【平安证券】行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善.pdf

2024-04-09

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一、 2017 年起公司整合国内大市场，成全球旅游零售龙头

中国中免脱胎于中国国旅，大股东为中国旅游集团，国务院国有资产监督管理委员会为公司实控人。2017-2020 年公司整合国内免税市场，2019 年公司剥离旅行社资产，自此公司开始聚焦于以免税为主的旅游零售业务。2020 年 6 月公司正式从“中国国旅”更名为“中国中免”。

2017 年 4月上市公司中国国旅全资子公司中免公司下属控股企业中免-拉加代尔有限公司中标香港机场烟酒产品经营标段， 6 月底中免公司及其控股 51%的日上免税行（中国）（2017 年 6 月中免公司以其成功中标 T3 航站楼免税业务经营权为条件而收购，下称日上中国）分别中标首都机场 T2 和 T3 航站楼免税经营权（本轮招投标之前日上中国在首都机场 T2 和 T3 航站楼经营出境和进境免税店），继 5 月获得广州白云机场入境免税经营权后同年 10 月又中标出境店经营权。 2018 年 2 月中免公司收购日上免税行（上海）（下称日上上海）51%的股权，7 月日上上海中标上海虹桥机场和上海浦东机场免税店项目；8 月中免公司直接持有的下属 83 家全资或控股子公司股权划转至中免集团（海南）运营总部；10月控股股东中国旅游集团接受无偿划转的海南省免税品有限公司（下称海免公司）51%股权。 2019 年 3 月 11 日中免公司中标大兴机场第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段两个标段；7 月 16日拟投资 128.6 亿元建设海口市国际免税城项目。 2020 年，为解决与控股股东中国旅游集团的同业竞争，减少关联交易，中免集团（海南）运营总部以非公开协议转让方式现金收购控股股东持有的海免公司 51%股权。 2022 年 10 月 28 日公司旗下海口国际免税城盛大开业，更好把握海南区域三亚和海口两块核心免税市场。 2023 年 9 月 7 日三亚凤凰机场免税店二期实现开业，四季度 LV 和 DIOR 落子三亚国际免税城二期，12 月 28 日三亚国际免税城 C 区（建筑面积 7.8 万平）全球美妆广场开业。公司与太古地产强强联手打造的旅游零售新地标—三亚国际免税城三期项目正在稳步推进中。公司基本完成国内免税市场的基本整合，占据了国内免税运营的核心机场（北京、上海机场）及海南主要市场，并不断迭代升级，丰富产品品类，提升购物体验。

2019年 1月 17日公司转让全资子公司国旅总社100%股权给控股股东中国旅游集团，自此公司聚焦于以免税为主的旅游零售业务。2020 年 6 月公司正式从“中国国旅”更名为“中国中免”，2022 年 8 月 25 日公司登陆港交所。公司控股股东为国资委全资控股的央企中国旅游集团，持股比例 50.3%。目前公司旗下核心资产主要有中免国际（主营免税品批发与零售）、三亚市内免税店（即三亚国际免税城）、海免公司、日上上海、中免投资公司（主营旅游目的地商业综合体投资开发业务）等。

根据 moodie davitt report，整合国内大市场后公司迅速提升至全球旅游零售前五，而 2010 年和 2016 年时中免排在 19和 12 名。随着疫情影响和 2020 年离岛免税政策升级，中免公司更是蝉联2020-2022 年全球旅游零售商榜首。

二、疫情+海南离岛免税政策升级重构行业格局与公司业务

2.1 疫情前公司收入以出入境免税店为主，海南离岛免税业务贡献可观利润

疫情前我国免税销售的核心客流主要分布在机场口岸，特别是北京、上海国际机场。根据民航局数据，2019 年我国国际及地区航线旅客吞吐量分别为 7425 和 1108 万人次，合计 8533 万人次，其中上海浦东机场和北京首都机场的【国际+地区】旅客吞吐量分别为 3851 和 2757 万人次，合计占比 77.45%。

