1、 漱玉平民：立足山东，稳健布局全国的区域医药零售龙头
扎根山东，稳健扩张。漱玉平民前身创立于 1999 年，2015 年改制为股份有限公 司，后于 2021 年 7 月成功在深圳证券交易所创业板上市。公司自山东起家，医药零 售为主营业务，销售范围涵盖中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等，坚持 直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，通过“自建+并购+加盟” 的发 展战略，依托专业的医药服务能力及较完善的连锁零售网络布局，不断拓展空白区 域和市场，实现以山东为核心，逐步向辽宁、黑龙江、福建等区域拓展的发展格局。 此外，公司紧跟行业发展趋势，同步拓展线上销售渠道，持续推进数字化转型赋能 管理效率提升，已成为综合实力较强的知名区域医药连锁零售企业。
1.1、 股权结构稳定，实控人经验丰富，员工激励、人才培养机制完善
公司股权结构稳定，创始人行业经验丰富。公司实控人为董事长李文杰，截至 2023Q3 通过直接和间接方式，合计持有公司 43.07%的股权，与漱玉锦云和漱玉通成 为一致行动人，公司股权集中。李文杰先生作为公司实控人兼董事长，拥有丰富的 产业经营管理经验，1984 年至 1994 年，任山东医药总公司医疗器械研究所副主任； 1994 年至 1998 年，任山东省医药开发公司副总经理；1999 年创立公司前身济南漱 玉保健品有限公司，此后在药品零售行业深耕二十余载。
2023 年首次推出股权激励计划，彰显公司信心，调动核心人才积极性。公司 2023 年首次推出共 3 期考核的股权激励计划，以 8.79 元/股的价格授予 119 人共计 470 万 股，截至 2023 年 12 月 15 日已完成授予首次和部分预留限制性股票共计 409.5 万股。 此外，业绩考核目标以 2022 年净利润为基数，2023-2025 年的净利润增长率目标值 分别为 25%、70%和 110%，触发值分别为 20%、50%和 80%。股权激励计划的设立 有利于公司吸引和留住优秀管理人才和核心业务骨干，充分调动公司核心团队的积 极性与创造性，提升团队凝聚力和企业核心竞争力，确保公司能够高效的实现发展 战略和经营目标。
人才选拔、教育、培养机制完善，提高市场竞争力。随着公司经营规模的扩大， 持续引进合格的药学技术人才、专业服务人才，成为公司持续高效运营的核心要素 之一。公司于 2008 年成立漱玉平民商学院，建立特色的漱玉平民商学院人才培养体 系，通过与山东省内外 40 多所医药相关大专院校药学等专业合作，搭建不同的校企 合作培训体系，成立如订单班、店长班、师徒班及药师班等专业人才培养班级，以 保证每年可持续、稳定的向公司输入相关专业人才，提升药品零售方面的专业化服 务能力。同时，公司不断完善内部多层次培训体系，推进移动端学习平台建设，不 断提升在职员工的胜任力；通过管培生计划、青年才俊班等项目吸引优质人才，搭 建完备的人才成长体系，实现公司人才队伍的可持续发展。
1.2、 营收利润稳健增长，费用管控能力良好
疫情影响叠加门店拓展成本开支，使公司业绩短期承压。2021 年药店板块整体 受疫情影响较大，国内多地区为加强疫情防控，纷纷出台入店客流登记、四类药品 暂停门店销售、门店暂时关闭等措施，对药品零售门店的客流以及销售额产生一定 的影响，因此 2021 年公司营收增速呈现显著下滑。同时叠加 2021 年公司自建门店 数量快速增长，全年新建直营门店数量同比增长 175.6%，致使归母净利润显著承压。 营业收入稳健增长，疫情影响逐步消退。拉长时间维度来看，公司营收及净利 润整体增速稳健，2018-2022 年公司营业收入由 28.88 亿元增长至 78.23 亿元，CAGR 达 28.29%；归母净利润由 1.13 亿元增长至 2.29 亿元，CAGR 达 19.28%。2023 年前 三季度公司实现营收 65.34 亿元，同比增长 24.53%，归母净利润达 1.62 亿元，同比 增长 24.52%，扣非归母净利润 1.6 亿元,同比增长 30.17%。值得注意的是，2022 年 公共卫生事件后，四类药品限制陆续放松，居民需求得到释放，为公司营收带来一 定的积极贡献。相对应的，2022 年增加的四类药品家庭库存以及居民购买产生的高 基数营收存在“双刃剑”效应，但此影响在 2023 年开始逐步消退，虽在一定程度上 使 2023 年业绩表现相对疲软，但不改长期向好趋势。
