【民生证券】成长与高分红兼备，固废综合处理龙头砥砺前行.pdf

2024-04-12

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1 知行合一，打造固废处置新标杆

1.1 背靠广州，聚焦固废综合治理

广州环投永兴集团股份有限公司成立于 2009 年，聚焦固体废弃物“无害化、减量化、资源化”处理，业务涵盖生活垃圾焚烧发电、生物质/餐厨垃圾处理、一般工业垃圾处理、焚烧炉设计制造等，现已建成循环经济产业园区 6 个，是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。在国内，公司率先采用中温次高压、次高温超高压带炉内再热参数机组（13MPa/485℃/420℃）、“双脱酸+双脱硝” 全工艺先进烟气处理技术。2024 年 1 月，公司在上交所主板挂牌上市。截至 2024 年 1 月，永兴股份实际控制人为广州市政府。广州市政府通过广州产投集团旗下广州环投集团间接控制公司 72.34%股权，通过广州城投集团旗下城投投资公司间接控制公司 4.17%股权。公司股权相对集中、稳定。

1.2 财务稳健，行稳致远

垃圾焚烧发电属于资金及技术密集型行业，对项目投资方的资金实力及技术水平要求较高。截至 2023 年 12 月，公司在运垃圾焚烧发电项目 14 个，合计产能 32090 吨/日；生物质处理项目 4 个，合计产能 2590 吨/日。另外公司有两个垃圾焚烧发电参股项目肇庆公司和忻州公司，持股比例分别为 40%、49%。公司业务范围包括广东省广州市、雷州市、肇庆市和湖南省邵东市、山西省忻州市。

公司主要通过政府采购服务和特许经营两种模式开展相关业务。位于广州的垃圾焚烧发电项目及生物质处理项目，均采用政府采购服务模式开展相关业务。公司负责项目资金筹集、投资建设及管理运营，项目与所在地相关部门签订服务协议，提供垃圾处理服务并收取服务费用。位于广州市外的控股垃圾焚烧发电项目采取特许经营模式（BOT），特许经营期满后，公司需将项目有关设施移交。截至 2023 年 6 月末，公司已签署 3 份垃圾处理服务特许经营协议，13 份垃圾处理服务政府采购服务协议。政府采购服务是指公司与当地政府相关部门签订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集资金，建设及运营垃圾焚烧发电项目。

2019-2023 年，公司营业收入和归母净利润整体保持增长趋势。2023 年公司实现营业收入 35.36 亿元，同比增长 7.38%；实现归母净利润 7.35 亿元，同比增长 2.71%。截至 2023 年底，公司在手项目已基本实现投运并陆续转固，我们预计 2024 年之后，新增折旧摊销对业绩影响将大幅降低。

运营收入占主导，业绩稳健。公司营业收入以项目运营为主，其中，运营收入可细分为垃圾处理服务收入、生物质处理服务收入、以及其他运营收入。其他运营收入主要是炉渣销售收入和生活垃圾处理一体化收入等。2023 年公司实现运营收入 34.63 亿元，占总营业收入比重 97.9%；实现运营毛利润 15.80 亿元，占总毛利润比重 98.6%。其他业务收入主要为环保设备及材料销售收入、技术咨询与服务收入、园区管理服务收入及其他。

自 2019 年以来，公司毛利率整体保持增长趋势，2023 年达到 45.30%，其中项目运营毛利率为 45.6%。主要由于新建垃圾焚烧发电项目逐步投产运营，垃圾处理量稳步增长，盈利能力有所增强。公司部分新投运项目尚处于产能爬坡阶段，预计毛利率有望保持上升趋势。

2021 年以来，随着公司项目逐步实现投运，资本开支呈下降趋势。2023 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 12.51 亿元，同比下降 45.9%。截至 2023 年底，公司在手控股项目已基本实现投运，在建工程较少，资本开支有望进一步下降。2019 年以来，公司现金流保持良好，2023 年公司实现经营活动现金流量净额 17.21 亿元，是同期归母净利润 7.35 亿元的两倍以上。

