【国信证券】冲水组件领军企业，切入智能马桶开启二次成长.pdf

2024-04-10

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瑞尔特：冲水组件龙头，切入智能马桶引领二次增长

1.1 专注马桶卫浴二十余年，从代工走向自有品牌

公司诞生于 1999 年，成立之初便专注于马桶水件研发与生产。2001 年研制出连体半排、全排双档排水阀，随后扩大产品线，推出盖板、水箱、电子感应产品等。2011 年公司研发出延时进水专利技术，随后推出智能马桶、智能盖板，完成从组件到终端产品的布局。2021 年公司推出自有品牌智能坐便器产品，并通过经销商、线上渠道和工程渠道进行销售，实现从代工到自有品牌的开拓。

公司主要产品包括卫浴配件产品（节水型冲水组件、静音缓降盖板、挂式水箱等），智能卫浴产品（一体式智能坐便器、智能坐便盖等），同层排水系统产品（隐藏式水箱等），在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。

1.2 大股东持续稳定，管理层经验丰富

四大创始人及亲属直接持股超 65%，股权结构稳定。公司大股东为四大创始人，各自持股 12.5%，其余前十大股东均为创始人亲属，合计持股比例超过65.8%，股权结构较为集中且稳定。公司四大创始人于 2012-2019 年存在一致行动关系，2019年一致行动关系解除，公司不存在实际控制人。

管理层均在公司任职多年，经验丰富、激励足。公司董事及高管均在公司有多年任职经历，分别负责研发、制造、管理等方面工作，分工明确、任职稳定。公司于 2020 年对副总经理等核心骨干员工共114 人进行股权激励，共授权2.73%股权。

1.3 收入稳健成长，盈利能力已企稳回升

营收稳健增长，内外销并重发展。公司营收从 2012 年不到6 亿稳步成长至2022年 19.6 亿，年复合增速 12.7%，2023Q1-Q3 收入同比+11.6%至15.5 亿。公司内外销并重，2012-2022 年内外销收入复合增速分别为 16.1%、7.2%，内销占比从2012年的 53%提升至 72%。内销增长较快一方面受益于国内智能马桶行业的蓬勃发展，另一方面部分内销陶瓷卫浴客户将公司的产品配套后亦用于出口；直接外销除2021 年受益于全球产业链转移之外，其余年份增长较为稳健。智能座便器及盖板快速放量，水箱及配件业务增长稳定。分业务看，水箱及配件、智能座便器及盖板是公司两大核心业务，2022 年营收占比分别为36.6%、51.3%，同层排水系统产品占比为 9.1%。智能座便器及盖板收入快速增长，是公司的核心驱动力，2012-2022 年智能座便器及盖板业务收入复合增速为28.6%，其中2019-2022 年受益于智能卫浴高景气发展，公司智能座便器及盖板收入迎高增，复合增速高达 51.1%；公司水箱及配件业务增长相对稳定，2012-2022 年复合增速3.9%。

毛利率受原材料价格及疫情等影响，2022 年以来已出现企稳回升趋势。受疫情、原材料、业务结构等因素拖累，公司 2020 年以来毛利率处于历史低位，随着原材料价格高位回落，2022 年公司毛利率开始企稳回升，2023Q1-Q3 毛利率提升至28.5%。分业务看，公司核心产品冲水组件的毛利率相对较高，2012-2019年平均毛利率达到 34.8%，主要系冲水组件是便器品质的核心部件，单价较低、行业格局较好；智能座便器 2012-2019 年毛利率在 25%左右。分内外销看，公司外销毛利率较高，2012-2019 年平均为 34.6%。公司费用率受汇兑损益影响较大，销售费用率有所提升。公司管理费用率及研发费用率基本稳定，2018 年以来分别在 5%和 4%左右上下浮动；销售费用率受到自有品牌建设力度加大的影响，从 2018 年不到 4%提升至2023Q1-Q3 的8.0%；财务费用对期间费率的影响相对较大，2023Q1-Q3 财务费用率为-1.5%，主要受汇兑损益影响波动。

