1. 如何看待氟硅酸法对萤石的冲击？
磷矿中伴生的氟资源是氢氟酸的潜在来源，市场担忧其会成为萤石“替代物”， 甚至喧宾夺主，对萤石产业产生较大的冲击。 我们的看法是，首先，氟硅酸法氢氟酸产能规模受制于磷肥产量，其上限折合萤 石产能为 157 万吨/年，约占 2023 年我国萤石产量 570 万吨的 27.5%，且项目具体落 地情况有待观察，氟硅酸法定位仍然是萤石法的补充； 其次，氟硅酸法或从成本端对传统萤石法产生较大冲击，但对公司的伴生萤石矿 法影响有限； 最后，若氢氟酸盈利体量超过磷肥，两者或“主副易势”，但中短期或难以出现。
1.1 氟硅酸法提供的等价萤石增量低于 28%
尽管磷矿石中氟含量较低，但由于储量大，磷矿石成为具有较高利用价值的含氟 资源。 2023 年我国萤石储量为 6700 万吨，按照质量分数折算，含氟储量约 0.33 亿吨。 2022 年我国磷矿储量为 36.9 亿吨，磷矿中伴生有质量分数 3%-4%的氟，约为 1 亿吨的氟储量。
磷矿中的氟主要以氟磷灰石(Ca10F2(PO4)6)的形式存在。在磷矿石生产湿法磷酸过 程中，有 65%～70%的氟进入磷酸中，随后在磷酸浓缩过程中 38%～45%的氟以 HF 和 四氟化硅的形式进入气相，这些氟被水吸收后转化为氟硅酸。
20世纪90年代以来，国内加大了对副产氟硅酸的利用，但转化产品以氟硅酸钠、 氟化铝、冰晶石等为主。2005 年瓮福集团引入瑞士 BUSS 技术，并通过自主改造升级， 2008 年建成了全球首套氟硅酸生产氢氟酸装置。 就氟硅酸法氢氟酸而言，目前国内仅有瓮福集团 16 万吨年产能，多氟多亦有 1 万吨电子级氢氟酸年产能，川恒股份 3 万吨/年氟化氢装置于 2023 年底建成。据我 们统计，未来在建/规划产能达到 43.5 万吨/年，运营主体几乎皆为磷化工企业，所 需氟硅酸通过自供或外采。
由于氟硅酸来自湿法磷酸生产过程中副产，其产能规模受制于湿法磷酸下游磷 肥市场规模，而磷肥需求刚性且稳定，因此氟硅酸法氢氟酸产能存在上限。 根据《我国磷矿伴生氟资源回收利用制无水氟化氢的发展现状及前景》，生产 1 吨湿法磷酸（以 P2O5计）约副产 0.06 吨氟硅酸。2022 年我国磷肥产量为 1522 万吨 P2O5，净化磷酸产量为 143.4 万吨，按照 1.4 吨/吨的氟硅酸单耗计算，当前我国磷肥 产量规模下，氟硅酸法氢氟酸的产能上限为 71 万吨/年，折合萤石产能为 157 万吨/ 年，约占 2023 年我国萤石产量 570 万吨的 27.5%。 考虑到仍然存在的技术和生产难点（多年来仅瓮福具备一定规模化产能），氟硅 酸法氢氟酸产能短期或难以大规模释放，目前规划/在建项目落地情况仍有待观察。 此外，根据我们在《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》报告中的测算， 我国萤石需求量有望由 2023 年的 585 万吨增长至 2030 年的 851 万吨。在需求向好 的情况下，氟硅酸法氢氟酸产能的缓慢增长更是难以掀起涟漪，其定位仍然是萤石法 氢氟酸的补充。
1.2 氟硅酸法和伴生萤石矿法具备超额利润
虽然氟硅酸法氢氟酸在体量上难以与传统萤石法抗衡，但其生产成本优势明显。 根据中毅达《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》数据，瓮福 集团的氟硅酸法氢氟酸生产成本主要由自产或外采的氟硅酸和其他成本组成。其中 外采氟硅酸由合作的磷化工企业提供，成本较低；其他成本主要指能源动力和制造费 用。2023 年 1-5 月，瓮福集团的氟硅酸法氢氟酸生产成本仅为 3596 元/吨。 根据我们对公司伴生萤石矿法的测算，其生产成本约 3700 元/吨，而传统萤石法 生产成本高达 8300 元/吨。 根据以上分析，氟硅酸法氢氟酸或从成本端对传统萤石法产生较大冲击，但对公 司的伴生萤石矿法影响有限。考虑到技术和资源规模的限制，氟硅酸法和伴生萤石矿 法中短期不存在大规模扩张的可能，传统萤石法仍是主流，也意味着氟硅酸法和伴生 萤石矿法或将持续获取氢氟酸的超额利润。
1.3 “主副易势”局面中短期难以出现
