【国信证券】发力矿山服务业务，民爆一体化央企稳健成长.pdf

2024-04-09

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公司概况

因服务三峡工程而诞生民爆一体化央企

公司发展历程：因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。易普力是英文爆破“explosive”的音译，另一层含义是“易于普及的科技生产力”。葛洲坝易普力于 1993 年因服务三峡工程而诞生，承担了三峡工程近70%的爆破工程量。1998 年，易普力承接了连云港核电站爆破服务，开始走出三峡。2002-2008年，易普力先后重组整合 5 家民爆生产企业，并控股、参股了十几家民爆流通公司，并将公司本部由湖北宜昌搬迁至重庆，构筑了生产、经销、爆破服务一体化的民爆产业格局。2006 年，公司圆满完成被誉为“天下第一爆”的三峡三期RCC围堰爆破拆除工程，并荣获爆破行业首个特等奖与国家科技进步奖。2006-2014年，公司先后进入新疆、山西、西藏等民爆需求旺盛省区，并进入非洲市场，正式走向国际。2021 年，中国能建正式启动分拆葛洲坝易普力公司与南岭民爆重组上市并募集配套资金项目，2023 年 2 月 3 日完成新股上市，股权交割完成。2023年 7 月 6 日，公司证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。目前，易普力已成为国内市场覆盖面最广的民爆一体化央企，综合实力、发展潜力等均位于民爆行业前列。

公司于 2023 年完成重大资产重组+借壳上市+募集配套资金。易普力重大资产重组项目于 2021 年 10 月正式启动，由中国能建 A+H 股上市公司分拆易普力、重组南岭民爆实现上市和募集配套资金三部分组成。一是中国能建依据筛选符合条件的优质民爆资产，以重组借壳的方式进行分拆；二是南岭民爆采用向特定对象非公开发行股份的方式，购买葛洲坝集团、攀钢矿业及23 名自然人合计持有的远超南岭民爆体量的 95.54%易普力股权，实现“以股换股”，重组上市后南岭民爆由中国能建通过所属葛洲坝集团控股；三是重组后，易普力采用询价方式向不超过35 名特定投资者非公开发行 1.17 亿股募集配套资金13.39 亿元，用于持续支持新的上市公司高质量发展。本次发行新增股份于 2023 年2 月3 日在深圳证券交易所上市，自 2023 年 7 月 6 日起，公司证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。

公司股东以央企、国企为主，实力强劲。公司的直接控股股东为中国葛洲坝集团股份有限公司，直接持有公司 43.37%的股权，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会；此外，湖南省国资委控股的南岭化工、神斧投资合计持有公司19.43的股权，鞍钢集团旗下的攀钢矿业持有公司 4.71%的股权，公司前四大股东均为央企、国企，合计持股比例达 67.51%。

重组后公司营收和毛利水平实现大幅提升，爆破服务业务成为公司第一大业务。2023 年，重组后的易普力实现营业收入 84.28 亿元，实现归母净利润6.34亿元，重组后易普力的营收和毛利润都实现了大幅增长。从公司的营收和毛利构成看，2023 年，爆破服务业务是公司第一大业务，贡献了公司64%的营收和48%毛利，工业炸药贡献了公司21%的营收和31%毛利，工业雷管贡献了公司10%的营收和13%毛利。

季度毛利率上行，期间费用率持续改善。公司的主要销售区域集中在西北地区、华中地区、西南地区，2023 年以来销售毛利率同比呈现上涨趋势，四季度销售毛利率已提升至 31.47%，较一季度提升 9.13 pcts，主要原因一是在煤炭保供政策的推动下，优质煤炭产能继续释放，带动公司西北区域爆破业务大幅上涨，促进公司营业收入和利润总额攀升；二是调整产品和销售结构，加大市场开发力度，强化品牌建设，提升了民爆物品销售量；三是一企一策精准开展亏损企业治理工作，重组后的亏损面和亏损额得到有效控制。从期间费用率看，2023 年公司完成资产重组使得管理费用率有所提升，由 2022 年的6.47%提升至9.79%；研发费用率由 3.52%提升至 4.11%，主要围绕民爆物品制造领域及爆破一体化服务关键环节进行研发投入，积极响应“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划中提及的龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到 3.5%号召；财务费用率和销售费用率近些年来维持在较低水平。

资产负债率下降，现金流量向好。2019 年以来，易普力的总资产规模不断扩大，所有者权益持续增长，资产负债率不断降低，2023 年公司完成资产重组后，所有者权益增加至 72.83 亿元，资产负债率下降至 30.46%，资产负债结构持续优化。现金流量方面，随着公司业务规模的不断扩大，公司的现金流量也持续向好，2023年，公司现金及现金等价物净增加额达 16.42 亿元，账上货币资金增加至26.73亿元，现金储备充足，为公司扩展业务规模提供有力保障。