公司 2019 年前净利率平均达到 18%，2022 年净利率逐渐修复。2020 年受到疫情、汇兑损益大幅增加的影响，公司利润率出现较大下滑；2021 年受到原材料成本上涨与自主品牌推广力度加大影响，盈利进一步承压；2022 年随着原材料价格下行、汇兑受益，净利率快速攀升至 11%；2023 年在毛利率修复的同时自主品牌的费用投放加大，净利率同比-0.6pct 至 10.2%。

智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为

2.1 智能马桶：切中痛点的低渗透高成长品类

智能坐便器/马桶盖增长的本质，是产品切实有效地提升了消费者如厕体验，属于典型的“刚需类”消费升级品类。智能坐便器产品近年从过往简单的座圈加热、妇洗臀洗、感应冲水等功能基础上，节能省电、抗菌（座圈抗菌、冲水去除卫生死角、泡沫盾、阻垢）、智能翻盖、静音等产品功能的升级进一步提升了消费者使用体验。智能马桶分为智能马桶盖和智能马桶一体机两类，智能马桶盖可安装在传统马桶上使其具备部分智能功能，同时智能马桶均价更高，根据奥维云网，2023 年线上智能一体机均价为 2505 元，智能马桶盖均价为1383 元，而传统马桶均价低于 1000 元。

我国智能坐便器行业持续成长，年销量预计超 900 万台，但对比坐便器大盘，其渗透率仍处于低位。根据奥维线上数据，2023 年智能坐便器（含一体机和马桶盖）线上销额同比增长11%至68.4亿元，零售量增长19.8%至308万台。参考2021-2022年线上占全渠道比例约 34%～36%，预计 2023 年行业销量超900 万台，对比国内每年约 0.85-1.0 亿台马桶的销售体量（参考中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会数据），预计目前智能坐便器的渗透率约 9%～10%左右。

而根据中国家电网和奥维云网 2022 年 12 月发布的《2022 中国智能坐便器消费趋势》数据，在我国北上广等一线城市，智能马桶的普及率在5%-10%以上；新一线城市的普及率在 3%-5%左右；三四线城市和乡镇市场中，还几乎处于空白阶段；而对比发达国家，日本为 90%、美国为 60%、韩国为60%。

进一步细分来看，一体机销量增速更高。参考 2023 年线上数据，一体机和马桶盖的销额分别增长 14%/下滑 7.4%至 58 亿/11 亿元，一体机和马桶盖零售量分别增长 32%/下滑 7%至 231 万/77 万台。目前一体机依然占据线上销量的三分之二以上，考虑到智能一体机之于传统坐便器是完全替代（而马桶盖与传统马桶并非完全此消彼长），因此仅看智能一体机相对坐便器每年的销量渗透率则处在更低的水平。一体机销量增速和占比优于马桶盖的原因，一方面来自于功能更全面的产品力优势，另一方面则与两者价差缩小有关，近年一体机价格趋降，使整机的购买门槛持续降低。2023年智能一体机线上均价为2505元/-14.6%；智能马桶盖均价为1383元/-5.2%，均价均持续下探，但一体机较马桶盖的价差进一步缩小。

2.1.1 智能马桶行业规模：三个核心问题的探讨

智能马桶相对传统马桶带来的使用体验提升明显，这是智能马桶渗透率持续向上的最底层逻辑。而现阶段超 900 万台的年销量基础上，未来渗透率和规模的发展如何展望？我们尝试通过对比进行思考和讨论，结论是：当前智能马桶仍处于初期高增的红利期，且预计天花板更高。具体如下：

Q1：总量视角：和近年其他低渗透率品类对比，其现在处于什么状态？A：通过对比低渗透率品类的各维度消费属性和近年销量/额数据，我们可以看到智能坐便器这一品类的优势是使用频率最高、单价适中、体验感明显提升、且消费者对产品力和品牌的要求更高。

同时定性来看，未来智能马桶的发展还存在另外两重催化：

（1）老龄人口对于便捷、健康的需求。京东数据显示，智能马桶增速在45岁以上的人群中位居前列。随着我国老龄化的加深，智能、便捷、健康产品的需求会持续增加。

（2）老旧小区改造需求大。我国约有老旧小区 17 万个，涉及人口过亿，这些老旧小区基本采用传统马桶。2020 年我国开始全面推进城镇老旧小区改造工作，有望给智能马桶行业带来新增量。

