【民生证券】首次覆盖报告：铁锂巨头蓄势待发，规模化效应优势凸显.pdf

2024-04-11

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1 铁锂龙头突出重围，营收规模增势强劲

1.1 企业成长迅速，股权结构合理

1.1.1 行业东风叠加企业自身优势，发展势头迅猛业务亮点突出

湖南裕能成立于 2016 年 6 月，主要经营磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售业务，公司发展迅猛，2020 年磷酸铁锂产品营收已达约 9.29 亿元，仅五年时间内磷酸铁锂销售量成为市场第一，占有率高达 25%，并于 20 年 12 月引入宁德时代、比亚迪等战略投资；22 年公司磷酸铁锂正极材料出货 32.39 万吨，自 2020 年以来已连续三年全国排名第一。23 年 2 月 9 日，湖南裕能在深圳证券交易所上市。

1.1.2 深度绑定下游头部客户，子公司布局完善

深度绑定下游头部客户，子公司布局助力版图扩张。截至 2024 年 3 月 31 日，公司的股权结构较为分散，经历多次增资后，无控股股东和实际控制人，第一大股东为振湘国投，合计持有 16.46%的股份；且引入宁德时代和比亚迪等战略投资，分别持有 7.90%和 3.95%的股份。公司股权结构稳定，虽缺少实控人但治理情况较好，公司生产经营情况较为稳定，主要原因系一方面公司治理机制建立较为完善，另一方面股东出具锁定承诺。公司拥有 8 家境内一级全资子公司，其中广西裕能、四川裕能、贵州裕能从事磷酸铁锂的生产销售业务、广西裕宁从事磷酸铁的生产销售业务、云南裕能从事磷酸锰铁锂、磷酸铁和碳酸锂等的生产销售业务。并布局铜陵安伟宁、上海裕能清洁和湖南裕能循环提供磷/铁/锂资源开采加工、磷酸铁生产加工和燃气等支持。

1.1.3 高管背景多元，经验互补

高管专业知识丰富，多元背景互补。公司多数高管具有丰富的化工背景，董事长谭新乔先生毕业于应用化学专业，曾任电化集团董事，总经理赵怀球先生毕业于应用电子专业，曾担任过湘潭电化硫酸锰分厂厂长，副总经理周守红先生毕业于重庆大学应用化学专业，具备深厚行业知识与相关技术经验。公司还拥有较多的管理型人才，其中董事刘干江、陆怡皓先生拥有出色的贸易与管理经验，公司人才背景多元，团队中核心技术与管理发展相关人才优势互补，相辅相成，不断助力企业发展壮大。

1.1.4 磷酸铁锂为重中之重，三元材料初步崭露头角

公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售。公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。其开发的磷酸铁锂产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等优点，公司已成为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等众多知名锂电池企业的供应商，公司产品得到了下游客户的认可。

1.2 经营绩效亮眼，期间费用率持续降低

经营绩效稳步上升。2019-2023H1 年公司分别实现营收 5.83、9.56、70.68、 427.90 和 231.79 亿元，主要是由于公司所处的磷酸铁锂正极材料行业市场环境良好，随着公司产能逐步释放，公司营业收入稳步增长，其中磷酸铁锂销售收入至 2023H1 比例已达 99.45%。盈利方面，2020-2023H1 年公司分别实现归母净利润 0.55、0.39、11.84、30.07 和 12.39 亿元，2021-2023 年 H1 同比增速分别为 2920.66%、153.97%和-24.15%。23H1 归母净利润同比下降主要原因系：23 年 H1 受行业竞争加剧影响，公司磷酸铁锂产品加工费有所下滑。

公司盈利能力趋于稳定。净利率方面，2019-2023H1 分别为 9.47%、4.10%、 16.75%、7.03%和 5.34%。毛利率方面，2019-2023H1 分别为 12.76%、5.63%、 21.73%、9.67%和 6.98%。2022-2023H1 公司盈利能力显著下滑，主要原因系：（1）碳酸锂价格大幅下跌导致库存减值，对盈利水平影响较大；（2）磷酸铁锂产能在 22 年加速释放，整体行业供给过剩，市场竞争加剧，导致加工费下滑。

