小盘风格走势，比值向上说明美国小盘股跑赢大盘股，比值向 下说明美国大盘股跑赢小盘股。1978 年底迄今，美股市场呈现典型的市值风格轮动：（1） 在经济较好、中低通胀、无战争及动乱的宏观环境下，美股走势以盈利驱动，以标普 500 为代表的大盘风格占优，例如：1984-1990 年里根经济学时代、1994-1998 年科网时代、 2006-2007 年杠杠时代、2011-2019 年的量化宽松时代。（2）在经济回落、战争或疾病冲 击的动荡时代，美联储倾向于释放流动性，此时美股走势以流动性驱动，以罗素 2000 为 代表的小盘股风格占优。
技术创新对美股市值风格的影响则有明显差异： （1）在延续式创新时代，美股大盘风格占优。与 A 股不同，美股标普 500 指数中的 信息技术行业占比更高，一方面，从 20 世纪 70 年代以来，微软、苹果等科技巨头相继 引领了 PC（个人电脑）时代、互联网时代、智能手机时代、移动互联网时代、人工智能 时代的创新浪潮，美股科技巨头的位置鲜少更迭；另一方面，20 世纪 70 年代以来的技术 创新均是信息化时代的延续式、渐进性创新，并无颠覆式创新出现，小科技公司难以挑战 大型科技公司地位。因此与 A股小盘股风格不同，即使在技术创新较快的时代，在美股 科技巨头引领创新下，美股仍是以标普 500为代表的大盘股风格。而A股大盘股主要侧 重地产、消费、金融等蓝筹行业，缺乏科技巨头公司，因此在中国技术创新较快的时代， A 股则体现为小盘股风格。 （2）在颠覆式创新时代，美股小盘股风格占优。上世纪 80 年代以前，美股科技巨 头尚未崛起，叠加此时创新主要为颠覆式创新，小型科技公司能挑战大型科技公司地位，实现弯道超车及顺利逆袭。因此在颠覆式创新时代，美股小盘股风格占优：例如：①在 1963-1968 年的航天技术发展期、商用集成电路应用期，叠加 TMT 并购潮，美股小盘股 表现亮眼；②在 1974-1983 年的集成电路和小型计算机快速发展期，美股也迎来了近十年 的小盘股行情，此时文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济方向（以中小盘股居多）表现 靓丽，而漂亮 50 所属板块（零售、食品、医药等大盘股）表现一般。
2.2 流动性因子：宽松流动性利好小盘股，增量资金对风格影响大
一是复盘总量政策，流动性宽松利好 A 股及美股小盘股
（1）A 股小盘股对流动性高度敏感。市场流动性对A股市值风格的影响可分为两个 阶段：第一阶段，当中国经济面临压力，央行投放流动性时，DR007 从高位回落或者低 位震荡时，市场流动性宽松，流动性驱动估值扩张，此时小盘股估值扩张更快，市场开始 转向小盘风格；第二阶段，宽货币向宽信用传导，M1-M2 比值触底回升，资金活化程度 提升，小盘股业绩比大盘股复苏更快，在业绩推动下，小盘股风格继续占优。小盘股将延 续，直至市场有过热倾向，DR007 开始走高时，市场风格转向大盘风格。总体来看，充 裕流动性利好小盘股，传导机制最开始是估值扩张。小盘股现金流集中在远期，其估值 对流动性（折现因子）更敏感，此时体现为 PE 扩张；随后才是业绩改善。宽松流动性有 利于经济从衰退中走向复苏，小盘股业绩弹性更大，此时体现为 EPS 提升。 （2）美股小盘股对流动性亦较为敏感。在美联储总资产快速扩张时期，市场流动性 充裕，美股小盘股弹性更大，此时小盘股风格占优，例如：2008 年-2010 年、2020 年年 中。
二、市场资金类型将对市场风格产生显著影响。 如按照市场成交额以及资金进出状态来看，A 股市场资金类型可分为：资金增量状 态、资金存量状态、资金减量状态等三种类型：
