【信达证券】公司首次覆盖报告：风电和集装箱涂料国产替代，新应用领域发展可期.pdf

2024-04-10

28页

2MB

1. 麦加芯彩：远洋运输、新能源板块涂料领军企业，未来的工业涂料平台类公司

1.1 集装箱与风电叶片涂料全球领军企业，战略布局逐步完善

深耕远洋运输、新能源板块，衍生新业务，打造成为工业涂料平台类公司。麦加芯彩是一家致力于研发、生产和销售高性能多品类涂料产品的高新技术企业，经过二十年来不断的积累和探索，已成为国内风电叶片、集装箱领域领先的涂料供应商。同时，公司的涂料产品也广泛应用于桥梁、钢结构等领域。产能布局方面，公司拥有上海和南通两个生产基地，上海将逐步打造成为管理和研发中心，2023 年上市募集资金投建珠海高性能涂料新生产基地，建设完成后公司产能进一步扩张。公司发展历程大致可分为三个阶段：（1）初创与专业化（2002-2009）：2002 年成立初期，公司专注于集装箱涂料的生产与经营；2009 年，公司开始自主研发风电叶片涂料产品，2010 年推向市场后成功应用于主要风电叶片厂。（2）扩展与领先（2010- 2018）：2010 年以来，公司进入扩展阶段，开始大力研究开发环保型集装箱涂料； 2016 年开始建设南通生产基地，迅速扩充环保水性涂料产能；2017 年行业出台相关环保政策后，公司环保型产品不断获得市场认可，行业市占率稳步提升。（3）巩固与多元化（2019-至今）：风电叶片涂料领域，公司市场竞争力持续巩固，2020-2021 年占据市场近三分之一的份额；集装箱涂料领域，公司已成为中国四大供应商之一。未来，公司依托现有客户资源优势积极拓宽下游应用领域，力争在船舶涂料、风电塔筒涂料和光储涂料等多个细分市场打造新的业绩增长点。

股权结构不断优化集中，黄雁夷与罗永键母子为公司实际控制人。自成立以来公司管理层经历多次优化且股权结构不断集中，2020 年 12 月改制为股份有限公司。截至 2023 年 11 月首次公开发行前，壹信实业为公司控股股东，黄雁夷与罗永键为公司实际控制人，双方通过壹信实业间接控股公司 81.33%股份。黄雁夷女士在涂料行业内有近三十年的管理经验，其他核心管理团队人员大多具备十年以上涂料行业经验，有利于公司战略和愿景的连续实施。公司目前拥有 3 家全资控股子公司，分别为南通麦加、珠海麦加和香港麦加。

贯彻“1+3+N”战略，完善“1+2+N”布局，保持风电、集装箱涂料领域领先地位，扩展下游新应用领域。公司自 2015 年以来，连续获得多项荣誉，包括上海市科技小巨人企业和国家知识产权优势企业等，坚持研发、生产和销售风电和集装箱等应用场景的环保型产品。未来，公司将发力延申业务至塔筒、光伏、储能、船舶、港口设备、钢结构以及桥梁涂料多个领域。“1+3+N”战略目标旨在专注于环保、高性能、特殊功能涂料（1），构建新能源/远洋运输/大基建三大涂料应用业务板块（3），并各板块坚守高端定位的前提下，不断扩充新应用领域（N）。市场布局方面，公司将完善“1+2+N”架构，即建立一个集中管理和研发的总部（1）、南通和珠海两个生产基地（2）以及多个市场触角（N），从而建立以技术驱动、需求驱动的良性循环。

1.2 风电、集装箱涂料为主要收入来源，整体业绩稳健增长

整体业绩稳中向好。2019 至 2023Q3，公司收入分别实现 7.01 亿、9.41 亿、19.90 亿、 13.87 亿和 7.72 亿元，归母净利润分别实现 0.29 亿、1.76 亿、3.26 亿、2.60 亿和 1.55 亿元。公司营收和归母净利润在 2021 年激增后出现不同程度的下滑，主要原因是受到偶发性因素的影响，公司所处风电行业 2020 年出现“抢装潮”、2021 年集装箱市场需求爆发，双重驱动下公司业绩波动较大。若剔除这些非经常性因素，基于 2019 年数据，2019-2022 年营收和净利润三年 CAGR 分别为 25.56%/107.41%，公司增长能力依然强劲，整体业绩持续向好。

风电涂料为公司主要收入来源之一，受益于下游风电行业良好发展趋势，销售占比逐年提升。2020 年到 2023 年 H1，公司风电涂料收入分别为 5.21/3.42/4.01/2.85 亿元，占总营收比重经历先降后升，从 2020 年 55.64%的高点下降至 2021 年的 17.20%， 2023H1 回升至 52.42%。形成该变化趋势的主要原因系 2020 年是陆上风电项目上网电价享受国家补贴的最后一年，风电企业纷纷抢装，以求在年底前完成项目并网，带动风电材料需求以及公司销售收入大幅提升。进入 2021 年，陆上风电热潮渐褪，新增装机量出现下滑，公司主要下游风电客户减少向公司涂料产品的采购，从而使得需求及收入下滑显著。2022 年以来，国内风电项目招标景气度回升，终端装机需求的增长推动涂料产品价量齐升。集装箱涂料跟随下游周期波动，2021 年收入达历史高位后回落。2020 年到 2023 年 H1，公司集装箱涂料收入分别为 3.97/16.30/9.40/2.36 亿元，占总营收比重于 2021 年达到峰值，占比为 81.93%，随后逐步回落。形成该变化趋势的主要原因是经历 2020 年全球经济贸易大幅滑坡、集装箱需求跌入低谷后，2021 年，国内集装箱制造业回暖，供应链迅速恢复，叠加欧美主要国家港口的集装箱周转效率降低，全球集装箱的结构性及地域性短缺使得需求量激增，相应带动涂料需求。公司抓住行业机遇，订单销量迎来爆发式增长。2022 年以来，集装箱制造市场受到各方面因素影响回归周期性波动，箱价和制造量开始下行，导致公司涂料产品业务呈现相似的下滑趋势。

