【财通证券】深耕精密互联，AI赋能向前.pdf

2024-04-09

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1 立讯精密：国内精密制造龙头

1.1 简介：精密制造龙头，业务综合覆盖零组件+组装

公司是我国精密制造龙头企业，业务综合覆盖零组件、模组与系统组装。公司成立于 2004 年 5 月 24 日，以连接器业务起家，通过多元化和垂直一体化产品业务布局实现不断发展，并于 2010 年 9 月 15 日在深交所上市。公司致力于为消费电子产品（智能手机、智能可穿戴设备、混合虚拟现实设备、声学模组、无线充电模组、LCP 天线、震动马达、VCM 等）、汽车领域产品（汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等）以及企业通讯产品（高速互联、光模块、散热模块、基站天线、基站滤波器等）提供从核心零部件、模组到系统组装的一体化智能制造解决方案。

1.2 产品：消费电子+汽车+通信多元布局

公司产品横向覆盖消费电子、汽车、通信等多个场景，从零件、模组到系统垂直整合纵向布局，拥有丰富的产品线。

消费电子额业务（含电脑类）是公司第一大业务，2022 年收入 1909 亿元，占比 89.2%，2017-2022 年收入 CAGR 达 58%，2022 年毛利润 229 亿元，占比 87.7%，是公司收入利润贡献的最主要来源。通讯业务是公司第二大业务，2022 年收入 128 亿元，占比 6.0%，2017-2022 年收入 CAGR 达 51%，2022 年毛利润 14 亿元，占比 5.5%。汽车业务是公司第三大业务，2022 年收入 61 亿元，占比 2.9%，2017-2022 年收入 CAGR 达 40%，毛利润 10 亿元，占比 3.8%，也实现了快速增长。

公司消费电子产品包括各类核心零部件，覆盖多种智能终端。在智能移动终端、健康穿戴、声学穿戴等系统组装业务，以及智能终端显示模组、系统封装、音圈马达等核心零组件、模组产品上均实现突破。公司以“工艺+底层技术”为能力底座，依托在零部件、模组及系统解决方案的垂直整合与高效协同能力，在办公场景、智能穿戴场景、室内家庭应用场景、室外应用场景等不同场景下多元化布局产品线。

公司通信产品主要包括连接、散热、射频类核心零部件与模组。公司持续提升高/低频电连接、光连接、光模块、散热温控设备和射频通信产品的能力基础，基于“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展的战略，加强算力中心场景和射频通讯场景的产业垂直整合，推进技术跨界融合，提升产品线品类覆盖率。

公司汽车产品覆盖丰富的产品线，并以成为汽车零部件 Tier1 领导厂商为目标。在汽车电动化、网联化、智能化的背景下，公司通过十余年的研发及业务开拓，将产品布局延伸至舱内、舱外多品类产品线，现综合覆盖汽车线束、连接器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件。此外，公司与奇瑞共同组建合资公司，目标成为汽车零部件 Tier1 领导厂商。

1.3 财务概况：消费电子/大客户持续推动成长

公司业绩持续维持高增长，消费电子、单一大客户形成主要贡献。2015-2022 年公司收入从 101 亿元增长至 2140 亿元，CAGR54.6%，归母净利润从 10.79 亿元增长至 91.63 亿元，CAGR34.4%。2023 前三季度在全球消费电子需求不景气行业环境下，公司业绩依旧维持双位数增长，实现营收 1159 亿元，同比+7.3%，实现归母净利润 73.74 亿元，同比+15.2%。消费电子是公司主要收入来源，占比逐年提升，截至 2023H1，占总营收比例约 85%。同时，公司最大客户占比持续增长，2015 年来自单一大客户直接收入占比约 22%，截至 2022 年已提升至 73%。