分行业来看，零售业务为主要营收来源。公司主营业务包括医药零售、医药批 发和促销、陈列与咨询服务。2022年公司医药零售营收达68.11亿元，同比增长43.32%， 占总营收的 87.07%；批发业务营收达 7.68 亿元，同比增长 85.05%，占总营收的9.81%； 促销、陈列与咨询服务营收达 1.3 亿元，同比增长 9.06%，占总营收的 1.66%。其中， 批发业务受益于公司战略布局，自 2020 年起大力拓展加盟业务以来，2022 年营收规 模已实现翻倍增长。
分产品来看，中西成药为主要营收来源。公司已布局中西成药、中药饮片、保 健食品和健康器械等产品在内的多元化、全家庭的商品体系。2022 年公司中西成药 营收达 57.01 亿元，同比增长 47.16%，占总营收的 72.87%；中药饮片营收达 4.42 亿 元，同比增长 26.19%，占总营收的 5.65%；保健食品营收达 5.37亿元，同比增长 13.25%， 占总营收的 6.86%；医疗器械营收达 6.21亿元，同比增长 55.29%，占总营收的 7.93%。 从收入占比来看，中西成药的收入占比最高，2018-2022 年，中西成药收入从 19.42 亿元增长到 57.01 亿元，CAGR 达 30.9%，2023H1 中西成药收入为 31.54 亿元，同比 增长 29.34%。此外，在多元化经营的发展策略下，不同类型产品的毛利率差异较大。 其中，公司营收占比最高的中西成药产品2023H1毛利率为24.63%，同比增长1.4pct。
盈利能力稳中向好，费用管控相对稳健。从整体盈利能力来看，公司毛利率自 2018 年起逐年下滑，从 2018 年的 36.25%下降至 2021 年的 28.51%，并自 2021 年起 基本维持平稳，2023 年前三季度公司毛利率达 30.07%，呈小幅上扬态势。净利率 2020 年小幅上涨至 4.73%，但整体基本维持在 3%上下波动，2023 年前三季度净利率达 2.44%。从费用端来看，期间费用率从 2018 年的 29.52%下降至 2020 年的 22.87%， 2020 年后呈现增长态势，2023 年前三季度期间费用率达 26.14%，其中销售费用为 21.36%。销售费用自 2020 年小幅回升主要由于：（1）新增门店和渠道拓展导致的营 运支出增加；（2）为满足消费者对于专业服务能力的需求，需要全面补充员工和职 业药师，为后续快速发展储备人才，因此人工费用支出增加。
2、 政策支持处方外流，药品零售市场前景广阔
2.1、 政策助力处方外流，长期趋势不改，利好零售药店行业发展
处方外流为长期发展趋势，为零售药店行业发展打开新局面。处方外流是中国 医疗改革发展的大趋势，2009 年 3 月，国务院发布的《中共中央国务院关于深化医 药卫生体制改革的意见》指出要推进医药分开，为后续我国医药卫生领域改革明确 了发展目标。目前，随着国家接连推进药品零加成、分级诊疗、带量采购、“双通道”、 门诊统筹等一系列政策，将会促进处方持续、加速外流，零售药店将受益于处方外 流带来的市场流量。
2.2、 提高连锁化率和集中度，建立规模优势，承接外流处方
2.2.1、 零售药店增速迅猛，连锁化率稳步提升
药品零售企业数量持续增长，零售药店连锁化率稳步提升。据商务部《2022 年 药品流通行业运行统计分析报告》统计，2022 年全国共有药品零售企业约 63 万家， 其中零售连锁企业 6,650 家、下辖连锁门店 36 万家，零售单体药店 26.33 万家，零 售药店连锁化率约 57.8%。2013-2022 年，我国零售药店向连锁化经营模式方向稳步 发展，连锁化率稳步提升。但与此同时，2021 年美国零售药店连锁率达 71.1%，相 比于发达国家，中国零售药店连锁率仍处于较低水平。
中国不同地区的零售药店连锁率存在显著差异，上海连锁率最高。根据《2022 年药品监督管理统计年度数据》计算，国内各地区零售药房连锁率存在较大差异。 上海地区连锁化率最高，达 92.09%，而全国平均水平仅为 57.76%。由此可见，全国 范围内零售药店市场发展并不均衡，各区域内的竞争程度也存在较大差异，呈现一 定的区域竞争特征，因此竞争实力较强的零售药店企业在医疗资源相对不丰富、零 售药店市场发展程度较低、区域竞争程度较弱的地区内仍有进一步深入开发的空间。
