一、扎根重庆县域，区域发展红利持续释放
1.1 新班子开拓进取，国家战略、产业升级助推区域增速向好
新领导班子积极有为，经济增速逐步回升至全国领先水平。重庆是中西部地区唯一的直辖市、国 家重要中心城市。2016 年以来，受传统支柱性产业转型升级等因素影响，重庆经济增速有所下滑。 伴随产业换挡升级的成效逐渐显现，叠加区域发展战略的持续推进，近年增速渐趋修复。2023 年 初，重庆市政府新领导班子就位，提出未来五年“六个显著提升”目标，2023 年重庆 GDP 同比 增速回升 3.5pct 至 6.1%，高于全国增速 0.9pct，人均 GDP 超 9 万亿元。2024 年重庆目标 GDP 增速继续定在 6%的较高水平，并进一步提出到 2027年 GDP总量突破 4万亿元，发展决心坚定， 目标积极有为。
重大战略机遇加持，区域发展前景广阔。 2019 年 8 月，国家发改委印发《西部陆海新通道总体 规划》，规划到 2025 年基本建成、2035 年全面建成包括铁路、公路、港口、物流等设施在内的 西部陆海新通道，重庆为西部陆海新通道的运营中心。2021 年 10 月，《成渝地区双城经济圈建 设规划纲要》出台，明确“具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、 高品质生活宜居地”四大定位，成渝双城经济圈建设已上升至国家战略层面，政策红利有望在中 长期内持续释放。
重庆已出台五年期行动方案，将持续拉动区域项目建设需求。重庆积极响应国家规划，于 2023 年出台西部陆海新通道、成渝双城经济圈五年行动方案，基建投入力度具备较高确定性。2024 年 重庆计划实施重点建设项目 1174 个，总投资额、年度投资额分别达 28000、4397 亿元，保持在 近年高位；2022-2024 年成渝双城经济圈重大项目投资额年均复合增长率超 30%，从领域上看主 要投向基础设施和现代产业建设。重大项目建设带动下，区域需求有望向好。
支柱产业逐渐度过转型期，新兴产能蓬勃发展。电子信息和汽车制造为重庆两大支柱产业，占工 业总产值的比重长期稳定在四成左右。2016 年以来，传统产能陷入增长困境，尤其是力帆、隆鑫 等重要车企出险，规上汽车产业增加值同比转负。面对行业变化，重庆市政府主动推行换挡升级， 围绕核心制造业出台多项政策规划，重点发展新能源汽车及零部件、新一代电子信息、先进材料 等新兴产业。2020 年起全市汽车产量持续回升，其中新能源汽车产量增长强劲，产业升级成效显 著。伴随产能的修复升级，2023 年重庆规上工业增加值同比增速回升 3.4pct。
着力打造“33618”现代制造业集群体系，产业发展有望再上台阶。2023 年 9 月，市政府印发 《深入推进新时代新征程新重庆制造业高质量发展行动方案（2023—2027 年）》，目标到 2027 年初步形成“33618”产业体系，在进一步做强汽车、电子信息、材料等优势产业的基础上培育 多个新兴产业，形成集群效应。随着产业结构的持续优化升级，重庆制造业优势有望不断夯实。
“一区两群”协调发展，县域经济体量占比六成。近年重庆着力构建“一区两群”的空间格局， 其中“一区”为主城都市区，包括 9 个中心城区以及 12 个新区，承担科技创新、先进制造、现代 服务以及交通、市政等功能；渝东北三峡库区城镇群包括 11 个区县，主要发展绿色工农业、商贸 物流等；渝东南武陵山区城镇群包括 6 个区县，聚焦文旅融合发展。中心城区以外的县域地区在 重庆的经济和城镇化发展中扮演重要角色，GDP 占比稳定在六成水平。2023 年 9 月，市政府印 发《重庆市推进以区县城为重要载体的城镇化建设实施方案》，各区县的差异化发展路径进一步 明确，有望培育特色优势，并实现协调互补。