因此智能马桶的消费属性决定了其具有较扫地机、集成灶、投影、按摩器具等低渗透品类更高的空间，同时智能马桶兴起的时间更晚，这导致消费者受教育时间更短，叠加消费者年龄结构变化、老旧小区改造等外生催化，有望使行业仍处于初期高增的红利期。

Q2：需求细拆：2C 需求和 2B 需求各几何？渗透率天花板在哪里？地产的影响？A：首先，在上表数据中，相对模糊的数据是每年国内马桶的总需求量，其消费属性与白电有类似之处，但包含了 2C（住宅）需求和2B（酒店、办公楼、公共场所等）需求，因此我们同时参考地产、商用场景和空调等品类数据先对马桶的基础需求进行拆分，再进一步测算智能马桶的未来渗透率和规模：

1、马桶的年实际需求测算

（1）住宅需求：预计年需求量为 6901 万台/套

根据统计局 2023 年住宅竣工面积 7.24 亿平米和贝壳研究院数据统计的二手房成交套数约 596 万套推算（2020 年以前基本在 400 万+的水平），2023 年具有装修需求的住宅套数约为 1320 万套，参考空调约 123%的保有率，假设更为刚需高频的马桶的户均需求量为 1.5 套，则 2023 年住宅装修带来的马桶需求约为1980万套。更新需求方面，假设马桶的更新周期与白电相当为12 年（实际上，还存在部分农村地区原始厕所、以及城镇蹲便更新为坐便的需求），由于早年缺乏马桶销量相关数据，因此我们参考 2012 年同样相对刚需的大家电空冰洗的销售情况，同期空调、冰箱、洗衣机销量分别为 5716 万/5567 万/3481 万台（产业在线口径），因此以平均值假设马桶当年销量约为 4921 万台，即为2023 年的更新需求。据此我们判断住宅相关需求在 2023 年约为 6901 万台/套左右。

（2）商用需求：预计年需求量为 455 万台/套

商用需求集中在商用地产和酒店，其中：商用地产我们主要根据办公和商业营业用房面积推算需求量。其中2023 年办公楼+商业营业用房竣工面积约为 9913 万平米，假设每千平米设置1 组厕所，每组厕所 10 个马桶的配置，则办公楼年均新增约为 99 万台/套。以20 年更新替代计，则参考 2003 年商用建筑竣工面积推算得 56 万台/套，合计155 万台/套。酒店方面，参考中国饭店协会对 2022 年酒店的统计，国内存量客房数约为1426万间，同比增长 80 万间，假设其作为疫情后客房增速进一步恢复至100 万间，则每年带来 100 万台/套增量需求。存量方面，假设酒店马桶更新周期为12年，参考中国社会科学院旅游研究中心发布的《2010 年中国旅游发展分析与预测》，国内星级酒店的客房总数为 200 万间、连锁酒店客房总数94 万间，因此保守假设存量更新需求约在 300 万台/套。据此我们判断商用需求量约为 455 台/套左右。综上我们预计国内马桶的实际年需求量约为 7356 万台/套的水平。

2、智能马桶的渗透率拆分和规模展望

我们假设一体机与传统马桶是此消彼长的关系，而智能马桶盖则与传统坐便器共存，因此为简化计算，对于智能一体机我们以每年马桶销量需求作为渗透率基数，而马桶盖则以马桶保有量作为渗透率基数。2023 年基于我们对马桶需求量测算，智能坐便器（一体机+马桶盖）的销量渗透率约为12.3%。

（1）一体机：预计当前 679 万台的销量渗透率约为9.2%

参考前文假设 2023 年线上渠道占比 34%，则预计一体机全渠道销量约679万台，对应马桶销量渗透率约 9.2%。这一渗透率若进一步从住宅和商用角度拆分：商用：假设酒店需求占商用需求绝大比例，进一步假设四星级以上酒店均配备智能一体机，而三星级（以全季、桔子等为代表）配备率30%，则根据智研咨询统计，三星级酒店客房占比约为 19%，四星及以上约为21.9%（2021 年），因此预计酒店需求中智能一体机的销量约 84 万台，对应商用需求渗透率约为18.5%。增量方面，假设未来 5 年高星级酒店保持低速增长，同时三星级酒店客房智能马桶逐步实现全部配备，则酒店需求增量约为 49 万台，年均约为10 万台体量。