北京、上海机场为国内稀缺的拥有大量较高消费能力的国际及地区旅客的机场，自然成为免税销售重地。上文已经提及， 2017 年 6 月底中免公司和日上中国分别中标北京首都机场 T2 和 T3 免税经营项目，2019 年 3 月中免公司成功中标北京大兴机场免税经营项目；2018 年7 月中免公司控股 51%的日上上海中标上海浦东机场和虹桥机场免税经营项目。作为免税经营项目的业主方，北京、上海机场在免税经营合同谈判中有高谈判议价，彼时两地机场免税经营扣点率均在 40%以上，且年合同费用以保底经营费用和实际销售提成两者孰高者来收取。据上海机场公告，日上上海 2015-2017 年向上海机场（上市公司，2022 年 7 月 31 日之前不含虹桥机场）支付的免税店租金分别为14.6、16.94和25.55亿元，占上海机场2015-2017年营业收入的比重分别为23.30%、24.38%和31.69%；2018- 2019 年其向上海机场支付的免税店租金分别为 36.81 和 52.10 亿元，占上海机场对应年份收入的39.53%和 47.60%。

2019 年公司总营收 479.6 亿元（包含旅行社业务收入 5.99 亿元，扣除此部分后公司收入 473.61 亿元），归母净利润达到 46.29 亿元；除旅行社业务以外，2019 年公司商品销售收入 469.67 亿元，其中免税商品销售收入 458.18 亿元亿元，有税商品销售 11.49 亿元；其他业务部分贡献收入约 4 亿元。核心免税消费场景中，占据上海机场的日上上海收入 151 亿元，主营北京首都机场 T3 航站楼出入境免税店的日上中国贡献 75 亿元，叠加首都机场 T2 航站楼及大兴机场，北京地区机场免税实现营业收入 85.89 亿元，上海、北京两地机场免税销售贡献约一半收入（分别为 32%和 18%）；三亚国际免税城收入 105 亿元，贡献公司商品销售的22%。基于北京和上海两地机场免税经营的高扣点率，且中免公司持有日上上海、日上中国 51%股权，日上上海和日上中国并不贡献与收入匹配的业绩，归属母公司股东净利润率仅在低个位数。2019 年日上上海、日上中国、三亚国际免税城归母净利润分别为 4.49、1.40、14.21 亿元，约占公司归母净利润的9.7%、3.1%和 30.7%，如三亚国际免税城包含批发环节利润则贡献更高。

2.2 疫情影响+海南离岛免税政策升级推动公司登顶全球旅游零售榜单

2.2.1 疫情前我国大量高端消费发生在海外

据贝恩咨询，2019 年全球奢侈品消费规模约 2810 亿欧元，我国消费者贡献 1/3 约 940 亿欧元，消费力旺盛；但我国国内仅发生 300 亿欧元，占比全球奢侈品消费的 10.68%；国人在境外奢侈品消费高达 640 亿欧元，即国人奢侈品消费的 68% 发生在境外。

据 2022 年公司港股招股说明书，2019 年全球旅游零售市场规模为 5991 亿元（对比 2017 年的 4697 亿元，两年 cagr 为 12.9%），其中亚洲旅游零售市场占比 5 成，对应 3051 亿元，其中韩国为一大市场。萨德事件之后，为吸引我国消费者，韩国免税运营商开始用较高【折扣+返点】促进免税消费，吸引了我国大量代购前往，也因此韩国市场成为我国消费者海外购物消费的一大目的地，也正是在此带动下韩国免税市场规模快速增长，2009-2019 年间 cagr 达到 20.5%。据韩国免税业协会，外国消费者在韩国免税店消费比例在 2019 年为 83.73%，我国消费者大约贡献韩国免税销售额的 70%左右，按照当年韩国市场约24.86万亿韩元（合213.17亿美元，接近1500亿元人民币），按当年汇率计算，2019 年我国消费者在韩国免税店消费约 1000 亿元人民币。

2.2.2 疫情影响下国人消费回流，代购支撑韩国免税业

疫情开始后出入境受限，2020 年全球国际旅客到达量相较 2019 年下降 72%，其中 4-6 月更是下降 90%左右，2022 年开始逐步回暖，但亚太地区国际旅客到达量恢复程度一直低于全球水平，2020-2023 年分别为 2019 年的 20%、7%、24%和 65%。