1.2 资产规模领跑上市农商行，扎根县域本地优势牢固
全国首家 A+H 股上市农商行，资产规模领跑同业。渝农商行前身为重庆市农村信用社，2008 年 改制重组为全市统一法人的农村商业银行，2010 年、2019 年分别于香港 H 股和上海证券交易所 主板挂牌上市，成为全国首家 A+H 股上市农商行、西部首家 A+H 股上市银行。截至 2023Q3，公 司资产规模突破 1.4 万亿元，保持上市农商行首位。
扎根重庆，服务县域，本地市占率稳中有升。截至 2023 年底，渝农商行在重庆拥有 1749 家经营 网点，数量显著高于大行以及其他本地银行，存贷款市占率分别达 17.0%、12.1%，本地竞争优 势牢固。从网点分布来看，渝农商行立足“服务三农、服务中小企业、服务县域经济”的市场定 位，县域网点占比达 83%，县域地区总资产、存款、贷款占比分别为 52%、72%和 49%。
1.3 地方国资增持彰显发展信心，管理层长期深耕本地市场
前十大股东以当地国资为主，重庆市国资委增持彰显地方支持。截至 2023 年底，渝农商行前十 大股东合计持股 59.02%，其中，市国资委控股的水利投资集团持股比例增至 4.99%，进入十大 股东之列，市国资委通过下属企业合计持股比例提升至 21.81%，市财政局合计持股 9.21%。地 方国资主导的股权结构，为渝农商行对接涉政类项目需求，以及配合政策导向支持实体经济发展 奠定了良好的基础。
新管理层已就位，高管团队具备本地银行业多年从业经验。董事长谢文辉先生自 2011 年加入渝 农商行，2014-2022 年担任行长；行长隋军先生历任渝农商行支行行长、营业部总经理、副行长、 董事会秘书等职，2023 年 7 月正式回归就任行长。其余高管均具备渝农商行或重庆其他银行的多 年从业经历，对行内业务和本地发展状况较为熟悉，有利于战略的科学制定和稳步推行。
二、零售立行深入推进，对公立足区域禀赋
2.1 以大零售为主体，小微业务表现靓丽，零售存款量价齐优
将零售业务作为战略重点，构建差异化竞争优势。渝农商行始终高度重视零售业务，2019 年正式 提出“零售立行”战略，提出将零售作为发展之基和生存之本；2020 年以来进一步明确以大零售 业务为核心竞争力的“一体四驱”体系。随着零售战略的持续推进，2018-2023 年间，零售银行 板块整体的营收占比提升 6.9pct 至 44.1%，资产占比提升 5.7pct 至 19.3%。
零售贷款占比领先同业，个人经营贷增长亮眼。零售立行战略指引下，渝农商行零售贷款占比逐 步提升至四成以上，位于同业前列，差异化竞争优势凸显。结构上，各品种占比相对均衡，但受 房地产市场景气度下行影响，按揭贷增长边际承压，个人经营贷、消费及信用卡贷款占比相应提 升，特别是个人经营贷近年增长较为迅猛，2019-2023 年年均复合增长率达 24.2%，已成为第一 大个贷品种，拉动个贷整体规模保持增长。
扎根县域奠定普惠小微业务基因，贷款规模稳居重庆第一。渝农商行坚守支农支小主业，本地网 点数量众多且超八成分布在县域，奠定了开拓普惠小微业务的先发优势。近年来渝农商行持续丰 富小微金融产品，已形成“经典易贷-信用易贷-特色易贷-线上易贷”产品体系，覆盖科技型企业、 医疗机构、农村产业、个人创业等多种场景，助推普惠小微贷款增量扩面。截至2023年底，普惠 小微贷款户数达 19.7 万户，贷款余额 1285 亿元，均保持重庆第一，显著领先其余本地银行。