（1）在增量资金状态下，说明增量资金话语权比减量资金更大，市场风格主要由增 量资金的类型决定 风格层面，通常，外资机构考核期较长，青睐长久期、现金流稳定的蓝筹白马，比如 消费、医药行业；国内公募基金考核期偏短，青睐当年业绩高增长的景气赛道，比如 2020 年医药、2021 年新能源等；国内游资（私募、牛散）等追求绝对收益、考核期短，主要 青睐主题投资。市场增量资金通常会对当时市场风格产生明显影响，当增量资金为外资 时，市场通常呈现蓝筹白马行情；当增量资金为公募时，市场通常为景气赛道行情；当增 量资金为游资时，市场通常呈现主题概念投资行情。 具体到市值风格层面，我们统计了 2023 年上半年末，全部基金、外资机构、杠杆资金（A 股融资余额）的持股市值倾向：1）外资对 A 股标的了解可能有限，其持股明显倾 向于头部大市值的白马蓝筹公司，前 50 强在外资全部市值约占一半；但外资很少持有中 小市值公司。2）杠杆资金（A 股融资余额）由于有到期属性、资金成本压力，其持股明 显倾向于股价弹性更大的小市值公司，其持有200名以后的标的市值合计占比高达60%， 其中持有 500 名以后的标的市值合计高达 40%；3）基金持股的市值倾向介于“外资及杠 杆资金”中间。鉴于私募基金的持股灵活度超过公募基金，我们预计大市值标的持股倾 向从高到低为：外资＞公募基金＞私募基金＞杠杆基金；小市值标的的持股倾向从高到 低则为：杠杆资金＞私募基金＞公募基金＞外资。
持股市值倾向越极端的资金类型（外资、杠杆资金），其对市值风格影响越大，公募 基金持股相对均衡，其对市值风格影响相对较小： （1）在股票及混合型基金的密集发行年份，A 股并未呈现明显的大盘或者小盘行情 规律。 （2）在外资大幅流入时期，A 股往往以大盘股风格占优，如 2016 年-2020 年。（3）在杠杆资金（融资余额）大幅增加时期，A 股市场通常以小盘股行情占优，例 如 2013-2015 年、2021 年。
（2）在资金减量状态下，减量资金话语权比增量资金更大，市场风格主要为减量资 金的反面风格
与市场资金增量状态不同，在资金减量状态下，哪一类资金减量最明显，该市场风格 将受到抑制，此时市场主导风格是该减量资金的反面风格。2021 年、2022 年、2023 年、 2024 年初至 Q1，万得全 A 的日均成交额分别为 10483.80 亿元、9252.84 亿元、8772.26 亿元、8953.71 亿元，2022-2023 年 A 股市场均为资金减量状态。从北向资金走势来看， 除了2023年年初因疫情放开导致北向资金天量流入外，2022-2023年其他大部分时间段， 北向资金大多是流出状态。在北向资金流出背景下，外资偏好的大盘蓝筹股抛盘压力较 大、走势疲软，市场其他资金选择阻力最小的方向（大盘蓝筹股的反面方向“小盘题材 股”）进行突破。
因此，即使 2022-2023 年私募基金增量并不明显，但由于北向资金的减量，小盘股风 格仍然占优。
（3）存量资金状态下，多空力量均衡，市场风格仍是由增量资金一方来决定
2023 年、2024 年初至 Q1，万得全 A 的日均成交额分别为 8772.26 亿元、8953.71 亿 元，2024 年 Q1 行情可视作存量资金状态，也即中央汇金等增量资金流入抵消了北向资 金等资金流出，市场总体维持存量资金状态。此时市场风格主要受增量资金（中央汇金等 资金）的影响。2024 年春节前，A 股市场流动性一度紧张，中央汇金等通过 ETF 基金等 为市场注入流动性。2 月 6 日，中央汇金公司公告，已于近日扩大交易型开放式指数基金 （ETF）增持范围，并将持续加大增持力度，扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。 在春节前，在中央汇金等增量资金的影响下，市值大小成为市场走势的关键考量。从主要 宽基品种 ETF 的放量情况来看：在第一阶段，代表大盘蓝筹品种的上证 50ETF、沪深 300ETF 率先出现明显放量，市场最先流行大盘股风格；第二阶段，在雪球产品杠杆风险 初步释放后，代表中小盘品种的中证 500ETF、中证 1000ETF 出现明显放量，市场风格转 向中小盘风格；在第三阶段，2 月 8 日，多只中证 2000ETF 成交额显著放量，个股掀起 涨停潮，市场风格转向小微盘风格。
2.3 比价因子：市值风格分化尚不明显，小盘风格或将延续
通常，某一类风格占优时，会继续吸引资金流入，从而强化该类风格，直至风格分 化走向极端，触发风格反转条件。复盘估值因子，对比历史中枢来看，当前的小盘/大盘 风格分化尚未到达极值水平，风格反转条件尚不具备： 一是小盘风格暂未走向极致。申万小盘指数/大盘指数的基日均为 1999 年 12 月 30 日，基点均为 1000 点。自 1999 年底迄今，申万小盘指数/大盘指数存在一定比价关系， 其平均值为 122.11%，±1 倍标准差为【82.46%、161.75%】，±2 倍标准差为【42.82%、 201.40%】，在触及±2倍标准差时，说明大小盘风格极值分化，容易触发风格反转。但截 至 3 月 12 日，申万小盘指数/大盘指数比价为 128.91%，接近历史均值（122.11%），并处于±1 倍标准差范围之内。从小盘/大盘比价来看，当前 A 股小盘/大盘风格尚未出现明显 分化，暂未触发风格反转的条件。
