【华创证券】深度研究报告：区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时.pdf

2024-04-11

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一、区域综合型医疗服务龙头，腾飞正当时

秉承“佑护无法衡量的价值”宗旨，凭借“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，国际医学现已基本建设成为全生命周期医疗大健康平台。随着公司旗下高新医院和中心医院的三大综合医疗院区全部投用，国际医学万张床位的医疗服务规模初具雏形。通过 20 余年在医疗服务领域的探索，公司在综合医疗上已经具备了卓越的管理经验和运营能力，未来随着国际医学中心医院的收入规模不断突破新高，有望进一步拉动公司各项财务指标形成正向循环，医疗服务业务规模迈上新台阶。

（一）高水平、研究型、多层次综合医疗服务平台已具雏形

国际医学前身为西安市解放商场，通过逐步剥离其他资产，及 2011 年收购西安高新医院股权，公司实现了从零售到医疗服务的业务转型，2015 年公司正式更名为“西安国际医学投资股份有限公司”。公司在医院的运营与管理领域积累了丰富的成功经验，采用集团化管理、分院区经营的运营模式，旗下医疗机构建立了完善的现代企业制度和专业的医疗技术、人力资源、财务管理、专业培训等管理体系，医院经过长期的创新发展，实现了技术、服务、管理水平的跨越。目前，国际医学旗下运营西安高新医院和西安国际医学中心医院 2 家大型综合性医疗机构。高新医院是中国第一家社会办医三级甲等医院，于 1998 年筹建，2002 年开诊，2009 年获批三甲。公司旗下的超大单体医院——西安国际医学中心医院于 2019 年 9 月正式开诊，成为公司发展历程中的又一重要里程碑。基于前期人才引进、医院管理、设备引进、宣传运营、医保服务管理、对外合作等各项充分准备，中心医院自开局之年即全面顺利开诊，目前处在收入规模快速爬坡的高速增长阶段。

（二）股权集中，奠定长期稳定发展基础

公司股权集中，奠定长期发展基础。公司控股股东为陕西世纪新元商业管理有限公司，截至 2023Q3 直接持有公司 27.25%的股权，陕西世纪新元商业管理有限公司的控股股东是申华控股集团有限公司，申华控股的实控人是刘建申先生，刘建申先生也是公司的实际控制人。截至 2023 年 9 月底，刘建申通过陕西世纪新元商业管理有限公司及世纪新元一致行动人申华控股和曹鹤玲，合计控制国际医学31.79%的股份，公司的股权较为集中，为公司贯彻执行长期发展战略奠定了坚实的基础。

（三）资产结构优化，经营持续创新高

聚焦资源出清历史包袱，扭亏在即。2018-2021 年西安国际医学商洛医院的净利润分别为 -0.09、-0.16、-0.31 和-1.70 亿元，对上市公司的净利润形成了一定拖累。为了集中整合优质资源，完善业务布局，2022 年 10 月公司将商洛国际医学中心医院有限公司 99%的股权全部出让给商洛交投。2023 年 8 月份商洛国际医学中心医院股权完成出让后，公司实现投资收益约 1.19 亿元，降低了公司负债水平，减少固定资产折旧摊销，优化资产结构，预计对公司的财务状况和经营发展产生积极的影响。

医院业务规模不断突破历史新高。2023 年前三季度，随着诊疗量不断恢复，公司营收恢复正常增长。2019-2023Q1-3 公司收入分别为 9.91、16.07、29.21、27.11 和 33.44 亿元，同比增速分别为-51.41%、62.17%、81.78%、-7.19%和 74.7%。2019-2023Q1-3 归母净利润分别为-4.04、0.45、-8.22、-11.77 和-2.22 亿元。近年来公司利润端出现亏损，主要因为：1）2019、2021 年，由于西安国际医学中心医院开始投入运营，公司的运营成本、期间费用显著上升，造成净利润亏损。2）2022 年，公司下属西安高新医院、西安国际医学中心医院停业整顿 3 个月，导致公司经营活动受到负面影响，造成净利润亏损。