2 成长篇：技术引领、产能利用率提升

2.1 精益求精，夯实主业

截至 2023 年年底，公司已取得 426 项专利，其中发明专利 22 项，“双脱硫、双脱硝”全工艺先进烟气处理技术相关专利至少 45 项。围绕主业，公司积极开展各项研发活动，包括锅炉垃圾焚烧提质增效项目研究、等离子飞灰熔融技术研究、垃圾焚烧电厂高参数热能利用技术研究与运用等，旨在提高公司运营效率、减少公司业务成本。2020-2023 年，公司研发费用分别为 8135.78 万元、8282.36 万元、 12966.80 万元和 12844.89 万元，占当期营业收入的比重分别为 4.41%、3.27%、 3.94%和 3.63%。

一、国产化替代，自动化程度高：根据生态环境部数据，截至 2023 年 10 月，全国 926 家垃圾焚烧厂 2029 台焚烧炉均完成“装、树、联”，全行业实现了利用污染物自动监测数据进行非现场监管。在经历十余年的高速发展之后，垃圾焚烧发电行业由早期的粗放式规模扩张转向精细化运作阶段。目前，“垃圾围城”情况已基本解决，部分垃圾焚烧发电厂甚至出现“吃不饱”的情况，持续安全、高效、环保、经济的运营是垃圾焚烧发电项目实现降本增效，提高经济效益的必要条件。 ACC 自动燃烧控制系统可通过调节燃烧空气和炉排速度实现自动燃烧的目的。具有以下优点：1）锅炉负荷波动率小，保障垃圾焚烧量能够达到稳定值，能够稳定控制烟气、蒸汽流量；2）自动投入率高，有效降低人工干预频次，解决人工经验问题；3）给料炉排自动控制、焚烧炉排自动控制、一次风量自动控制、二次风量自动控制、风温自动控制、偏料调整自动控制。

在焚烧系统研发和生产方面，作为广州环投旗下垃圾焚烧发电主体，公司自主创新研发日处理量 250 吨-900 吨的多种焚烧炉炉型，已形成了具有自主知识产权的产品序列，同时研发了 ACC 自动焚烧控制系统，优化系统逻辑及燃烧方式，满足不同热值垃圾的高效燃烧需求，自动投入率达 95%以上，提升电厂自动化水平，节约人力及物料消耗，实现精细化运作，奠定降本增效的基础。对比部分垃圾焚烧发电企业，结合自身技术优势，永兴股份厂自用电率仍有较大的改善空间，其中 2021 年低至 13.9%，受项目集中投运、产能早期爬坡因素影响，2023 年为 15.3%。随着新投运项目产能爬坡，叠加项目运营精细化程度提升，预计公司厂自用电率有望持续下降。

二、高参数加持，吨发电量“遥遥领先”：随着新增项目的逐步减少，垃圾焚烧发电厂为了提高经济效益，逐渐重视高参数发电技术。目前，我国生活垃圾焚烧发电厂的主蒸汽常用参数主要为中温中压参数（温度 400℃，压力 4.0MPa），能源利用水平较低，各环节能量转换效率和火电厂尚有较大差距，根据康恒环境测算，垃圾焚烧发电项目能源利用效率仅为 25% 左右，远低于火电厂。主要原因包括：1）受限于垃圾焚烧延期成分复杂、腐蚀性强的特点，大部分垃圾焚烧发电项目采用中参数余热锅炉，限制了余热利用效率的提高；2）大多数垃圾焚烧发电项目为纯发电模式，烟气余热利用不充分。

2006 年，永兴股份李坑一期项目率先采用了 6.4MPa、450℃中温次高压垃圾焚烧发电工艺。目前，中温次高压技术与中温中压技术均是成熟技术，在国内不存在制造和设计难题。采用中温次高压技术，锅炉受热面面积有所增加，由于提高了主蒸汽参数，使热机的承压部件（主要包括锅炉、汽轮机、给水泵等）、管道及其附件等的制造成本（金属重量增加，材质提高）增加，从而增加了锅炉设备的初投资。根据《电力设备》相关报告显示，余热锅炉采用中温次高压参数比采用中温中压参数的造价大约高 36%，与中参数余热锅炉效率比较，高参数余热锅炉效率理论上可增加 6~7%的发电量，电量输出与中温中压工况下的电量输出之比约为 1.1~1.2 倍。根据康恒环境测算，针对 2250t/d(3x750t/d)的垃圾焚烧发电项目，以入炉垃圾低位热值 1900kcal/kg，余热锅炉效率 82%设计，相较于中温中压（温度 400℃，压力 4.0MPa），当参数达到中温次高压（温度 450℃，压力 6.4MPa）时，可提升发电效率 15.1%，当参数达到次高温次高压时（温度 485℃，压力 6.4MPa），可提升发电效率 16.7%。

