【中泰证券】白车身Tier1新星，客户、ASP、产能三重共振.pdf

2024-04-10

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1 公司概况：积极拥抱头部新势力，借助白车身业务从 tier2 升级 tier1

公司前身追溯至 2004 年，2004 年起实控人伍亚林、伍阿凤夫妇在上海设立博俊模具与博俊部件，随着两家公司业务量逐年增长，租赁的生产场地已不能满足生产经营的需要。2011 年，实控人设立了公司前身博俊有限，各项生产业务整体搬迁至昆山市，新建生产场地完工后，博俊部件、博俊模具搬迁转移，相关的资产、客户渠道、人员全部转移。2013 年博俊有限变更为博俊科技。公司主营业务包括： ①冲压业务，包含面向主机厂的白车身业务（车身模块化产品、仪表台骨架产品）和面向 tier1 的精密零部件（包括框架类、传动类、其他类产品）以及对应模具； ②注塑业务，包括汽车天窗、门窗等注塑组件。博俊是集模具设计与制造、冲压、激光焊接、注塑、热成型、激光切割、一体化压铸及装配等关键生产工艺和技术于一体的汽车零部件制造商，经过多年发展成为理想、赛力斯、吉利、长安等主机厂供应商。

股权结构：伍亚林家族控制，持股高度集中且稳定

公司实际控制人为伍亚林、伍阿凤夫妇。截至 2023 年报数据，伍亚林直接持股比例 44.96%，伍阿凤直接持股比例 3.63%。同时，伍亚林、伍阿凤通过富智投资间接持股 17.75%，通过员工持股平台嘉恒投资间接持股 6.76%，综上伍亚林、伍阿凤夫妇直接和间接持有公司 73.1%的股权，持股高度集中且稳定。

围绕长三角、西南、京津冀汽车产业集群属地化建厂

目前公司的主要生产基地位于江苏昆山和常州市以及重庆市，覆盖长三角汽车产业集群和西南汽车产业集群，可为客户提供高效、优质的配套服务。此外，公司在成都筹建了生产基地，产品定位高压铸铝、一体化产品，进一步增强对西南汽车产业集群的配套。2023 年 6 月公司在河北燕郊筹建新产能拟配套京津冀汽车产业集群。良好的产能布局增强快速响应的优势，将进一步增强公司产品的市场竞争力和客户粘性。

客户：借助白车身产品升级 Tier1，全面拥抱头部新势力&自主

公司重庆工厂拥有众多整车厂客户：长安、吉利、理想、赛力斯等，自 2021 年重庆工厂投产后，相关客户配套车型陆续投入量产，客户结构发生显著变化，2019 年公司前五大客户都是 Tier1，2023 年上半年理想、吉利收入占比分别达到 31%、20%，成为前二大客户。

成长复盘：2021 年新能源客户放量拉动业绩加速增长

公司 2014-2020 年收入稳健增长（14-20 年收入 CAGR=11.2%），2021 年起伴随理想、吉利、长安等头部新势力&自主放量下，公司收入加速增长，2020-2023 年收入实现 3.7 倍增长，归母净利润也实现 3.6 倍增长。

盈利能力领先同行，21 年以来稳步上行

过去 3 年公司毛利率、净利率基本维持在 24%-25%、10%-12%的水平。与同类公司相比，公司毛利率水平相对领先，我们判断原因为：1）产业链垂直一体化构筑低成本；2）模块化产品单价高，且跟随优质客户放量产能利用率维持较高水平。

2 行业分析：冲压行业空间大但内卷，一体压铸方兴未艾

预计我国 2022 年乘用车冲压件市场规模超过 2300 亿元。汽车制造工艺中有 60%～70%的金属零部件需冲压加工成形，冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件、结构加强件，以及大量的汽车零部件如发动机的排气和进油弯管及消声器、空心凸轮轴、油底壳、发动机支架、整车框架结构件、横纵梁等。根据华经产业研究院，单车配套价值超 1 万元，预计我国 2022 年乘用车冲压件市场规模超过 2300 亿元。

冲压工艺成熟，冲压件种类繁多，市场相对分散。冲压企业分为两大类，一类是主机厂旗下的冲压企业，通常对某一家主机厂供应产品；另一类是第三方冲压企业，以民营企业为主（包含内外资），客户范围广、产品种类多，具有规模优势、市场反应机制更为灵活。从市场格局来看，第一梯队为国外汽车巨头在国内的合资企业；第二梯队为包括公司在内的国内大型民营冲压件生产企业；第三梯队为中小型冲压件厂商。

主要竞争点在于客户资源（商务能力）、模具能力（提升产品良率以及生产效率）、产业链垂直一体能力（降低成本）。

一体压铸行业—从 0 到 1 的潜在千亿市场，当前仍处于导入初期

车身工艺革命方兴未艾，一体化压铸是效率、降本、轻量化的最优工艺，特斯拉率先落地，全行业积极跟进布局，行业趋势明确。2020 年特斯拉率先在 model Y 上量产，自 2021 年起蔚来、理想、小鹏、华为问界等国内新势力抢先布局，奔驰、福特、大众、沃尔沃、长安、一汽等国内外传统主机厂也加紧规划，行业趋势明确。