公司控费得当，费用率低于行业基本水平。2020-2023H1，由于公司收入快速增长，各项费用均大幅增加。费用率方面，公司销售、管理费用率均低于行业平均水平，其中销售费用率，公司 2020-2023H1 分别为 0.91%、0.18%、0.05%、 0.12%；管理费用率，公司 2020-2023H1 分别为 3.59%、1.84%、0.74%、0.77%。销售和管理费用率相较行业水平低的主要原因系：（1）公司销售规模增速显著，市场占有率明显提升，（2）公司高效利用资金、合理安排人员、建立健全内部控制体系，使得公司整体费用管理水平和盈利水平都处于行业优势竞争地位。研发费用率方面，公司对磷酸铁锂产品的技术和工艺持续进行研发投入，2020-2022 年的研发费用率大幅提升，2023 年预计保持平稳。

2 磷酸铁锂——高性价比王者升级归来

2.1 磷酸铁锂正极材料成本低，循环寿命高

磷酸铁锂是目前锂电池最主要的正极材料之一，其理论比容量为 170mAh/g，电压平台为 3.5V，充放电平台平稳，且充放电过程中结构稳定。安全性方面，LFP 的所有氧原子都通过强共价键的磷构成稳定的磷酸离子基团，因此晶格中的氧不容易丢失，且能稳定铁离子/亚铁离子的反键结构。通常条件下，不会因锂的深度脱嵌而分解释放氧气，这使得该材料具有很好的安全性。循环性方面，LFP 充放电时，体积变化较小，这种变化刚好与碳负极在充放电过程所发生的体积变化相抵消，而且 LFP 与有机电解液的反应活性很低，因此，磷酸铁锂电池具有很好的循环可逆性能。

相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、性价比优。目前电动汽车用正极材料主要是三元和磷酸铁锂。从安全性上看，三元材料在 180℃以上会出现自加热，而磷酸铁锂在 250℃以上才会出现热现象，且不易发生连锁反应，安全性能更高。从成本上看，制备磷酸铁锂所需的铁源、磷源相较于三元材料所需的钴盐、镍盐更为丰富，因而磷酸铁锂具有成本优势。基于上述特点，磷酸铁锂材料早期主要应用于新能源商用车领域，近年来随着技术进步带来能量密度的提升，磷酸铁锂在新能源乘用车领域应用逐渐拓宽。

2.2 磷酸铁锂强势回归，迎广阔市场空间

2.2.1 磷酸铁锂需求持续上涨

磷酸铁锂需求持续提升，下游需求高涨。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2020-2023 年国内磷酸铁锂电池装车量分别为 24.38GWh、79.84GWh、 183.75GWh、261.05GWh；占比 38.49%、51.78%、62.43%、67.34%。产量分别为 34.55GWh、125.38GWh、332.38GWh、531.4GWh；占比 41.43%、57.07%、 60.89%、68.29%呈现持续大涨的趋势。其中 21 年增幅显著，装车量和产量均占比突破 50%。

21 年补贴退坡后磷酸铁锂转机出现，开始占据市场主要份额。根据近年来四部委发布的新能源汽车相关补贴标准可以看出，18-20 年电动车最低补贴标准持续上调且金额逐年减少，至 2020 年仅续航里程达到 300KM 的车型才可拿到 1.62 万元的补贴。而磷酸铁锂电池的能量密度指标不符合持续上调的最低标准，补贴金额的下滑使得下游整车厂成本上升，进而影响对铁锂电池的需求下降。根据政策， 21 年最低补贴标准不再上调且金额继续下降，补贴开始陆续退坡，在这一背景下，市场供需因素将更多影响动力电池竞争格局，磷酸铁锂依托其高性价比优势迎来转机。22 年 12 月 31 日后上牌的车辆不再给予补贴，在这一背景下，磷酸铁锂正式开始高速发展，占据国内动力电池的装车量和产量的主要份额，市场份额向 70% 靠拢。随着 22 年补贴的进一步退坡，23 年补贴政策的结束，铁锂电池的性价比优势将助其进一步扩大市场空间。