2021 年 12 月，永兴股份下属广州市第七资源热力电厂二期项目（从化二期）3 号汽轮发电机组首次并网成功，该机组是次高温超高压机组，即 13MPa/485℃ /420℃超高压带再热发电机组，也是世界垃圾焚烧领域最高参数，标志着国内垃圾焚烧发电行业首台高参数机组成功投入应用。同时，该项目配套采用集团自主设计开发的 900t/d 超高压带再热垃圾焚烧余热锅炉，进一步提升机组整体发电效率，有效降低发电机组能耗水平，为行业探索提高垃圾终端处理设备热能回收效率、进一步提升生活垃圾处理水平提供示范。在领先的高参数工艺加持下，公司项目吨发电量领跑行业，2022 年达到 478.93 度/吨，2023 年达到 538.45 度/吨，提升明显，可能由于公司部分项目掺烧一定量的热值较高的一般工业固体废弃物所致。

2.2 内生增长+复挖焚烧，产能利用率稳步提升

2.2.1 陈腐垃圾复挖焚烧，广州勇立潮头

根据《2022 年城乡建设统计年鉴》，2022 年我国现有生活垃圾填埋场 444 座，日处理能力 215167t；生活垃圾焚烧厂 648 座，日处理能力 804670t。与 2012 年统计数据相比，全国垃圾焚烧处理量占比由 25%提升至近 80%；填埋处理量占比由 72%下降至 12%。生活垃圾填埋方式逐渐被淘汰，部分地区的陈腐垃圾需进行绿色低碳治理。 2023 年 1 月，住建部发布了《存量填埋设施治理工程项目建设标准（征求意见稿）》，对存量垃圾填埋场的类型、治理工艺、面积指标和技术经济指标等做了规定。存量填埋设施的治理工程总体上有两种：1）原地封场治理；2）异地搬迁治理（整体搬迁到新的填埋场或者将全量垃圾开挖-筛分-送去生活垃圾焚烧厂）。封场工程项目虽然单次的资金投入较低，但需长期运维管理，其整体成本不一定低于复挖焚烧，同时封场后的填埋场仍存在安全隐患。另外，东部及沿海经济发达地区土地资源日趋紧张，因此推动填埋场土地盘活，探索优势地块的高价值利用具有长期的环保及经济效益。

2023 年 4 月，广州市城市管理和综合执法局在官网就《广州市生活垃圾卫生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案进行意见征求，提出将对已实施封场的增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场进行治理试点，拟采用“稳定化 -开挖-筛分-分类资源化利用”方案对试点填埋场进行陈腐垃圾治理，并形成陈腐垃圾治理的广州经验，向全省乃至全国推广。2023 年 7 月，由广东省建筑设计研究院和广州环保投资集团牵头的《生活垃圾填埋场存量（陈腐）垃圾开挖治理污染控制技术规范》团体标准正式立项，对于广州市，乃至广东省的存量（陈腐）垃圾治理具有重要的行业意义。