据公司港股招股说明书，疫情影响下 2021 年全球旅游零售市场降至 2720 亿元，其中亚洲为 2181 亿元。根据贝恩咨询， 2020年全球源于中国消费者的奢侈品消费总额下降近35%，但国内奢侈品销售额实现48%的增速，达到约440亿欧元（对应 3460 亿人民币，境内消费占总消费额的70%-75%），我国消费者在国内实现的奢侈品消费额占全球奢侈品销售额的比例几乎翻了一番，从 2019 年的 11%左右提升至 2020 年的 20%，并在 2021 年继续上升至 21%左右（见图表 11），国人奢侈品、高端消费“被动”回流。海外旅游零售龙头中，以疫情前长期位于全球旅游零售榜单第一的Dufry 为例（Dufry在2014、2015年完成对The Nuance Group、WDF 的收购后稳坐旅游零售第一），2019 年旅游零售收入 86.10 亿瑞郎（同比增长 1.82%），但因其有 90%左右业务发生在机场，在全球出入境旅客大幅下滑背景下其经营受损严重，也因此 2020 年 Dufry 从榜首滑落。2020-2022年其旅游零售业务仅分别约 24.78、38.27 和 67.21 亿瑞郎，2022 年同比增长 75.64%，在全球旅游零售排名中回升至第二名（第一部分图表 4 已显示）。2023 年 2月 1 日与 Autogrill 合并形成了一个新的零售和餐饮巨头。

疫情前 Dufry 收入中基本 6 成甚至更高比例为免税贡献。2023 年 Dufry 免税与有税收入分别恢复至 2019 年的 88.78%和 115.91%。

另据韩国免税业协会数据，2020-2023 年韩国免税市场分别为 2019 年的 62.37%、71.74%、71.67%、55.35%（见图表 12）。2021和2022年相对更好的恢复来自于代购业务、平行出口等的发展，因此尽管到访韩国的外侨人数在2020-2023年仅达到 2019 年的 16.43%、3.33%、7.81%和 30.10%，但仍然贡献韩国免税市场销售额的 94.07%、95.36%、91.99%和 80.48%。据人民网韩国频道报道，2020年中国消费者“贡献”的销售额占韩国免税店总销售额的93%，对应销售额约123 亿美金。疫情下到访客流显著下滑→韩国免税商采取代购/平行出口方式（降价明显）→销售额有所下滑（但保住销售量和供应链）。 2020 年韩国免税业外侨消费单价在 443.54 万韩元，是 2019 年单价 103.98 万韩元的 4 倍之余，2021 年继续急剧上升至 2019 年的约 25 倍即 2555 万韩元（对应 13.18 万元人民币，个别月份甚至更高）。

2023 年 1 月 LVMH 年报交流中提及坚决打击代购行为，我国各地海关也在 2023 年 2 月起严查“套代购”行为，同时韩国免税店取消疫情期间的临时政府支持措施，2023 年韩国免税业务同比下降 22.78%至 13.76 万亿韩元，外侨消费单价也基本回归至相对正常水平，为 183.80 万韩元。

2.2.3 海外消费回流+海南离岛免税政策升级，海南业务爆发式增长，公司登顶全球旅游零售榜单

2020 年 7 月 1 日我国海南离岛免税升级，每人每年离岛免税额度从 2018 年 12 月 1 日起实施的 3 万元提升至 10万元，仅化妆品、手机、酒类等少数品类有数量和件数限制，此后也在 2021 年和 2023 年继续优化提取方式，优化离岛免税购物体验。

随着离岛免税政策升级，海南离岛免税购物人数较快增长（2022 年受国内疫情反复影响）。

据海口海关统计，截至 2019 年底海南离岛免税累计购物 1631 万人次，免税销售额 538 亿元；而 2020 年 7 月 1日新政带动下 2020H2 离岛免税销售 200 亿元，当年海南离岛免税店总体销售额超 320 亿元，2021 年更是上升到 601.73 亿元。

疫情影响下国人海外消费受限，叠加海南离岛免税政策大力度放宽，公司收入增长迅猛，在全球旅游零售龙头中表现一枝独秀，2020 年顺利登顶（图表 3），并在 2021 和 2022 年继续加强其全球旅游零售龙头的领先地位。2021 年公司收入达到 676.76 亿元，归母净利润也达到 96.54 亿元。