同业比较：易普力综合财务数据表现位于行业前列

易普力盈利能力与可比公司差异较小。2023 年易普力整体销售毛利率为25.69%，低于国泰集团与江南化工，这与易普力毛利率较低的爆破服务业务收入占比较高有关，公司营收构成与广东宏大较为接近，毛利率略高于广东宏大。对于民爆产品销售以及爆破服务业务，易普力与广东宏大、雪峰科技、江南化工的毛利率差异较小。国泰集团的爆破服务业务毛利率显著高于易普力，主要系国泰集团的爆破业务规模较小，爆破工程项目较为分散，不同项目的定价存在差异，与易普力矿服为主的爆破服务业务不具有可比性。总的来说，对于民爆产品销售以及爆破服务两大细分业务，易普力与可比公司并不存在显著差异。

完成资产重组后易普力期间费用率有所提升，研发费用处于行业前列。2019-2022年，易普力的期间费用率与业务范围相似的广东宏大较为接近，且较为稳定，2023年易普力完成资产重组整合南岭民爆，管理费用率有所提升，央企管理团队管理能力较强，易普力管理费用率有降低的预期。研发费用方面，2023 年易普力研发费用为 3.47 亿元，与广东宏大较为接近，高于其他民爆可比公司，广东宏大的部分研发费用用于军工业务，而易普力基本全部用于民爆一体化相关业务。易普力净现金流健康、ROE 行业领先，资产负债率较低。2023 年易普力现金及现金等价物净增加额达 16.42 亿元，ROE 为 14.27%，均高于可比民爆公司，现金流持续向好，净资产收益率行业领先。2023 年易普力资产负债率30.46%，低于可比民爆公司，营收账款周转率为 9.03，高于可比公司的平均水平。总的来说，易普力资产结构健康，资金充足，营运能力良好，综合财务数据处于行业领先水平。

供需格局持续改善，民爆行业景气度上行

民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”

民爆是民用爆破器材的简称，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂和膨化剂等化工品；下游为采矿业、基础工业、基础设施建设等领域，民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。

工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020 年工业炸药在产品结构占比 80%，工业雷管次之占比 16%，其他产品只约占据市场4%份额。我国民爆主要服务于矿山开采，2021 年，金属矿山、非金属矿山及煤炭开采分别占民爆需求的 25.9%、24.7%及 22.00%，合计占比 72.6%。

民爆行业生产总值及利润总额稳步提升

民爆行业生产总值及利润稳步提升。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2021年，民爆行业生产总值保持增长，但增速趋势放缓。2022 年行业生产总值增速恢复至 14.28%的较高水平，2023 年民爆行业生产总值达436.58 亿元，同比增长10.93%，延续了较高的增速。2017-2023 年，我国民爆生产企业利润总额稳中有升，2023 年我国民爆生产企业利润总额达到 85.27 亿元，同比增长44.99%。2024年 1-2 月份，民爆生产企业累计完成生产总值为 50.11 亿元，同比增长7.31%；累计实现利润总额 4.73 亿元，同比增长125.22%，民爆行业景气度持续回暖。

民爆行业的区域性和季节性特征：1）区域性：产能和需求向中西部转移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，运输风险较高，因此民爆器材的购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了一定的区域性供需关系格局。与此同时，民爆器材需求也呈现出一定的区域性。东部沿海、长三角、珠三角等经济发达地区对民爆产品的需求量呈现下降趋势；中西部等经济欠发达，且资源丰富，基建需求旺盛的地区，对民爆器材的需求将明显增加。未来，我国民爆行业产能和需求将持续由东部地区向中西部地区转移。2）季节性：一季度为传统产销淡季。民爆行业没有明显的季节性。但春节期间出于安全管理的考虑，矿山、基建等下游终端客户会较长时间的停产停工，同时民爆主管部门也会要求加强春节期间的安全管理，因此民爆企业在一季度开工时间较短，产销量及工程量均较少。

供给端：政策强约束下行业集中度不断提升

政策指引行业结构优化，利好行业头部企业。2021 年12 月《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》发布，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。规划指出，到2025 年，民爆生产企业数量预期从 76 家减少到少于50 家，排名前10 的民爆企业行业生产总值预期占比大于 60%。目标形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业，民爆市场份额正快速向头部企业集中。

民爆企业集团重组整合稳步推进，行业集中度持续提升。据中国爆破器材行业协会数据，2023 年民爆企业重组整合稳步推进，有 20 余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。2023 年，排名前10的民爆企业行业生产总值占比已达 60%，较 2022 年提升6.85 pcts，提前2年完成政策指引目标。展望未来，我们认为行业整合将持续进行下去，一方面当前多数民爆行业上市公司有较丰厚的现金储备，为收购中小民爆企业提供了充足现金保障；另一方面，近两年民爆行业景气度不断提升，中小民爆企业的估值溢价相比前些年有较大提升，中小民爆企业出售企业的意愿有所提升。易普力作为国内工业炸药产量第一、产值第二的民爆行业骨干企业，将有望在行业持续整合的背景下进一步巩固自身的头部地位。