小微客群相对下沉带来较高收益，且风险整体可控。依托网点优势以及对本地市场的深入了解， 渝农商行普惠小微客户群体相对下沉，户均贷款规模明显小于其他本地银行以及国有大行，渝农 商行的议价能力更强，有效增厚了收益，贷款利率长期领先同业，2023 年新发放贷款利率为 4.75%，居可比同业最高水平。在深耕下沉市场的同时，渝农商行对于风险的把控也较为有效， 普惠小微贷款不良率持续低于本地可比银行。
零售存款量价齐优，零售定期存款成本率显著低于同业。密集且下沉的网点也为渝农商行带来了 大量的低成本零售存款来源，大零售战略指引下，渝农商行持续优化揽储能力，形成了以零售存 款为主体的存款结构。截至 2023 年底，零售存款规模达 7472 亿元，存量、增量均为全市第一， 占总存款比例达 83%，保持上市农商行最高水平。价格上看，渝农商行零售存款成本率整体优于 同业，尤其是零售定期存款成本率 2023H1 仅为 2.44%，较同业偏低 40bp 以上，2023 年底进一 步下降 5bp 至 2.39%，成本优势突出。
2.2 对公信贷投放积极，持续受益于区域发展红利
服务重大战略落地，对公贷款投放景气度较高。2022 年以来，伴随成渝双城经济圈、西部陆海新 通道、“33618”制造业集群等政策的加速推进，渝农商行对公贷款投放明显提速，同比增速保 持在 10%以上，高于整体贷款增速。
投向以基建、租赁和商务服务业、制造业为主，高度契合区域发展方向。制造业为渝农商行对公 贷款的传统重点领域，同时自2013年起，渝农商行加大了对涉政类贷款的支持力度，基建行业、 租赁和商务服务业贷款占比明显提升，逐渐成为首要投向。近年来基建、租赁和商务服务业、制 造业贷款合计占比稳定在七成左右。
重大战略投资力度预计保持较高水平，有望持续带来信贷增长动能。中长期来看，成渝双城经济 圈、西部陆海新通道均已于2023年出台五年期行动方案，制造业、战略性新兴产业以及新能源汽 车等重点领域也已制定产业发展规划和目标，将持续带来信贷需求。截至 2023年底，渝农商行对 成渝双城经济圈和市级重大项目授信数量达 157 个，累计发放授信超 1200 亿元，对西部陆海新 通道客户和项目总投放超1000亿元，已覆盖全市三分之二以上的专精特新企业，相关领域投放势 头有望保持，支撑对公贷款以及整体资产规模的扩张。
2.3 中收占比领先同业，银行卡业务增长迅猛
中收占比居同业较高水平，主要来自代理、银行卡和理财业务收入。2023 年前三季度，渝农商行 中收占营收比重约 6.4%，居上市城商行第二位。拆分来看，2023 年渝农商行中收主要来自代理、 银行卡和理财业务，合计占比近七成。
代销产品不断丰富，理财产品余额大幅领先同业。渝农理财代理业务稳步发展，产品上，不断丰 富保险、基金、信托、资管等财富管理产品，并联合理财子公司推出“成渝宝”“稳健低波”等 理财产品；渠道上，持续优化线上销售渠道，与头部券商公司开展外部合作。截至 2023年底，财 富理财业务收入突破 3 亿元，理财产品余额超 1200 亿元，大幅领先同业。
以商户业务为切入点，银行卡手续费收入有望保持较快增长。2022 年渝农商行银行卡手续费收入 实现翻倍增长，2023年同比增速也保持在30%以上，主要得益于发力商户业务，推广集收单、收 银、营销功能于一体的支付产品“渝快付”，成功接入多行业场景，已形成品牌效应。2021- 2023 年间，商户交易金额、AUM+LUM 复合增长率分别达到 98.3%、52.3%，银行卡手续费收入 已成为中收的重要支撑。
三、历史包袱出清，ROE 具备改善空间
3.1 大额风险基本出清，资产质量迎来拐点