2020 年之前公司利润率虽有回落但 ROE 呈上升趋势，2020 年后均下滑后企稳。2015-2023Q3，公司毛利率呈持续下降趋势，2017 年净利率扭转下滑趋势趋于稳定，2021 年再度下滑后进入新的稳态区间，我们判断是公司整机组装业务占比增加导致整体毛利率/净利率下降，同时 2021 年还受到缺芯、海运等供应链扰动因素影响，进一步导致毛利率、净利率承压。从 ROE 视角看，公司在零组件到整机、与大客户深度绑定的成长道路中资产负债率不断提升，在毛利率与净利率承压的情况下 2016-2020 年 ROE 持续提升，2021 年下滑后有所企稳。

公司费用率稳中有降，收入增长规模化效应显现，费用率有所摊薄。2015-2022 年，公司整体费用率从 10.72%下降至 6.71%，规模效应显现，2023 前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为 0.39%/2.18%/3.94%，合计 6.51%，同比分别0.02/-0.10/-0.32pct，合计同比-0.44pct，进一步下降。公司研发支出/费用整体持续增长，对新产品、新市场的拓展形成有力支撑。2023 前三季度，公司研发费用 37.26 亿元，研发费率 3.94%，绝对值同比基本持平。

与竞争对手相比，立讯精密体收入量大，盈利能力强，ROE 行业领先。公司与歌尔股份、领益智造、华勤技术、龙旗科技、鸿海等同为电子零组件、ODM 公司，业务属性上具有一定可比性，公司收入、利润在 A 股可比上市公司中体量最大，仅次于台股鸿海。从反应盈利能力的毛利率、净利率指标看，公司则高于鸿海，且高于多数 A 股可比公司，仅低于领益智造，我们判断是领益制造的业务中毛利率/净利率更高的零部件业务占比更高。在可比公司中，除龙旗科技因上市前融资渠道限制资产负债率较高，领益制造业务结构相对更轻资产，公司与其余可比公司资产负债率较为接近，其 ROE（摊薄）也基本位于可比公司最高水平之一。

1.4 股权结构稳定集中

截至 2023Q3，香港立讯有限公司直接持有公司总股本的 38.22%，为公司第一大股东。截至 2023 年 6 月，自然人王来春（公司董事长）和王来胜（公司副董事长）兄妹分别持有香港立讯 50.00%股权，为公司实际控制人，公司股权结构稳定且集中。

1.5 可转债情况

公司可转债情况：2020 年 12 月 2 日，公司发行可转债共募集资金 30 亿元，扣除相关发行费用后用于智能移动终端模组产品生产线技改扩建项目、智能可穿戴设备配件类产品技改扩建项目、年产 400 万件智能可穿戴设备新建项目、补充流动资金。

公司可转债初始转股价格为 58.62 元/股，根据《立讯精密工业股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》“转股价格的调整及计算方式”条款规定，在可转换公司债券发行后，当公司发生派送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况时，公司按上述条件出现的先后顺序，依次对转股价格进行累积调整。公司可转债发行至今期间经历多次调整，截至 2024 年 4 月 3 日，最新转股价格为 57.08 元 /股。

2 消费电子：MR+AI 驱动新一轮消费电子创新周期

2.1 MR：Vision Pro 开启“空间计算时代”

XR 行业进入周期底部区域，苹果入局有望推动行业进入成长周期。2023 年全球 VR+AR 销量 804 万台，同比下降 22%。传统 VR 应用场景集中于游戏领域，同时硬件 Quest 等硬件迭代趋缓也造成了消费者换新动力下降，是近 2 年行业下滑的主要原因。2023 年 6 月，苹果 Vision Pro 发布，从硬件与生态层面全面创新，有望推动行业进入新一轮增长周期。

苹果 Vision Pro 的发布奠定了新一代 XR 设备的硬件天花板标准，硬件层面有望大幅提升消费者体验，生态层有望从突破原有 VR 的“游戏机”定义，推动生态正式迈向“空间计算”时代。硬件层：M2/R1 高算力芯片组合+硅基 OLED 显示+眼动/手势交互，推动体验大幅提升。显示不清晰、画质不佳、晕眩感、交互不自然是 Vision Pro 之前主流 VR 产品主要体验短板，而 Vision Pro 则聚焦以上问题重点改进了硬件性能。

