1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段
1.1 中国工业化起飞期的参考
从历史数据来看，人均 GDP 在 4000 美元以下、人均粗钢产量位于 200 公斤以下处于 国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均 4000 美 元到 10000 美元、人均粗钢产量从 200 公斤向 600 公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工 业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城 镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇 集，资本市场往往并不是黄金时代。 中国 2003 年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时 代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振， 放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需 求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业 向资本密集性行业迈进。
1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定
当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台， 这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占 比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后 伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通 信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。 工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业 竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以 上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70 年代开始逐步开始去制造业，伴随 着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。
1.3 经济结构调整带动用钢结构快速变迁
进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工 业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的 同时用钢结构也会发生不断的进化。2021 年-2023 年中国经济结构调整加速进行，期间 经济总量增长了 8%左右，其中地产销售下了一个台阶，超过 60%的下降，随后带来开 工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在 2019 年以后因为中国供 应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。 经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关 的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。
与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的 峰值 34.5%一路下滑，根据我们测算，预计 2024 年降至 19.0%左右，基建用钢占比保 持相对稳定，同时制造业及直接出口占比快速增长至 55%上方，呈现出持续扩张势头， 这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过 程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争 力。
用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业 的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。
2.公司产品结构与效率优势突出
宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中 2023H1 板带材与管材合计比 超 92%，符合行业需求发展趋势。核心竞争力成本控制方面，在国内钢厂整体生产成本 较海外主流钢企具备优势的基础上，宝钢始终坚持降本增效与低碳冶金，在吨钢毛利、 净利业内领先的背景下，成本仍具备显著压降空间。
2.1.公司概况与产品结构