在补贴退坡的大环境下，磷酸铁锂受多重因素推动：（1）中游动力电池厂商研发新技术，提升磷酸铁锂能量密度；（2）下游整车端推出搭载磷酸铁锂电池的畅销车型；（3）储能端建设进程加快，磷酸铁锂储能电池优势显著。

2.2.2 技术变革打造铁锂新机遇

根据工信部 2023 年发布的第 62-72 批新能源车型目录，搭载三元电池的新能源乘用车平均模组能量密度为 157.25Wh/kg；搭载磷酸铁锂电池的新能源乘用车平均模组能量密度为 126.99Wh/kg。为了解决磷酸铁锂电池能量密度小的问题，比亚迪推出 CTP 刀片电池技术，宁德时代推出磷酸铁锂 4C 神行超充电池技术。（1） CTP（Cell to Pack），该技术将电芯直接集成为电池包，从而省去中间模组环节。电池的基本 PACK 由三部分组成：电芯（Cell）、模组（Module）、电池包（Pack）,其中模组为电芯提供必要的支撑保护作用，实现每块电芯单独管理，有效控制电池温度。然而模组成本占电池总成本的 15%，且电芯对电池包的空间利用率仅 40%，因此“去模组化”成为当下技术趋势之一。（2） CTC（Cell to Chassis）：该技术将电芯直接集成到车辆底盘内部，省去了从电芯到模组，再到电池包的两个步骤，直接将电芯安装在车辆平台上，是 CTP（Cell to Pack）的进一步集成方案。CTC 的技术思路与飞机将燃料箱融于机翼一体而不是另做燃料箱这一设计相类似，其目的是高度集成化，减少零部件的数量与总装工艺，起到提高效率，降低成本的作用。

比亚迪刀片电池的原理是将单个电池电芯长条扁平化，形似刀片，然后将数个电芯阵列排布，插入电池包，从而省去模组。比亚迪刀片电池在保证了电池包的前提下，省去了横梁、纵梁及螺栓等零部件，将电芯电池包的空间利用率从 40%-50% 提升至 60%-80%。刀片电池优势： 1.安全性提升明显。刀片电池得益于扁长化设计，散热面积较大，内部回路长，可有效降低温升。 2.续航里程提升。刀片电池取消模组，提高空间利用率，并使用大电芯提高电池容量，空间利用率可从原来的 40-50%提升至 60-80%。

宁德时代神行电池的原理是采用超电子网正极技术和纳米化磷酸铁锂正极材料，构建了超电子网，降低了锂离子脱出阻力，实现了充电信号的快速响应。其次，通过二代快离子环技术，对石墨表面进行改性，增加了锂离子嵌入通道并缩短嵌入距离，同时采用多梯度分层极片设计，实现了快充与续航的完美平衡。最后，还研发了全新的超高导电解液配方，优化了超薄 SEI 膜，进一步降低了传导阻力，改善了锂离子液相传输速率。

神行电池优势： 1.全域快充和超高续航。宁德时代通过结构创新和智能算法并借助一体成组技术的创新，神行超充电池实现了 700 公里以上长续航，同时在低温环境下也能保持快速充电。 2.安全保障。神行超充电池配备了改良的电解液和高安全涂层隔膜，提供了双重安全保障。并通过智能算法对全局温场进行管控，实现了故障实时检测系统。

比亚迪刀片电池、宁德时代神行电池的推出，有助于在保留磷酸铁锂电池高安全性、高性价比特点的基础之上，大幅提高电芯能量密度，改善低温循环性能，使其满足中高端新能源乘用车对长续航里程的需求，为磷酸铁锂电池在乘用车领域的加速渗透提供了技术基础。