除《广州市生活垃圾卫生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案中提到的增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场外，广州市内已填埋生活垃圾存量较大的填埋场为兴丰生活垃圾卫生填埋场（含旧场及应急场）及花都区生活垃圾填埋场，其中兴丰生活垃圾卫生填埋场存量约 4848 万吨，花都区生活垃圾填埋场生活垃圾存量约 780 万吨，作为广州市唯一的垃圾焚烧发电运营主体，以上存量陈腐垃圾均可用于满足永兴股份未来焚烧产能利用需求。为确保陈腐垃圾稳定可持续掺烧，公司已开展多项试验工作。2021 年底，从化公司首次开展存量垃圾中试试验工作，论证 50%及以下比例存量垃圾在中温中压垃圾焚烧发电机组掺烧的可行性；2022 年上半年，二期项目论证了 50-80%比例存量垃圾在次高温超高压和次高温次高压垃圾焚烧发电机组掺烧的可行性，各项生产指标未见异常；2023 年 6 月起，第三次推进 50 万吨存量垃圾规模掺烧试验，论证填埋 10 年以上的存量垃圾掺烧工况特性和产能情况。2023 年，公司累计掺烧陈腐垃圾 64.60 万吨。

未来公司将积极推进兴丰应急垃圾填埋场、花都区生活垃圾填埋场以及增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗等填埋场已填埋存量垃圾焚烧业务和其他政府部门批准的存量垃圾开挖项目。其中，广州市已同意兴丰应急垃圾填埋场存量垃圾开挖方案，开挖腾退库容不超过 350 万立方米（折合约 350 万吨）。根据相关方案，公司计划 3 年内完成兴丰填埋场 350 万立方米的陈腐垃圾处置。

2.2.2 产能利用率有望持续提升

根据广州市生态环境局发布的《固体废物污染环境防治信息的公告》，2020- 2022 年，全市生活垃圾清运量/处理量（含城镇、农村生活垃圾）分别为 733.76 万吨、800.76 万吨、760.75 万吨，其中 2022 年城镇生活垃圾量 604.89 万吨，农村生活垃圾量 155.86 万吨。根据住建部数据，2013-2019 年，广州市城市生活垃圾清运量保持增长趋势，增速保持在 4%以上，年化平均复合增长率约为 9.2%。 2020 年以来，受公共卫生事件影响，清运量有所波动，随着公用卫生事件影响消除，预计 2023 年之后，广州市生活垃圾清运量/处理量有望保持良好的内生增长。

2020 年以来，公司垃圾处理量稳步提升，其中 2023 年达到 830.35 万吨，对应产能利用率为 70.89%，产能利用率提升是未来公司业绩的主要增长点。

未来公司产能利用率提升主要通过两个方面：

扰动因素消除，原生垃圾处理量有望稳步提升。2023 年，公司垃圾处理量为 830.35 万吨。2023 年以来，随着公用卫生事件影响消除，经济逐步复苏，假设未来广州市生活垃圾每年保持 5%的内生增长率，考虑到永兴股份 2022-2023 年新投运产能较多，整体尚处产能爬坡阶段，随着收运体系的进一步完善，假设 2023-2026 年，公司垃圾焚烧处理量保持 6% 的内生增长率，2026 年公司垃圾处理量有望达到 2023 年的 1.19 倍，约为 990 万吨。

填埋场陈腐垃圾有望持续贡献处理增量。以兴丰应急垃圾填埋场为例，公司计划 3 年内完成兴丰 350 万立方米（折合约 350 万吨）的陈腐垃圾处置，2024-2026 年，预计公司平均每年陈腐垃圾开挖及处理量约为 117 万吨，随着花都区、增城区、黄埔区、番禺区等地垃圾填埋场存量垃圾开挖项目逐步推进，未来公司陈腐垃圾处理量有望进一步提升，产能利用率仍具上升潜力。综上，以 2023 年为基期，在原生垃圾量保持内生增长和填埋场陈腐垃圾贡献增量的双重加持下，我们预计 2026 年公司垃圾焚烧处理量有望达到 1100 万吨以上，对应产能利用率近 94%。另外，公司广州市内项目已经取得广州市生态环境局的批复，支持公司掺烧一般工业固废，掺烧占比控制在 30%以内，公司已开拓一般工业固废掺烧业务，多举措并进提升公司垃圾焚烧项目产能利用率，预计到 2026 年，公司整体垃圾焚烧产能利用率有望接近或达到 100%。