工业炸药：易普力工业炸药及现场混装炸药产量均排名国内第一

我国工业炸药产量平稳增长，安全性更高的炸药已成主流产品。据中国爆破器材行业协会统计，近些年我国工业炸药产量保持平稳增长，我国工业炸药产量由2018 年的 427.7 万吨增长至 2023 年的 457.6 万吨，年均复合增长率约为1.36%。从工业炸药产品结构看，2023 年，胶状乳化炸药、多孔粒状铵油炸药和膨化硝铵炸药是应用最为广泛的工业炸药品种，这三种性能更为安全可靠的炸药产量合计占我国工业炸药产量的 90.57%。

工业炸药行业产能过剩问题已得到大幅缓解。据中国爆破器材行业协会数据，2015年我国工业炸药安全生产许可产能为 538 万吨/年，产能利用率为68%，2020年产能约为 540 万吨/年，产能平均利用率约为 83%，而2020 年至今我国的工业炸药总产能并未发生较大变化，因此，近十年来我国的工业炸药总许可产能一直维持在 540 万吨/年左右。工业炸药行业在供给侧结构性改革的大背景下严控行业总产能，通过需求增长化解过剩产能，表现为产能利用率逐年提升，目前行业头部企业的产能利用率可达 90%以上，行业产能过剩问题已得到大幅缓解。此外，虽然近十年来工业炸药行业总产能变化不大，但结构变化明显，表现为安全性更好的工业炸药占比、现场混装炸药占比、头部企业的市场占有率均不断增加。2023年，易普力工业炸药产量达 50.31 万吨（含托管企业产量），排名国内第一，行业头部地位稳固。

现场混装炸药是工业炸药技术的主要发展方向。工业炸药按其生产方式可划分为固定生产线生产和现场混装两种方式，其中，现场混装方式具有机械化、高效率作业，同时也省去了工业炸药的众多储存、流通环节，大大提高了工业炸药使用的安全性，也降低了流通成本，成为当今工业炸药技术的一个主要发展方向。政策鼓励民爆企业提高现场混装炸药产量占比，爆破服务领先的民爆企业具有优势。据 2018 年发布的《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》，民爆企业现场混装炸药产能占比应当达到 30%，不足30%的将核减差额部分50%的包装炸药许可产能。《民爆行业“十四五”规划》进一步指出，到2025 年民爆企业现场混装炸药许可产能占比应≥35%。我们认为，现场混装炸药多用于民爆企业的爆破服务业务，头部民爆企业爆破服务业务规模不断扩大，现场混装炸药产量占比普遍较高；而中小民爆企业爆破服务业务规模普遍偏小，业务开展更多依赖将包装炸药卖给民爆销售企业，现场混装炸药销售应用场景受限。因此，政策指引提升民爆企业现场混装炸药产量占比将倒逼中小落后工业炸药产能出清或寻求被收购机会，利好爆破服务业务规模较大的民爆企业市场份额提升。

现场混装炸药产量占比持续提升，产品结构不断优化。我国现场混装炸药产量由2018 年的 108.1 万吨增长至 2023 年的 163.7 万吨，年均复合增长率为8.65%；2023年现场混装炸药产量占工业炸药总产量比例达 35.77%，较2018 年提升了约10.5个百分点，提前 2 年完成政策指引目标，工业炸药的产品结构不断优化。

易普力现场混装炸药产量排名国内第一，深度赋能爆破服务业务。我国民爆企业的现场混装炸药产能主要服务于自身承接的矿山爆破服务项目所需，混装炸药技术也已成为矿山爆破工程服务核心能力的体现。据中国爆破器材行业协会数据，2022 年易普力现场混装炸药产量达 18.24 万吨，排名国内第一。目前易普力管理的工业炸药产能 52.15 万吨/年，其中工业包装炸药许可产能24.1 万吨/年，混装炸药许可产能 28.05 万吨/年，混装炸药产能占比53.79%。依托于自身现场混装炸药产能，易普力在矿山总承包业务中打造出自身核心竞争力与业务壁垒，新签爆破服务服务订单量增速远高于行业平均水平。

原材料：硝酸铵价格下行，公司盈利能力有望持续修复

硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。据葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司米易生产点变更技术改造项目环评公告，现场混装乳化炸药产品配方中 92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对公司的利润水平会产生一定影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。从南岭民爆季度毛利率看，2021 年 10 月硝酸铵价格暴涨，使得南岭民爆2021Q4 及2022Q1两个季度的销售毛利率均出现明显下滑。