2.2.3 热门车型搭载铁锂电池，市场认可度高昂

2023 年磷酸铁锂保持强势渗透，铁锂车型凭借高性价比优势纷纷摘取年度销量榜桂冠。具体来看，2023 年国内新能源轿车及 SUV 销量前十中，除了理想 L 系列车型外，年度畅销车型均搭载磷酸铁锂电池或配备磷酸铁锂电池的版本。

优质车型持续投放，铁锂市场结构不断优化。2023 年，国内众多整车厂在原有车型的基础上推出搭载磷酸铁锂电池的版型并不断上新车型。磷酸铁锂电池在轿车、SUV、微型车多个细分市场加速渗透，优质供给不断增加。2024 年，搭载磷酸铁锂电池的优质车型供给进一步增加。随着动力电池厂商新技术的开发，磷酸铁锂将在能量密度上得到提升，成本优势进一步凸显。

2.2.4 储能建设进程加快，磷酸铁锂市场空间广阔

绿色发展理念持续深入，储能规模化应用进程加快。储能是新能源发电的缓冲池，匹配着新能源和电网二者的关系。随着可再生能源的大规模接入，推动整个电力系统从“源—网—荷”到“源—网—荷—储”的转变，行业对储能的需求迅猛增加。2021 年以来，多地将发展清洁能源、聚焦储能写进政府发展规划或工作报告。在产业内生发展、成本下调和政策支持的三重因素推动下，未来储能行业有望迎来高速增长。

电化学储能优势显著，发展潜力巨大。储能方式主要包括抽水蓄能、电化学储能、熔融盐储能、飞轮储能和压缩空气储能等。抽水蓄能凭借较高的循环寿命和转化效率优势成为当前装机排名第一的储能方式；然而，其可持续性受到选址环境、地形条件以及水文环境等方面的较大限制。电化学储能是目前装机排名第二的方式，其搭载电化学电池体系，不仅拥有更高的能量密度和转换效率，响应速度更可达百毫秒级；此外，相较抽水蓄能，电化学储能的场景应用、建设周期更为灵活，产业链配套趋于成熟，拥有较大增长潜力。

以锂离子电池为主的电化学储能在近年迎来规模化增长。根据 CNESA 统计， 2018-2023 年国内电化学储能市场迎来高增长，截至 2022 年底，中国电化学储能累计装机规模为 12.87GWh，同比增长 132.2%；截至 2023 年底，规模已达 34.5GWh，其中锂离子电池占比达到 95.89%，是最主要的推动力。锂电子电池中，磷酸铁锂占比达 99.90%，即磷酸铁锂电池占电化学储能规模的 95.79%。

磷酸铁锂电池凭借长循环优势和高安全性能成为电化学储能的主流之选。相较于动力电池，储能电池的应用场景更为复杂，因此对安全性能和循环寿命要求较高；相较于三元材料电池，磷酸铁锂电池在电池成本、循环性能、全生命周期成本方面优势显著，是未来储能锂电池发展的主流方向。

基于上述，磷酸铁锂正极行业下游空间持续扩容，应用场景主要分以下几类：动力电池、储能与其他种类。全球动力电池装机量预测：动力电池装机量的高速增长是上游正极需求的最大支柱之一。我们预计 2025 年，中国新能源汽车销量达 1379 万辆，全球新能源车销量达 2213 万辆，国内动力电池装机量 731GWh，全球动力电池装机量 1261GWh。

核心假设： (1).中国新能源车销量：根据中汽协数据，我们预计国内 2024 年新能源车销量约 1149 万辆，渗透率达 37%，2025 年，我们预计中国新能源车有望保持 20% 增速，销量达 1379 万辆，21-25 年 CAGR 为 40.68%。2023 单车带电量为 47.2KWh，2024 和 2025 预计为 49 和 53KWh。 (2).海外新能源车销量：根据 Canalys，我们预计 24 年全球新能源车销量可达 1797 万辆，其中美国销量增速达 40%，欧洲销量增速达 15%，到 25 年，我们预计美国和欧洲将持续保持高增速，全球新能车销量 2213 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 34.81%。单车带电量自 2023 年开始逐步增加。