风电涂料产品带动公司盈利企稳回升，毛利率维持在 30%以上。公司综合毛利率在 2020 年到 2023 年 Q1-Q3 分别为 39.70%/31.56%/31.73%/34.34%，与风电涂料占营收比重呈现出较相似的先降后升趋势，整体毛利率企稳回升，主要原因是受到国际贸易放缓、全球经济增长减缓以及风电行业补贴减少等因素影响。2023H1，随着风电涂料业务占营收比上升至 52.42%，公司综合毛利率也有所提升，在同行业可比公司中处于领先地位，2020-2023 年 H1 的毛利率均维持 30%以上。

1.3 三大优势铸就护城河，巩固市场竞争力

1）技术优势显著：四大核心技术确立公司在风电、集装箱涂料领域的竞争优势。通过二十年的不断积累与探索，公司在风电涂料和集装箱涂料领域累积了深厚的行业知识和产品研发经验，形成了独特的技术优势。公司拥有四大核心技术体系，能够迅速适应市场的变化，满足客户对环保、防腐、抗冲击及耐雨蚀高性能涂料的需求，不断增强市场竞争力。

2）产能布局升级优化：募投项目新建珠海基地，产能扩张的同时产品线不断丰富。公司的涂料产品主要由上海和南通两大生产基地负责生产：上海基地拥有 2 万吨水性涂料产能；南通基地的水性/油性/无溶剂涂料产能分别为 4/2/1 万吨。目前，公司正在积极推进“新建年产 7 万吨高性能涂料项目”，顺利实施后珠海基地的水性涂料及辅料/溶剂型涂料及辅料、稀释剂/无溶剂涂料及辅料的产能分别达到 4/2/1 万吨。未来，珠海将继南通工厂后成为公司的下一重要生产基地，而上海本部转型成为研发和管理总部，届时公司涂料总产能将达到 14 万吨。环保型涂料逐步成为公司核心产品。2020 年至 2023 年 H1，公司油性涂料产量及产能利用率保持稳定，主要原因是行业环保政策要求提高，油性涂料产品的应用范围受限。水性涂料方面，2021 年的产能利用率达到 101.91%，产量同比大幅提升，主要原因是当年我国集装箱产量高增，公司抓住环保机遇提高水性集装箱涂料市占率，故产能利用率急速达到饱和，支持当年产销两旺。

3）管理高效重视研发：三费呈波动下降趋势，研发投入金额行业领先。公司在内部经营管理方面进行了有效的成本控制和费用优化，管理费用率和财务费用率呈现下降趋势，销售费用率由 2020 年 6.51%的高位降至合理区间。2023 年 Q1-Q3 财务费用率急剧下降主要是由于上半年公司银行借款规模和票据贴现规模下降，利息支出减少造成。持续加大研发投入，并行开发雨蚀实验室、环保涂料等多技术路线。公司研发费用处于行业领先地位，2022 年研发支出达 0.63 亿元，占收入 4.52%，体现公司对高科技产品价值的重视及行业领先地位。截至 2023 年 6 月末，公司科研人员占员工总数的比例为 24.71%，同时与国内外多所院校和科研机构保持定期技术交流。具体来看，2016 年 11 月，公司的雨蚀实验室投入运行，深入研究并开发出业内领先的风电叶片前缘防护产品，开始进行各大海上风电厂商的海上挂机测试。此外，鉴于行业政策日益强调环保涂料的重要性，公司将持续加大对水性和无溶剂涂料的研发力度，紧跟涂料行业向环保发展趋势。

2. 工业涂料优质赛道，国产替代空间广阔

2.1 全球涂料市场稳步增长，重心移向亚洲，内资企业崛起

涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，能够对物体起到保护、装饰、绝缘、防锈和防腐等功能，主要由成膜物质、颜填料、分散介质和助剂等物质经过一定工艺生产加工而成。涂料产业链上游主要是化工材料制造行业，提供树脂、颜填料等主要原材料，下游是应用方和终端消费者。按照涂料种类和功能的不同，主要分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料。