同时，公司收入结构发生较大变化，不同于疫情前的出入境免税店销售为主，海南业务占比迅速提升。据公司各年报， 2020-2023 年三亚国际免税城业务收入分别达到 213、355、302、284 亿元（2022 年国内疫情反复对其销售有一定影响,2023 年受宏观经济及消费意愿影响），海免公司业务收入分别达到 99、160、56 和 49 亿元（2020 年的收入中包含海南地区的离岛免税补购、完税零售线上业务。2021 年4 月公司参股 41%设立中免日上互联科技有限公司，为统一线上业务，公司下属的日上上海、三亚市内店与互联科技就在线销售正式合作，海南地区线上业务之后也转移至三亚市内店，并委托日上互联科技运营，运营期限为 2021.8.1-2023.2.28。日上互联科技 2021-2023 年对公司贡献的投资收益为 1.29、1.36和 1.03 亿元），显著高于 2019 年的 30 亿元左右收入。2022 年 10 月 28 日公司在海口的海口国际免税城开业，2023 年其收入达到 68 亿元，归母净利润 3300 万元。2020-2023 年海南地区收入占公司总体收入的 56.97%、69.59%、63.76%、 58.71%，相较 2019 年的 28.07%的比例有翻倍之余。

前期准备多年后，2023 年四季度重奢品牌 LV、DIOR 落地三亚国际免税城二期，且代购扰动减少（采购化妆品相对较多）等因素作用下，海南离岛免税手表首饰、服饰箱包等精品品类稳定增长。

据海南省商务厅统计数据，2024 年春节假期（2月 10日至 17日）期间海南12 家离岛免税店总销售额31.61 亿元（其中，免税销售额 25.64 亿元，免税购物件数 207.39 万件），日均销售额近4 亿元。

三、 2024：出入境客流快速恢复，海南市场逐步回归正常

3.1 经历疫情后机场方与免税经营方优化利益分配

与疫情期间海南离岛免税爆发式增长相对应的，是机场口岸出入境免税店的经营受限。2019 年我国国际和地区民航客运量分别为 7425.43 万人次和 1107.56万人次，合计8532.99万人次；其中浦东机场国际及地区旅客吞吐量合计3851万人次，首都机场为 2757 万人次（2019 年 9 月 25 日北京大兴机场投入运营），两大机场占总体的 77.44%。2020 年 2 月-2022年我国国际及地区航线民航客运量持续处于低位。

面对经营环境的变化，公司积极调整机场口岸免税店运营模式，2020 年开始拓展线上业务。据公司各年年报，2020-2023 年日上上海收入分别为 137.30、124.91、141.45、178.21 亿元（2019 年收入为 151.49 亿元），主要为完税业务。日上中国收入从2019年的74.8亿元降至2020-2022年的32.02、19.07、19.69亿元。2019年9月25日北京大兴机场投入运营。

机场线下客流大幅减少情况下，上海机场、首都机场分别与公司相关下属运营主体签订免税合作项目补充协议。根据上海机场相关公告，2019 年日上上海向其支付的免税店租金为 52.10 亿元，而 2020-2022 年对应租金分别为 11.56、4.86、 3.63亿元（2020年补充协议相关费用修订自2020年3月1日起实施）。上海机场2023年报显示当年相关免税合同为17.88 亿元(即上海两机场对应免税经营租金)，相比疫情期间有大幅提升。

根据 2021 年 10 月补充协议，2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日（原合同第三合同年）公司向首都机场支付经营费为 2.83 亿元，公司在 2021 年三季报披露本次签订补充协议共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为 11.4 亿元；2023 年 12 月再次签订的补充协议中双方约定了免税经营费计算方式。

此外，2022年 6月白云机场也与公司签订进出境免税店经营合作补充协议，2020、2021 年免税租金约2.96 亿元和 1.23亿元，此后年份根据客流、开业面积来调节月销售提成额，再与月保底经营权转让费（=月保底销售额基数×合同约定提成比例，月保底销售额基数也根据客流情况确定是否执行原协议中的递增条款）对比，两者取其高确认为经营权转让费。不止国内机场免税业务租金扣点率有所下降，2023 年仁川机场招投标中按品类的提成比例也仅有烟、酒在 30%以上。