储能装机量预测：储能是电池需求的第二大市场，根据“十四五”新规，政策明确了 2025 年全国 30GWh 的装机规模，年复合增长超 55%。根据 GGII，2023 年，中国储能电池出货量达 206GWh，同比增长 72%；全球储能电池出货量 225GWh，同比增长 41%。我们预测，到 2025 年中国储能市场出货量将达 346.1GWh，2021-2025 年 CAGR 为 63.9%；全球储能市场出货量将达 408GWh，2021-2025 年 CAGR 为 61.5%。

电池基本路线确定，未来铁锂和三元平分天下。三元与磷酸铁锂对应不同下游场景，我们预计两种技术路线会长期并存，结合消费电子、两轮车等应用领域，我们假设未来动力领域三元和磷酸铁锂的需求量占比 50%左右，储能仍以磷酸铁锂为主。预计 2025 年磷酸铁锂电池贡献 1052.1GWh 的装机量，三元电池贡献 834.9GWh 的装机量。

磷酸铁锂需求预测：核心假设： (1).磷酸铁锂的单耗为 2200t/GWh，年降 2%； (2).磷酸铁锂收率为 90%。以此为假设，可以预测全球磷酸铁锂需求量 2024 年为 179 万吨，2025 年为 232 万吨，21-25 年复合增长率为 48%。

2.3 市场格局逐步清晰

磷酸铁锂行业头部效应显著，市场格局逐步集中。根据鑫椤锂电发布的数据显示，2021 年国内磷酸铁锂总产量为 45.27 万吨，同比增长 168.9%；行业 CR3、 CR5 达到 51%、67%，头部效应明显。其中，公司和德方纳米凭借在客户结构、产品技术和生产规模上的优势位居市占率第一和第二，分别占比 22%和 20%，市场格局的逐步集中标志着磷酸铁锂行业发展逐步走向成熟。

产能扩张加速，预计 2025 年国内磷酸铁锂供给可达 427 万吨。根据 SMM 数据，2023 年国内磷酸铁锂总供给量为 220 万吨，其中湖南裕能贡献 40 万吨、德方纳米贡献 35 万吨，湖北万润贡献 25 万吨；有效产能共计 198 万吨。预计 2025 年国内磷酸铁锂将实现总供给 427 万吨，有效产能达到 385 万吨。

预计到 25 年磷酸铁锂全球供需呈供过于求。根据统计，2023 年全球磷酸铁锂需求量为 136.7 万吨，有效供给 197.7 万吨，供需比为 69%。预计 2025 年全球磷酸铁锂需求量将达到 232.5 万吨，有效供给 384.5 万吨，预计供需态势将从紧平衡转向供过于求。

3 规模化效应铸就成本优势，高粘性客户高景气需求

3.1 成熟技术+优质研发，打造强劲产品性能

3.1.1 技术路径：高温固相法

正极材料磷酸铁锂的性能受合成方法的影响，目前常用合成方法主要可分为固相法和液相法。其中，高温固相法的制备过程通常是按化学计量比将一定量的亚铁盐、锂盐、磷源和碳源研磨混合后在保护气氛中进行烧结合成磷酸铁锂的方法；液相法是将原材料在液体中混合，利用自发热制备成凝胶前驱体后烧结制备磷酸铁锂。公司使用的工艺路线为高温固相法+磷酸铁，采购的原材料主要包括碳酸锂、磷酸铁及其上游原材料，并且 2018-2020 年无水磷酸铁所占原材料比例分别为 37.00%、37.69%以及 39.37%。