生态层：游戏不再成为唯一主推方向，影视+办公带来应用场景大幅拓展，推动产品向“空间计算”平台定义迈进。回归现有计算平台的高频应用场景适用性，观影、办公、社交等三个应用场景或成为 XR 未来替代现有计算平台的重要破局方向。传统 VR 凭借独有的沉浸感体验已在游戏领域深耕多年，较传统设备在体验上有大幅提升，但游戏机的定义对产品发展的天花板形成了制约，通讯、社交、信息浏览、观影（内容供给层面存在制约）、办公等传统平台高频应用场景仍待突破，Vision Pro 凭借 VST 功能所带来的空间计算能力，或将赋能其在观影、办公、社交三个方向上形成突破。

2.2 AI：消费电子底部改善，AI 驱动新一轮换机周期

传统消费电子市场进入底部趋于好转，同环比数据出现改善迹象。手机：根据 IDC 数据，2023Q3 全球和中国智能手机市场，全球出货量达 3.03 亿部，同比降幅收窄至 0.3%，中国出货量达 6705 万部，同比下降-5.7%，主要得益于库存情况的改善和新款机型的推动。 TWS 耳机：根据 Canalys 数据，2023Q3 全球 TWS 真无线耳机出货增长 3.9%，自 2023Q2 恢复同比增长后仍维持了增势。 PC：根据 Canalys 数据，2023Q3 全球 PC 出货 6,560 万台，同比下滑 7%，但较二季度回升了 8%。智能腕上设备：根据 Canalys 数据，2023Q3 全球腕上智能设备出货 5100 万部，同比增长 4%，继 Q2 以来维持了同比增势。

苹果龙头地位稳固，各细分品类均占据全球市场头部地位。根据 Canalys 及 Counterpoint 数据，2023Q3 苹果智能手机/TWS 耳机/PC/智能手表全球市场份额分别约为 17%/27%/10%/45%，分别位列第 2/1/4/1 名，依托于自身优秀的硬件与生态协同，始终保持市场领先地位。

算力引领、AI 加持，应用侧创新有望推动新一轮换机周期。 AI 手机供给侧百花齐放，应用创新有望推动渗透提升需求增长。芯片厂商奠定算力基础，品牌厂商积极跟进，AI 大模型赋能端侧应用革新，有望推动换机周期。根据 IDC 预测，全球 AI 手机 2024 年出货量有望达到 1.5 亿台，占比 15%，至 2024 年 AI PC 渗透率将达到 54.7%，至 2027 年将达到 85%，成为主流 PC。

在此轮 AI 终端创新中，苹果积极布局算力+模型，有望助力终端产品出货稳健。算力侧，苹果新发布的智能手机 SoC A17 Pro 为行业首款 3nm 芯片，神经引擎速度加快两倍，而其在 2023 年 10 月发布的 M3 芯片则搭载 16 核 NPU，性能比 M2 提升 15%，为 AI 大模型运行奠定算力基础。模型侧，一方面苹果发布自研的 MM1 多模态大语言模型，拥有 30B 参数，彰显自研能力，另一方面，苹果与谷歌、百度进行接触，第三方大模型也有引入可能。在苹果强大的自研芯片算力加持下，其全系设备或都将在端侧进入 AI-Ready 状态，随着未来苹果潜在自研 AI 大模型的逐步落地，有望推动行业全面步入端侧 AI 时代。

2.3 积极拥抱优质客户，内生+外延/零件→整机驱动长线增长

公司创始人早年从业于富士康，在过去十余年的时间中，公司也通过与富士康相似的路径，以内生+外延并购的方式实现了“零部件—模组—组装”的成长之路，在与苹果公司合作中不断验证了自身的能力，从而跟随客户快速成长。立讯精密在消费电子业务的成长历史主要可以分为三个阶段：

1）第一阶段是 2010-2016 年，整体围绕优势连接器、线缆类产品开启并深化与苹果的合作。 2010 年公司收购博硕科技 75%的股权标志着横向发展第一步，2011 年则是公司切入 Macbook 内部线正式成为苹果连接方案核心供应商，并围绕该能力在苹果份额不断提升，终端品类从 Macbook 拓展到 iPad、iPhone、Watch，负责的零部件也从连接器拓展到电源线、无线充电/表带、转接头等。