预计到 2025 年一体压铸制造环节市场规模有望达到 249.3 亿元，21-25 年 CAGR=134.8%。

驱动因素为： 1）价维度-应用范围持续扩大：23 年之前以后地板为主，23 年前舱、CD 柱开始起量，24-25 年预计电池上盖、托盘逐步投入量产。 2）量维度-行业渗透加速：23 年之前只有特斯拉 model Y 单一车型，23 年国内新势力步入量产，24 年开始预计国内外传统车企有望步入量产。

一体压铸行业格局—产业初期，格局未定，大有可为。一体化压铸是更大、集成度更高的铝压铸车身件，后地板是对后纵梁+后横梁+轮罩等进行了集成，前总成是对减震塔、前纵梁等进行了集成，车身件一般为承载或受力件，通常尺寸大、壁薄、具备良好的延伸率、既有较高的屈服强度和抗拉强度等特性，此前主要应用于高端车型上，国内仅极少数供应商具备量产经验，主要包括文灿股份、广东鸿图、拓普集团等，铝压铸车身件龙头具备转型先发优势，根据公开信息，目前这三家公司已领先行业斩获一体压铸订单，但其余供应商均已在设备、研发团队、技术上进行了储备。

3 投资逻辑：绑定头部新势力助力业绩持续高增长，凭借车身工艺全覆盖+一体化能力+产能优势，打造白车身总成供应商，实现量价齐升

车身模块化业务绑定头部客户理想、赛力斯、长安、吉利等，助力业绩持续高增长

公司从 2018 年起积极拓展车身模块化业务，熟练掌握冲压、热成型、焊接、激光焊接、注塑、装配等工艺，相继成功开发了侧围、后侧围内板、地板、前纵梁总成及防撞梁、仪表台骨架等模块化产品，并于 2019 年期借助车身模块化产品升级为 Tier1，相继与吉利、长安、赛力斯、比亚迪、理想等头部新势力&自主建立合作。

华为-智能化标杆+新车大周期，赛力斯放量确定性较强

华为汽车必须要重视：【技术】-智能化标杆：智能驾驶方面，ADS 2.0 无图 NCA 功能已上线， 23 年底全国范围推广；智能座舱方面，鸿蒙系统，全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破 7 亿，圈层效应显著，同时车机系统搭载盘古大模型，提高座舱交互体验。【市场】-品牌光环+渠道优势：消费电子 C 端用户资源旁大品牌力强为汽车提供流量入口，同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道【产品】-新车超级周期已开启：2023 年 9 月中问界 M7 上市后持续火爆，11 月华为奇瑞智界 S7 上市，12 月问界 M9 上市，24 年问界 M8、智界 EHY、华为江淮、华为北汽陆续亮相。当前问界 M7、M9 在手订单充沛，叠加新 M5 上市在即，放量确定性较强。博俊给 M5/M7/M9 配套模块化产品和冲压件等，赛力斯放量对应收入有望迎显著增量。

理想-极致产品定义，L6+纯电系列开启强新品周期。理想汽车目前是博俊第一大客户，2023H1 收入占比 31%，2024 年伴随 L6+高压纯电平台新车投放下理想进入新一轮强产品周期，销量释放有望提振收入，同时高压纯电后续新车因配套一体压铸产品 ASP 也有所提升，有望迎量价共振。

长安-电动化拐点已至，深蓝/阿维塔多款多款新车密集上市。公司配套阿维塔、深蓝多款车型，新车投产放量将贡献增量。

公司近年业绩增速显著高于同行的原因在于车身模块化业务绑定强势客户迎来放量，底层是公司的产能策略、客户眼光以及车身工艺全覆盖的兑现。车身工艺全+一体化能力：公司目前覆盖冲压（冷冲）、热成型、焊接、激光焊接、注塑、激光切割、一体化压铸、装配等技术和工艺，近年紧抓轻量化趋势拓展热成型和一体压铸工艺，覆盖工艺齐全且水平领先同行，并具备从模具设计与制造到车身零部件与模块化产品一体的全产业链能力，是客户服务强响应和低成本优势的重要来源，也是公司中长期核心竞争优势，展望未来公司具备提供白车身一站式服务的能力，可满足主机厂车身开发需求，有望实现从冲压零件分拼过渡到覆盖多种工艺的白车身总成打包模式，进一步实现单车配套价值的提升。产能策略和客户拓展：2018 年以前深度配套 Tier1 客户，2019 年开始借助车身模块化业务先后拓展了吉利（含极氪等）、理想（L 系列和 W 系列车型）、长安（代号 C673、C318、E12 等车型）、赛力斯（M9、M7、 M5 等）、比亚迪（宋 PLUS、海豹、海狮等）等头部新能源主机厂。上市以来公司持续完善西南地区、长三角地区、京津冀地区、珠三角地区等产能布局，随着重庆工厂、常州工厂等产能相继投放，加速客户属地化配套和服务，客户拓展进一步升级。24 年起陆续还有重庆博俊产能爬坡，常州二期工厂、河北工厂、肇庆工厂投放，奠定增长基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）