宝山钢铁股份有限公司由中国宝武钢铁集团有限公司独家发起设立，成立于 2000 年 2 月 3 日，同年 12 月在上海证券交易所上市。2017 年 2 月，完成换股吸收合并武钢股份 后，宝钢股份拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球 上市钢铁企业中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、硅钢产量排名第一，是全球 碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。
公司股权结构简明清晰。根据 wind 数据以及公司公告，截至 2023 年 10 月 16 日，公司 股本为 222.62 亿股，其中中国宝武钢铁集团有限公司直接持有公司股份总数的 43.25%， 并通过武钢集团与太钢集团间接持有公司股份总数的 16.11%，合计持有 59.36%的公司 股份，为公司控股股东，实控人为国资委。
根据世界钢协数据，2022 年全球粗钢产量为 18.85 亿吨，其中中国宝武集团粗钢产量达 1.32 亿吨，全球排名第一，2022 年宝钢股份粗钢产量为 5096 万吨。宝钢股份目前拥有 上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四个主要制造基地，合计生铁产能 4789 万 吨，粗钢产能 5111 万吨，钢铁主业专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板 与钢管等钢铁精品，主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交 通等行业，形成汽车用钢、硅钢、能源及重大工程用钢、高等级薄板、镀锡板、长材等 六大战略产品。根据公司公告，2023H1 年产品结构中板带材与管材合计比超 92%， 符合行业需求发展趋势。
2021 年以来公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2022 年钢材产量为 4984 万吨，同比增长 7.6%；实现钢材销量 4976 万吨，同比增长 6.8%；2023 年上半年产量 为 2559 万吨，同比增长 5.0%，销量为 2556 万吨，同比增长 6.1%；近五年公司产销复 合增速分别为 1.6%、1.4%，随着公司不断挖潜增效，2023 年全年产量有望持续提升。
公司主营产品收入整体维持增长趋势，其营收与盈利在行业周期波动中呈现超出行业的 稳定性特征： 纳入公司 2023 年业绩快报数据，2018 年-2023 年公司总营收规模从 3052.1 亿元增 至 3469.3 亿元，五年复合增速 2.6%；与行业营收与同比增速对比来看，公司营收 较为稳定；分品种来看，2023 年上半年冷轧板营收占总营收的比重为 34%，热轧、 钢管、长材占比分别为 25%、4%、3%； 纳入公司 2023 年业绩快报数据，2018 年-2023 年公司归母净利规模从 215.7 亿元 降至 120.1 亿元，五年复合增速-11.1%；与行业净利与同比增速对比来看，公司盈 利呈现出优于行业均值的稳定性；分品种来看，2023 年上半年冷轧板毛利占总毛利 的比重为 40%，热轧、钢管、长材占比分别为-2%、3%、-4%； 公司 2018 年-2022 年整体毛利率从 15.0%降至 5.8%；2023 年上半年整体销售毛 利率为 5.1%；2018 年-2022 年，钢材销售毛利率从 17.6%降至 3.8%； 分品种来看，公司 2018 年-2022 年冷轧板销售毛利率降幅相对较小，2022 年钢管 业务毛利率反弹，其他业务毛利率普遍偏低。
分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022 年主营业务中国大陆营 收占比与毛利占比分别为 88%、91%。
从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为冷轧板业务，不仅占据营收与毛利的 主要部分，吨数据表现也相对亮眼，从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下滑导致钢 材需求整体下行，原料端持续挤压热轧卷板、长材等产品盈利。
2.2.公司生产效率及盈利能力位居行业前列
对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处 的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活的关键，也是公司获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从吨钢毛利净利来判断企业整体盈利水平，从人均产钢量、人均 薪酬、吨钢折旧、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以 及规模等因素考虑，我们选取南钢股份、华菱钢铁、首钢股份、新钢股份四家钢企作为 可比公司进行横向对比。 盈利能力方面，2018-2022 年宝钢股份吨毛利均值为 731 元，处于可比公司最高水平， 2022 年吨毛利为 404 元，处于盈利中游水平；2018-2022 年吨净利均值为 389 元，处 于可比公司最高水平，2022 年吨净利为 281 元，处于第一梯队；从历史数据来看，多数 年份宝钢股份吨钢毛利均处于领先位置。