固相法主要包括高温固相法、碳热还原法和微波热法等，液相法主要包括水热 /溶剂热法、溶胶凝胶法、共沉淀法、微乳液干燥法和喷雾热解法。高温固相法、碳热还原法和水热/溶剂热法分别以其成本低配料可控、原料廉价易得工艺简单和能耗低合成效率高等优势成为目前应用较为广泛的工艺方法。其中，高温固相法其主要优势体现在成本较低、步骤简单、流程可靠、配料含量易于控制以及循环和低温性能良好。液相法相较于高温固相法，缺陷主要体现在成本较高，工艺条件难控制，工业化宏量制备难度高。因此，公司采用高温固相法工艺路线，工艺成熟度高，单位折旧费用相对较低，可具备一定的成本优势。

3.1.2 工艺路线成熟运用，成就正极优异表现

锂离子电池正极材料的运用要求其具备优良的电导性。目前主流的正极材料为磷酸铁锂与三元正极材料，其中磷酸铁锂相较于其他电池正极材料，具有高安全性、稳定性强、成本低、资源丰富和循环寿命长等优点，但电子导电性和离子扩散速率较低，影响了其电化学性能。而公司采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，同时兼顾了高容量、高稳定性等性能，产品竞争力凸显。

3.1.3 自主研发掌握核心技术，深度优化正极材料性能

磷酸铁锂虽已作为主流正极材料广泛应用于锂离子电池中，但仍存在本征电子导电性较差和离子扩散系数较低等缺憾，采用碳包裹、掺杂、纳米化等方法对其进行改性处理，是提升磷酸铁锂正极材料性能的主要发展趋势。磷酸铁锂方面，公司可通过碳包裹工艺、离子掺杂技术、前驱体指标精细化控制以及对高温烧结工艺的优化，显著提升正极材料产品的电导率和动力学性能，实现对产品倍率性能、低温性能以及容量发挥等方面的优化；三元正极材料方面，通过对前驱体原料体系和加工工艺的优化调整以及采用物相和工艺同步优化的包覆手段等方式，在保证材料高容量的同时，也提升了材料的压实密度、高温性能、稳定性、均一性以及安全性，能较好适应正极材料市场需求。

3.1.4 龙头高校强强合作，持续稳固产品竞争力

公司注重科技创新。在研项目主要围绕已有产品性能提升与新产品开发，并配备充足的研发团队，研发方向与行业高能量密度、长循环寿命等技术趋势保持一致，利于保持产品技术领先性，提升产品竞争力。除自主研发外，公司积极开展合作研发，与中南大学建立共享大型实验室设备等机制，推进产学研结合，助力技术研发；与宁德时代进行相关三元正极材料的设计开发，打造稳固的产品竞争力。

3.2 份额优势逐步凸显，成本优势凸显

公司份额优势逐步凸显。公司与德方纳米的产品具有较强可比性，可体现在营业收入、市场地位、工艺技术以及关键业务指标等层面上。公司 LFP 产品主以固相合成法为主，德方纳米 LFP 产品主以液相合成法为主。2019 年，公司磷酸铁锂出货量为 1.2 万吨，位居市场第二。2020 年公司磷酸铁锂出货量为 3.1 万吨，反超德方纳米，市占率连续三年国内市场第一。

公司毛利率表现总体优于德方纳米。从 2018-2023H1 报告期内，两者磷酸铁锂业务毛利率对比情况上看，公司 LFP 业务毛利率分别为 20.95%、25.36%、 15.37%、26.81%、19.19%、9.50%；德方纳米 LFP 业务毛利率分别为 20.43%、 21.10%、10.18%、28.89 %、20.07%、-2.46%。2020 年，下游市场需求较为疲软，磷酸铁锂上半年市场价格同比整体下行，对两家公司的 LFP 业务毛利率表现均造成了负面冲击，但公司毛利率表现仍优于德方纳米。23 年受上游原材料价格波动和下游需求萎缩影响，两家公司毛利率均下降，德方纳米 23H1 毛利率降至2.46%，而公司毛利率 9.50%，盈利能力更优。

