【华创证券】银浆龙头N型时代充分受益，布局上游推进降本增效.pdf

2024-04-11

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一、光伏银浆行业领军企业，深耕正面银浆领域

（一）光伏银浆龙头企业，正银出货量行业前列

聚和材料是光伏银浆行业龙头，近年来发展迅速。公司成立于 2015 年，最初为天合光能子公司，同年推出多晶硅电池正银产品。2018 年，公司推出并量产单晶 P 型正面银浆，同年天合退出公司股权。2022 年，公司在科创板成功上市。2023 年，公司进一步深化产业链上下游布局，收购江苏连银，着力建设泰国工厂和日本研发中心，完善一体化布局。

公司股权架构相对分散，刘海东为实际控制人。截至 2023 年底，公司控股股东、董事长、总经理刘海东直接持有公司股份 1832.14 万股，持股占比 11.06%。据公司 2023 年年报，刘海东先生通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦等员工持股平台持股，并通过员工持股平台支配 8.26%表决权股份。前十大股东中，宁波鹏季、冈本珍范为公司控股股东及实际控制人刘海东的一致行动人。

公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。经过多年发展，公司已经成功推出多种类型的正面银浆产品，主要包括 P 型 PERC 电池的主副栅银浆，N 型 TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。

（二）受益于光伏行业发展，公司业绩持续高增

近年以来，公司营收及归母净利润实现高速增长。2023 年聚和材料实现营收 102.90 亿元，同比+58.21%；实现归母净利 4.42 亿元，同比+13.00%。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达 84.19%，归母净利润 CAGR 达 58.09%。主要系光伏行业快速发展，需求持续旺盛，同时公司把握市场发展机遇，银浆销售实现快速增长。

费用控制能力优异，期间费用率呈下降趋势。2023 年公司期间费用率为 4.47%，同比下降 0.67pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 0.39%/0.84%/0.38%/2.86%，同比变动+0.01/-0.13/-0.12/-0.43pct。主要系公司规模持续扩大，规模效应逐步显现。受 P 型加工费下滑影响，2023 年公司盈利能力小幅下滑。2023 年公司综合毛利率/净利率分别为 9.82%/4.29%，同比变动-1.74/-1.73pct。

公司 IPO 融资 30.8 亿，用于常州 3000 吨导电银浆项目建设。2022 年 12 月，公司通过 IPO 募资资金合计 30.8 亿元，实际募集资金 29.2 亿元。其中计划投资 2.73 亿元用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期）；0.54 亿元用于常州工程技术中心升级建设项目；7 亿元用于补充流动资金。

二、N 型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升

（一）TOPCon 等 N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增

光伏浆料主要用于制备太阳能电池片的金属电极。太阳能电池使用的导体浆料分为三种，受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳电池的两端电极，浆料的金属化工艺共同实现了晶硅太阳电池的导电互联机能。

光伏装机及电池生产规模持续增长，带动光伏银浆需求高增。2023 年以来，硅料供应紧张局面开始缓解，随着上游硅料价格止跌企稳，产业链价格逐渐明朗，刺激观望需求快速启动。据 CPIA，2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%。从制造端来看，光伏银浆下游电池片生产规模进一步扩大。据 CPIA 数据，2023 年国内电池片产出 545GW，同比增长 65%。

光伏电池技术进入迭代期，高效电池片产业化提速。降本增效是光伏行业的主旋律，近年来各企业不断加大研发投入，通过技术创新推动电池新技术和组件转换效率快速突破， TOPCon、HJT、xBC 等新型电池技术产业化提速。分类型来看，新增产能预计以性价比更具优势的 TOPCon 电池为主，据 InfoLink Consulting 预测，至 2024 年底，TOPCon 电池产能将达 920GW。 N 型电池技术加速渗透，2024 年出货占比有望达到 70%-80%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比约 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达 70%-80%。

光伏行业降本增效持续推进，银浆单耗呈下降趋势。据 CPIA 数据，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95% 银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片。 N 型电池片单位银浆耗量明显高于 P 型，N 型电池快速渗透有望带动银浆需求高增。由于 TOPCon 和 HJT 电池的双面结构均需要使用银浆，相较于 PERC 电池银浆消耗更大。换算为单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量 16-20mg/W。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗明显提升。随着 N 型电池快速放量渗透，取代 P 型电池占据主流市场，预计将带动光伏银浆用量高速增长。