全球涂料市场长期增长较稳健。根据 Fortune Business Insight 统计数据，2021 年全球涂料市场规模为 1,600.30 亿美元，2022 年将达到 1,670.40 亿美元。其预测到 2029 年，全球涂料市场规模预计将增长到 2,350.60 亿美元，2022 年至 2029 年的年均复合增长率为 5.0%，呈现稳步扩大趋势。涂料市场集中度逐步提高，亚洲占据全球市场近一半。根 Orr & Boss 咨询公司数据统计，2022 年亚洲在全球涂料市场占据约 45%的份额，是全球最大的涂料生产地区，其次为欧洲、北美、拉美、中东及非洲。未来，随着亚太地区人均涂料消费量逐渐接近欧美叠加中国涂料市场的快速发展，预计涂料行业中心将进一步向亚洲集中。

国际涂料企业在中国占据较大市场份额，国内企业竞争力逐步增强。从 2022 年涂料百强涂料企业的销售收入来看，外资企业表现强势，20 家上榜企业的累计销售总额达到 760 亿元，占榜单比为 44.39%，平均销售收入超过本土企业的 3 倍。本土与外资企业之间的差距不断缩短，2022 年市场整体需求低迷，多家外资企业业绩下滑或处于停滞状态。根据中外涂料网发布的数据，2023 年中国涂料市场前十强中本土企业上榜 4 家。在产业政策推动下，行业技术水平朝环保化和应用新材料方向发展，多家本土企业销售收入取得逆势增长，在平均销售收入较低的情况下实现累计销售总额领先外资企业，涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。

2.2 荣膺工业涂料本土企业第三，差异化竞争提升市占率

深耕高附加值工业涂料，公司荣获本土企业第三名。公司属于工业涂料领域，工业涂料技术含量和附加值较高，公司的产品按功能归为防腐涂料，主要应用于下游风电设备、集装箱、桥梁、钢结构、船舶的直接客户与终端客户等众多领域。根据涂界数据， 2021 年公司在中国工业涂料企业榜单中排名第 12 位、本土企业第 3 位。同时，公司获得了 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军。公司已经建立了以上市公司、国有企业、大型企业为主的优质客户群，覆盖了下游应用领域的主要头部客户。

工业涂料市场分散，下游客户价格敏感度较低，差异化竞争保持盈利水平。对于风电设备、集装箱等下游终端产品而言，涂料在其原材料成本中的占比较低，约为 5%- 10%，因此下游客户对涂料价格整体变动相较于其他主要材料而言敏感度较低，客户对产品质量、可靠性、稳定性有着严格的要求。从竞争格局来看，中国工业涂料市场集中度较低，仍由国际品牌占据主导地位。因此，在下游价格敏感度较低的背景下，具有高技术水准的本土企业可以凭借不断提高的产品质量和服务水平形成差异化竞争，逐步增强涂料市场的国产化替代效应，与公司同类型的企业市占率有望不断提升并维持一定的毛利率水平。

3. 远洋运输板块：立足集装箱涂料，进军船舶涂料

3.1 集装箱涂料产品线丰富，防腐保护优势凸显

集装箱涂料主要用于集装箱内、外层的防腐保护，分别为箱内涂料和箱外涂料。公司开发了水性系列和油性系列产品，涵盖集装箱的底漆、中间漆、箱内面漆与箱外面漆，可应用于干货箱、冷藏箱与其他特种集装箱，具有优良的耐磨性、抗冲击性、抗老化性及防腐蚀性，以及耐盐雾、耐湿热、耐紫外老化等技术特点，起到集装箱防腐、美化的功能。

3.1.1 行业周期下行韧性较强，保持议价能力，在手订单回升

2020-2023 年 1-6 月，公司集装箱涂料产品销量分别为 24073.38/75905.38 /43000.04/12936.58 吨，平均价格分别为 1.65/2.15/2.19/1.82 万元/吨。2021-2022 年集装箱处于行业爆发期，需求大幅增长，公司集装箱涂料产品“量价齐升”，2021 年毛利率达到 31.06%的高点。销量端：2021 年度集装箱涂料销量增幅达到 215.31%，2022 年度高位回落，2023 年上半年持续下降，销量波动的主要原因是下游集装箱行业需求较 2021 年的高位持续收缩。价格端：2021 年均价较 2020 年同比上涨 30.06%，主要由于 2020 年下半年开始，受到公共卫生事件影响，欧美等主要国家港口集装箱周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，集装箱市场需求大幅增加。2022 年 Q4，集装箱市场明显降温，箱价及集装箱量均下行，公司平均售价延续 2021 年的较高水平。2023 年上半年，集装箱市场处于企稳回暖阶段，叠加原材料价格下滑，平均售价相比 2022 年全年有所下降。

2022 年以来，由于受全球疫情和局部地缘政治的影响，海运集装箱需求减少，毛利率持续下行。行业需求虽位于下行区间，但公司在手订单单价并未有显著下降，涂料产品护城河显著，竞争力较强。订单方面，公司在手订单量于 2023 年年初回升，预计随着 2023 年下游集装箱行业调整接近尾声，公司凭借自身优势以及下游客户的良好口碑，需求改善下的获单能力较强，集装箱涂料业务的销量和利润有望回归上升通道。