公司在具备强大盈利的同时，其生产效率同步处于领先水平，生产人员人均产钢量方面， 2022 年宝钢股份每万人产钢量为 1874 吨，处于可比公司首位，2018-2022 年每万人产 钢量为 1542 吨，处于可比公司首位。
相对而言，宝钢股份在成本方面并不具备显著优势，同时这也为公司降本增效提供了广 阔空间，人均薪酬方面，2022 年宝钢股份人均薪酬为 36.6 万元，2018-2022 年人均薪 酬为 33.3 万元，均处于可比公司最高水平；吨钢折旧方面，2022 年宝钢股份单吨折旧 为 392 元，2018-2022 年单吨折旧均值为 404.5 元，均处于可比公司最高水平；吨钢费用方面，2022 年宝钢股份吨钢费用为 154.2 元，2018-2022 年吨钢费用均值为 211 元， 为可比公司较高水平。
值得一提的是，虽然公司吨钢折旧处于相对偏高位置，但由于盈利能力的补偿，公司吨 钢息税摊销前利润数据表现亮眼；另外，根据公司官方微信公众号，2023 年 11 月宝钢 股份四基地均已完成超低排放改造并通过公示，与后续其他行业企业潜在的超低排放改 造投资及环保费用投入相比，公司已无后续环保投入负担。
2.3.低碳冶金叠加降本增效，成本下降空间巨大
2022 年，工信部、国家发展改革委、生态环境部联合发布《关于促进钢铁工业高质量发 展的指导意见》，明确钢铁工业实现高质量发展的目标和路径，力争到 2025 年，钢铁工 业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平 高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局，其具体要求如下：
我国钢铁工业以高炉-转炉冶炼长流程工艺为主，主要以焦炭和煤为主要燃料。废钢＋电 炉＋轧制工艺路线是降低钢铁碳排放的最快捷路线，目前，该工艺技术为包括我国钢铁 企业在内的全球钢铁企业关注，国内外技术水平相当。但与美国和欧洲不同，我国超过 90%的钢铁工业流程都是高炉长流程，总资产以数万亿计。统计显示我国有 8.2 亿吨钢 产量的高炉炉龄小于 15 年，炉龄大于 30 年的只有 1%。如果全部高炉立即转型到废钢 +电炉工艺，将造成国内钢铁业巨大的资产损失。
自 2011 年以来，宝钢股份持续加大对环境污染综合治理的资金投入，全力推进低碳冶 金技术创新，提升企业绿色低碳水平，做钢铁业绿色发展的示范者，2021 年中国宝武正 式发布了《中国宝武碳中和行动方案》，在“一基五元”的产业布局下，主要以极致能效、 富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循环利用、碳回收及利用六大低碳 冶金技术路径，目标为“力争 2023 年实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%的工艺技术能 力，2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和”。
富氢碳循环高炉技术的关键是全氧和煤气提质循环，高炉实现全氧鼓风后，避免了 大量氮气进入炉顶煤气中，有利于 CO 和 CO2 的分离，分离得到的高浓度 CO 煤气 送至风口和炉身，用于还原铁矿石，可以以碳循环实现碳化学能的完全利用。2019 年 1 月中国宝武在八一钢铁成立富氢碳循环高炉项目组，开始对八一钢铁已经废弃 的 430m³高炉进行改造，于 2020 年 7 月试验平台投入运行，2021 年 4 月开展了第 一阶段试验，2021 年 8 月开展了第二阶段试验。
氢基竖炉氢还原炼铁工艺作为绿色冶金新技术，是当前冶金领域低碳发展的重要方 向。与传统高炉炼铁工艺强烈依赖冶金焦不同的是，氢基竖炉还原炼铁工艺主要采 用氢气与 CO 混合气体作为还原气。从热力学角度，当温度大于 810 度时，氢气还 原铁矿石的能力大于 CO；从动力学角度，氢气与水蒸气的分子尺寸明显小于 CO 和 CO2，能加速氢气与铁矿石的界面反应以及反应产物（水蒸气）的逸出。因此，氢 基竖炉一般采用富氢气体在 810 度以上直接将铁矿石还原成固态海绵铁。2023 年 12 月国内首套百万吨级氢基竖炉在湛江钢铁点火投产，标志着国内首套百万吨级氢 基竖炉正式投入工业化运营，未来中国宝武在氢基竖炉的基础上配套上光-电-氢、 风-电-氢绿色能源，形成与钢铁冶金工艺相匹配的全循环、封闭的流程，产线碳排放 较长流程降低 90%以上，宝钢股份作为其中关键主体，也将发挥重要领先示范作用。
低碳冶金不仅在环境保护、绿色减碳方面具备显著效果，作为更加先进的冶金技术路线， 低碳、氢能等冶金方式也能有效降低生产成本，加速降本增效进程。根据《“双碳”目标 下企业绿色转型影响研究——以宝钢股份为例》，宝钢股份开展绿色转型不仅带来了社会 生态效益的提升，同时也促进了经济效益的增长，但绿色转型效益的实现存在一定的滞 后性。根据《碳排放权交易与企业竞争力》一文，碳市场的有效性会影响碳排放权交易 制度对企业竞争力的提升作用，当碳价格较高以及碳市场流动性较高时，碳排放权交易 制度对企业竞争力的提升效果更为显著，预计随着后续碳排放权交易的推进以及碳价持 续走高的趋势延续，碳权带来的收益有望进一步增厚企业盈利。