随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。2023 年 N 型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于 2024 年释放，带动 N 型占比大幅提升，叠加 N 型电池更高的银浆单耗，预计 2024 年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。

（二）N 型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢

加工费直接影响银浆企业的盈利能力，N 型电池银浆加工费高于 P 型。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，因此加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料公告，2023 上半年公司 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg。

LECO 技术助力 TOPCon 降本增效，正迎来产业全面推广。激光辅助烧结技术结合 LECO 专用银浆，可综合提效 0.3-0.5pct；同时可减少钝化损伤，实现 5-10mV 的开路电压提升。 2023 年三季度以来，LECO 技术逐渐获得产业关注，激光辅助烧结技术单 GW 投资低，投资回收期短，多数 TOPCon 电池厂商陆续引进，2024 年一季度 LECO 技术大规模导入，成为 TOPCon 电池的标配工艺。 LECO 专用银浆加工费存在溢价，领先布局企业有望享受先发红利。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，需配套升级银浆配方，加工费将较此前 TOPCon 银浆进一步提升。前期率先布局 LECO 银浆的企业，有望享受先发红利，提升盈利能力。

随着降本增效的持续推进，未来电池新技术工艺将不断革新，银浆环节需要配合持续优化配方，有望拉长银浆环节溢价周期。光伏银浆产品以客户定制化为主，配方迭代周期短。光伏银浆企业通常需要配合下游电池环节的不同工艺和产线设备进行银浆的配套开发。银浆产品需要随着下游电池技术迭代不断调整配方、优化性能，从而适配光伏电池片厂商差异化的技术路线和不断革新的生产工艺，因此银浆产品的配方迭代周期较短。未来随着 LECO 银浆的持续开发，以及双面 poly 等新工艺的导入，银浆配方将持续更新迭代，有望获得较高的利润回报。

（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中

1、银浆国产化程度持续提升，N 型银浆竞争格局更优

正面银浆市场基本完成国产化替代，2023 年国产份额或超 95%。由于光伏银浆行业技术壁垒较高，国内光伏行业发展早期正面银浆依赖进口，一度由海外浆料公司垄断。2016 年起，国产浆料企业与下游电池厂商紧密合作，国产银浆产品性能以及稳定性持续提升； 2018-2022 年，国产正面银浆竞争力明显增强，国产化率快速提升。据 CPIA 数据，2022 年正面银浆国产化率提升至 85%，随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，预计 2023 年正面银浆国产化率达到 95%。国内正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、光达等。TOPCon 电池用正面银浆方面，国内厂商主要有聚和、帝科、晶银、天盛以及索特等，国外厂商主要有贺利氏、LG 等；HJT 电池用低温银浆厂商主要有苏州晶银、KE、聚和等。

2、行业竞争格局集中，N 型迭代格局有望进一步优化

正面银浆行业集中度高，国内三大银浆龙头全球市场份额合计约 75%-80%。国内正面银浆行业头部企业主要为聚和材料、帝科股份及苏州晶银（苏州固锝子公司）；海外企业主要有贺利氏。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达 41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达 76%。2023 年头部银浆企业出货保持快速增长，据测算聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右，可见正面银浆市场竞争格局高度集中。银浆市场份额逐渐向具有技术优势和资金实力的头部企业集中。从历史情况看，随着浆料国产化程度不断提升，行业竞争加剧，利润有所下滑，二三线企业逐步出清，头部企业凭借规模以及技术优势，市场份额不断提升。展望未来，随着电池新技术降本增效的持续推进，N 型时代银浆技术难度加大，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，行业竞争格局有望进一步优化。

三、银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本

（一）正银出货行业前列，积极扩张产能巩固龙头地位

公司银浆出货高速增长，出货排名行业前列。2023 年公司银浆出货 2002.96 吨，同比增长 45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过 2,000 吨的企业。