逐步走出不良高峰。2018 年以来，伴随重庆市支柱性产业增速进入低速区间，部分大额客户出现 违约，渝农商行以及重庆商业银行整体不良率发生明显抬升。此后数年间，渝农商行加大力度处 置不良资产、夯实风险管控，资产质量逐步改善，截至 2023 年底不良率为 1.19%，较 2020 年高 点下降了 12bp。资产质量的好转得益于多方面举措。
1） 大力开展存量风险核销处置。隆鑫控股为重庆摩托车巨头企业，是渝农商行前十大股东之一， 2018 年起由于盈利下滑、融资受阻发生债务违约，截至 2019 年底，隆鑫控股为渝农商行单 一最大借款人，贷款余额超 54 亿元。出险后渝农商行积极开展风险处置，2020 年核销贷款 近 40 亿，2021 年上半年核销全部贷款。目前隆鑫系对渝农商行报表的负面影响已经出尽， 且重整计划仍在执行当中，已核销债权具备获得清偿的可能性。2020-2022 年，渝农商行年 不良核销额均超 70 亿元，存量大额不良基本核销完毕，2023 年核销额降至 42 亿元，我们测 算年化不良净生成率为 0.69%，同比大幅下降 53bp。
2） 优化贷款投向，适度降低风险偏好。渝农商行持续调整贷款结构，2017 年以来，风险暴露较 为明显的制造业、批发和零售业、对公房地产业贷款占比均有明显压降，并且除房地产业以 外不良率已逐步回归正常水平；不良率偏低的基建、租赁和商务服务业以及零售贷款占比保 持稳定或有所提升，尤其是基建、租赁和商务服务业贷款不良率近年稳定在 1%以下，已成 为资产质量的压舱石。
3） 加强制度建设，严控新生成不良风险。渝农商行吸取教训，不断优化授信审批和风险防控制 度，一是降低贷款集中度，有效分散风险，截至2023年底，单一最大客户、前十大客户贷款 占资本净额比例分别为 3.72%、22.98%，较 2018 年高点分别下降 2.23pct、4.51pct；二是 从严开展不良认定，识别潜在风险，逾期 90 天以上贷款占不良贷款的比重于 2018 年大幅下 降 34pct 至 71%，2019-2023 年保持在 55%-80%区间，不良认定较为严格。
当前不良率优于本地同业，关注率持续走低。当前渝农商行不良率仍处于上市农商行偏高水平， 但低于其他重庆区域性银行。从不良前瞻指标来看，关注率自 2021 年起持续走低，截至 2023 年 底同比下降 15bp 至 1.14%，逾期率同比上升 9bp 至 1.42%，但仍处于可控水平。
区域信用环境有望改善，助力资产质量向好。从重点风险领域的后续趋势来看，1）地方债务： 重庆债务水平不低，但经济增速较快，且化债动作积极、债务管控能力较好，市政府在 2017年即 印发《关于加强融资平台管理的通知》，提出锁定融资平台公司目录名单，清理并分类处理融资 平台公司债务。2023 年以来，重庆积极实施一揽子化债举措，截至 4 月 5 日，本轮特殊再融资债 发行规模达 726 亿元，位居各省前列，且重庆城投债发行成本持续走低，债务滚续状况良好，整 体债务风险可控。2）个人经营性贷款：2022 年以来不良率边际有所上行，短期来看存在一定的 资产质量压力，但经营贷风险相对分散、抵押和担保相对充足，并且处置较为迅速，风险在可控 范围内。长期来看，重庆居民收入、企业利润仍在修复过程中，资产质量压力有望逐渐减轻。
信用成本持续降低，拨备反哺利润空间充足。得益于存量风险的持续出清以及对新生不良的良好 控制，测算渝农商行信用成本率近年来持续下降，截至 2023 年底为 0.91%，同比下降 38bp；拨 备覆盖率同比提升 9.0pct 至 367%，反哺利润空间较足。
3.2 负债成本优势牢固，资产结构优化有望助力息差企稳