相比疫情前 2017-2019 年间机场免税经营高达 40%+的租金扣点率，疫情后机场业主方和免税经营方的利益分配有所优化，有利于激励免税经营方继续做大做优机场免税业务。为更好地分享免税经营成果，2023 年 1 月 13 日上海机场与上海机场投资公司共同投资设立合资公司上海尚冕，收购日上互联科技 12.48%股权，上海尚冕的全资子公司香港尚冕收购境外公司 Uni-Champion 32.00%的已发行股份（其穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴的 15.68%股权或权益）。此次收购标的穿透后的核心资产主要从事上海两机场（虹桥机场和浦东机场）、北京两机场（首都机场和大兴机场）的线下免税品销售业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务。上海机场合计出资 13.584 亿元，出资额占比 80%。

3.2 出入境客流稳步恢复，机场口岸免税店经营优化可期

2023 年来我国出入境航线客运量逐月快速攀升，2024 年 2 月国际航线客运量已经恢复至 2019 年同期的 80.54%，地区航线恢复至 78.42%。出入境人次占比较大的上海机场国际及地区旅客吞吐量在 2024 年 2 月已经恢复至 2019 年同期的 82.00%、66.32%（航班数分别恢复至 87.60%和 74.16%）；首都机场国际及地区航线、旅客吞吐量在 2024 年 2 月恢复至 2019 年同期的 50.68%和 49.58%，均仍在继续恢复爬升。

国家移民管理局数据显示 2024 年春节假期全国边检机关共保障 1351.7 万人次中外人员出入境，日均 169 万人次，恢复至 2019 年春节同期的近九成。文旅部相关数据统计春节期间出入境旅游约 683万人次，其中出境游约360 万人次，入境游约 323 万人次，均接近 2019 年同期水平。出入境客流稳步恢复，机场口岸免税店迎来复苏，2023 年公司销售费用同比增长 133.65%至 94.21 亿元，印证线下销售有所回暖（2019 年公司销售费用为 149.04 亿元）。同时，伴随免税经营合同补充协议后租金优化，机场口岸免税店经营利润率有望趋势上行。

3.3 海南市场逐步回归正常

2020.7.1 起实施的离岛免税政策除了额度等的大幅放宽，也明确具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营，鼓励行业适度竞争。2020 年底和 2021年初海南离岛免税店在原来海口美兰机场T1 免税店、三亚国际免税城、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店的基础上增加三亚海旅免税城（海旅投旗下）、三亚国际免税购物公园（中出服旗下）、海控全球精品海口免税城（海发控旗下）、深免海口观澜湖免税购物城（深免旗下）、万宁王府井国际免税港（王府井旗下） 5家其他免税经营主体的免税店，此外公司旗下三亚凤凰机场免税店、美兰机场T2免税店、海口国际免税城也分别于2020 年底、2021 年 12 月和 2022 年 10 月 28 日开业。目前海南共计 12 家离岛免税店，其中中免公司及其控股的海免公司运营 7 家，剩余 5 家运营主体各自运营一家离岛免税店。

除中免公司在海南市场占有绝对市场份额外，海旅免税自 2020 年 12 月 30 日开业以来快速成长。据 2024 年 3 月5日海汽集团发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金相关公告，海旅免税 2023 年收入 39.40 亿元。因 2023 年 11、12 月海南离岛免税市场整体行业趋势的变化，海旅免税实现全年预测的 78.67%，对应预测收入约 50 亿元；净利润为 1.39亿元，剔除汇兑损益后，净利润完成预期的 89.10%，对应预期利润为1.56 亿元，即预期净利率为 3%左右。

运营主体的增多适度增加了竞争，不过部分时段价格竞争加剧，消费者不断囤积包括化妆品在内的消耗品，同时疫情期间代购出入境受限情况下也开始通过海南离岛免税市场采购，对海南离岛免税经营造成一定扰动。2023 年 2 月开始监管显著趋严，广州、湛江、海口、杭州、宁波等各地海关侦破多起“套代购”案件。此外 2023Q2 以来宏观经济预期及消费意愿扰动，以及疫情期间消费者端化妆品库存较多有待消化，均对海南离岛免税带来影响。随着代购及消费意愿扰动、消费者端库存消化带来的基数回落，海南离岛免税销售预计重回正常增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）