公司产能积极扩张，巩固龙头地位。公司常州聚和年产 3,000 吨导电银浆建设项目一期、二期目前均已建成投产；在泰国布局年产 600 吨银浆项目；同时公司规划了国内第二个生产基地宜宾工厂，年产 500 吨项目预计将于 2024 年上半年投产。预计 2024 年国内外将形成超 4000 吨银浆产能，以满足行业发展和需求。

（二）重视研发投入，自研多项核心技术保持竞争力

公司经过多年积累，已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术。公司自主研发的光伏银浆产品能够满足多种不同类型的太阳能电池对银浆的需求，并已逐步涉足非光伏领域。截至 2023 年底，公司累计申请专利数 416 项，其中发明专利 375 项，实用新型专利 41 项；累计已获得授权的专利数 361 项，其中发明专利 328 项，实用新型专利 33 项。

公司重视研发投入，坚持技术创新和产品升级。2023 年公司研发支出 6.42 亿元，同比增长 199.7%；研发支出占总营收比例为 6.2%，处于行业领先水平。截至 2023 年底，公司在研项目全面覆盖 N 型 TOPCON、HJT、X-BC 及薄膜电池不同技术路线的产品需求，适配 LECO 技术、低于 10um 超窄线宽印刷、低温固化低成本导电浆料及合金浆料等新技术，实现了 TOPCon 新型烧结技术银浆、HJT 银浆及低成本导电浆料产品的量产供货。

（三）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先

成本方面，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，通常情况下银粉国产化可助力银浆企业降本。国外银粉参考伦敦银点价格，较国内银粉参考的白银 1 号银点价格存在正价差，若考虑国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本相比之下更低。

公司 DOWA 进口银粉采购比例逐步降低。我国进口银粉主要来自日本及美国，据海关总署，2023 年日本和美国进口量占比分别为 85.9%/7.8%。其中日本 DOWA 的银粉产品具备性能优异、质量稳定等特点，市场份额领先。为助力降本，同时保障供应链安全，公司自 DOWA 采购银粉的比例呈逐年下降趋势，2022 年向 DOWA 采购额占比达 39.11%，同比下降 43.08pct。

公司 PERC 银粉已基本实现国产化，TOPCon 银粉国产化比例约 50%。据各银浆企业 2023 年下半年投资者关系活动公告，PERC 浆料所使用的银粉基本已实现国产化；TOPCon 方面，聚和材料和帝科股份国产粉占比 50%左右，苏州晶银已实现国产化；HJT 方面，银粉国产替代进展相对较慢，各企业正在积极推进中。公司推进银粉国产化，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。由于进口银粉的定价基准参考伦敦银点，通常高于国内参考的沪银价格，因此进口银粉的售价通常高于国产银粉。另外进口银粉还需要考虑运费及增值税，使得海外银粉成本偏高。随着国产银粉的快速导入，公司生产成本有望得到优化，助力盈利改善。

（四）积极推进上游布局，助力产品提质降本

布局银浆上游环节，降本的同时有助于产品品质优化。成本方面，通常情况下向产业链上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供应链的安全性和稳定性。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制后可以加强上下游联系，进行匹配研发。通过定制化调控原材料参数，可以更好的把握银浆产品的品质。银粉的性能参数会直接影响银浆产品的品质。银粉的形貌通常有片状、树枝状、球状等，会影响银浆的烧结性以及印刷性；粒度分布会影响银浆的触变性能，进而影响印刷效果；分散性会影响银粉在有机溶剂中的分散和浸润，导致丝网印刷过程中网版堵塞，印刷线不连续，最终影响电极的导电性；振实密度反应银粉的晶粒完整度，影响银浆导电能力；比表面积会影响银浆的烧结，比表面积越大，越利于低温烧结。而银粉的各类参数通常可以在硝酸银制备银粉的过程中进行调控，硝酸银浓度、分散剂种类及其用量、反应温度、还原溶液 pH 值等不同工艺参数，对银粉形貌、粒径和分散性均有影响。

公司布局上游硝酸银及银粉等环节，推进原材料降本优化利润空间。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于 2023 年 9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能 3000 吨。据公司投资者关系活动记录表，2024 年公司粉体自供出货量预计达 500 吨，产能爬坡至千吨级时，预计可带来每吨银浆 10 万元左右的利润增益。

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