二是小盘/大盘估值差异处于正常范围。自1999年底迄今，申万小盘指数PE/大盘指 数 PE 也存在一定比价关系，其平均值为 238.71%，±1 倍标准差为【159.97%、317.45%】， ±2 倍标准差为【81.23%、396.19%】。截至 3 月 12 日，申万小盘指数 PE/大盘指数 PE 的 比值为 176.42%，尚低于历史均值（238.71%），处于±1 倍标准差范围的偏低位置。从 PE 比值来看，当前的小盘股 PE 尚有一定低估，A 股小盘/大盘风格也未出现明显分化。 自 1999 年底迄今，申万小盘指数 PB/大盘指数 PB 的平均值为 144.15%，±1 倍标准 差为【108.38%、179.92%】，±2 倍标准差为【72.61%、215.69%】。截至 3 月 12 日，申 万小盘指数 PB/大盘指数 PB 的比值为 112.50%，尚低于历史均值（144.15%），接近±1 倍标准差范围的底部位置。从 PB 历史比值来看，当前小盘股 PB 也尚有一定低估。
三是小盘/大盘交易尚未明显拥挤。自 1999 年底迄今，申万小盘指数换手率/大盘指 数换手率存在一定比价关系，其平均值为 354.06%，±1倍标准差为【147.83%、560.28%】， ±2 倍标准差为【-58.40%、766.51%】。截至 3 月 12 日，申万小盘指数换手率/大盘指数 换手率的比值为 294.25%，尚低于历史均值（354.06%），处于±1 倍标准差范围的偏低位 置。从换手率比值来看，当前小盘股并未出现明显交易拥挤情况。
结合当前小盘/大盘比价接近历史均值，小盘/大盘 PE 及 PB 估值尚低于历史均值、 小盘/大盘换手率接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不具 备，小盘股风格延续强化的可能性较大。
2.4 拥挤度因子：机构行为领先市值风格，大/小盘风格切换暂未发生
复盘拥挤度因子，当前基金对小盘股持仓并不算异常拥挤
一是基金持股比例大约领先于 A股市场风格 1年左右。在基金整体持仓层面，我们 统计了 2010 年中报至 2023 年中报，全部基金持股总市值的分布情况，如用全部基金的 持仓市值前 50 名占比、持仓市值在 500名以后公司占比，来分别代表全部基金对大盘股、 小盘股的持仓情况。2010 年以来，基金对 A 股市值风格持仓经历了两轮完整变迁： （1）在 2011-2013 年的大盘股风格时期，全部基金对前 50 名的持仓比例从 2010 年 37.23%（见底）提升至 2012 年底 44.66%（见顶）；在 2016 年-2021 年的大盘股风格时期， 全部基金对前 50 名的持仓比例从 2015 年底的 18.71%（见底）提升至 2020 年底的 43.36% （见顶）。总体来看，大盘股风格与基金对大盘股的加仓趋势一致，基金对大盘股（前50 名）的持股比例领先于 A 股市场风格约 1 年左右； （2）在 2013-2016 年的小盘股风格时期，全部基金对后 500 名的持仓比例从 2012 年 底的 7.59%（见底）提升至 2016 年中的 33.01%（见顶）；在 2021 年迄今的小盘股风格 中，全部基金对后 500 名的持仓比例从 2020 年底的 11.46%（见底）提升至 2023 年中的 27.80%（最新数据为最高值）。总体来看，小盘股风格与基金对小盘股的加仓趋势一致， 从见底时间来看，基金对小盘股（后 500名）的持股比例领先于 A股市场风格约 1年左 右； 从绝对比例来看，2023 年年中，全部基金对后 500 名（小盘股）的持仓比例为 27.80% （最新值），较 2016 年年中 33.01%（见顶）尚有一定距离，基金对小盘股持仓并不算异 常拥挤。