息差处于上市农商行中游水平，下行幅度边际趋缓。近年来伴随银行让利支持实体经济，渝农商 行净息差持续收窄。截至 2023 年底，渝农商行净息差为 1.73%，较 2022 年底、2023H1 分别下 降 24bp、6bp，息差下行速度明显放缓，绝对水平处于上市农商行中游。
成本收益双低，资产端收益率表现不及同业整体水平。渝农商行息差两端呈成本收益双低的特点， 负债成本优势使其无需过度追求高风险资产，便可保证一定的息差水平。价格上看，截至 2023年 底，贷款收益率下滑影响下，生息资产收益率同比下降 30bp 至 3.67%，不及同业中位水平；结 构上看，贷款和金融投资为主要资产投向，贷款占比相对同业较低，但自 2018年以来持续提升。
资产结构的持续优化有望增厚收益，延缓息差下行。一是贷款占生息资产的比重有望进一步提升， 2017-2023 年贷款占比已累计提升 10.2pct，但截至 2023 年底贷款占比约 47%，仍为上市农商行 最低水平，具备较大提升空间；二是贷款结构有望进一步优化，随着零售立行战略的持续推进， 零售贷款占比有望进一步提升，并且从零售贷款内部结构来看，相对高收益的个人经营贷、消费 贷投放景气度、资源倾斜力度相对较高，也有助于增厚收益。
负债成本优势突出。渝农商行网点数量多、区域下沉、揽储能力强，零售存款占比显著领先同业， 存款成本率自 2021 年以来保持上市农商行最低水平，截至 2023 年底为 1.88%，同比进一步下行 9bp，成本改善效果显著。
后续来看，负债成本仍有进一步压降空间。渝农商行个人定期存款占比明显高于同业，为负债成 本的进一步改善提供了抓手，一是 2023 年存款挂牌利率三次下调，且长期限下调幅度更大， 2024 年不排除继续下调的可能性，伴随存量定期存款的逐渐到期，负债成本的改善将持续显现。 二是若渝农商行主动发力负债结构管理，加大高息负债管控力度，优化存款期限结构，也有助于 巩固成本优势。
3.3 ROE 具备改善潜力，低估值、高股息性价比凸显
业绩呈边际改善信号，ROE 相对同业偏低。2020-2022 年，受区域经济增速放缓、个别大额客户 出险影响，渝农商行计提减值损失较多，叠加息差收窄，营收、利润增速出现波动，不及上市农 商行平均水平，也对 ROE 形成拖累。随着存量风险的逐步出清，渝农商行业绩边际修复，截至 2023 年末，营收、拨备前利润增速同比分别提升 2.4pct、5.5pct；ROE 同比小幅下降 0.16pct， 相对同业偏低。
后续来看，ROE 具备较大改善潜力：1）规模增速：重庆增长目标相对积极，国家战略以及产业 政策持续落地，项目投资力度高，信贷需求较为旺盛，利好渝农商行贷款投放；2）息差：负债 成本优势牢固，伴随存款挂牌利率下调以及负债结构管理的效果显现，仍有进一步压降空间，资 产结构优化也将助力延缓息差下行；3）中收：渝农商行中收占比相对较高，代理、信用卡等业 务稳步推进，中收预计保持高贡献度；4）信用成本：存量风险基本出清，2023 年资产减值损失 对 ROE的负面作用程度已经处于同业较低水平，后续资产质量有望保持稳健，拨备反哺利润空间 充足。
当前位置兼具估值向上空间和高股息安全边际。截至 2024 年 4 月 11 日，渝农商行 PB（LF）为 0.45 倍，处于同业最低水平，向上空间充足。偏低的估值叠加接近 30%的高现金分红比例，2022 年股息率 5.9%领跑上市农商行，2023 年股息率进一步提升至 6.3%，配置性价比凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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