二、高新医院：民营三甲标杆医院

西安高新医院是中国第一家社会办医三级甲等医院，医疗质量和服务与国际先进水平接轨。西安高新医院位于西安市高新技术产业开发区，目前开放床位 1500 张，拥有以神经内科为代表的多个重点优势专科，目前在西安市、陕西省乃至西北区域形成了一定的知名度和品牌影响力。随着 2020 年 12 月二期扩建医疗大楼建设完成投入使用，高新医院与当地公立三甲龙头的规模差距不断缩小，民营三甲标杆医院再上新高度。目前高新医院处在标准满负荷状态，作为进入稳定发展阶段的医院，我们预计未来高新医院有望实现 15-20 亿级收入体量。

（一）“高新模式”打造品牌医院，二期启用后迅速满产

“高新模式”应用现代企业制度助力打造品牌医院。高新医院现已建立了完整的现代企业制度和医疗技术、人力资源、财务管理、信息管理及专业培训等管理体系，拥有来自国内知名军队医疗机构的行业权威专家团队，同步国际的先进诊疗水平。经过 20 年发展后，高新医院探索出适合综合性医院的高效率运营管理模式，被业内称之为“高新模式” 通过集团总部管理赋能，统一各院区采购流程、财务管理和运维保障，持续做好成本管控，提升医疗服务质效。

不断提升的学科水平、全面深化的优质服务和持续增加的人才团队是高新医院未来高质量发展的内在驱动力。1）学科建设方面，高新医院持续加强优势学科发展，先后成立了消化病院、心血管病院、甲状腺病院、康复病院、妇产儿医院、眼科病院、整形医院，确定消化内科、神经内科、心血管内科、放射科为医院第一批重点学科；普外科、康复医学科、急诊医学科、妇科、产科、药剂科、内分泌科、口腔科为医院第一批优势专科。2）服务品质方面，高新医院持续提高医疗服务的水平，为患者提供诊疗、手术和康复等全方位服务，并更加有效地解决患者问题。2022 年高新医院组建 VIP 高端健康管理中心，做好患者全流程精准医疗服务，并先后建立了心肺康复中心和心理咨询与睡眠中心，为百姓提供专业、特色诊疗服务。3）人才储备方面，国际医学不断通过与高校合作，围绕医、教、研协同发展，积极搭建人才培养平台，促进学科发展，提升育人水平，形成院校资源整合共赢的发展模式。据公司社会责任报告，2022 年，西安高新医院共招收各类临床、医技类实习、见习学生 308 人；实习护士 224 名。

高新医院二期新医疗综合大楼启用后，正式步入新阶段。西安高新医院二期扩建新综合医疗大楼 2020 年 12 月正式启用，在综合医疗大楼增加洁净手术室，扩建门诊和医技中心，新增医疗床位 1,000 张，医院整体医疗床位规模提高至 1,500 张以上。2021 年全年门急诊量 103.10 万人次（+10.06%），住院量 5.01 万人次（+47.14%），手术 2.73 万台次（+19.89%），体检 6.64 万人次（+10.13%）。二期扩建项目正式启用后，医院的知名度和品牌形象进一步提升。

（二）高新医院成长动力依然充足

高新医院已开业 20 余年，随着自身效率提升及产能扩张，收入和利润规模还依旧保持持续增长态势。因停诊 3 个月，2022Q1 高新医院收入有所下滑，但随着逐步恢复正常开诊， 22 年 5、6 月份营收创历史新高。2023 年高新医院在经营情况上已经全面恢复正常。2019 年至 2023H1，高新医院的营收分别为 8.26、7.99、11.52、9.87 和 7.11 亿元，同比增速分别为 12.04%、-3.34%、44.26%、-14.36%和 89.02%；高新医院净利润分别为 1.17、0.61、 0.41、-0.59 和 0.34 亿元。