LFP 单位售价更具优势。从 2018-2022 年，LFP 产品单位售价层面，公司单位售价分别为 4.44、4.44、2.96、5.78、13.17 万元/吨；德方纳米单位售价分别为 4.28、4.28、2.96、4.96、13.08 万元/吨；从 LFP 产品单位成本层面，公司单位成本分别为 3.31、3.31、2.48、4.23、10.64 万元/吨；德方纳米单位成本分别为 3.38、3.38、2.66、3.53、10.46 万元/吨。由于公司与德方纳米磷酸铁锂产品的单位成本差距较小，可知两者 LFP 毛利率差距主要影响因素为 LFP 产品的单位售价。

LFP 单位成本差异主要影响因素为直接材料、直接人工以及制造费用。从与德方纳米单位成本差异具体比较情况上看，2021 年公司的 LFP 业务单位成本对应的直接人工低于德方纳米，直接材料成本差异较小，所以公司的优势主要体现在直接人工方面。

直接人工方面：由 2019-2021 年，公司与德方纳米生产基地就业人员平均工资水平对比情况可知，公司生产基地就业人员平均工资水平普遍低于德方纳米。其中，由上表对比可知，2020 年公司与德方纳米的 LFP 业务直接人工对应成本的差距最为明显，2020 年公司新建的四川生产基地规模化效应的显著释放，生产线自动化水平的提升以及采用先进的生产工艺，大幅提高了人均产量，生产效率也得以提升。2020 年公司人均产量达 53.22 吨/人，年人均薪酬达 6.45 万元/人；德方纳米为 35.09 吨/人，年人均薪酬达 8.47 万元/人，公司 LFP 生产效率明显高于德方纳米。因此，公司在直接人工方面具有一定的成本优势。

制造费用方面：公司制造费用方面的优势可体现在单位折旧、能耗以及电力采购单价等方面。从折旧、能耗方面进行比较，公司 LFP 技术路线的选择促成了其成本较低的优势。从电力采购价格方面进行比较，公司电力采购单价低于同行业平均水平，且 18 年-20 年呈下降趋势。因此，公司在制造费用方面具有成本优势。

3.3 高黏性客户，高景气下游需求

优质正极材料产品供应，铸就高粘度客户合作关系。公司凭借持续的质量改进、技术升级、产品迭代成功切入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、赣锋锂电、远景动力、鹏辉能源等众多知名锂电池企业的供应链。从 2020 年到 2022H1，公司前五大客户主营业务收入占比分别为 97.56%、97.70%、95.23% 可知，占比有所缩小，主要客户合作关系稳定，整体呈现多元化趋势，产品性能获高度认可。与此同时，宁德时代、比亚迪已成为公司的战略投资者，进一步巩固了公司与客户合作关系的稳定性。

深度绑定龙头企业。从客户结构上看，宁德时代和比亚迪始终是公司的核心客户，并且两者分别持股 7.90%、3.95%，构成公司关联方。2020-2022H1 合计销售收入占比分别为 91.12%、95.43%、84.18%。根据 GGII，2023 年宁德时代、比亚迪分别以 162.11、100.44GWh 的动力电池装机量包揽中国市场前二。作为公司战略投资者和核心客户，其在动力电池领域的影响力以及强业绩表现，将显著带动公司主营业务收入的高增。

高景气下游需求。2023 年，国内动力电池装机量排名 TOP10 依次为宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、蜂巢能源、LGES、欣旺达、孚能科技、正力新能，其中与公司 22H1 前五大客户重合的有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能，23 年其分别实现动力电池装车量 162.11、100.44、27.8、 11.2GWh，共计占国内动力电池总装机量的 83%。随着下游市场景气度持续攀升， LFP 正极材料需求量随之提升，公司可凭借稳定的产品性能以及优质的客户资源，将规模效应、成本优势最大化释放。

3.4 持续加码产能，打造一体化布局

3.4.1 四川裕能持续加码磷酸铁锂产能

以四川裕能为主体拟投建 12 万吨产能。2023 年公司正式发行股份不超过 18931.32 万股，所募集资金用于建设四川裕能磷酸铁锂扩产项目，其中拟投资 8.5 亿元投资建设四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目，投资 8.8 亿元投资建设四川裕能年产 6 万吨磷酸铁锂项目，建成后可新增共 12 万吨磷酸铁锂产能。