3.1.2 集装箱涂料竞争格局稳定，市场份额快速提升

中国集装箱涂料细分市场呈现寡头垄断格局，公司持续提升市占率。根据中国涂料工业年鉴，2020 年集装箱涂料主要供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩，其中，公司市占率为 13.04%。根据《2022 年中国集装箱涂料市场分析》，我国集装箱涂料市场以德威涂料、中远关西、金刚化工和麦加芯彩为主，4 家供应商的份额占市场总量约 85%。公司通过自身的产品优势与技术优势，不断扩大市场竞争地位，在普通干式集装箱的基础上，扩展到冷藏箱、特种箱等应用场景与产品，市占率于2022 年提升至 20%左右，公司未来将进一步巩固自身的市场地位。

3.1.3 环保政策出台推进“油转水”，把握变革机遇抢占市场

良好的政策环境奠定行业可持续发展基础，开启水性集装箱涂料时代。从集装箱涂料种类看，传统的集装箱涂料含有大量的有机溶剂，在施工和干燥的过程中易挥发，严重污染环境和危害人类健康。“十三五”以来，国家环保政策逐渐收紧，集装箱行业大力倡导水性化，陆续组织制定了集装箱水性涂料相关标准。2019 年，《产业结构调整指导目录（2019 年本）》将“水性工业用涂料，高固体分、无溶剂、辐射固化涂料，低 VOCs 含量的环境友好、资源节约型涂料”等列为鼓励类产业。2021 年 12 月，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，提出到 2025 年，溶剂型工业涂料的使用比例降低 20%。行业升级推动竞争格局产生巨变，公司抓紧机遇抢滩市场。2020 年以来，各造箱集团开始水性化生产线改造，目前中国大陆地区溶剂型集装箱涂料已完成全部水性化。根据中国涂料工业协会，在市场“油转水”变革之前，四家外资企业占据国内主要市场，份额约为 95%；变革之后，德威涂料和麦加芯彩作为国产品牌积极抢占市场，2022 年以来市占率合计扩至 50%，共同跻身国内领先供应商地位。公司募投项目实施后，水性及无溶剂涂料等环境友好型产品产能进一步扩大，符合国家产业发展导向。预计未来行业对涂料产品环保及性能的要求不断提高，基于公司产能有序释放以及研发投入增长，市场份额有望持续扩大。

3.2 下游集装箱行业集中度高，建立稳定客户合作关系

3.2.1 全球经济贸易复苏，出口总额增长，集装箱需求回暖

集装箱涂料的市场规模主要取决于下游集装箱新造量及存量集装箱的维护更新需求，全球经济的增长和衰退、国际贸易的繁荣与萎缩以及海运市场景气度同时影响集装箱行业市场波荡。随着全球经济的逐步恢复以及全球与区域贸易的活跃，集装箱涂料行业市场规模有望不断提升。全球大部分的集装箱产量位于中国，集装箱制造市场由少数龙头占据，公司建立起以上市公司、国有企业、大型企业为主的优质的客户群。根据 Drewry 数据，从集装箱造箱企业分布来看，市占率超过 10%的企业包括中集集团、中远海运及新华昌集团， 2022 年产量分别为 170.80/79.40/46.00 万 TEU ，市占率分别为 44.47%/20.67%/11.98%，合计占全球总产量的 77.11%。公司已与包括中集集团、中远海运、新华昌集团、富华机械等市占率排名靠前的下游各大船运集装箱制造商在内的主要客户均建立了长期稳定的合作关系，意味着公司已成功突破行业认证壁垒，未来销售和回款的稳定性有所保障。

全球贸易的迅速发展与集装箱的需求提升相辅相成，全球出口贸易总额与集装箱总产量变化趋势较为相关。2021 年全球出口贸易总额同比增长 26.52%至 22.33 万亿美元，根据国家统计局数据，当年中国集装箱产量达到 23057.60 万立方米，同比增长 133.76%，主要原因是受到公共卫生事件影响，欧美等主要国家港口集装箱周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，导致需求量显著上升。此后的 2022、 2023 年中国集装箱产量分别下滑至 14758/10189 万立方米，全球龙头中集集团 2022 年以来集装箱制造业务产销也出现相应回落。海运集装箱需求从历史高位回落回归正常化，主要原因是受到公共卫生事件、地缘政治局势紧张、海外通胀高企和欧美大幅加息等因素影响。未来，集装箱制造市场逐渐摆脱偶发性因素影响回归周期性波动，同时，全球出口贸易总额自 2020 年以来增幅较快，将为集装箱制造奠定增长基础，整体需求处于企稳回暖阶段。

3.2.2 集装箱处于去库存阶段，航运信心与运价指数齐升温

（1）供应链景气/库存指数：新船交付加速存量集装箱消化，集装箱处于去库存阶段，老旧箱替换促进新箱采购，供应链进入景气区间。中国集装箱行业协会发布的 2024 年 1 月集装箱供应链景气指数1为 149.73，集装箱进入景气区间。在红海危机和春节前出货高峰双重影响下，集装箱供应链供需关系短期内改善明显，集装箱航运市场价格延续上涨趋势，新箱产量和发货量显著提升。此外，美国、欧洲、亚洲制造业 PMI普遍出现较大升幅，外需市场恢复动能有所增强。新增库存端：根据中国集装箱行业协会数据，2023 年 4 月以来，集装箱新箱库存进入健康区间（100-200）并波动下行。红海危机下船舶绕航导致空箱周转周期拉长，叠加中国春节前中国外贸企业出货高峰，新箱库存快速消化。2024 年 1 月，集装箱新箱库存指数跌至低点 127.49。库存消耗端：2024 年 1 月，集装箱库存消耗指数飙升至 23.79，新箱库存较上月同比下降 23.79%，达到 2023 年以来的历史高点。集装箱新箱发货量大幅增长，库存加速消耗，行业去库存速度明显加快。随着海外前期去库存效应逐渐减弱、叠加传统运输旺季的即将来临，全球集装箱贸易市场正在企稳回暖。