目前高新医院已经达到标准满负荷，作为进入稳定发展阶段的医院，我们预计未来高新医院有望实现 15-20 亿级收入体量。一方面，高新医院在西安市、陕西省乃至全国具有一定的知名度，未来仍将全面推进医疗资源下沉。高新医院作为民营三甲标杆，医院的美誉度和精细化运营管理经验有助于自身运营效能不断提升，而公司目前积极拓展的紧密型医联体建设亦有助于品牌下沉，辐射更为广阔的区域。此外，，公司持续推进“互联网+医疗健康服务”创新体系，2019 年 4 月 2 日，公司与阿里健康合资建设的西安高新医院互联网医院开通线上诊疗服务，线上线下服务相融合有望提高医疗质量和效率，改善患者就医体验。另一方面，高新医院的优质医疗服务不断深化。高新医院已建成 VIP 高端健康管理中心和多个特色专科诊疗中心，有望通过提供特需业务等高质量医疗服务增加均次费用。

三、中心医院：超大型单体医院扭亏在即

依托现有顶尖的软硬件与得天独厚的专家资源，国际医学中心医院于 2021 年 5 月高分通过国际 JCI 认证，医疗质量与国际全面接轨。同时，为实现医疗服务网络的更广辐射，公司积极打通医保服务、拓展合作医联体网络，持续下沉优质医疗资源，立足西安、覆盖陕西、辐射中西部。2023 年 1 月，西安国际医学中心医院北院区开始试运营，随着公司三大综合医疗院区全部投用，中心医院的医疗服务规模再扩大，收入新高可期，规模效应下预计中心医院扭亏时点愈发接近。中长期看，国际医学中心医院作为国内超大型单体综合医院，未来有望向百亿级别收入规模迈进。

（一）软硬件实力顶尖，人才结构合理、优势突出

高举高打定位国际化。西安国际医学中心医院位于西安市高新技术产业开发区内，是按照三级甲等医院和国际 JCI 认证标准建设的综合医院，也是西北大学、陕西中医药大学的附属医院。中心医院占地面积 472 亩，建筑面积 96 万平方米，最大床位 5037 张，定位为为西安高新区、西安市、陕西省以及西北地区高端人才、中高收入人群和外籍人士提供高档次、多层次、多样化的医疗及康复服务，同时也为本区域社会各阶层人士提供基本医疗服务。中心医院科室齐全，南北院区特色分明。国际医学中心医院分为南、北两个院区，其中南院区包括心脏病医院、胸科医院、消化病医院等 8 个专科病医院，北院区包括骨科医院、康复医院、妇科医院等 10 个专科病医院。相比南院区，北院区更加偏重消费类医疗，进一步丰富国际医学中心医院作为综合性医疗机构平台涉足的领域。

学科建设方面

目前医院已经建立了完整的、门类齐全的学科体系。自开诊以来，中心医院在较短的时间内连续进行一系列涉及多学科的西北首台甚至国内首台高难度复杂手术，展现了医院以人才为根本的强大学科专业实力，也形成公司未来高质量发展的核心竞争力。通过不断完善专科医院建设模式，公司设立重点专科建设专项基金，鼓励科室凝练学科方向，突出特色优势，建强队伍团队，推动多学科合作和医疗资源整合，支持与国内外顶尖医院、学科建立合作关系，全力打造省部级重点专科和优势学科。

医疗设备配置方面

国际一流的诊疗设备提高了手术的安全性和成功率，并实现更加精准和专业的治疗，从而提高医疗服务的质量和效率。国际医学中心医院的医疗设备水平全国领先，包括全国首台蔡司 ZEISS KINEVO 900 机器人手术显微镜、西北首台西门子 MAGNETOM SKyra 3.0T 术中磁共振成像设备（MRI）、西北首台飞利浦 Ingenia 3.0T MR-RT 放疗定位磁共振设备、西门子“准 7T” MAGNETOM Prisma 3.0T 磁共振成像设备（MRI）、陕西首台西门子 SOMATOM Force 超高端双源计算机断层扫描成像系统（CT）、西部首台飞利浦 IQON Spectral 计算机断层扫描成像系统（CT）等。