二是市值风格依次切换，微盘股风格大概率还未见顶。在个股的持仓层面，我们分 不同市值规模区间，统计了 2009 年中至 2023 年中的基金整体持股比例走势，最近一轮 行情来看：（1）小微盘股而言，基金对＜10 亿元、10-50 亿元个股的持股比例占其流通市值比 例从 2019 年中开始趋势性提升，占比一直提升至 2022 年底-2023 年中报（最新）。 （2）中小盘股而言，基金对 50-100 亿元、100-200 亿元个股的持股比例占其流通市 值比例从 2017 年底开始趋势性提升，占比一直提升至 2022 年底-2023 年中报（最新）。（3）大中盘股而言，基金对 200-500 亿元、500-1000 亿元个股的持股比例占其流通 市值比例从 2016 年底开始趋势性提升，并在 2022 年年中-2022 年底时见顶回落。 （4）大盘及超大盘股而言，基金对 1000-5000 亿元、＞5000 个股的持股比例占其流 通市值比例从 2016 年中开始趋势性提升，并在 2021 年中-2021 年底时见顶回落。
在 A 股大盘风格向小盘风格切换的阶段，遵从市值依次下沉规律。大盘股行情中， 市值越大，基金持股比例越先见底，当大盘股行情走向尾声时，市值越大，其基金持股比 例也越先见顶。市值风格从超大盘股→大盘股→中大盘股→中盘股→中小盘股→小盘股 →小微盘股→微盘股依次切换。从目前基金对不同市值阶段的持股比例来看（见下表）， 基金对 100-200亿元、200-500亿元的持股比例可能在 2022年年底已经见顶，2023年年 中基金对 10-50亿元、50-100亿元的持股比例仍处于近年最高位（尚无法判断是否见顶）， 但对＜10亿元的持股比例大概率还未见顶。再考虑到机构持股比例大约领先于A股市场风格 1年左右，因此 A股小盘股风格（尤其是＜10亿元的微盘股风格）可能尚未结束。
三是机构调研行为领先于市值风格约 2年左右，大盘股风格仍需等待。考虑到机构 从研究标的调研、研究、挑选、入池、到建仓有较长的时间差，因此机构调研家次占比对 A 股市值风格有一定领先时差。我们统计了 2012 年-2024 年（截至 0315、下同）调研公 司的年度家次分布占比，并按照沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000、其他等指 数成分股分类。机构对沪深 300 成分股的调研家次占比从 2018 年 20.95%（见顶）下滑至 2024 年 6.10%（最新），对中证 2000 及其他的调研家次占比从 2019 年 29.05%（见底） 提升至 2024 年 62.44%（最新）。鉴于机构对小微盘股的调研行为约领先于小盘股风格 2 年左右。再考虑到 2024 年机构对沪深 300 成分股的调研家次占比（6.10%）较 2023 年 （6.71%）仍在下滑，预计目前机构尚未向大盘股持仓发生切换，A 股大盘股风格可能尚 需等待。
2.5 政策因子：壳价值影响消退，但并购重组及低退市率仍利好小盘股
复盘政策因子，壳价值对小盘股的影响逐步消退，但并购重组及退市率影响仍在 一、壳价值对小盘股的影响逐步消退。在此前核准制 IPO 审核框架下，IPO 资源存 在较大稀缺性、IPO 排队企业堰塞湖现象严重。在过去，企业借壳上市的时间通常最快可 在 9-12 个月左右，与 IPO 排队动辄数年相比，借壳上市时间明显缩短。因此核准制制度 下，企业存在通过借壳上市、快速登录资本市场的动机，A 股上市公司通常存在“壳价 值”，过去“壳价值”通常在 10-30 亿元左右。但从 2019 年科创板试点注册制以来，IPO 发行速度明显加快、IPO 堰塞湖情况大幅缓解，借壳上市数量锐减。根据中国基金报， 2023 年上半年，主板过会的 45 家企业从受理到过会的平均时长为 80.2 天，最快则为 21 天（其中 43 家为注册制改革后过会企业）。IPO 发行速度加快下，IPO 供给家数大幅增 加，IPO 新发行公司从 2013-2016 年年均 193 家大幅增长至 2021-2023 年年均 417 家。但 同期借壳上市公司家数明显减少，从 2013-2016 年年均 22.75 家锐减至 2021-2023 年年均 约 2 家。