集装箱制造受到下游航运影响，长期呈现周期性叠加增长的特征，全球经济和贸易的发展将带动集装箱运力需求的增长。根据国际货币基金组织 2023 年 7 月份预测，2024 年全球 GDP 增速将达到 3.0%。根据 Clarksons 预测数据，2023/2024 年全年贸易量将达到 121/125 亿吨，预计增速为 1.6%/2.8%。

（2）船运信心/运价指数：各项运输企业指数回升，2023 年底运价升温，长期贸易复苏带动下游需求加速释放。 CSPI 集装箱运输企业信心/景气指数以及船舶运输企业的历史走势较为类似，均反映集装箱行业需求景气程度，2022 年经历回落后，2023H2 小幅上行。总体来看，下游航运业多重因素，助推集装箱行业供需恢复平衡：1）集装箱价格处于历史低位，往年偶发性原因导致运价高企，因利润上涨而现金流处于相对高位的航运企业将加快其置换新箱的需求；2）2020-2021 年间大量新签集装箱新船订单将于 2023-2025 年集中交付， 2023 年有望释放的 475 万集装箱需求将加速库存消化；3）国际航运碳排放量新规影响下的运速下降，将释放更多集装箱需求。

运价方面，根据 Drewry 所编制的世界集装箱运价指数（WCI），自 2020 年末 WCI综合指数一路上行，顺应了集装箱激增的需求；2023Q3 该指数达到近 10 年来最高点，以欧美线路为代表的运价涨幅最为明显，而后跟随海运集装箱需求降温迅速回落；到 2023 年末短期内触底回升，显示集装箱运输市场价格再度升温。长期来看，全球贸易的复苏值得期待，集装箱市场需求中枢有望呈现稳中有升趋势。

3.2.3 新船交付叠加老旧箱替换，集装箱涂料市场进入新增长周期

航运公司和集装箱租赁公司正消化过去两年内积累的过剩集装箱，集装箱新船的交付将加速存量集装箱消化。根据 Clarksons 数据，2020-2021 年间大量新签集装箱造船订单将逐步交付，2023 年新交付船舶量预计将达到 249.9 万 TEU，对应将释放 475 万 TEU 集装箱需求。根据 Drewry 市场预测，预计 2026 年集装箱制造量将恢复至 440 万-520 万 TEU 区间。同时，2006-2008 年间生产的集装箱已接近寿命末期，因老旧集装箱替换而发生的采购将在 2025 年显著增长。随着全球贸易复苏以及集装箱航运持续获取传统运输方式的市场份额，集装箱产销量有望于 2024 年起进入新的增长周期。假设 2023-2026 年国内集装箱制造量分别为 144.8/330.2/380/460 万 TEU，单位集装箱制造量对应涂料需求约为 606.27 吨/万 TEU，对应 2023-2026 年国内集装箱涂料整体市场规模预计达到 16.24/36.83/42.39/51.41 亿元，年均复合增长率为 46.83%。

3.3 船舶涂料长坡厚雪，寻求突破高壁垒新领域

3.3.1 本土企业打破垄断，依托现有客户资源有望较快切入

船舶涂料是船舶工业重要的原材料，主要应用于集装箱船、散装货船、油轮、客船、游艇、渔船、常规货船等，对船舶壳体及部件表面起到防护和装饰作用，提高其耐磨性、防腐蚀性，延长船舶服役寿命。船舶涂料高壁垒，终端客户资源助力切入供应商体系。船舶涂料相关产品为公司下一步重要战略布局，已形成“远洋轮船涂料系列开发”的在研项目进行技术研发和储备。与集装箱涂料类似，销售船舶涂料亦需要进入船运公司的供应商名录方，产品认证壁垒较高，过程时间较长。基于已积累的集装箱涂料的箱东及箱厂用户资源，公司未来将依托现有的终端认可优势，有望在 2024 年切入船舶涂料的供应商体系，实现相关业务的拓展。外资企业仍为当前主要玩家，国产替代逻辑下本土企业有望打破垄断。从区域分布来看，2021 年亚太地区在船舶涂料领域占有全球 70%的份额。2023 年国内市场主要由外资企业占据，十大船舶涂料品牌内资企业仅上榜 3 席，合计销售收入仅占 10%。国产品牌在该领域仍处于缺位状态，未来国内船舶涂料品牌有望突出重围，改变外资垄断的市场格局。