人才储备方面

医院由自身培养和来自知名医疗机构、部队医院的“国之名医”、三级以上教授、国家突出贡献的中青年专家、享受政府特殊津贴专家等各学科带头人组成的专业高效的专家骨干团队，是公司取得长远发展的重要保证。据公司 2019 年报，2019 年开诊伊始，中心医院即拥有医护人员 3,400 余人，从知名三甲医院、部队医院引进的占 85%，有来自空军军医大学西京医院、唐都医院，西安交通大学第一、二附属医院，兰州大学第一、二附属医院，兰州军区总医院等三甲医院的一大批著名专家。其中，各专科医院院长、科室主任中，博士以上占 61%；医生中，硕士及以上占 55%；高级职称占 22%；担任国家、省级以上行业主委 22 人、副主委 37 人、各分会常委 56 人；硕士、博士生导师 51 人。

由于民营医院在人才引进、职称评级及晋升机制上比公立医院灵活，中长期有望全面激励优质专家人才的积极性。据公司《2022 年社会责任报告》，2022 年，西安国际医学中心医院引进各类人员 560 人，其中博士 19 人、硕士 67 人，高级职称 11 人、中级职称 25 人。同时，公司也是西安交通大学、西北大学、温州医科大学、陕西中医药大学、西安医学院、延安大学医学院附属或教学医院和博士后工作站，每年承担大量临床教学、研究生教育和继续教育任务，持续为公司发展培养输送专业人才。目前中心医院的医生资源处于动态平衡，人才结构合理、优势突出。截至 2022 年底，公司的技术人员数量达到 6615 人，占员工数量比例为 85%，是公司员工的中坚力量。公司人员学历构成也基本稳定，2022 年公司本科以上学历的人员数量占比为 57%。

（二）多措并举扩大服务网络，下沉优质医疗资源

公司积极开拓医联体合作网络，全面扩大医疗服务业务规模。1）打通医保服务，全面保障异地就医。2019 年国际医学中心开业之初即签订了省、市医保、农合、异地医保，完成了省、市医保诊疗项目、药品、耗材对码，顺利完成医保合疗报销工作，最大限度为患者就诊提供便利和保障。2）开拓合作医联体网络：据公司 2022 年社会责任报告，2022 年底，国际医学已经与 169 家基层医院构建医联体，全年新增 104 家。此外，公司先后自主设立了西安蓝博社区卫生服务中心、三星、比亚迪医务站等，托管兵器工业 204 医院，同时与陕西省内的百余家基层医疗机构签署协议开展业务合作，不断向中西部地区拓展基层合作医院网络，下沉优质医疗资源。

（三）中心医院扭亏时点有望愈发接近

医疗服务范围扩大，经营业务稳步增长。自 2019 年正式投入使用以来，中心医院的医疗服务经营规模快速增加。2023H1，西安国际医学中心医院门急诊服务量为 52.46 万人次（+163.49%），住院服务量 5.54 万人次（+123.39%），手术量 2.62 万台次（+104.69%），体检 2.48 万人次（+89.31%）。

中心医院收入持续增加，利润端显著扭亏。2023 年 1 月，西安国际医学中心医院北院区开始试运营，随着床位使用率快速提升，中心医院的亏损进一步收窄。2020 年至 2023H1，中心医院的营收分别为 7.21、16.44、16.19 和 14.25 亿元，同比增速分别为 1181.06%、 128.14%、-1.51%和 123.02%；净利润分别为 0.53、-5.40、-7.69 和-1.54 亿元。

北院区投入运营，国际医学城初具雏形。西安国际医学中心医院北院区的建筑面积 42.5 万平方米，床位 3,600 张，同样按照国际 JCI 认证标准和三甲综合医院标准规划建设。 2023 年 1 月，西安国际医学中心医院北院区试运营后，医疗服务范围扩大到多元化的消费医疗专科领域。公司通过合理规划南、北院区的专科设置和医疗资源配置，20 个专科医院组成的国际医学城初具雏形，两个院区有望通过不同科室之间的协同作用双向联动，使得中心医院未来能够为患者提供更全面的医疗服务。中长期看，国际医学中心医院作为国内超大型单体综合医院，未来有望向百亿级别收入规模迈进。