硝酸铵供需正重新恢复平衡，公司原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国 70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021 年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约 2200 元/吨快速上涨至最高3300 元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021 年12 月的17.66%跌至2022 年 2 月的-2.37%。2022 年，受俄乌冲突影响，俄罗斯作为全球最大的化肥出口国，受到制裁后化肥出口受阻，全球化肥供需失衡使得硝酸铵价格一直在高位运行，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023 年以来，随着全球主要经济体通胀增速回落、国内能源结构趋于平稳、农产品价格回调降低硝酸铵化肥需求，硝酸铵供需正重新恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2024年1-2月份，工业硝酸铵价格继续保持下降趋势，粉状硝酸铵价格为2820 元/吨，同比下降 8.5%。展望未来，考虑当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率在 50%左右，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024 年国内硝酸铵价格有望延续2023 年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得公司盈利水平进一步修复。

电子雷管：重组后补齐电子雷管产能短板，受益于电子雷管的全面推广

电子雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。工业雷管的作用是产生起爆能来引爆各种炸药及导爆索、传爆管，目前工业雷管主要分为传统工业雷管和电子雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管采用电子控制模块替代化学延期药剂实现延期，相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。同时，电子控制模块能够内置密码和身份码，可实现电子雷管从生产到使用的全过程管控。

政策强制全面推广使用电子雷管。工业和信息化部于2018 年11 月发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，提出将普通工业雷管按相应比例减量置换为数码电子雷管；并于 2021 年 11 月、12 月先后发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》、《民爆行业“工业互联网+安全生产”实施指南》，提出结合各地实际，遵循“分步推进，逐步开展”原则，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年6 月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

电子雷管基本实现了对工业工业雷管的全面替代，雷管行业产值大幅提升。据中国爆破器材行业协会数据，电子雷管产量从 2015 年的0.015 亿发增长至2023年的 6.7 亿发，年均复合增长率达 114.41%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从 2015 年的 0.12%提升至2023 年的93.06%。从月度数据来看，2023 年 12 月我国电子雷管替代率已达 95.45%，电子雷管全面替代普通工业雷管的政策已实现预期效果。据壶化股份招股书披露，2017 年其普通工业雷管平均售价1.49 元/发，当年我国工业雷管产量 11.99 亿发；而到 2023 年，我国工业雷管产量7.2 亿发，国泰集团2023 年前三季度电子雷管平均售价 14.41 元/发；结合当年的电子雷管渗透率数据，我们大致测算出 2017 年中国普通工业雷管年产值约17.75 亿元，而2023年中国电子雷管年产值约 96.55 亿元，是前者的 5.44 倍，由此可见电子雷管的全面推广使得雷管行业产值和利润水平大幅提升。

爆破技术水平不断提高，雷管产量逐年下降。随着民爆产品结构调整和爆破技术水平的提高，中深孔爆破方式在逐年增加，使爆破开采过程中工业炸药和工业雷管的消耗比明显下降，导致了工业雷管的需求量逐年下降，2018-2023 年，每吨工业炸药消耗工业雷管的数量由 2018 年的 293 发/吨下降到2023 年的157发/吨。另一方面，电子雷管的全面推广使得爆破成本提升，也倒逼爆破服务企业改变爆破方式和提高爆破水平，提高雷管使用效率。行业落后产能加速出清，普通雷管产能过剩问题得到有效缓解。工业和信息化部2018 年发布的《关于推进民爆行业高质量发展的意见》指出，鼓励雷管生产企业重组整合，实施撤点并线，化解普通雷管产能过剩。将普通雷管转型升级为数码电子雷管的，按 10∶1 比例将普通雷管产能置换为数码电子雷管产能；对于拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为5∶1；对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为 3∶1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为 2∶1。随着我国工业雷管全面转产电子雷管工作的顺利推进，国内工业雷管产能大幅降低，同时电子雷管的行业集中度也不断提高，普通雷管产能过剩问题得到有效缓解。

雷管产能向头部企业集中，易普产能将排名国内第二。2023 年，我国工业雷管生产企业仅有 22 家，总产量为 7.24 亿发，CR5、CR10 分别为44.34%、74.03%，行业产能进一步向头部企业集中。在重组前，葛洲坝易普力将原有工业雷管产能剥离，目前易普力的电子雷管产能全部来自南岭民爆，现有产能6450 万发/年，另有 3400 万发/年的在建产能，通过重组补齐了雷管产能短板。2023 年，易普力工业雷管产量约 5300 万发（协会数据），排名行业第5，市占率7.32%。目前行业内仅保利联合、易普力等少数企业有电子雷管在建产能，若顺利投产，未来易普力的电子雷管产能将排名国内第二，在通过并购重组补齐电子雷管产能短板后又通过扩产进一步巩固自身的头部地位。