家用：减去商用需求后，家用智能一体机销量约为595 万台，对应住宅相关的马桶销量渗透率约为 8.6%。结合此前集成灶在不到 10%渗透率时新增与更新需求7:3作为推导参考，将新房需求和更新替代需求进行进一步的渗透率拆分，可以看到存量更新的渗透率处于低个位数水平，而新增需求渗透率预计在21%左右。基于此我们假设 2024 年渗透率进一步加速增长，而长期维度假设渗透率增速略放缓，2024 年和 2028 年的综合渗透率分别达到 10.5%和17.6%。而基数角度，我们假设家用马桶的新增需求在 2024 年受竣工和二手房交易相对低迷影响，保守预计下滑 20%，长期维度回到 2023 年的水平；而更新需求保持3%的低位复合增长，则2024 年预计家用智能一体机销量约 701 万台，同比增长约18%；2028 年一体机销量达到 1350 万台，2023-2028 复合增速约为 18%。

从测算中也可以看到，竣工/新房短期的波动客观上确实会对需求带来一定的负面影响，但由于较大体量的更新需求存在，其对行业整体销量的弹性拉动依然可观，可达到年均百万台的级别。

（2）马桶盖：存量配套率空间巨大，但取决于价格的下探幅度。由于智能马桶盖与一体机是竞争关系，其主要依托存量坐便器提升渗透率，即其渗透基数是建立在传统马桶的保有基础上的（此假设可以理解为当年非新增或更新的需求，如果消费者有新增或更新坐便器的需求，则会直接购买一体机，而非购买新坐便器+智能马桶盖）。因此综合上文对一体机的测算，进一步对马桶盖的渗透率和增长做测算：家用领域，假设全国马桶的保有率略大于空调（2022 年保有率134%）达到约150%，则全国 4.9 亿户对应马桶保有量约为 7.4 亿台/套，参考奥维的线上监控数据的推导，预计从 2015 年到 2023 年智能一体机、智能马桶盖的全渠道累计总销量约为4860 万台的水平，因此国内仍有约 7.0 亿台/套的传统马桶存量。因此在7.0亿的基础上，智能马桶盖的年销量在 200-300 万套的水平，即对整体配套率的年提升幅度约为 0.3-0.4pct。理论上智能马桶盖的保有率提升具有一定的可持续性，但实际上马桶盖2023年销量出现了下滑，除了和一体机存在潜在竞争外，价格是马桶盖的主要竞争劣势。奥维口径 2023 年马桶盖线上均价约为 1383 元，同比略降0.9%，近五年价格的复合降幅 7.6%，但产品单价仍高于传统马桶 800-900 元的均价，因此智能马桶盖的销量突破重点或取决于其价格下探力度，若传统马桶+智能马桶盖的价格之和（2023 年线上价格之和约为 2205 元）显著低于一体机（2023 年线上均价2505），如低于 2000 元、即智能马桶盖价格下探到 1200 元以下，则马桶盖对存量马桶的配套率有望进一步提升。

Q3：价格视角：量增价减持续多久？价格下探的幅度可能到什么程度？A：客观上看随着技术成熟、规模效应和竞争导致的价格下降仍会成为短期趋势，2019-2023 年智能一体机和马桶盖的线上均价复合降幅约为7.7%、5.9%，这一方面有利于品类渗透率的加速提升，另一方面品类的刚需耐用属性和传统马桶作为价格底使品类的价格下探力度或相对有限（这一点与曾经的集成灶有类似之处）。另外，如果对比传统坐便器价格，可以看到目前智能一体机的均价已经稳定低于外资品牌传统产品（科勒、TOTO）的水平，从侧面也能够佐证当前智能一体机的价格已经达到了消费者对于“中高端坐便器”合理的价格区间认知。