四、中长期平台价值助力公司行稳致远

尽管西安市内三甲医院众多，但高新区作为长期发展引擎，区域内医疗资源依然尚未得到充分满足；中期看高新区未来 250 万人口的潜在病床需求或超两万张。作为大型营利综合性医疗机构平台，国际医学既整合资源优势提供全方位医疗服务，提升患者医疗服务体验，亦推动了医学技术创新，有助于促进健康产业链的发展。公司在特色专科上布局的领域不仅患者基础广阔，而且技术壁垒高、格局优，有望带动全省的诊疗水平。同时，公司致力于打造高水平的研究型医院，下属医院不仅为开展药物和医疗器械临床试验提供支持，而且也在干细胞技术等多个前沿领域积极推动医学发展。

（一）高新区是长期发展引擎，但医疗资源尚未满足

公司所在省份人口持续流入，人均 GDP 持续上升。2022 年陕西省的年末常住人口为 3956 万，西安市的年末常住人口为 1299.59 万，人口保持净流入。同时，陕西省人均 GDP 不断提高，2022 年陕西省人均 GDP 为 82864 元/人，较上年增长 6693 元/人；西安市的经济发展较快，2022 年西安市人均 GDP 为 88806 元/人，较上年增长 5117 元/人。未来随着西安市经济的持续发展和产业结构的优化，人均 GDP 有望继续增长。

陕西省老龄化趋势明显，医疗服务需求显著增加。陕西省内老龄化趋势明显，推动了医疗服务需求上升及社会整体医疗费用增加。2019 年到 2022 年，陕西省 65 岁以上的老龄人口占比持续增长，分别达到 11.84%、13.32%、13.99%和 14.69%。一方面由于老年人更容易患上慢性疾病，对定期医疗服务及药物治疗的需求增加。另一方面，随着社会的发展和教育水平的提高，老年人对个人健康的关注程度提高，也极大促进了健康检查、预防保健、定期体检等医疗服务需求。

西安市整体医疗水平较高，提供了基础人才保障。西安市内汇集了众多陕西省内的诸多三甲医院，医疗资源较为集中，但优势专科各有侧重，如西京医院、唐都医院、西安交通大学第一及第二附属医院等三甲医院规模庞大，拥有多个国家级专科，学科水平突出。正因西安市三甲医院林立，一方面为公司提供了高质量的专家来源，另一方面也为公司和顶级医疗机构合作奠定了基础。

高新区有望成为长期发展领跑者。西安高新区位于西安市西南部，是 1991 年 3 月国务院首批批准成立的国家级高新区之一。经过 30 多年的飞速发展，西安高新区在全国高新区综合排名中第十。2023 全国开发区百强榜中，西安高新区全国第 10，西安经开区西部第 1，2022 年高新区 GDP 达 3,104 亿元，同比增长 10.1%。2022 年，西安高新区累计拥有 74 家上市企业，总市值超 4000 亿，培育出汽车产业、电子信息两个千亿级以上产业集群，是全省经济最活跃、资本最青睐、市场认可度最高的区域。

随着各类企业落户高新区，人才的不断涌入也随之而来。据《西安市第七次全国人口普查主要数据公报》，2020 年西安市高新区的常住人口数为 95.8 万人。根据《西安高新区发展总体规划（2011 年-2030 年）》，预计未来十年西安市高新区内人口将会达到 250 万人，相比 2020 年人口数量预计将会翻倍增长。同时，根据 2022 年 3 月西安市政府发布的《西安市“十四五”卫生健康事业发展规划》， 2020 年全市医疗卫生机构床位数 82887 张，每千人口床位数 6.40 张；同时设定 2025 年全市每千人口床位数目标值为 8.41 张。因此，西安市的床位数规划（以每千人口 8.4 张计算）对应高新区 96 万人口（2020 年）的潜在需求病床数为 8064 张，而对应高新区未来 250 万人口的潜在需求病床数为 21,000 张。而目前状态下，高新区的医疗资源远不能满足区域内居民的长期医疗服务需求，国际医学中心医院正因此成为优质医疗资源的有效供给。