船舶涂料细分行业长坡厚雪，百亿规模修船市场成突破口。2021 年全球船舶涂料市场规模约为 42 亿美元，根据中研普华产业研究院预计市场规模年复合增长率达到 5.6%，初步测算到 2026 年全球船舶涂料市场规模将超 300 亿元。对比国内集装箱涂料市场，由于全球集装箱制造产能基本聚集于中国，故全球集装箱涂料市场规模近似于国内集装箱涂料市场，其 2026 年预测值约为 51 亿元，船舶涂料市场远大于集装箱涂料市场。根据涂界资料，2020 年全球新建船舶涂料/修缮船舶涂料市场份额占比分别为 46%/54%，2023 年新船涂料市场有所扩张，修船涂料市场占据约 1/3 的空间，对应规模约 100 亿元。近年来，全球贸易复苏缓慢以及订单需求萎缩等因素修船市场发展较快，同时，修缮船舶涂料市场相比新建船舶涂料市场更易进入，公司布局船舶涂料的策略即先行进入修船市场，产品验证后中长期有望迎来新船涂料出货突破。

3.3.2 中国为第一造船大国，船舶涂料行业天花板较高

船舶涂料的发展与下游船舶制造以及航运市场的波动息息相关，中国各项造船指标领跑全球。2023 年，中国造船完工量/新接订单量以载重吨计分别占世界总量的 50.2%/66.6%，较 2022 年分别增长 2.9/16.8pct，份额首次全部超过 50%，远超排名二、三位的韩国和日本。2018 年以来，中国造船完工量、新接订单量和手持订单量全球占比均波动上升。其中，新接订单量于 2021 年船运行业爆发期显著增长，而造船完工量未出现大幅提升；新接订单量 2023 年再次大幅增长，充足的订单储备将为 24、 25 年造船完工量的提升奠定基础，有望催生对于国产品牌船舶涂料的需求。

造船市场复苏势头向好，新船价格大幅走高。2010 年以来，全球造船三大指标整体呈周期波动变化态势，2020 年宏观经济下行和新冠疫情爆发，世界船舶工业调整复苏进程受阻，各指标均明显下降。2023 年，世界新接订单量、交付船舶量和手持订单量皆重新开始正向增长。根据中国船舶工业行业协会，2024 年 1 月初克拉克森新造船价格指数攀升至 180.36，同比增长 10.8%，大幅超过 2022 年的 4.9%涨幅。新造船价格的上升一方面包含新技术、新装备应用后的价值提升，另一方面也标志着当前新造船市场稳定向好。

3.3.3 IMO 环保新规+船舶船龄到期，提振新涂料需求

产业环保新规叠加老旧船舶更替两大因素催化船舶市场更新提速，航运及造船行业信心增强，提振船舶涂料需求：技术端：国际海事组织（IMO）调整“减排目标”，到 2050 年左右达到净零排放；替代燃料的应用进程加速，到 2030 年占比至少达到 5%，并力争达到 10%。同时，提出 EEXI（Energy Efficiency Existing Index ，船舶技术能效）与 CII（Carbon Intensity Index，碳排放强度指数）认证要求。欧盟立法加速航运脱碳，开始尝试通过市场手段加速推动航运脱碳进程，新的造船项目将更注重节能环境友好型产品和低碳排放的新燃料的使用。因此，船东选择提前淘汰高能耗船舶，并新下碳排放强度指数更低的造船订单从而推高造船市场以及对船舶涂料的需求；另一方面，船东对船体性能产生更高的要求，船舶涂料不仅扮演防污防腐的角色，还有助于优化船舶碳强度指数，促进行业对于更高价值量的高端涂料技术的研发应用。

政策端：国家层面出台新规鼓励环保涂装技术，推动油性涂料向水性/无溶剂转型。 2023 年 12 月，工业和信息化部、国家发展改革委等五部门联合印发《船舶制造业绿色发展行动纲要（2024—2030 年）》，根据规划，到 2025 年，我国船舶制造业的绿色发展体系将初步构建完成。《纲要》提到，要推进全球绿色修船中心的建设，强化挥发性有机物（VOCs）综合治理，加强 VOCs 全过程、精细化管控，鼓励采用高固体分涂料、水性涂料等低 VOCs 含量涂料的应用，确保粉尘、挥发性有机物等污染物达标排放。根据《中国涂料》，环境友好型的高固体分环氧涂料/无溶剂环氧涂料相比常规固体分环氧涂料释放 VOCs 分别降低 36%/91%，涂料绿色转型成为行业发展主旋律的确定性较强。

需求端：船龄结构达更替年限，带动新老船舶转换需求。从历史上看，每次船舶的集中下单和交付会开启一轮新周期。上一次大规模交付出现在 2010 年前后，距今已有 15 年；现有的原油船队中，约有 1/3 船龄已超过 15 年。根据中国船舶工业行业协会修船分会统计数据，2023 年全球修船平均船龄为 15.24 年，修船船龄持续呈年轻化趋势发展。因此，随着上一波交付高峰期的大部分船舶到达 15 年船龄，2025 年起维修及更新订单的激增有望激发对高性能船体涂料等产品的需求，带来公司业绩增长新机遇。

4. 新能源板块：由风电叶片涂料拓展至塔筒涂料

4.1 风电涂料行业佼佼者，产品覆盖面广泛

公司风电涂料目前主要应用于风电叶片涂装，并已开始进行风电塔筒涂料业务的开拓。风电叶片是使风力发电机风轮旋转并产生气动力的重要零部件，直接影响风能的转换效率和年发电量，是风力发电机的核心部件之一。为实现风电叶片在恶劣的环境下长期、稳定运转，需要在叶片上涂装防护涂层，使得叶片具备优良的耐候、耐磨、防雨蚀等性能。