2.3 热电联产：经济与生态效益兼备

2023 年 7 月，工信部、发改委等联合发布《轻工业稳增长工作方案（2023— 2024 年）》，其中提到“提高热电联产比例和效率，扩大生物质能源应用。组织实施一批节能降碳技术改造项目”。热电联产是指垃圾焚烧发电厂既生产电能又利用汽轮发电机做过功的蒸汽对工业园区或居民区供热的生产方式，是一个同时生产电、热能的过程，与仅供电相比，既节约燃料，又提高资源转化率，大大提升垃圾焚烧发电项目的经济性。以绍兴三峰项目（2250 吨/日）为例，垃圾焚烧以纯发电的热能利用方式，其热效率大约在 25%，而采取热电联供方式可以将热能利用效率提高到 45%-60% 左右，具有良好的经济效益。根据光大生态环境设计研究院测算，以某 2×750t/d 垃圾焚烧电厂为例，垃圾热值为 8371.7kJ/kg，供热量从 10t/h 增加到 60t/h 时，垃圾焚烧电厂热效率从 28.96%增加到 48.50%，年经济效益从 13602.74 万元增加到 15455.66 万元，增幅 13.6%。同时，由于热电联产项目主要向工业园（to B）或居民区（to C）供热，相对于纯发电项目，热电联产项目具备明显的回款优势。热电联产项目的快速开展有望为公司带来新的利润增长点。

2023 年 10 月 20 日，生态环境部、市场监管总局联合印发《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，其中第九条、第十条删除了先前《征求意见稿》中关于“可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等”类别的阐述，项目需满足“有利于降碳增汇，能够避免、减少温室气体排放，或者实现温室气体的清除”，该调整为将来项目的申请提供了想象空间。根据龙吉生、阮涛发布的《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》，生活垃圾焚烧发电厂具有显著的碳减排效益，与热电联产相结合有望更好地助力碳达峰目标，相对于垃圾填埋处置，垃圾焚烧厂无供热情况下吨垃圾碳减排量为 0.15 tCO2e，若对外供热 20 t/h（蒸汽），吨垃圾的碳减排量为 0.17 tCO2e。垃圾焚烧发电项目特别是热电联产项目有望受益。背靠广州国资，永兴股份可充分挖掘蒸汽下游市场需求，开展供热服务。广州工业发展根基扎实，拥有较为齐全的工业门类。截至 2021 年底，广州共有规模以上工业企业 6297 家，企业户数较为集中的行业有化学原料及化学制品制造业（占 9.81%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（占 9.1%），纺织服装、服饰业（占 7.49%），电气机械及器材制造业（占 7.25%），橡胶和塑料制品业（占 7.11%）。

2018-2022 年，广州市工业总产值保持增长趋势，年均复合增长率为 7.0%， 2022 年达到 2.39 万亿元，同比增长 3.5%。随着经济逐步复苏，广州市工业总产值有望持续增长，工业端对于蒸汽量的需求量将保持提升。2023 年，永兴股份研究通过移动式供热、管网供热等方式积极推进垃圾焚烧供热业务，提升垃圾焚烧项目效益，全年为垃圾焚烧发电项目周边工业企业提供蒸汽合计 13.56 万吨。

3 分红篇：投产高峰已过，高分红属性强

3.1 行业步入成熟期，“运营为王”开启

根据住建部数据，2022 年我国城市、县城生活垃圾清运量分别达到 2.44 亿吨、0.67 亿吨，自 2019 年以来，城市、县城生活垃圾清运量基本稳定。我国生活垃圾清运量与城镇化率关联性较高，总人口城镇化率由 2012 年的 53.1%提高至 2022 年的 65.2%，2020 年以来，人口城镇化率整体呈现平缓上升的趋势。

随着近几年垃圾焚烧发电项目加速投运，截至 2022 年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到 80.47 万吨/日，县城生活垃圾焚烧处理能力达 19.48 万吨/ 日，焚烧处理率分别为 79.8%、55.2%。2022 年 7 月，国家发展改革委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，提出到 2025 年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80万吨/日左右。当前，垃圾焚烧处理能力已满足我国垃圾无害化、资源化处理需求，提前完成“十四五”目标。