3.4.2 竞得贵州两地探矿权，布局上游磷矿资源

贵州裕能矿业竞得打石场磷矿和黄家坡磷矿 2 个探矿权。2023 年 11 月 29 日，公司发布公告宣布公司全资子公司贵州裕能新能源电池材料有限公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司以人民币 20 万元竞得贵州省福泉市打石场磷矿探矿权，以人民币 25 万元竞得贵州省福泉市道坪镇黄家坡磷矿探矿权。

3.4.3 云贵基地联合打造“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化

以贵州裕能投资建设磷酸铁锂及前驱体产线。2023 年 3 月 16 日，公司发布公告拟使用超募资金 203,849.00 万元，由公司全资子公司贵州裕能新能源电池材料有限公司作为实施主体，用于磷酸铁锂及磷酸铁生产线的建设，并使用超募资金 45,000.25 万元永久补充流动资金。1）年产 15 万吨磷酸铁锂生产线项目：第一部分年产 10 万吨磷酸铁锂生产线已于 2022 年 6 月建成投产，本项目建设周期 2 年。2）7.5 万吨磷酸铁锂项目和 20 万吨磷酸铁项目：项目建成后将新增年产 7.5 万吨磷酸铁锂产能和年产 20 万吨磷酸铁产能，建设周期均为 1 年。

云南裕能拟投资 80 亿元建设二期基地。2023 年 4 月 25 日，公司发布公告，拟通过全资子公司云南裕能新能源电池材料有限公司投资建设云南裕能新能源电池材料生产基地二期项目，项目总投资约 80 亿元，建设磷酸锰铁锂生产线、磷酸铁生产线、碳酸锂加工生产线、双氧水生产线及其他配套工程。

2023 年 8 月 11 日，公司发布公告，拟投资不超过 65 亿元投资建设年产 32 万吨磷酸锰铁锂项目、年产 7.5 万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产 10 万吨磷酸铁项目、年产 2 万吨碳酸锂和 8 万吨磷酸铁的废旧磷酸铁锂电池回收利用项目。扩大磷酸锰铁锂产能，打造互补产品体系。磷酸锰铁锂可视为磷酸铁锂的延伸和升级产品，在生产工艺等方面具有较高的相似性，通过年产 32 万吨磷酸锰铁锂项目、年产 7.5 万吨超长循环磷酸铁锂项目，公司将进一步丰富产品结构，形成优势互补的产品体系。扩建磷酸铁产能保障原材料供应稳定，降低生产成本。通过年产 10 万吨磷酸铁项目，公司将增加磷酸铁产能，保持较高的磷酸铁自供率，提高产品质量，降低生产成本。

布局锂电池回收，推进一体化布局。通过“年产 2 万吨碳酸锂和 8 万吨磷酸铁的废旧磷酸铁锂电池回收利用项目”，公司将进一步推进“资源-前驱体-正极材料-循环回收”的一体化布局。

3.4.4 25 年公司磷酸铁锂产能预计达到 92.32 万吨

预计 25 年公司磷酸铁锂产能达 92.32 万吨。四川裕能三期年产 6 万吨磷酸铁锂项目、四川裕能四期年产 6 万吨磷酸铁锂项目均已完工并完成转固，贵州裕能年产 15 万吨磷酸铁锂生产线项目和 7.5 万吨磷酸铁锂项目均原预计于 23H2 完成。因此，预计 2023 年新增产能 22.5 万吨，磷酸铁锂总产能达 57.32 万吨。年产 32 万吨磷酸锰铁锂、年产 7.5 万吨超长循环磷酸铁锂项目均已取得项目备案文件。此外，云南裕能二期生产基地建设周期两年，将于 25 年全部建成。基于此，假设 24、25 年分别新增磷酸铁锂产能 20、15 万吨，对应产能 77.32、92.32 万吨。

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