进一步地，如果我们回顾集成灶的近年行业均价可以看到，在产品形态阶段性成熟的 2018-2019 年、2022-2023 年，价格均存在一定压力，但“集成”带来的产品力溢价仍保持稳中略升。从过程来看，溢价由增转降一定伴随着销量的高增（2017-2018 年，体现出产品成熟、以价换量、竞争加剧的特点），而溢价持续下滑 2-3 年后，行业迎来一轮产品升级（2020-2021），此时溢价止跌回升并基本保持稳定，但销量仍在产品升级拉动下维持高增的景气，直到产品迭代进一步成熟，价格仍维持相对稳定，而增量方面出现承压。另外考虑到 2021 年起产品结构升级（烟灶消→烟灶蒸烤等）对集成灶整体均价起到了拉升作用，若剔除这一因素，只比较烟灶消集成vs 烟灶消分体这一固定形态，可以看到集成溢价在经历 2-3 年下滑后，仍实现了稳步回升。

因此回看智能马桶的量价关系与走势，我们可以从定性角度出发，判断目前行业处于销量景气高增的中期（或类似于集成灶的 2019 前后，只不过由于智能马桶的形态相对集成灶的丰富度略低，因此以价换量的时间窗口也被拉长），相较传统产品的溢价或仍存在收窄空间，溢价止跌回升的时点或取决于（1）产品形态的重大更新；（2）行业销量相对饱和后竞争格局的优化，因此短期价格端仍会存在压力，但这或也能够从侧面说明，行业销量的饱和期或还尚未到来。

最后从价格绝对值来看，若从消费端视角来看，我们同样参考可替代品的价差水平。除了上文讨论的集成灶外，若将其他可选品类纳入考量，可以看到一个大致的规律：低渗透品类的行业均价一般在传统品类的2 倍以上，而价格接近传统品类中的高端品牌均价。而目前智能一体机已经和行业头部品牌的传统产品均价相仿，但考虑到目前行业销量仍处于高增状态，以价换量或能够进一步向传统品类的价格底线靠近，参考洗地机、集成灶的价格低点，其均价较传统品类的头部品牌价格仍会进一步低约 30%，因此预计短期维度谨慎来看（不考虑形态的重大升级等），智能一体机的价格或进一步下探到 2200 元的价格区间，假设在未来三年高增期达到这一价格，则价格的年均下探幅度预计约为4.4%。

2.1.2 智能马桶格局分析：历史趋势与格局展望

智能马桶作为典型的耐用消费品，其研发生产壁垒低于更可选的电子消费品，但消费者对产品力和品牌的重视程度更高，同时渠道壁垒介于可选消费品和耐用家居家电之间，因此短期看，行业集中度预计较低，但起点会高于可选消费品，但在向传统厨卫领域的集中度靠拢的过程中，渠道所带来的护城河或略低于传统厨卫品类。另外国产替代或也能成为短期格局变化的催化剂之一。

（1）行业格局发展历史与趋势

近年智能马桶一体机品牌数量快速扩容，智能马桶盖品牌数量较为稳定：奥维云网显示，2017-2022 年智能马桶一体机品牌数量从 60 余个持续增加至超过300个，不时有品牌异军突起；而马桶盖品牌数量则稳定在100 个左右。线上渠道：一体机内资弯道超车，分体式以外资为主。一体机产品功能不断升级，行业竞争较为激烈。2023 年行业整体CR5 约为40%，整体相对分散。九牧、恒洁、箭牌等传统卫浴品牌市占率靠前，瑞尔特则爬升迅速，2023 年线上份额分别为 17%/8%/6%/6%，外资品牌份额2022 年以来出现较为明显下滑，科勒、松下和 TOTO 在 2023 年的线上销额份额均为2%左右，而九牧和瑞尔特的提升趋势更为明显。分体式格局稳定集中度高。2023 年行业整体 CR5 约为73%，外资品牌松下、东芝、科勒、TOTO 等仍占据主要市场份额，TOP5 中仅海尔一家内资企业。其中松下一家独大，一方面由于智能马桶盖的线上均价一般不到1500 元，而TOP5 中科勒、TOTO均价（2023）较高为 2769、3282 元，松下、东芝、海尔则均在同一价格带且靠近行业主流价格，同时进一步消费者对日系品牌在智能马桶的认知心智上也更为成熟，导致了松下成为价格、品牌和消费者认可兼具的绝对龙头。