2）第二阶段是 2017-2019 年，公司开始切入声学、马达、天线模组等领域，零组件业务横向拓宽，并获得 AirPods 的组装订单，开启整机组装业务序幕，相关业务收入再上一个大台阶。 2016 年公司对美特 51%股权的收购是其跨界声学的标志性事件，2017 年公司正式进入苹果 AirPods 组装代工，开启了整机组装业务序幕，次年公司即成为该产品主力供应商。AirPods 引领 TWS 耳机浪潮，终端出货快速增长，公司在 AirPods 总量、份额双提升的驱动下实现了消费电子业务 3 年（2016-2019）96% 的收入复合增速。

2018 年，公司旗下立景创新收购光宝科技相机模块事业部门，使得公司跨足进入手机和 PC 摄像头模组市场。同年，公司切入线性马达，进入 LCP 天线后端加工，成为 iPhone 的主要无线充电 Rx 线圈供应商，零组件业务进一步横向拓宽。

3）第三阶段是 2020 年至今，公司在组装环节全面开花，iPhone 组装份额的继续提升与 Vision Pro 的前瞻卡位是未来主要成长看点。整机方面，2020 年公司成功切入 Apple Watch 组装，同年通过与母公司立讯有限共同出资收购江苏纬创 100%股权，以及昆山纬新 21.88%股权，进入 iPhone 整机代工链，此后陆续参与 iPhone13/14 系列多款机型生产。2023 年，在苹果最新推出 iPhone15 系列中公司已负责三款产品的生产，同时 2023 年 12 月 28 日和硕公告引入立讯集团旗下立臻精密对昆山世硕增资，增资完成后立讯集团将主导世硕，公司在 iPhone 代工份额有望进一步提升，成为未来消费电子业务增长重要动力。同时，苹果新发布的“空间计算”平台 Apple Vision Pro 目前由公司进行生产，公司前瞻卡位下一代平台型产品，为长期发展奠定基础。零组件方面，2021 年公司收购日铠电脑切入了 Top Module 组件生产，对高伟电子股权收购切入苹果相机模组（CCM）业务，在 SiP、SMT 业务上取得了一定突破，公司零组件的业务仍处于长线扩张通道中。

3 汽车业务：深耕十余年，业务进入快速增长期

3.1 立足线束、连接器产品，汽车业务多点开花

公司深耕汽车业务十余年，已经形成了线束、汽车电器、连接器和结构件的先进汽车解决方案，在智能驾驶域、动力系统、智能座舱等方面持续布局发展。早在 2011 年公司成立汽车事业部，采取内生外延并行的策略，经过多年的发展，汽车业务迎来快速放量期。从具体的发展路线来看，公司通过并购和自研不断扩大汽车业务版图。2012 年，公司并购德国 SUK，突破复杂精密结构件，公司成为顶尖车厂的供应商。 2013 年，公司并购源光电装，切入整车线束业务，2014 年进军欧洲汽车市场。经历多年整合，16 年下半年源光电装迎来转折点，实现客户突破。2018 年，控股股东公司并购德国采埃孚子公司 TRW 的全球车身控制系统事业部。2021 年与速腾聚创合作开发激光雷达产品。2022 年，控股股东入股奇瑞，公司与奇瑞共同组建新能源汽车 ODM 合资公司，重点发力 Tier 1 业务。历经十余年的发展和布局，2022 年公司的汽车电子业务迎来快速增长期。

3.1.1 需求升级带动单车价值量提高，线束、连接器市场空间广阔

汽车架构升级，线束竞争态势发生改变，更短的线束却带来了更高的价值量。传统分布式电子电气架构逐渐演变为域集中式架构，线束长度明显缩短，但对高压、高速线缆的需求反而使得整车线束价值量大幅增加。根据 EV WIRE 的数据，新能源车中单车高压线束价值约为 2500 元，占整车线束价值 50%左右。 2019-21 年中国汽车线束规模增速将近 20%，并保持着持续增长态势。