广泛覆盖风电设备防护涂层系列产品，全方位提供叶片优良性能。2020 年及 2021 年，公司风电叶片涂料处于市场头部地位，占据约 30%的市场份额，并获得涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。

4.1.1 风电涂料价值量高、盈利性佳，经历行业波动业绩弹性大

风电涂料价值量保持较高，毛利率领先各类产品。风电涂料业务在 2020 年因为行业抢装毛利率较高，达到 55.13%。此后，受到全球经济宏观因素以及风电行业补贴退坡等因素的影响，2021 年毛利率有所下滑，后逐步回升至 2023 年 H1 的 48.94%。价格端，风电涂料的单位价值量 2020 年达到高点，为 56.72 万元/kg，2021 年起由于市场需求和客户报价等原因，单价下降至 2023 年 H1 的 45.89 万元/kg。成本端，主要原材料聚氨酯树脂等受到国际原油价格波动影响，2022 年以来采购价格下滑，风电涂料单位成本持续下降。整体来看，风电涂料单位价值量维持较高，毛利率始终显著领先于其他产品。

4.1.2 叶片涂料竞争格局优，成功荣获客户认证，下一步积极出海

中国风电涂料行业的国产化替代效应逐步增强。从最初由外资品牌占据中国风电涂料主导地位，到目前已经形成中国与国际品牌同步竞争的市场格局。中国风电涂料市场集中度非常高，根据 2023 年涂界发布的《中国十大风电涂料品牌排行榜》，公司位列榜首，前十家上榜品牌的风电涂料业务累计销售收入达到 18.41 亿元，占全国市场总收入比例 83.68%。风电叶片涂料竞争格局较好，产品认证铸就高壁垒。叶片涂料虽然占叶片总制造成本较低，但一旦出现质量问题需要进行维修的成本较高。风电叶片制造厂和设备整机厂为保证涂料施工的可靠性与质量稳定性，均建立了严格的供应商进入门槛，客户切换供应商具有一定的转换风险，行业对于新进入者的壁垒较高。麦加芯彩产品已进入全国市占率前十的全部主要风电整机厂商，以及全国产能排名前九的全部头部风电叶片独立制造厂商的供应商目录。公司持续拓展国内知名客户，2024 年 2 月，在东方电气 2024 年度叶片用油漆体系采购招标项目中成功中标。放眼全球，中国风电叶片制造占据了全球 60%的市场产能，部分风电叶片将出口至海外风电整机厂，因此取得境外风电整机厂的认证有助于公司进一步提高在风电叶片制造领域的市占率。公司目前已经完成了美国风电整机厂 GE 下属的 LM Windpower 风电叶片厂的国内试单，并已开始供货。同时，公司正积极拓展 Siemens Gamesa 等境外头部风电整机厂商认证。

4.1.3 风电装机放量降本+大型化趋势带动风电涂料需求高增

风电装机规模稳步增长，我国年均复合装机增速高于全球。风电涂料的市场规模主要取决于下游风电整机设备新增装机量及风电设备修补存量。在连续两年下滑后，我国风电新增装机步入正向增长，2023 年全国风电新增装机 75.90GW，同比增长 101.70%，刷新历史纪录。截至 2023 年 12 月底，全国风电累计装机容量达 441.34GW，同比增长 20.77%；全球风电累计装机容量达 1021GW，同比增长 12.69%。我国风电装机增速高于全球增速，2011-2023 年全球/我国风电装机 CAGR 分别为 12.90%/17.71%。风光在全球可再生能源新增装机中的占比提升至 90%以上，可再生能源发电装机规模迈入新阶段。根据 IEA 数据，全球 2023 年可再生能源发电装机同比 2022 年增长 50%，主要由加速发展的中国风光市场驱动。根据国家能源局数据，2023 年中国风光总装机已突破 10 亿千瓦，此前提出的“2030 年风光装机达 12 亿千瓦以上”目标有望在 2024 年提前实现。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩公布的预期， 2024 年，国内风电新增装机规模预计在 75-85GW；2025 年，预计新增装机 85-90GW； 2030 年，预计年新增装机将突破 200GW，全球及国家层面的实际装机及发展规划均为风电需求放量奠定基础。

陆上风电逐步向海上风电发展，我国风机价格指数下降明显。我国陆上/海上风电新增机组的平均单机容量分别从 2011 年的 1.5MW/2.7MW 提升至 2022 年的 4.3MW/7.4MW， 15MW 以上的大型海上风电装机将成为风电行业未来发展新引擎。不同于全球其他地区，各容量/型号的风机曾经历不同程度的价格波动，我国风机价格自 1997 年以来连续下跌， 2023 年陆上风机月度中标均价最低下探至 1553 元/kW。随着风电 LCOE 持续下降，降本优势凸显后预计风电占总能源装机比重将逐步升高。未来风电涂料需求受到装机高增影响有望放量，公司涂料产品销量有望持续上升。