精装修与酒店渠道：外资领先、内资追击。根据奥维地产大数据，精装修渠道外资优势较大，2023 年智能一体机与智能盖板份额前三的品牌均为科勒、杜拉维特与唯宝，其中科勒以近三成的份额为 TOP1，内资品牌中九牧领跑；酒店渠道方面，2023 年 TOTO 以 14.2%的份额为智能坐便器 TOP1 品牌，内资中西马、九牧与惠达也较为领先，份额分别为 10.3%/4.8%/4.8%。

（2）行业竞争要素和格局展望

我们参考前文对智能马桶消费属性和品类属性的分析，作为低渗透的耐用消费品，尽管产品的技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立。进一步看，渠道能力的建设对份额的扩张有重要作用。产品角度：消费者对于产品功能及价格最为看重，品牌认知尚不稳固。根据奥维云网的调研数据，用户在选购智能马桶时，对功能、价格及评价最为看重，而对品牌的关注度较为一般。另外当前产品痛点仍相对较多，用户对产品本身的重视，有利于强产品但营销、品牌偏弱的新进入企业，国内品牌及代工企业均有望获得更多的行业空间。

而从具体产品方面的竞争力来看，核心有二：水路和智能化。水路分为冲水水路和清洗水路，冲水水路已经相对成熟，但清洗水路在清洁杀菌、净水过滤、温度控制等综合维度要求更高，在“配备”的基础上，还需要在工业设计细节上拥有更丰富的迭代经验（如冲水、自清洁的水流力度、清洁效果、水件间是否藏污纳垢、噪音等），这使得目前市面上产品仍处于表面看各功能都有，但实际使用效果不佳的局面。智能化依靠人机交互的研发和产品迭代能力，感应翻盖、感应冲水等一系列传感-执行-交互的功能由于逻辑相对简单，属于“做到”简单“做好”难（如翻盖感应过于灵敏/不够灵敏、座圈控温、节能性等）。另外产品矩阵同样是重要的，在智能马桶整体渗透率持续向上、马桶盖份额萎缩的背景下，各价格段的消费者都处于需求较为旺盛的状态（除了座圈加热刚需功能外，感应、冲洗、泡沫盾等不同功能都有可能排列组合），因此高中低端产品组合的完备性对品牌的份额提升具有积极意义。

渠道角度：销售渠道扩宽

从渠道结构来看，根据中国家电协会智能卫浴电器专业委员会数据，线下渠道仍是智能坐便器的主销渠道，主要集中在建材市场和工程渠道，2022 年线下渠道合计占比达 64%；线上渠道近年来实现迅猛发展，新进入品牌多选择以线上作为发力重点，2022 年线上渠道占比 36%。

新兴渠道起量明显。1）精装修渠道配置率持续提升：2023 年精装修渠道智能马桶配套数量达 39.4 万套，配套率从 2018 年的 5.2%提升至42.2%。2）线上抖音、拼多多渠道占比提升：2023 年线上销售渠道中，抖音渠道销售额占比+8pct至20%，快手、拼多多与小红书等渠道也快速崛起。

另外，尽管智能马桶线上占比并不低，但线下渠道的作用仍不可忽视，尤其是在B 端仍有一定增量空间的背景下，无论是区域性的跑马圈地，还是家装、工程、2B 等渠道的拓展依然都是早期行业高增时不可或缺的重要增量，另外售后服务同样是渠道能力的一环。当前智能马桶头部企业的线下布局仍处于相对初步的阶段，以瑞尔特为例，其经销商数量、能力对比传统卫浴品类与厨电品类仍相对较弱。

因此结合更成熟品类集成灶的格局演变历史来看，在渗透率快速提升阶段，线下渠道终端网点铺设的广度是提份额的重要抓手。当前智能马桶渗透率并不高，我们预计智能马桶行业或仍处于竞争的白热化阶段，考虑到品类线上占比约40%且传统卫浴企业的线下渠道布局其实也相对成熟，判断智能马桶的线下渗透率更低，后续的招商空间也更充足。

2.2 冲水组件：发展趋于成熟，行业集中度较高

冲水组件广泛应用于便器当中，决定便器的质量、节水效果。冲水组件由进水阀、排水阀构成，应用在便器冲水水箱内部，具有开启冲水、补水、自动关闭的功能。它决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件。