根据北极星固废网数据，2022 年、2023 年我国垃圾焚烧发电新中标产能规模分别为 3.98 万吨/日、3.35 万吨/日，自 2020 年以来，垃圾焚烧发电新中标产能逐年减少。2014-2021 年，城市垃圾焚烧发电新增投产产能保持增长，其中 2021 年达到 15.17 万吨/日，2022 年出现明显下降，新增投产产能降至 8.51 万吨/日，随着新增中标项目的减少，预计 2023 年之后新增投产产能持续减少，相关企业资本开支有望进一步下降，垃圾焚烧发电行业已由增量阶段步入存量阶段。提质、降本、增效，不断提升项目运营能力将是垃圾焚烧发电行业实现内生增长、保持盈利能力的核心要素。

3.2 运营主导，现金流良好，开辟行业高分红先河

根据各公司公告统计，截至 2023 年 6 月，主要垃圾焚烧发电上市企业投运产能占比均已超 80%，全面进入存量运营阶段，其中投运产能占比超过 90%以上的有光大环境、三峰环境、节能环境、伟明环保、城发环境、旺能环境等。2023 年底，永兴股份投运产能占比已达 100%，垃圾焚烧发电运营收入有望进一步提升，为企业提供充足的资金保障。

我们选取上市公司中的光大环境、三峰环境、粤丰环保、绿色动力、上海环境、伟明环保、瀚蓝环境、旺能环境、中科环保、军信股份等合计十家垃圾焚烧发电标杆企业作为样本（因缺少 2018 年、2022 年上半年财务数据，永兴股份未列入），对 2018 年以来垃圾焚烧发电行业盈利能力、现金流、资本开支、利息支出、毛利率、净利率等指标重点分析。盈利能力相对稳定。2018-2021 年，样本整体营业收入稳定增长，在 2022 年、2023 年上半年出现一定下滑，主要由于 2019-2022 年为垃圾焚烧发电项目建设高峰（参考图 26），2022 年、2023 年项目建设逐渐接近尾声，设备销售和工程建设收入大幅下降，而新增产能尚处爬坡阶段，对营业收入贡献相对较低，导致样本整体营业收入、归母净利润经历了 2022 年的短期下滑，之后受益于在运项目增多、毛利率较高且产能逐步爬坡，2023年上半年归母净利润已同比增长6.9%。随着新增投运项目产能爬坡逐步完成，相关企业盈利能力将有进一步的提升。

资本开支减少，财务压力缓解。自 2021 年以来，样本整体资本开支呈现下降趋势，已由 2020 年的 235.73 亿元下降至 2022 年的 163.38 亿元，2023 年上半年仅为 70.77 亿元，同比下降 19.3%；样本企业利息支出虽仍有所增长，但增速已明显放缓，2023 年上半年为 30.46 亿元，同比增长约 6.9%。随着资本支出的进一步减少，利息支出增速有望进一步下降。

现金流明显好转，毛利率、净利率上扬。2021 年以来，随着产能逐步投运，样本整体经营活动现金流量净额有明显的好转，2022 年、2023 年上半年分别同比增长 222.0%、176.7%；2023 年上半年，样本整体毛利率、净利率分别为 37.7%、 18.1%，呈现明显上扬趋势，主要由于运营类收入占比提升，相较于工程建设、设备销售，项目运营具有更高的毛利率。整体上盈利能力有所改善，现金流明显好转，奠定了垃圾焚烧发电企业高分红的能力。

垃圾焚烧发电行业主要采取特许经营协议的模式，由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，项目周期一般为 25-30 年，具有区域垄断性且专业化程度高，具有较高的行业壁垒，满足长期稳定分红的先决条件。 2019 年-2022 年，永兴股份经营活动现金流量净额分别为 33084.38 万元、 106435.99 万元、106136.16 万元和 145142.48 万元；现金分红金额分别为 4000.00 万元、33500.00 万元、0.00 万元和 93750.00 万元。2023 年 7 月，永兴股份召开 2023 年第三次临时股东大会，提出公司 2023-2025 年度单一年度利润分配总额不少于当年实现的可分配利润的 60%。2023 年，公司分红比例达 63.7%，是 A 股垃圾焚烧发电行业第一家提出稳定高分红的公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）