大型化提升叶片前缘线速度，打造前缘保护材料新产品。风机大型化以及深远海化使得风电叶片前缘线速度不断提升，从而承受了巨大的风力和雨蚀，因此极易受到破坏，进而导致发电效率降低。下游行业对风电叶片防护材料提出了更高的防护等级要求，在历经多年的产品挂机测试后，2022 年公司完成对于风电叶片高性能前缘保护材料 3650PF 的研发，并已成功取得中复连众的订单。该产品的推广不仅丰富了公司风电产品种类，更是对公司海上风电涂料的补强，将成为公司风电叶片涂料新的增长点。

公司处于风电叶片涂料市场头部地位，市场份额约 30%。根据公司过往市占率及销量数据，假设 2023-2025 年全球风电新增装机容量达到 116.6/131/148GW，中国风电叶片预计新增装机装机容量达到 75.9/80/90GW，单位风电新增装机容量对应风电叶片涂料销量为 502 吨/GW，对应 2023-2025 年国内风电叶片涂料整体市场规模预计达到 18.29/19.20/21.46 亿元，年均复合增长率为 8.32%。

4.2 完善风电产业链拓展，打造塔筒涂料新增长点

除风电叶片外，公司积极开拓塔筒涂装领域，并成功切入头部终端风电整机厂的塔筒涂料供应商名录。塔筒涂料下游客户主要为头部风电塔筒制造商以及大型头部风电整机厂。由于公司已经基于风电叶片涂料建立了优质的客户群体，积累的客户资源将有助于公司快速进入塔筒领域。2022 年 6 月，公司成功进入国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录；此外，公司还进入了全国领先风电塔筒制造企业泰胜风能的认可供应商名录，并已取得其塔筒涂料订单。技术层面，截至 2023 年 5 月，公司已经形成完整的油性风电塔筒涂料产品体系，并积极探索新一代环保型水性以及无溶剂塔筒涂层的研发与应用，拥有“风电塔筒涂料的研发”及“新型吸微波涂料的研发”两个在研项目。市场容量方面，单位风电整机产品中，塔筒涂料的使用量最高，其市场需求量高于风电叶片涂料。随着公司在风电塔筒涂料领域持续发展，风电涂料业务有望增添又一增长引擎。

5. 其他板块：光储、大基建领域持续丰富产品矩阵

5.1 光储涂料受益于装机增长，发展前景广阔

净零排放目标确定性强，全球光伏装机容量持续高增。得益于国家实施“双碳”政策以及全产业链价格走低，光伏产业技术飞速迭代，全球及我国光伏装机自 2021 年起维持旺盛增长态势。数据显示，我国光伏发电装机容量从 2014 年的 28.05GW 增长至 2023 年的 610GW，年复合增长率达 40.80%。其中，2023 年光伏新增装机容量为 216.88GW，同比增长 148.12%，当年增速超过全球增速。根据 BNEF 预测，若要在 2050 年实现净零排放，则 2030 年光伏装机需达到 5800GW，即 2024-2030 年全球年均新增光伏装机量将超过 600GW。光伏装机容量提升释放需求，公司寻求合作进军光伏涂料细分市场。2023 年，公司与科思创成功举行“光伏领域战略合作”签约仪式。科思创是全球领先的材料供应商，此次合作将结合双方优势，帮助公司将低碳材料扩展至光伏领域，聚焦于光伏新能源领域的碳减排、碳中和以及循环经济等相关议题，有望助力公司进一步拓宽新能源市场。我国储能项目装机投运增速高于全球，储能设备中长期发展空间广阔，储能涂料前景良好。根据 CNESA 统计，截至 2023 年末，我国/全球已投运电力储能项目累计装机规模预计达到 72.8/248GW，我国储能装机发展受到政策催化增速连续多年超越全球增速。在储能设备涂料领域，公司已经形成了“储能箱用环保型防腐配套的研发”的在研项目，并与下游行业内的主流厂商进行技术要求的交流与对接，开展相应测试，未来将成为新能源板块中的重要一环。

5.2 基建投入支撑桥梁钢结构涂料需求

积极开拓桥梁钢结构涂料市场，未来发展空间较大。公司其他工业涂料应用于桥梁、钢结构领域的设备防腐，提供有效的长期防护并提升相关结构件的寿命。桥梁涂料主要应用于新建的铁路、公路、跨海大桥的初次涂装或维修涂装，主要基材为钢结构和混凝土。由于公司进入桥梁与钢结构涂料领域的时间较晚，目前处于早期市场开拓阶段，销售收入占主营业务收入比重较小，但近年来呈现出上升趋势，从 2020 年的 1.92%微增至 2023 年上半年的 4.17%。公司已经进入多家头部桥梁、钢结构客户的供应商名录，未来将重点拓展 5 万吨以上桥梁涂装等项目，桥梁钢结构涂料占主营收入比例有望进一步提升。随着我国基础建设的投入促进桥梁建设的发展，桥梁钢结构产量以及对应防腐涂料需求得到有效支撑。目前，中国铁路桥梁均采用钢结构，而近年来公路桥梁以及市政建设中的地铁轻轨、立交桥、高架桥等采用钢结构已成为发展趋势。预计 2025 年中国桥梁钢结构产量将达到 1159 万吨，其上游细分行业桥梁涂料市场也将维持增长趋势。根据智研咨询，2015-2022 年我国桥梁防腐涂料市场规模由 71.7 亿元增至 156.8 亿元，复合年增长率达 11.83%，行业发展空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）