1、 贵金属齐上涨，金银比价有望回归
1.1、 金银比价处在历史相对较高位置
历史价格来看，白银价格几乎总是跟随黄金价格的趋势。截止至 4 月 8 日，伦敦金价 格近一年涨幅达到 318.35 美元/盎司（+15.9%），而伦敦白银价格涨幅为 2.89 美元/盎司 （+11.59%）。 我们观察到，金银比价（黄金价格/白银价格）在 2021 年 5 月达到近几年相对底部位 置以后，便逐步攀升，当前已大幅超过过去 20 年 68.3 的比价均值，达到了 83.4。
1.2、 金银比价背后的数据参照——相关经济指标
从 VIX 指数来看，过去 20 年，每当 VIX 指数大幅走高的时候，金银比价容易走高。 VIX 指数全称为标普 500 期权波动率指数，也被金融界称为恐慌指数。每当 VIX 指数走高的 时候，意味着市场情绪开始对风险资产的担忧提升。 另外从美国制造业 PMI 来看，过去 20 年的数据来看，美国制造业 PMI 数据在底部爬升 阶段，金银比价容易回落。比较明显的是 2009-2011 年,2016-2017 年和 2020-2021 年这三 个时间段。伴随着美国制造业 PMI 指数的回升，金银比价都出现了自阶段性高点的回落。
1.3、 金银比价背后——白银工业属性的波动
白银与黄金同样作为贵金属，都具有作为储备货币的金融属性，以及作为实物资产避 险功能。按照世界白银协会（The Silver Institute）的分布，白银需求主要分为工业应 用，银器制造，珠宝首饰，感光材料，投资和生产商对冲。其中工业应用占比最大，在 2022 年，全球总共白银需求为 3.52 万吨，其中工业需求为 1.58 万吨，占比约为 44.9%。 而在工业需求的分类中，又分为光伏领域需求，非光伏工业需求，铸币印章和其他类工业 需求。 在全球经济较为疲软的情况下，白银工业需求容易受到负面影响，此时白银价格走势 也往往弱于黄金。 白银工业需求里面，以 2022 年为例，除光伏外电子电力、光伏、铸币印章及其他类工 业需求分别为 6554.5、3978、1389、3856 吨；占比分别为 41.55%、25.21%、8.81%、 24.44%。我们认为其中除了光伏的需求跟随光伏装机增长趋势较为明显以外，非光伏电子 电力需求及其他工业需求整体受经济波动影响大。总体统计来看，2017 年到 2022 年来看， 工业需求总体 5 年复合增速为 1.55%，除光伏外电子电力需求 5 年复合增速为-0.57%。其他 类工业需求 5 年复合增速为 1.73%。
1.4、 白银供需平衡表分析
需求方面，光伏单耗下滑，但是装机量仍在高速增长带动光伏耗银持续爬升。 太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和 背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形 成硅太阳能电池的两端电极。银浆是制备太阳能电池金属电极 的关键材料，直接关系着太 阳能电池的光电性能。 由于银浆在电池片成本中占比较高，目前主要通过多主栅技术以及减小栅线 宽度来减少正银消耗量。根据中国光伏行业协会数据，主流的三种类型光伏电池片有 p 型 PERC、n 型 TOPCon 和 n 型异质结。其中 n 型异质结电池片的银浆单耗降幅比较大，预计从 2023 年 的 115mg/片，到 2027 年左右会降到 84 mg/片，降幅达到了 26.96%。但是 n 型异质结电池 片在光伏电池片中的占比不高，即使到了 2027 年，其占比也不到 30%。此外，全球范围内 的光伏装机量仍处于增长过程中，因此光伏耗银仍处于增长态势之中。 根据计算，保守光伏装机预测情况下，到 2027 年，全球光伏耗银需求为 6659 吨，年 化复合增速为 3.47%。乐观光伏装机预测情况下，到 2027 年，全球光伏耗银需求为 7084 吨，年化复合增速为 5.08%。
根据我们预测，2024-2025 年工业需求小幅回升，叠加前文关于光伏用银的预测，预计 到 2027 年全球白银工业需求为 1.91 万吨，5 年复合增速为 3.85%。而总需求到 2027 年为 3.63 万吨，5 年复合增速为 0.63%。
供应方面预计增长较为缓慢。白银供应整体划分为矿产银和回收银，矿产银过去 2018- 2023 年复合增长为-0.19%，几乎没有增长，因此预计后期整体供应稳定。回收银在 2018- 2023 年阶段复合增长为 4.05%，增速较快，预期后面也保持每年 4%增速。因此白银供应预 计到 2027 年增长到 2.99 万吨，5 年复合增长为 1%。 结合前文需求预测，预计 2023-2027 年白银供应分别短缺 5759、6147、6299、6409、 6416 吨。
1.5、 贵金属交易切换到抗通胀逻辑
由于受到美国经济数据偏强和 3 月非农就业数据超预期的影响，美国开启降息的时间 预期有所延后。但是预期年内仍有两次降息，降幅达到 50BP。
贵金属研究传统框架中，白银价格跟随黄金价格的趋势，而黄金价格整体与美债实际 利率呈现反向关系。当美债实际利率下行，贵金属价格整体会有上行动力。近期受美国经 济数据超预期拉动，美债名义利率有所反弹，但是通胀预期仍然坚挺，美债实际利率仍处 于被压制的状态。
从美国通胀数据来看，2024 年 2 月为 3.2%，3 月为 3.5%，连续两个月处于反弹通道之 中，美国通胀压力再起。我们认为美债名义利率中隐含的通胀预期将有反弹的可能，从而 压制美债实际利率。 从分项来看，CPI 食品分项同比近期企稳在 2.2%附近；住房租金分项价格同比虽然处 于下降通道，但是同比数值仍较高，且降幅趋缓。其中值得注意的是能源价格分项数据 2 月同比为-4.1%，相比 1 月+2.7pct，3 月进一步回升，且回到正增长，同比为 0.9%，相比 2 月+5.0pct。能源分项价格同比回升，是导致 CPI 整体反弹的主要因素。 观察原油价格可以发现，2 月、3 月布伦特原油价格均有所上涨,为 CPI 能源商品价格 带来了回升压力。2 月布伦特原油价格为 81.72 美元/桶，同比-2.18%，环比+3.24%。3 月 布伦特原油价格为 84.67 美元/桶，同比+6.89%，环比+3.61%。
1.6、 美国制造业或将企稳回升，拉动白银工业需求， 金银比价或将回落
从美国宏观经济数据来看，美国制造业 PMI 在 2024 年 3 月回到了 50 以上，非制造业 PMI 仍保持在 50 以上。制造业 PMI 新订单分项和库存分项均开始反弹，因此结合 PMI 分项 数据来看，美国制造业或已进入新订单带动的复苏企稳周期。 美国居民时薪及可支配收入同比仍在走弱，2024 年 3 月时薪同比为 4.14%，2024 年 2 月可支配收入同比 4.15%，持续处于下降通道。但是美国居民消费同比开始走强，美国个人 消费支出同比最新（2024 年 2 月）为 4.88%，已较 1 月反弹。 基本可以认为，美国居民消费或已企稳，制造业进入新订单反弹的补库周期。PMI 有望 进一步走高，结合前文的判断，金银比价有望在 PMI 反弹之际开启下行。也就意味着本轮 通胀逻辑驱动贵金属上涨过程中，白银价格涨幅将超越黄金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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