除低碳冶金外，海外大型钢企在发展过程中持续通过多种手段降本增效，从新日铁住金 公司的历史来看，从原料采购到基地协同，从产能整合到削减费用，使得公司的盈利能 力在产量增长有限的情况下获得显著提升，成为未来宝钢股份的有效借鉴。
2016 年以来，宝钢股份持续通过产区协同、原料保障、能耗控制等多种方法降本增效， 第一轮为 2016 年到 2018 年，较 2015 年累计削减成本 158 亿元；第二轮为 2019 年到 2021 年，较 2018 年累计削减成本 104 亿元；2022 年宝钢股份提出“三降两增”的总 体工作要求（“三降”即增产降本、经济炉料降本和节能减碳降本；“两增”即差异化精 品增效和钢铁专业化整合增效），进一步削减成本，获得显著增效成果，2023 年上半年 公司完成降本 29.85 亿元，提前完成 2022 年报中削减成本目标。
在持续降本工作的支撑下，公司的毛利与净利优势得以不断扩大，与可比的四家公司制 造成本均值相比，目前宝钢股份仍有 500 元左右的降本空间（以可比公司成本均值为基 准），后续公司有望持续通过资源优化配置，实现四基地协同降本，盈利仍有继续增厚的 空间。
3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升
3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升
分行业汇总需求：结合我们对 2024 年各行业增速判断，合理情况下我们预计 2024 年国 内钢铁消费总量在 9.51 亿吨左右，整体增速约 1.6%；建筑业需求 4.35 亿吨，占总消费 比重为 41.9%，机械 1.4 亿吨，汽车 0.54 亿吨，家电 0.35 亿吨，制造业占比为 49.7%， 与宏观方式测算相匹配。
国内钢材出口价差自 2021 年逐步修复，净出口量持续三年维持高增状态，从外部市场 总量及国际比较优势两个维度来看，主要出口地市场需求衰退概率不大，呈现出低速或 中速增长态势，由于欧美市场并非我国钢材主要出口地，因而主要发达经济体的增速对 出口影响不大，从目前情况来看，预计出口旺盛情况在 2024 年有望继续维持，后续主要 关注本币汇率的变动对钢材出口优势带来的影响，谨慎预估 2024 年钢材出口总量约 8674 万吨，较 2023 年增长约 5%左右。
根据我们的预测，不考虑库存周期摆动下综合内外需多重测算方法考虑，预计 2024 年 钢铁消费 10.38 亿吨左右，内外需合计增长约 1900 万吨，同比增长 1.9%附近，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降，钢铁 周期性需求的波幅收窄。
供给方面，高利润诱导部分钢企在 2018 年-2019 年期间通过各种手段重新增加产能，但 随后进入缓和期。预计 2024 年钢铁产能增幅在 700 万吨-1000 万吨左右，恢复至 12.2 亿吨左右，通过对国内及海外需求的交叉比对，预计 2024 年行业产量有望增至 10.4 亿 吨左右，理论产能利用率将略有增加至 85.0%左右，较 2023 年增长 1.0 个百分点。
3.2 库存周期有望助力盈利改善
2023 年库存低位摆动：一般来说消费的增加和减少会驱动这些产品的产出周期性变化， 但与真实消费相比，产出周期的易变性要大得多。当下游需求数量增加时，零售商、分 销商、和制造商各自必须增加库存来满足需求的增长，这不可避免造成制造商产量增长 超出实际变化，以满足零售商、分销渠道的库存需求。相反当销售增长放缓时，所有零 售商和分销商减少向制造商订货，清理库存，因而制造商大幅度减少产量，导致产出减 少。由于产业链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决 策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达最源头 的供应商时，其获得的需求信息和实际消费市场中的需求信息发生很大的偏差，需求变 异系数比下游企业需求变异系数大得多，即“牛鞭效应”。 2023 年市场普遍对长期价格预期悲观，各环节生产企业大幅削减库存，传导到最上游原 材料环节库存已经变成了畸形状态。我们近期对钢铁产业链研究发现，大部分环节库存 接近历史极限水平，这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。钢铁企业和最终 产品之间产业链存在诸多中间环节，当需求周期性变化时，钢铁企业要大幅度调整产出， 来满足不同环节库存增加和减少的需要，相关指标在经济周期中具有更强的易变性。
这轮工业企业盈利于 2023 年五月见底，目前盈利改善已持续半年之久，但信心不足导 致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何近半年来企业盈 利改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工 业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到 库存周期启动的曙光，而其强度仍需在 2024 年持续观察。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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