政策引领行业发展方向，中国零售药店市场大有可为。2021 年 10 月商务部发 布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，明确指出到 2025 年，要培育形成 5-10 家超 500 亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售 百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁率接近 70%的总体 发展目标。我们认为随着政策引导支持，大型连锁药店将会持续扩张全国范围门店 布局，以“内生增长+外延并购”实现内外兼修，重点突破根基较薄弱城市，打破区域 实力不平衡现状，中国零售药店连锁率未来仍具有较大的提升空间。
2.2.2、 零售药店行业龙头集中度较低，规模壁垒需不断提升
连锁药店集中度快速提升，存在较大发展潜力。2015-2022 年，中国连锁零售药 店的 CR100 从 31.2%提升至 54.9%，年均增幅为 3.4%。此外，2022 年美国零售药店 CR3 为 85%，日本为 31%，中国为 12%，相比美国、日本等成熟市场，中国行业龙 头的市场集中度仍有较大的提升空间。我们认为集中度较高的企业更有利于发挥自 身的规模优势，进而拥有较强的采购议价权，有利于降低采购成本，提升盈利能力。
2.3、 专业服务能力为核心竞争力，布局特色业务带来差异化优势
我们认为，在政策支持并促进行业集中度和连锁化率提升的大背景下，处方外 流趋势不可逆，并将持续性的进行。因此，医药零售企业需要拥有过硬的专业实力， 才能建立核心竞争力，把握处方外流机遇。此外，在医药零售企业承接外流处方的 同时，需要紧跟发展潮流、同步布局特色业务板块，打造差异化竞争优势，才能够 脱颖而出。因此，我们认为医药零售企业需要： （1）执业药师规范化，提升药学服务水平，加深顾客信任度，增强客户粘性。 零售药店应加大药学服务团队的培训力度，提高团队的专业知识和服务技能，逐渐 形成全链条服务能力，同时各企业积极申请“双通道”、门诊统筹等专业资格。 （2）积极拥抱新技术，赋能产业发展。当下科技发达，各企业应积极布局数字 化、智能化运营体系，对各门店实行精细化运营管理，提升单店营收。此外，“互联 网+”概念已为医药零售企业打开想象空间，通过布局公域和私域，可以加速引流， 为公司带来更多的顾客群体。同时也需完善物流配送体系建设，保证货品在零售端 和批发端送达的及时性。 （3）因地制宜，打造特色产业。零售药店承接医院外流处方，可以获取更多来 自医院的客源。虽然在“零加成”、带量采购等政策下，处方药销售的毛利率较低， 但各大零售药房可以通过开展多元化的业务模式，提升盈利能力，分散风险。
2.4、 政策利好+行业连锁集中+专业实力，促进零售药店行业向好发展
零售渠道药品销售额逐年稳定提升，市场规模持续扩大。2013-2022 年，零售渠 道药品销售额从 2,558 亿元增长至 5,209 亿元，CAGR 达 8.2%，市场整体规模稳定 增长。2019 年零售渠道药品销售额同比增速显著放缓，主要由于医保控费趋严以及 “神药”风波造成部分地区药店下架非药品等影响。而自 2019 年起，零售渠道药品 销售额增速逐渐提升，2023H1 同比增速增长至 12.4%，虽然存在新冠疫情拉动药品 需求增长的部分原因，但我们认为随着国家药品注册监管政策持续完善，带动消费 者信心逐步恢复，且基于前述分析，在“医疗改革等多项政策利好、行业连锁化率 和集中度持续提升、零售药店专业实力增强”三项“自上而下、从面到点”的利好 因素作用下，未来零售药店行业仍具有较为乐观的增长空间。
零售药店增长极具韧性，终端占比稳健提高。2023H1 全国药品销售额为 9,655 亿元，行业整体增速为 10.4%。分渠道看，公立医院终端销售额为 6,062 亿元，同比 增长 9.0%；零售药店终端销售额为 2,668 亿人民币，同比增长 12.4%；公立基层医 疗终端销售额为 925 亿元，同比增长 13.7%。从市场销售占比来看，2013-2022 年间， 药品零售终端市场销售占比不断提高，2023H1 公立医院、药品零售和立基层医疗终 端占比分为 62.8%、27.6%和 9.6%。同时，零售药店终端的增长极具韧性，对比三大 药品终端的销售额增速，在 2020 年疫情影响下三大终端增速都呈现急速下滑态势， 而零售药店终端仍旧保持正增长状态。未来在处方药外流加速推进的趋势下，药品 零售渠道占比有望持续提升，有利于零售药店行业整体向好发展。