（二）特色专科布局：辅助生殖中心、质子治疗中心

1、辅助生殖中心

辅助生殖行业具有壁垒高、空间大的特点，行业发展前景广阔。辅助生殖行业具有较高的准入壁垒，行业规模主要由 4 大因素决定，育龄妇女人数、不孕率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）。其中除育龄妇女人数预计小幅下降之外，不孕率、转化率（IVF）、渗透率（IVF）均呈现增长趋势，构成行业增长核心驱动力。我们认为，在当下鼓励生育大背景下，辅助生殖技术已成为应对生育能力下降的重要抓手，行业发展态势清晰。

高新医院的辅助生殖医学项目获批开展常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），该中心具备每年 4 万例 IVF 周期运行能力，将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。西安高新医院生殖医学中心是陕西省第六家获准医疗机构，也是省内首家获此资质的非公立医疗机构。展望未来，国际医学有望通过不断提升辅助生殖等特色专科业务的服务品质，配置专业的医护团队和合规的操作流程，提升整体技术实力，并全面促进经营业绩的有效改善。

2、质子治疗中心

质子治疗是当今世界上先进、尖端的肿瘤放疗治疗技术，是医疗发展程度特别是肿瘤治疗水平的重要标志。质子治疗适用于各种肿瘤治疗，特别是那些位于重要器官或组织附近的肿瘤，如脑部、眼部、脊椎等，脑膜瘤、垂体瘤、脊索瘤、以及儿童肿瘤等都是质子治疗的病种。质子治疗利用高能质子束直接瞄准肿瘤组织，肿瘤细胞在放射线的作用下出现死亡和凋零，同时减少对周围正常组织的损伤，从而实现更精确的肿瘤治疗。质子治疗能准确覆盖整个肿瘤靶区，精准杀伤肿瘤，具有很强穿透性、局部剂量高、半影小、剂量分布好等特性，能达到良好的治疗效果。中心医院是全国第 6 家获批的医疗机构。根据国家财政司发布的《关于 2019 年甲类大型医用设备配置许可的通告》，拥有质子放射治疗系统的机构分别有：中国医学科学院肿瘤医院（北京）、中国医科大学附属第一医院（沈阳）、山东省肿瘤防治研究院（济南）、华中科技大学同济医学院附属协和医院（武汉）、四川省肿瘤医院（成都）。西安国际医学中心医院举行质子中心项目于 2022 年 9 月开工，中心医院是全国第 6 家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。积极布局质子治疗板块，有望带动全省乃至西北地区的肿瘤诊疗水平。质子治疗中心项目总建筑面积 14,005 平方米，项目集合了质子治疗中心、硼中子治疗中心和第四类标准核药中心，并选用了世界顶尖质子系统制造商——瓦里安公司最新一代 ProBeam 360 质子治疗系统。我们预计，质子中心项目于 2025 年建成投用后，有望进一步提高公司业绩，快速带动和提升陕西省乃至西部地区的肿瘤诊疗水平，填补西北地区质子治疗空白。

（三）布局前沿医学技术，全面打造高水平研究型医院

1、干细胞临床研究机构

干细胞是一类具有自我复制能力和多向分化潜能的多能细胞，通过诱导可进一步分化为多种功能细胞，为有效修复人体重要组织器官损伤、治疗心血管、神经系统、血液系统、代谢性及自身免疫性疾病等提供了新方法，以干细胞技术为核心的再生医学，将成为继药物治疗、手术治疗后最具潜能的疾病治疗手段之一。 2020 年 11 月，西安高新医院顺利完成国家干细胞临床研究机构及干细胞临床研究项目备案。作为陕西省首家，高新医院有望以此为契机，优化整合干细胞研究领域资源，提升科研与临床工作综合实力，同时也有望为医疗服务带来积极影响。

2、科研与临床药物研究平台

高新医院：高新医院临床试验机构具备 15 个药物试验专业组和 18 个医疗器械专业组，可开展临床 I-IV 期新药临床试验和医疗器械临床试验。中心医院：国际医学中心医院成立初，即建立了 1500 ㎡的中心实验室搭建科研平台。西安国际医学中心医院药物临床试验机构于 2020 年 12 月 31 日完成备案。

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