国内冲水组件需求规模约 7000 万套/年，全球规模约为1.7 亿套/年，规模较为稳定。1）参考公司招股说明书的计算方法，“便器类卫生陶瓷制品的产量约占卫生陶瓷总产量的 30%，以 1 套便器类卫生陶瓷制品需要装配1 套冲水组件为标准”，以 2021 年规模进行测算，国内冲水组件配套市场需求量近6660 万套/年，2011-2021 年复合增长 1.0%，发展较为平稳。以公司2015 年销售均价29.6元/个计算，冲水组件行业规模为 19.7 亿。2）以我国卫生陶瓷的产量约占全球卫生陶瓷产量的 40%估算，全球冲水组件配套需求约为1.7 亿套/年，预计规模超50亿元。瑞尔特预计占全球冲水组件约 15%的份额，位居全球第三、国内第一。以2021年全球冲水组件 50 亿规模计算，瑞尔特冲水组件收入约7 亿+，份额约为15.7%。全球排名前二的冲水组件企业为福马和吉博力，其中吉博力2021 年安装及冲水系统收入 98 亿元（不仅含冲水组件），福马规模预计与吉博力接近。因此，预计全球冲水组件 CR3 超过 50%，行业集中度较高。

瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期

3.1 多年全球冲水组件龙头，品质及技术研发实力领先

瑞尔特深耕冲水组件二十余年，稳居全球冲水组件领先地位。公司已多年位居全球冲水组件市场前三名，2021 年全球市占率约为 16%。保持领先的背后，是公司在研发、制造、质量控制等方面持续不断的投入、进步与积累。持续研发投入构建技术壁垒，制造端实现“自动化”升级，产品质量认证多且全。1）研发：公司研发费用率稳定在 4%左右，专利数持续攀升至1733 项，其中发明专利 107 项。公司产品在节水、静音降噪、耐用等方面保持行业领先的水平。2）制造：公司拥有先进的模具制造设备和完整的模具研发、设计、加工制造能力，能快速响应客户需求。2010 年公司成立自动化部门，开始组件自动化产线，大幅降低生产成本，人均创收高于同行业公司。3）认证：公司获得中国、美国、欧盟等 10 多个国家和地区的权威机构认证，在同行业中处于领先地位。

冲水组件技术优势+智能马桶专利储备，开拓智能马桶市场水到渠成。冲水组件是便器最核心的部件，犹如发动机之于汽车。公司在冲水组件领域已是国际领先，2008 年起开始研发智能马桶。目前公司在智能马桶方向已有800+项专利储备，在防潮、阻燃、使用寿命、防漏电等方面圆满达标。丰富客户资源和良好的口碑，有助于新产品快速打开市场。节水组件赢得国际卫浴品牌信赖，B 端客户超 2000 家，资源丰厚，主要客户涵盖ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌等国际知名卫浴品牌商，拥有良好稳定的关系，为公司切入智能马桶 ODM 贴牌业务提供支撑。

3.2 背靠产品力，渠道及营销日渐成熟，自主品牌成长可期

公司智能马桶业务快速成长，2019-2022 年智能坐便器及盖板收入复合增速达51.1%。前期以代工为主，为部分海内外中高端卫浴品牌、家电品牌、家居家装企业以及国内互联网企业提供 ODM；2021 年公司推出自主品牌并重点发力，背靠优质产品力，当前自主品牌线上渠道已取得不错的成果，线下正加速拓店，借力营销促进销售转化，有望进一步打开成长空间。

产品端：多年技术沉淀打造智能马桶强大产品力，从产品研发设计、生产制造到品质管控、售后服务有专业完善的自有体系，得以持续进行产品迭代。公司智能马桶功能齐全、评价高：1）严格把控选品，采用进口元器件，产品维修率低于同行业 2%-3%；2）精准抓住用户的痛点，智能化功能齐全。相较竞品，公司采用医用级等离子高级灭菌技术，覆盖马桶壁杀菌更彻底，而市场普遍采用的紫外线杀菌功能仅适用于局部杀菌且对喷嘴材质有要求；UX8 一级水效相较市场普遍的二级水效，节水性能更优异。公司将安全性放在首位，马桶冲刷、人体局部冲洗用水与自来水管道设计时做到了安全、可靠的隔离；3）公司天猫店铺评分4.9 分，高于同行 20%，京东产品好评率行业领先。产能翻倍扩充：公司于2022年底投产“年产120万套智能卫浴产品生产基地项目”，原有智能坐便器产能为 60 万套，项目达产后智能卫浴产能达180 万套，未来3-5年将随着市场消化能力而逐步释放。