电子雷管仍将保持可观的毛利率。据盛景微招股说明书，2020 年至2023年上半年，其电子雷管用电子控制模块销售均价一直维持在5.01-5.10 元/个的区间，是电子雷管最大的成本来源。目前国内电子雷管的芯片供应市场已经成熟，价格已趋于稳定，易普力通过集中采购方式获取大客户优惠，价格成本可控，同时与行业内芯片头部企业合作，产品质量稳定，保障雷管技术性能满足客户需求。2023年，易普力工业雷管的毛利率为 32%，考虑到电子雷管的生产成本趋于稳定，我们认为电子雷管仍将保持可观的毛利率，公司正充分享受电子雷管全面推广带来的行业红利。

矿山爆破服务驱动公司由生产型企业向服务型企业转型升级

民爆制品与爆破服务一体化是行业发展趋势

政策鼓励民爆企业由生产型向生产服务型转变。民爆行业的产业链根据上下游关系可以分为民爆器材生产企业、民爆器材流通企业、爆破服务企业，民爆一体化指民爆器材产品的生产、配送、爆破作业一体化的经营模式。《民爆行业“十四五”规划》提出，鼓励民爆企业开展爆破服务业务，积极推动科研、生产、爆破服务一体化，鼓励发展模式创新，促进民爆企业由生产型企业向服务型企业转型升级。爆破服务行业规模快速增长，民爆企业是爆破工程行业市场的主流。据中国爆破器材行业协会数据，2018 至 2023 年，我国爆破服务行业收入从199.1 亿元增长至 349.51 亿元，CAGR 达 11.91%；2024 年 1-2 月份，我国爆破服务行业收入34.28亿元，同比增长 14.37%，行业景气度继续维持在较高水平。仅就民爆行业开展爆破服务的生产型企业而言，“十三五”时期累计收入达801.73 亿元，占行业收入比例 90.35%，民爆行业生产企业凭借一体化服务优势占据了我国矿山爆破工程行业市场的主流。

矿山爆破一体化服务是民爆一体化最重要分支。从我国工业炸药的下游流向看，爆破服务 70%以上的业务来自于以煤炭、金属、非金属开采为代表的矿山服务行业，因而矿山爆破工程行业是民爆一体化最重要分支。矿山爆破一体化服务是指为各类矿山业主提供民爆器材产品研发生产和销售、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、以爆破技术为核心的爆破开采、矿物分装与运输等一系列服务的总称，矿山爆破一体化服务处于矿山资源开采产业链的中上游。矿山开发的专业化分工为民爆企业带来发展机遇。矿山工程建设和采矿运营管理外包服务已是国际通行的运营模式，中国有色、金川集团、江西铜业、包钢集团、紫金矿业、中国黄金等大型资源类企业正逐步将矿山建设、采矿业务实施专业外包，将自身精力专注于资源管理和资本运作，为矿山爆破工程行业提供了新的市场空间，民爆一体化企业迎来新的发展机遇。

矿山爆破一体化服务成本分析：分包成本占比较高。易普力历年爆破服务业务的毛利率维持在 19%-20%左右，低于民爆制品销售业务。爆破服务过程涉及“钻、爆、挖、运”等多个环节，分包成本、材料成本是最主要的成本，2023 年易普力两种成本占爆破服务总成本的比例分别为 41%、29%。“工程分包”类供应商分包提供的具体业务内容主要是挖装运输业务，相较于由易普力自行实施的矿山爆破一体化服务中较为核心的现场混装炸药制造、爆破设计、爆破实施等重要工序，挖装运输等工序附加值不高、技术门槛低，且市场竞争充分、可替代性强。对于此类不涉及矿山爆破一体化服务核心环节的业务进行外包，有利于减少资源投入，控制施工成本，提升公司的运营质效。

矿山爆破工程行业市场竞争格局有望持续改善

矿山爆破工程行业集中度不断提升，易普力市场份额国内第二。随着我国供给侧结构性改革不断推进，矿山爆破工程行业的发展逐渐转向专业化、大型化、集约化，中大型矿山开采工程成为未来矿业发展趋势，亦是矿山民爆一体化服务的主要应用场景。中大型矿山开采工程项目规模大，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的资质、施工能力、行业经验等有非常高的要求，市场进入门槛较高，一定程度上限制了市场参与者的范围，具有资质、技术、设备优势的企业在大中型露天矿山采剥服务领域占据主导地位，市场参与者数量短期内不会大幅增加。而为数众多的小型服务商，受监管力度加大和市场竞争的淘汰，可能会呈逐步缩减的趋势。目前我国大型矿山开采服务行业中行业资质等级较高、年收入规模较大的民爆行业企业主要为广东宏大、易普力、保利联合等少数几家，2023 年广东宏大、易普力的市场份额分别为27%、16%。从行业向头部企业集中趋势看，爆破服务行业CR5 已从2020 年的60.41%提升至 2023 年的 69.55%，我们预计行业头部企业的市场份额将会进一步提升。