3、 线下渠道：“自营+加盟”立体布局，加速业务版图扩张
直营为主、加盟为辅，深耕优势区域、向全国稳健扩张。截至 2023Q3，公司门 店总数达到 6,778 家（加盟 2,763 家），直营门店 4,015 家，其中有 3,544 家门店位于 山东省，占总直营门店数量的 88.3%。公司通过“自建、并购、加盟”相结合的方式， 快速拓展空白市场。
3.1、 直营业务：主要的门店拓展方式，加盟业务快速启航
深耕山东市场，布局全国。公司不断夯实优势市场的网络布局及品牌优势，将 覆盖城市消费需求的城市中心店做为核心，针对性的分析城市商圈特征，打造包括 商业中心店、社区店、医院店等店群集的终端网络布局。
3.1.1、 省内：市场份额第一，连锁化率高，具备较高的提升潜力
山东省是经济强省，地区经济稳定增长带动零售药店市场发展活跃。2023 年， 山东省 GDP 同比增长 6.0%，达 92,068.7 亿元，位列全国第三；居民人均可支配收入 39,890 元，同比增长 6.2%。同时社会保障体系更加健全，居民基本养老保险和医疗 保险参保人数分别为 4,566.3 万人和 9,654.7 万人，居民基本养老保险基础养老金最 低标准提高到每人 168 元/月，居民医保人均财政补助标准和个人缴费最低标准分别 提高到 640 元和 380 元。 居民收入提升、医保政策完善带动区域零售药店行业积极发展。据国家药监局 数据统计，2022 年山东省零售药店连锁企业 745 家，药店总数达 47,240 家，同比增 长 4.8%，药店总数排名仅次于广东和四川，位列全国第三。其中，连锁药店 34,218 家，同比增长 3.5%；单体药店 13,022 家，同比增长 8.3%，由此推算 2022 年山东省 零售药店连锁化率约 72.4%，远高于全国药店连锁率 57.8%，区域龙头效应明显。
漱玉平民在销售额、市场占有率方面均位列省内第一，仍具有较大的市场份额 提升空间。据商务部发布的《2022 年药品流通行业运行统计分析报告》统计，2022 年 药品零售企业销售总额前 100 名中，山东省有四家企业上榜，分别是漱玉平民、临 沂市仁和堂、燕喜堂和山东立健，且漱玉平民的销售总额是其他三家公司总营收的 1.5 倍。此外，根据《中国药店》发布的《2022-2023 年度中国药店价值榜（山东省）》 来看，截至 2022 年底，漱玉平民以 3,116 家省内分店位列第一，占山东省连锁零售 药店总数的 9.1%，Top8 企业合计门店占比约 30%，市场竞争格局仍较为零散，给予 公司较广阔的发展空间。
发挥龙头优势“扬长补短”，继往开来平衡省内各区域下沉速度。我们认为公司 当下已占据先发优势，应利用省内较零散的竞争格局，加快门店布局及下沉速度，“扬 长补短”式加速覆盖门店基础较薄弱地区，持续渗透省内各地级市县域市场。
3.1.2、 省外：并购为主要抓手，着眼全国
“阶梯式”拓展省外市场，重点布局辽宁及福建两省。公司在直营店拓展方面， 主要以并购方式进入省外连锁化率较低市场，其中位于第一拓展梯队的是辽宁省和 福建省，2021 年至 2023Q3 期间总计并购 201 家和 152 家门店。由于被并购门店一 般经营较为成熟，因此可以在较短时间内为公司贡献营收及利润，同时考虑到监管 政策方面逐渐趋严，逐步要求互联网售药必须要有线下药店经营实体，因此我们认 为并购成熟中小连锁可以帮助公司较快切入陌生市场，打开新局面。
东北三省本土企业发展缓慢，为公司提供进入及发展空间。截至 2023Q3，公司 在辽宁省和黑龙江省共拥有门店 215 家和 43 家，其中 2023 年前三季度分别并购门 店 162 家和 43 家。我们认为此举彰显了公司想要大力发展东北区域的战略举措，即以辽宁为重点突破口，辅以黑龙江，进入东北市场，逐渐拓展形成规模性优势。此 外，国家药品监督管理局发布的《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》显示，东 北三省零售药店连锁化率低于全国平均水平，公司有望凭借专业经营管理能力持续 提升盈利能力，赋能业绩提升。
3.2、 加盟业务：厚积薄发，快速启航