新能源汽车三电系统工作电压跃升，驱动高压连接器价量齐升。新能源车高压趋势驱动单车高压连接器需求增长，当前主流技术架构下，每辆新能源汽车需要高压连接器 15-20 对。同时高电压、高电流的电驱动系统对连接器的耐高温、高压，阻燃都提出更高的要求，因此新能源汽车的高压连接器的材料成本均高于传统连接器。根据 Verified Market Research 测算，全球汽车高压连接器市场将从 2021 年的 16.24 亿美元增长到 2030 年的 44.32 亿美元，CAGR 为 11.8%。

公司拥有完整的汽车线束+连接器解决方案。汽车线束领域，公司产品线涵盖低/ 高压线束，特种线，充电枪等，形成了完整的汽车线束解决方案。低压存量市场公司份额稳定；高压增量市场公司通过不断开拓产品布局。汽车连接器领域，公司的连接器包括低\高压连接器、高速连接器及定制化连接系统，产品种类覆盖齐全。公司的新能源转化插口、传感器连接器等连接器高度迎合新能源汽车市场需求。

3.1.2 顺应智能化趋势，汽车智能产品全面布局

自动驾驶等级提升，车载摄像头+激光雷达迎成长机遇。伴随自动驾驶程度的提升，车载摄像头数量将逐步增长，据 ICV TANK 预测，全球车载摄像头市场规模 2027 年将达到约 246.6 亿美元。激光雷达在实现车辆自动驾驶方面发挥着重要作用，市场规模实现了从 0 到 1 的突破。根据中商产业研究院数据，全球和中国激光器市场规模都保持增长趋势，2022 年中国激光雷达市场规模已达 26.4 亿元，预计 2026 年市场规模将达 431.8 亿元。

公司敏锐把握智能化趋势，在智能网联、智能座舱、无线充电等领域产品种类丰富。公司经过多年的自研与并购，产品覆盖智能新能源（PDU、BDU、逆变器、储能等）、智能网联（路测单元、车载通讯单元等）、智能驾舱（多媒体仪表、信息娱乐系统、AR-HUD、 DMS/OMS、域控制器）、智能制造（嵌件注塑、PCBA）等领域。在智能化趋势下，预期未来有较好增长。立景创新是立讯精密重要策略联盟伙伴。基于在消费电子等领域的积累，立景集团大力开拓车载摄像头业务，产品线包括 AVM HD 3D 360 环景系统、ADAS 先进驾驶辅助系统、车载摄像头、DVR 行车记录器等，填补了立讯精密在车载摄像头的空白。与速腾聚创围绕汽车激光器战略合作，在激光雷达等产品具有战略优势。据盖世汽车数据，2023 年速腾聚创在车载激光雷达搭载量份额约 22.8%位居行业第三。2021 年 11 月，立讯宣布与速腾聚创达成战略合作，围绕汽车激光雷达实现深度协同，整合产业链优势资源，有助于公司在激光雷达市场飞速增长中获益。

公司在智能汽车电器领域同样拥有丰富的产品矩阵。随智能安全系统和汽车互联系统的发展，汽车电器需求亦快速增长，技术上也不断向高功率密度、宽电压范围、高转换效率发展。公司汽车电器覆盖 DC-DC 转换器、USB 充电和无限充电，具有较为丰富的产品布局，能够较好满足新能源汽车厂商的需求。

3.2 与知名汽车厂商合作，汽车业务步入快车道

除了与汽车电子产品供给方合作，立讯还与下游汽车厂商，如奇瑞、华为、广汽，建立了紧密的合作关系，进一步推动完成立讯成为汽车零部件 Tier 1 厂商的中长期目标。公司战略合作奇瑞，华为智选车背后的合作伙伴。2022 年 2 月 11 日，立讯精密与奇瑞控股、奇瑞股份、奇瑞新能源签署《战略合作框架协议》,公司出资 30%、奇瑞出资 70%方式共同组建合资公司。立讯通过与奇瑞合作成为华为智选车背后的合作伙伴。2020 年 12 月，华为与奇瑞签署了全面合作框架协议。根据协议，双方将在智能汽车电子电器架构、智能网联、智能座舱、车载计算及自动驾驶、智能能源、智能车云服务等领域全面合作。立讯精密通过与华为、奇瑞的深度合作参与到智选车的制造供应链， LUXEED 智界 S7 是其合作打造的首款智选纯电轿跑。同时在 2022 年 10 月，立讯精密与华为申请“汽车高速连接器组件”专利获授权。