采矿业固定资产投资额提升，爆破服务需求增长

煤炭、金属和非金属矿山开采业是我国工业炸药最主要的使用领域。据中国爆破器材行业协会数据，2021 年全国民爆器材销售流向分布中，用于煤炭、金属和非金属矿山开采的工业炸药消耗量达到总消耗量的 71.5%，用于铁路道路、水利水电等基础设施建设方面的工业炸药消耗量，占总消耗量的5.7%和2.4%。2020年以来，流向煤炭开采行业的工业炸药占比持续提升。全球主要矿产产品价格中枢上移，支撑矿产行业资本开支增长。2016 年以来，全球经济逐渐恢复，以中国为代表的发展中国家对原料需求保持持续增长，伴随主要矿产品的生产成本中枢不断抬升，全球主要矿产产品价格保持趋势性上涨。2021年以来，世界经济预期处于平稳增长态势，对能源及重要矿产品的需求有望保持稳步增加，主要矿产品价格保持高位震荡，有效刺激矿产固定资产投资增长，继而带动民爆产品消费量增加。

民爆器材广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑等领域，尤其在矿山开采、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆行业的发展与国民经济增速、基础设施建设、采矿业固定资产投资增速等宏观经济因素密切相关。“十四五”期间，国家在金属、非金属矿产资源开采和铁路、公路、港口机场、水利水电、新型城镇化建设等基础建设方面持续投入，将推动国内民爆市场需求保持平稳增长。2023 年，我国采矿业、煤炭开采业、有色金属开采业、非金属矿产开采业、基础设施建设的固定资产投资额均创下历史新高，且均较2020 年有较大幅度增长。民爆下游行业固定资产投资额提升，对民爆制品和爆破服务的需求不断增加，支撑民爆行业景气度提升。

露天矿山产量占比提升，催生爆破服务需求

露天矿山产量占比提升。目前市场上的矿山开发服务商按照开采方式划分为露天矿山开发服务商和地下矿山开发服务商，民爆企业大多从事露天矿山开发服务。目前，我国露天矿采出的铁矿石占 90%、磷矿占 40%、煤矿占23%、有色金属占19%，随着我国矿产资源开发向中西部地区转移，露天矿山的产量占比越来越大。相比于井下矿山，露天矿山的民爆制品使用量大幅增加，以煤炭开采为例，《山西省应急管理厅关于切实加强我省矿山井下民爆物品安全管理的通知》便要求各矿山要推动矿山企业主动减少甚至取消井下爆破作业，降低井下使用民爆物品带来的安全风险；而露天采矿作业主要包括穿孔、爆破、采装、运输和排土，爆破是其中非常重要的一环，爆破费占据了露天采矿总费用的15-20%。

以煤炭为例，露天煤矿贡献我国绝大多数煤炭产量增量，有效提振民爆制品需求。据国家能源局数据，截至 2022 年年底，全国共有露天煤矿357 处，产能11.62亿吨，平均产能 325 万吨/年，约为井工煤矿的 3 倍，千万吨级露天煤矿超过30处。产量方面，2013—2022 年，露天煤矿产量从 5.2 亿吨增长到10.57 亿吨，净增 5.37 亿吨，占全国煤炭增长量的 91%，占全国煤炭总产量的比重由13.1%增长至 23%，露天煤矿以占比约 8%的煤矿数量贡献了全国约23%的煤炭产量。从地区分布看，内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右，其中新疆 2022 年露天煤矿产量 3.2 亿吨，占新疆煤炭总产量的77%。因此，在近些年露天煤矿贡献了我国绝大多数煤炭产量增量的背景下，民爆制品的需求增速高于原煤产量增速。展望未来，2022 年我国露天煤矿的产量占比为23%，远低于国家“十五五”末规划的 30%目标，更与澳大利亚、印尼等主要产煤国家70%-90%以上的露天煤炭开采占比有较大差距，露天煤矿产量仍有巨大的增长空间，中产期都将对民爆制品与爆破服务需求形成有力支撑。

2023 年新签订单金额超 300 亿，有利支撑公司长期业绩

2023 年新签合同订单金额同比高速增长，将有力支撑公司矿服业务增长。截止公司资产重组交易报告书公告的 2023 年 1 月 12 日，易普力在手矿山爆破一体化服务订单约 120 亿元，能够覆盖 2 到 3 年的收入水平。另据公司2023 年4 次日常经营合同情况公告，2023 年一至四季度，易普力新签或开始执行的工程施工类日常经营合同金额合计人民币分别为 65.21、35.92、81.85、136.03 亿元，其中一至三季度分别同比增长 128.47%、51.18%、239.05%，合计同比增长139.37%。2023年第四季度，公司更是一举签下了“安徽宝镁轻合金有限公司花园吴家冶镁用白云岩矿”项目合同，项目合同金额 123.24 亿元，服务期限30 年，进一步提升了公司工程爆破领域的竞争实力和市场份额。2024 年一季度，易普力新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币39.18 亿元，签单金额和节奏延续较高水平。