氟硅酸法氢氟酸产能规模受限的前提是，氟硅酸作为湿法磷酸的副产物利用，但 当磷化工企业的氢氟酸盈利能力超过磷肥时，两者或“主副易势”，彼时氟硅酸作为 主产物则将不受磷肥规模的限制。 我们选取瓮福集团和云天化的磷肥盈利情况，与瓮福集团氢氟酸盈利进行比对 测算，当氢氟酸盈利能力超过磷肥时，对应的售价分别为 1.59 和 1.88 万元/吨，较 当前氢氟酸不含税市场价 0.9 万元/吨有较大距离。 进一步地，考虑到传统萤石法氢氟酸盈利能力较差，我们假设其毛利率为 10%， 那么 1.59 和 1.88 万元/吨的价格折算为萤石不含税售价约为 5407 和 6587 元/吨， 而当前萤石不含税市价约 3000 元/吨。 此外，磷肥作为副产物后富余产量的消纳成本和能力，氟硅酸作为主产品后增加 的生产成本皆暂未纳入考虑，我们的测算结果或偏低。基于此，我们判断氢氟酸与磷 肥“主副易势”的局面中短期难以出现。
2. 出海地为何首选蒙古？
2024 年 1 月，公司公告，拟与北京润天泽贸易在二连浩特市设立一家合资公司 （公司持股 67%），该合资公司通过在蒙古国设立“蒙古子公司”，收购明利达公司持 有的蒙古国东戈壁省的一项萤石矿采矿许可证以及相应的土地使用权、井巷工程等。 收购完成后，公司拟同步扩增相邻资源，力争实现 1-2 年内年产折合高品位萤石块 矿、酸级萤石精粉 20-30 万吨，3-5 年内年产折合 50 万吨的目标。 发达国家已停止萤石开采多年，缺乏相关技术积累和储备；部分发展中国家虽坐 拥庞大资源，但受制于开采条件和技术，竞争力不足。我们认为，在国内优质萤石矿 资源逐渐稀缺的背景下，公司携带技术出海找矿、整合全球稀缺资源恰逢其时。 24 年是公司扬帆出海的起点，但为何蒙古是首选目标？
2.1 蒙古是我国萤石主要进口来源国
我们认为，萤石储量高、可供开发利用余量大、没有品质硬伤是出海地的优选因 素。目前我国萤石产量达到了全球的 65%，是否还有其他储量较大的国家具备一定的 增长潜力？我国的萤石进口结构或许能给出答案。 国内萤石开采过度，考虑到萤石的稀缺性，2018 年起我国正式成为萤石的净进 口国。但分结构看，氟化钙含量≤97%的萤石以进口为主，>97%的萤石仍以出口为主。 墨西哥是全球萤石储量最大的国家，也是我国氟化钙含量>97%的萤石进口主要 来源国。但墨西哥萤石含砷严重，环境不友好，20 年后我国进口量持续下滑。 南非是全球萤石储量排名第三的国家，但从我国进口数据看，其供应并不稳定， 体量亦较小，或许与运距和当地技术条件有关。 蒙古国全球萤石储量排名第四，几乎承包了我国氟化钙含量≤97%的萤石进口量， 23 年约 91 万吨创历史新高，且与我国距离较近交通便捷，亦是“一带一路”沿线重 要国家。引用王锦华董事长在年报中的叙述，“可以说谁拥有了蒙古国萤石资源，谁在萤石的国际贸易中就掌握了主动权”。
2.2 公司技术完美契合蒙古矿痛点
蒙古萤石亦存在自身痛点。长期以来，蒙古的萤石资源品质远不如我国的单一矿 山，当地矿山开采及加工技术能力不足，因此生产规模较小，产品附加值低，资源价 值没有体现出来，这点可以从进出口单价窥见一斑。 对于氟化钙含量≤97%萤石而言，2017 年-2024 年 2 月我国从蒙古进口的平均单 价约 143 美元/吨，而我国出口的平均单价约 351 美元/吨。 公司早期研发出全球首个提精抛废预处理工艺，能够降低入选品位，提高产品的 附加值，完美契合蒙古萤石矿山的痛点。该工艺已应用于紫晶矿业和翔振矿业，并取 得了较好的效果，后续有望继续以先进技术赋能蒙古资源开发。 公司计划先于当地建设预处理厂，将低品位矿加工至中高品位，逐步形成上百万 吨的开采和加工能力，且力争当年投入，当年产出，当年见效益，并逐步辐射至周边 矿山。
3. 如何理解“以轻资产技术撬动重资产资源”？
2021 与 2022 年，包头伴生矿项目和江西尾泥提锂项目相继浮出水面，代表了公 司经营模式的转变，随着 2023 年两个项目的正式落地，“以轻资产技术撬动重资产 资源”的商业模式逐步兑现，“技术平台型公司”初见雏形。 引用王锦华董事长在 23 年年报给投资者的一封信中内容，公司独创的这种商业 模式改变了传统资源企业重资产、长周期的模式，不需要买矿山、建矿山，只需按股 权比例出建设资金，便事实上间接拥有了资源。 那么如何理解此种商业模式中的“轻”，它又能撬动多“重”的资源？