渠道端：全渠道的布局逐渐完善，线上高增，线下以经销模式拓店为主，同时积极进行门店形象管理，扩大专卖店比例、门头占有率。自主品牌线上渠道快速增长。公司线上渠道主要包括抖音、天猫及京东三个平台，以抖音为主要推广平台，直营官方旗舰店销售为主。根据久谦，2023 年公司线上全平台 GMV 总额同比+315.9%至 4.74 亿元；2024 年1-2 月延续高增长，累计GMV同比+218.8%至 0.46 亿元。

线下以拓零售门店为主。公司线下主要为经销商、工程两个渠道，1）以经销商模式为主，通过零库存直销、轻成本的 1V1 店中店模式快速拓店，其中经销商仅负责销售获客，由公司统一负责仓储、物流与售后服务安装，目前铺设的经销网点已超 600 多家，此外公司已率先进驻苏宁易购、京东门店等新家电KA 渠道，考虑到家电 KA 线下门店网点数量众多，有望成为重要的渠道增量。参考行业内箭牌、帝欧约 2000+经销商与 5000+终端门店数量，公司线下渠道仍有较大开拓空间。2）工程渠道将在控制回款期限风险的前提下对接酒店与开发商、装修商。

另外，在安装与售后服务方面，公司布局合作的安装售后团队已基本覆盖除偏远地区的全国各地，同时也在积极培育经销商的售后服务能力。目前公司在一二线城市的布局相对密集，根据销售半径进行辐射能实现较快速度地响应，偏远地区也能在 24 小时内形成反馈。营销端：积极广宣提高品牌曝光、助力销售转化。公司积极拥抱新媒体，进行流量投放，在小红书、抖音等内容电商平台精准推广，与红人、达人合作直播带货，公司在抖音与小红书的粉丝数位居行业头部水平、获赞率较高。2022 年以来瑞尔特搜索指数快速提升，目前已超过 TOTO、九牧卫浴等头部品牌水平；同时在线下营销方面，公司也在积极进行线下地广投放，增强品牌认知力，以吸引更多消费者。

财务分析

4.1 收入规模尚小，增速领先可比公司

与可比公司相比，公司收入规模尚小，成长空间充足。公司2022 年收入尚不足20 亿元，其余可比公司收入体量均在 30 亿元以上。公司此前专注于冲水组件业务，开拓智能马桶业务后，营收成长空间充足。智能马桶业务注入新动力，公司收入增速领先可比公司。公司智能马桶业务实现高速增长，带动公司整体收入增长。与可比公司相比，自2020 年以来，公司营收增速保持领先。

4.2 费用控制良好，盈利能力优异

毛利率已实现企稳回升。受疫情、原材料以及业务结构等因素影响，2020年以来公司毛利率有所下滑。随着原材料价格高位回落及价格传导，公司毛利率已企稳回升，2023Q1-Q3 毛利率同比+2.8pct 至 28.5%，前期毛利率较可比公司低主要是由于业务模式差异，公司主要从事 ODM 贴牌。费率控制优异，盈利能力领先行业。与可比公司相比，公司整体费用率相对较低。2023Q1-Q3 销售、管理、研发费率分别为 8.0%/5.7%/3.6%，其中随着自主品牌建设加快，公司销售费用率有明显提升。净利率方面，公司在优异的费率管控下净利率水平领先行业，2023Q1-Q3 净利率同比提升 0.3pct 至11.4%。

4.3 现金流表现较好，存货周转天数回升

现金流保持良好水平。现金流方面，公司整体现金流表现较好，2023Q1-Q3经营性活动净现金流 2.97 亿元，销售商品提供劳务的现金占整体营收比重提升至99.1%，净利润现金含量达 171%，公司现金回款能力较强且有所提升。应收账款周转天数下降，存货周转天数有所回升。随着自主品牌业务拓展，公司应收账款周转天数从 2020 年的 85.1 天下降至 2023Q1-Q3 的69.7 天，回款能力提升。公司存货周转天数略有上升，2023Q1-Q3 存货周转天数达到73.5 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）