2023 年公司新签订单结构：从公司 2023 年公告的17 单新签或开始执行的单笔合同金额 1 亿元以上的合同结构看，若不考虑安徽宝镁123.24 亿元超大合同影响，煤矿服务仍是公司最大的下游服务领域；从合同的执行区域看，项目地在新疆的合同达到 7 个，占比 41%，远高于其他省份；从合同签订主体看，子公司新疆爆破新签合同订单达 10 个，占比 59%，远高于其他业务主体。

深度绑定新疆大型煤炭央企国企，充分享受疆煤产量高速增长红利。在客户资源方面，易普力与前五大客户中的国家能源集团、宜化矿业、圣雄能源合作项目主要位于新疆，由新疆爆破具体执行，主要为煤矿服务订单。2023 年，公司又与新疆兖矿签订 47.13 亿元的大合同。目前，公司已与在疆的主要煤炭企业达成合作，2022 年紫金矿业也跻身公司前五大客户之列，公司通过与大型矿产资源开发央企、国企深度绑定，为公司长期业绩提供保障。

西南水电基地建设有序推进，易普力综合竞争优势明显

西南水电基地建设有序推进，易普力综合竞争优势明显。2021 年，国家"十四五"规划和 2035 年远景目标纲要出台，文件指出，要建设雅鲁藏布江下游水电基地、金沙江上游外送等特高压输电通道等大型清洁能源基地及配套设施。考虑西南水电基地地形复杂，建设难度较大，使用爆破技术可以起到加速工程进度、降低工程成本等作用。随着国家加大对西南水电基地的开发力度，我们认为易普力随三峡水利枢纽工程上马而成立，承担了三峡工程近 70%的爆破工程量，具备丰富的水利设施爆破服务经验，同时公司在西藏、四川、重庆的工业炸药产能也占优，有望承接一批水利设施爆破服务订单。

“一带一路”带来新发展机遇，易普力持续开拓国际民爆市场发展空间

“一带一路”为我国民爆企业带来新发展机遇。国外方面，“一带一路”沿线国家矿服爆破一体化服务需求日益增长，为我国民爆企业提供了广阔的发展空间。易普力的海外业务存在与中广核、中国能建等央企在“一带一路”国家“走出去”重点项目的合作，通常作为大型基础设施钻爆施工承包商或矿山业务的采矿施工承包商进入当地市场，与项目业主、总包间的协同效应较为明显。境外收入占比约 5%，未来发展空间广阔。易普力紧扣在“一带一路”沿线国别和能建集团传统优势国别加快布局，在利比里亚、巴基斯坦、科威特、马来西亚、纳米比亚 5 个国别实现工程项目落地，国际贸易涵盖亚洲、非洲、欧洲、美洲区域共计 20 余个国别。目前，易普力积累了丰富的爆破一体化服务国际化运营经验，也形成了稳定的国际业务收入来源和业务发展基础，2023 年，易普力境外收入合计 4.39 亿元，占主营业务收入的 5.21%，未来仍有很大的发展空间。

西北地区是公司矿山爆破一体化服务核心区域

子公司新疆爆破是易普力当下及未来主要利润来源

易普力全资子公司新疆爆破成立于 2010 年，注册资本1.6 亿元，拥有矿山工程施工总承包一级资质，主要开展爆破工程业务。得益于对新疆爆破服务市场的较早布局，子公司新疆爆破充分享受了近些年新疆矿业快速发展带来的需求端红利，收入、利润、资产总额、所有者权益均稳步增长。2023 年，子公司新疆爆破实现营业收入 36.07 亿元，实现净利润 4.64 亿元。在不考虑母子公司合并报表抵消分录的前提下，2023 年新疆爆破在易普力总营业收入中的占比达42.79%，净利润占比达 68.68%；从利润率水平看，2020 年以来新疆爆破的净利润率便始终高于易普力整体的净利润率，2023 年，新疆爆破净利润率为12.86%，而易普力整体净利润率则为 8.01%。因此，子公司新疆爆破是易普力当前最重要的营收和利润来源。

子公司新疆爆破将是易普力未来最重要的营收和利润来源。根据易普力2023年公告的 17 单新签或开始执行的单笔合同金额 1 亿元以上的合同目录，子公司新疆爆破承接 10 单，数量占比 59%，金额占比 38%，若考虑安徽宝镁123.24 亿元超大合同期限为 30 年，则未来几年公司绝大部分的营收和利润的增量也将来自子公司新疆爆破。