起步较晚，但发展迅猛。公司加盟业务于 2019 年底起步，加盟门店数量从 2020 年的 146 家，在 2021 年进入了快速发展时期后增长至 2023Q3 的 2,763 家。在品牌 特许经营的模式下，公司积极组织招商会、参加行业会议，以多种方式联络意向客 户，洽谈加盟合作业务。同时公司采用直营式管理与品牌授权相结合的业务模式， 制订标准化的加盟手册，加强对合作企业的商品质量管控力，全面提升加盟店的经 营能力和业绩。
在零售药店行业加速发展的大背景下，中小连锁和单体药店的经营上升空间已 经逐渐被挤压，通过加盟可以得到专业管理模式的培训赋能，专业的数字化运营系 统可以使经营便捷化、智能化，同时公司也可以为加盟店提供强有力的产品体系支 持和及时的物流服务，因此我们认为加盟的业务模式将在省内省外同步加速拓展， 为公司营收带来较大的跳跃式增长空间。
4、 线上渠道：数智运营持续优化，赋能新零售业务不断发展
“互联网+”助推数智化运营平台优化，线上营业收入快速提升。自 2013 年公 司设立电商事业部以来，新零售业务已发展近十年，目前已经构建成一套成熟的、 以自主研发为核心的全域营销平台，并且在精细化运营、组织体系及内控流程方面 予以支持，持续提升全渠道服务能力。此外，公司坚持在数字化管理运营方面持续 优化，以大数据模型洞察市场趋势，优化库存管理、价格策略、营销活动及物流管 控，快速响应客户问题及需求并提供个性化的健康建议和推荐，提升线上客户粘性 及转化率。截至 2023H1，公司线上业务实现收入 5.8 亿元，同比增长 61%，约占公 司总营收的 13.6%，业务发展增速迅猛，仍具有较大的提升空间。
B2C、O2O 与私域运营三驾马车，驱动新零售业务快速发展。公司深挖客户需 求：（1）公域方面提出“公域做精”的战略方向。针对第三方 B2C 平台，通过多主 体店铺群管理、平台方深入合作、精细化运营等方式提升销售额，2018-2020 年公司 B2C 业务营收从 0.42 亿元增长至 1.46 亿元，CAGR 达 85.98%；针对第三方 O2O 平 台，通过调整组织结构、多级门店管控、深耕线上商圈等方式提升销售额，2018-2020 年公司 O2O 业务营收从 0.16 亿元增长至 1.45 亿元，CAGR 达 199.08%，同时也有助 于进一步提高区域市占率。随后公司持续深化公域优势，加强精细化运营能力，2022 年 B2C 和 O2O 业务净利润均有提升，且 B2C 业务净利润同比增长超 100%。（2）私 域方面积极打造流量池。依托微信公众号、视频号和小程序等载体进行精细化生态 管理，其中“漱玉平民+”微信小程序集成药品配送与各类会员服务，可实现线上线下 融合营销。截至 2023H1 累计私域用户量达 970 余万，自有平台销售同比提升 50%。
5、 塑造品牌影响力，建设多元化商品体系，打造差异化优势
塑造品牌 IP、践行公益精神，赋能品牌影响力。公司秉承“以客户价值为中心” 的经营理念，为使“漱玉平民”品牌打破圈层走向全民化，公司在经过“具象化、 内涵、延展力”三位一体的 IP 课题研究后，于 2022 年推出全新“漱小玉”自有 IP， 持续推出系列生活商品。此外，公司在此基础上推出“漱小玉在行动”的公益品牌， 以品牌力量构筑公益精神，向需要帮助的群体捐资捐物，新冠疫情期间坚持助力疫 情防控工作，极大提升漱玉整体企业形象。同时公司会联合知名药企进行公益活动， 例如 2018 年携手神威药业、太极藿香关爱高温户外工作者，带动双方品牌的人民认 知度快速增长。
发展自有商品品牌、引进高需求产品，建设多元化商品体系，拓展品牌价值。 我们认为多年龄客户群体可及化是目前零售药店的主要布局方向，目前公司大力发 展自有“鹊华中药”品牌，为打造道地原产中药系列，积极与各中药原产地主管政府 部门合作，目前已经合作的产品包括中宁枸杞、文登西洋参、黄山贡菊等，从源头上把控药品质量。商品类型已拓展养生饮品、养生零食，同时创新开发年轻化中药 养生商品，如儿童零食、冻干果茶类等商品，有利于在年轻人群体中塑造品牌影响 力。截至 2023H1 自有商品累计开发 1,065 个 SKU，销售额同比增长 46%，约占零售 业务总销售额的 13%。此外，公司积极引进功能性护肤品类，布局美肤、护肤交流 平台，大力发展美肤社群，为消费者提供更加精准及时的护肤指导，有利于公司实 现“男性女性+多年龄阶层”客户群体的全面覆盖。
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