3.1 选矿技术敲开轻资产运营大门
对于矿产资源公司而言，较大的资本投入在前期的探矿权、采矿权，以及为采矿 和选矿过程建设的工程厂房等，体现为无形资产与固定资产（包括在建工程）。因此 以非流动资产/总资产为指标，或可对资产的“轻重”有所区分。 我们选取非金属矿产资源上市公司亚钾国际、云天化，金属矿产资源上市公司紫 金矿业、山东黄金作为对比公司。 2017 年以来所选取的上市公司非流动资产/流动资产的比例平均水平为 73%，其 中公司该指标维持在 65%-75%之间。
包钢金石项目的原料萤石矿来自包钢股份的尾矿，江西金岭项目的原料含锂细 泥来自“脱泥”工艺后的尾矿，两者均不涉及采矿权、探矿权的购买，以及开采矿产 所需的工程建设，只需在选矿阶段进行投资即可。
据公司年报和半年报数据，2023 年包钢金石非流动资产/总资产比例仅为 44%， 2023H1 江西金岭为 66%，与传统矿产企业相比，两家公司“轻资产”运营特点明显。 需要强调的是，技术是此种模式的“敲门砖”，因此谓之“轻资产技术”。
3.2 ROA 彰显重资产资源的“撬动”效应
我们认为，“重资产资源”往往对应足以匹配的利润体量，在“轻资产”运营模 式下，ROA 和 ROE 指标或许可以描绘出此类“撬动”效应。 而考虑到 ROE 可以通过提升负债率“美化”，ROA 可能更具备说服力。 2018-2023 年所选取的上市公司平均 ROA 和 ROE 分别为 7%和 14%，如果剔除数值 较低的山东黄金后，该值分别为 8%和 16%，公司大部分时间处于平均水准之上。
如果从整个公司的维度，或者不同矿种的角度分析，或许存在一定偏差，那么选 择公司单一萤石矿作为分析对象更为适当。 目前公司在产单一萤石矿的运营子公司有 7 个，分别为正中精选、龙泉砩矿、大 金庄矿业、兰溪金昌、紫晶矿业、翔振矿业、庄村矿业。将相关子公司数据加总求和， 可知 2017-2023 年公司单一矿平均 ROA 和 ROE 分别为 13%和 32%，ROA 表现更为稳定。
定性角度比较，截至 2023 年底，公司单一萤石矿总资产约 18 亿元，年产量约 45 万吨；包钢金石建设基本完成，总资产不到 11 亿元，却可年贡献 80 万吨精粉。 而从 ROA/ROE 定量角度看，根据公司公告，2024 年金鄂博采购包钢金石萤石精 粉的关联交易单价约 1491.6 万元/吨（不含税）。我们以 80 万吨年销量，800 元/吨 成本和当前资产情况计算，包钢金石理论全年 ROA 和 ROE 表现分别为 38%和 93%，接 近公司单一矿的 3 倍。 我们考虑到关联交易单价并不能真正体现包钢金石的萤石精粉价值，即部分利 润体现在了金鄂博的氟化工项目上，若需衡量伴生矿项目所创造的真实价值，应将萤 石精粉单价折算为市价计算。通过我们的测算，当萤石精粉的折算市价在 2400-3200 元/吨之间时，包钢金石的真实 ROA 范围为 93%-141%，真实 ROE 范围为 225%-341%。
江西金岭呈现出类似的情况，但项目盈利情况受到碳酸锂跌价影响较大。 根据公司披露的数据，2023 年 6-9 月锂云母精矿不含税单价为 5393 元/吨，考 虑到碳酸锂价格目前仍处低位，我们谨慎给予其未来 2500-4000 元/吨的售价。根据 我们的测算，在假设的售价水平下，江西金岭的 ROA 范围为 17%-61%，ROE 范围为 21%- 76%。
通过以上数据分析，与传统矿产公司相比，包钢金石和江西金岭非流动资产占比 较低，一定程度体现了“轻资产运营”；ROA 和 ROE 表现更优，甚至远超过公司的单 一矿业务（伴生矿项目更为显著），则是“撬动重资产资源”的证明。 此外，如果从建设速度上看，包钢金石和江西金岭分别仅用 2 年多和半年时间便 建成投产，皆远超预期，亦代表了“轻资产速度”。 公司“以轻资产技术撬动重资产资源”的商业模式正逐步兑现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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