立讯广汽密切合作切入智能驾乘控制系统，加速智能汽车的战略布局。除了车辆生产的合作关系外，立讯精密与广汽共同组建合资公司立昇汽车科技（广州）有限公司，由立讯精密（45％）、广汽集团+广汽零部件有限公司（45％）、广州立昇（10%）共同持股。 2023 年 9 月 16 日，立昇科技智能驾乘控制系统研发生产项目一期正式开工，预计 2024 年实现量产，达产产值预计约 100 亿元。

4 通讯领域产品布局多元，拥抱 AI 浪潮

公司通讯业务主要依托立讯技术子公司，主要生产经营基站天线、滤波器等通讯设备，以及连接器、连接线、光模块等互连产品。核心元件部件主要包括电连接产品、光连接产品、热管理产品、工业模组产品、通信模组产品。系统产品主要包括计算产品、网络产品、通信产品、工业产品。在公司已进入的领域或已开发规划的产品线，公司产品线和客户资质已覆盖 50%以上。

4.1 AI 带来需求升级，推动通讯业务发展

ChatGPT 引爆 AI 浪潮，国内外厂商纷纷入局大模型研发。大模型及应用对算力基础设施要求较高，需要稳定、高效、安全的数字基础设施来支持其完成生成、存储、传输的整个交互过程。以 OpenAI 为例，其初代 GPT 模型参数量仅有 15 亿，而基于 GPT-3 的 chatGPT 参数量已经达到了 1750 亿，目前主流 AI 厂商都进入了“千亿参数时代”。模型表现改善的同时，不断增长的参数量对硬件算力提出了更高的要求。

根据调研机构 Precedence Research 的预计，全球生成式 AI 市场规模有望从 2022 年的 108 亿美金增长至 2032 年的 1181 亿美金，以十年翻十倍的规模快速增长。近年来，我国人工智能产业在技术创新、产业生态、融合应用等方面取得积极进展，已进入全球第一梯队。中国信通院测算，2022 年我国人工智能核心产业规模达 5080 亿元，同比增长 18%，企业数量接近 4000 家，国内人工智能已形成完整的产业体系，成为新的增长引擎。

4.2 拥抱 AI 浪潮，深化赛道布局

在云计算及“互联网+”的战略持续发酵下，ICT 行业呈现出高速增长趋势，工业 4.0、5G、智慧城市对数据中心的网络传输速度、数据存储要求提到了新的高度。更高密度、更高速度、更大电流和更加小型化成为了连接器行业技术发展的趋势。面对变革，公司有着完善的企业级产品解决方案。

立讯基于数据和通信的产品应用场景公司逐步丰富自身产品系列，在原有电连接（高速电连接器及线缆）、光连接（AOC 和光模块通信）和工业连接等产品系列基础上，进一步提升产品覆盖率。在核心技术上，公司针对不同产品形态的通信互连产品提供有力技术支持，围绕系统级产品，通过对产品组成模块和部件的拆解，单点制造工艺和技术的拆解，实现产品的全自动化高效、高质量的生产制造。

追随行业的变革，立讯精密持续加强在网络通信、基站射频等领域相关核心技术的研发与创新，通过精准把握电连接、光连接、风冷/液冷散热部件等数据/超算中心核心零组件相关新兴技术。立讯在通信业务制定三个五年计划目标，力求以 “应用一代、开发一代、研究一代”的产品核心战略，建立各领域能力沙盘，通过以行业顶尖人才为核心支撑，持续投入基础研发和研究构建深度能力护城河。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）