在 IPO发行速度加快、借壳上市需求锐减下，A股壳价值明显收缩。Wind最小市值 指数由全部 A 股中市值最小的 100 个股票构成，但不包括上市不满 1 个月的新股，可粗 略代表 A 股壳价值。Wind 最小市值指数的日均平均市值从 2017 年下半年约 23 亿元，震 荡回落至 2024 年 3 月初的 7 亿元左右。注册制改革以来，A 股壳价值出现大幅收缩。
在 IPO 历史收缩期间，小盘股风格明显跑赢。作为 IPO 资源紧俏下的产物，“壳价 值”存在于所有 A 股上市公司中，且在同一时期约为一固定值。对于小市值企业而言， 其很大部分市值（甚至全部市值）由壳价值构成；但对于大市值企业而言，壳价值对其市 值贡献占比极低。因此在 IPO 规模收缩时期，壳价值将走高，此时小市值公司的市值扩 张速度比大市值公司更快，小盘股风格占优，例如：2005 年 6 月-2006 年 5 月、2008 年 10 月-2009 年 5 月、2012 年 11 月-2013 年 12 月等 IPO 暂停时期，小盘股风格均显著跑 赢大盘股风格。
二、并购重组有助于小盘股行情。从历史来看，小盘股行情与并购重组规模及家次 的趋势基本一致。A 股市场成立迄今，共经历了三轮并购重组潮，分别为 1998-2000 年民 企借壳上市潮、2006-2007 年国企整体上市潮、2013-2015 年证券化及产业整合潮。2013- 2015 年小盘股行情与并购潮关系密切，一是小盘股股价弹性更大、想象空间更大、博弈 “并购重组机会”的资金更易潜伏在小盘股标的；二是对于同样规模的并购重组，其对小 盘股的业绩贡献要大于大盘股。因此并购重组事件对小盘股的股价提振作用更大。后续 如果 A 股并购重组政策端有所催化，将有利于小盘股行情继续走强。
三是低退市率对小盘股行情有一定提振作用。但相比海外成熟市场而言，A 股退市 率仍非常低，资本市场优胜劣汰、优化资源配置功能尚未明显发挥。2017 年至 2022 年， 美股市场年退市率在 4.5%至 8.6%（平均值为 6%），远高于 A 股市场退市率水平（2022 年-2023 年 A股年退市率仅0.88%）。A 股退市制度未有效落实，长期以来 A股退市率偏 低，使得小盘股的下行风险偏小（股价有支撑），其股价向上弹性远大于向下弹性，导致 A 股“炒小、炒差、炒新”氛围盛行。2023 年，全部 A 股、全部港股、全部美股（不含OTC）头部 10%公司的成交额占比分别为 46.59%、91.44%、81.88%，A 股公司头部化程 度尚不及美股及港股；2023 年，全部 A 股、全部港股、全部美股（不含 OTC）尾部 70% 公司的成交额占比分别为 26.97%、0.61%、3.18%，A 股尾部公司的流动性水平明显高于 美股及港股。 小盘股的政策红利期暂未完全消退。展望 A 股制度变迁，随着注册制实施、IPO 提 速、借壳上市数量锐减，A 股壳价值趋势性降低，对小盘股行情有一定压制作用；但当前 A 股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高（股价向上弹性＞向下弹性），小盘股仍享受 流动性优势、交易价值突出，又对小盘股行情有一定支撑。如并购重组政策有所放开，也 将有利于小盘股行情。总体来看，小盘股的政策红利期暂未完全消退。
2.6 本章小结：业绩因子是风格切换的主因
影响市值风格切换的因子主要有：业绩因子、流动性因子、比价因子、拥挤度因子、 政策因子，其中业绩因子是风格切换的主因，具体来看： （1）复盘业绩因子，在新兴产业爆发期或者经济从衰退中走向复苏时，小公司业绩 弹性更大，小盘股风格容易跑赢。经济基本面是影响市值风格的最关键因子，地产则是中 国经济基本面的最关键变量，当地产向好时，大盘风格占优，地产走弱时，小盘股风格占 优。 （2）复盘流动性因子，总量层面，流动性宽松促进小盘股 PE 更快扩张、EPS 更快 提升，将利好 A 股及美股小盘股；增量层面，增量资金明显影响 A 股市场风格，外资净 流入时，大盘风格容易占优；杠杆资金净流入时，小盘股风格容易占优； （3）复盘比价因子，从当前小盘/大盘比价接近历史均值，小盘/大盘 PE 及 PB 估值 尚低于历史均值、小盘/大盘换手率接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不具备，小盘股风格延续强化的可能性较大。 （4）复盘拥挤度因子，机构调研行为领先于市值风格约 2 年左右，机构对大小盘持 仓比例大约领先于 A 股市场风格 1 年左右。当大小盘风格切换时，机构持仓比例将依次 沿着市值大小轮动。2024 年迄今机构对沪深 300 成分股的调研家次占比仍在下滑，预计 A 股大盘股风格可能尚需等待。当前基金对小盘股的持仓比例，较 2016 年中尚有一定距 离，对小盘股持仓并不算异常拥挤。A 股小盘股风格（尤其是＜10 亿元的微盘股风格） 可能尚未结束。 （5）复盘政策因子，在 IPO 历史收缩期间，壳价值将扩张，小盘股风格明显跑赢。 随着注册制实施、IPO 提速、借壳上市数量锐减，A 股壳价值趋势性降低，对小盘股行情 有一定压制作用；但当前 A 股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高，对小盘股行情有 一定支撑。如并购重组政策有所放开，也将利好小盘股行情。总体来看，小盘股的政策红 利期暂未完全消退。
3 市场研判及投资：小盘股风格仍将延续，把握高景气板块机会
3.1 市场环境研判：预计未来一年小盘股风格延续概率偏大
短期来看，当前市场环境仍利好小盘股风格：（1）业绩因子层面，AI 产业仍处于爆 发前期、2024年3月PMI 首次回正、2024年1-3月TOP100房企销售总额同比下降49.0%。 国内经济正向潜在水平复苏，且小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格。（2）流动性因子 层面，目前 DR007、10 年期国债收益率均处于低位，融资余额走高对冲了 DMA 业务收 缩，流动性层面仍利好小盘股风格。（3）比价因子层面，当前小盘/大盘比价接近历史均值， 小盘/大盘 PE及 PB估值尚低于历史均值、小盘/大盘换手率接近历史均值，风格反转条件尚 不具备，延续小盘股概率较大。（4）拥挤度因子层面，2024 年迄今机构对沪深 300 成分股的 调研家次占比（6.10%）较 2023 年（6.71%）仍在下滑，2023 年 H1 基金对后 500 名（小盘 股）的持仓比例仍环比提升。从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约2年、 1 年来看，短期小盘风格仍将占优。（5）政策因子层面，2024 年迄今，IPO 及再融资收缩 明显、退市率仍处低位，对小盘股形成利好，并购重组行为影响不大。上述五项因子均对 当下小盘股行情构成支撑，短期小盘股风格延续可能性较大。
中期（未来一年）来看，小盘股风格仍有一定优势：（1）业绩因子层面，AI 产业景 气度从硬件端向应用端传导、2024 年国内经济大概率温和复苏、房地产尚未真正意义企 稳。2024 年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发，小盘股业绩 弹性更大，利好小盘股风格。（2）流动性因子层面，2024 年流动性宽松力度或下降，对 小盘股支撑减少；如 2024 年中美联储大概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风 格容易占优。流动性层面对小盘股有一定利空。（3）比价因子层面，如果后续小盘股上行 速度不快，大概率市场仍不支持风格反转，延续小盘股概率较大。（4）拥挤度因子层面，从 机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约 2 年、1 年来看，未来一年小盘风格仍将占优。（5）政策因子层面，考虑到潜在风险、投资者保护、当下市场承受力，预计中 期 A 股退市率仍难以明显大幅上行，对小盘股行情有一定提振作用，但壳价值及并购重 组影响偏中性。未来一年，流动性因子利空小盘股风格，但业绩因子、比价因子、拥挤度 因子、政策因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子是决定风格切换的最主要因子，预计 未来一年小盘股风格延续概率偏大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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