新疆地区煤矿储量丰富，疆煤保供价值日益凸显

新疆煤炭资源丰富，产量增速远高于全国平均水平。新疆煤炭大多是整装待开发煤田，储量大、埋藏浅、开采条件好、煤炭种类齐全，预测储量2.19 万亿吨，占全国的 39.3%。另据《新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划（2021-2025年）》，新疆查明煤炭资源储量 4500.4 亿吨，全国排名第 2，仅次于内蒙古自治区。2016年开始新疆煤炭产量开始快速增长，年产量从 2016 年的1.57 亿吨增长至2023年的 4.57 亿吨，CAGR 达 16.51%，远高于同期全国4.76%的水平，且除2017年外，新疆原煤产量年同比增速均在 10%以上。2023 年，新疆原煤产量占全国总产量的比重升至 9.8%，新疆逐渐从之前的能源“储备基地”升级为“保供基地”。

新疆煤矿资源分布较为集中，公司在疆炸药产能围绕煤炭主产区进行布局。新疆煤炭主要集中在准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤炭基地，分布较为集中。据公司公告，截至 2023 年年中，公司在新疆共设有炸药 10.6 万吨/年工业炸药产能，且全部为用于矿山爆破一体化服务的混装炸药产能，主要分布在准东煤田（7.15万吨）和吐哈煤田（3.25 万吨），主要用于服务煤炭矿山开采。

疆煤保供价值日益凸显，疆煤外运量持续增长。受煤炭资源赋存丰度和行业供给侧结构性改革影响，经济发达且煤炭需求量大的东部地区剩余煤炭资源量小，煤炭产量严重滑坡，煤炭资源供需缺口大，需要从煤炭资源富裕度高的晋陕蒙新地区调入煤炭。而随着近些年来晋陕蒙核心煤炭产区煤电、煤化工项目加快推进，煤炭就地转化率提高，调出能力逐步减弱。新疆煤炭资源储备丰富、开采条件简单，价格相对低廉，“能源保供”价值越来越受到重视，近些年来疆煤外运量逐年增大。据新疆维吾尔自治区 2024 年政府工作报告，2023 年新疆“疆煤外运”量突破 1 亿吨、同比增长 26.7%，其中通过铁路运往疆外的煤炭达到6033.1万吨，同比增长 9.5%。另据中国铁路乌鲁木齐局集团，2024 年1 月，新疆发运煤炭1386.7万吨，同比增长 13.5%；其中疆煤外运 722 万吨，同比增长50.9%，疆煤外运量继续保持高速增长。

从疆煤流向看，据广汇能源公告，2023 年前三季度其生产的煤炭主要运往以甘肃/宁夏为代表的西北地区和以四川/重庆为代表的西南地区，四地占到其煤炭销量的 76%，说明即便考虑到较高的运价，较低的坑口价也使得疆煤在西北/西南等地具有一定的价格优势。

当前新疆地区工业炸药供不应求，未来仍具有较大的增长空间

当前新疆工业炸药市场处于供不应求状态。据中国矿山安全学会及全国露天煤矿绿色低碳发展会数据，内蒙古和新疆两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的 75%和 85%左右，其中新疆维吾尔自治区 2022 年露天煤矿产量3.2 亿吨，占自治区煤炭产量的 77%；适合露天开采的资源储量1274 亿吨，具备建设8～10亿吨露天煤矿基地的资源条件，可建设一批世界一流的特大型现代化露天煤矿群。另据国家能源集团新疆能源有限责任公司托克逊县黑山露天煤矿1300 万吨/年产能核定项目环评公告，项目达产后年消耗工业炸药24550 吨，据此可以测算出露天煤矿的工业炸药单耗约为 18.89 吨/万吨。根据以上数据，我们可以大致测算出2022 年新疆维吾尔自治区露天煤矿的理论工业炸药消耗量约60.45 万吨，而根据新疆维吾尔自治区人民政府工作报告，2024 年将力争原煤产量达到5 亿吨，则新疆露天煤矿的理论工业炸药消耗量将达到 72.73 万吨。另据雪峰科技公告数据，新疆 4 亿吨/年煤炭产量对应工业炸药的需求量约50 万吨，则5 亿吨煤炭产量对应约 62.5 万吨工业炸药需求量。考虑到 2023 年新疆原煤产量便已达到4.57亿吨，同比增长 10.63%，我们认为 2024 年新疆原煤产量达到5 亿吨的可能性较大，据此推算出新疆工业炸药理论需求量在 62.5 万吨-72.7 万吨。从供应端看，据中国爆破器材行业协会数据，2023 年新疆工业炸药产量43.85万吨，同比增长 35.65%，销量 43.93 万吨，同比增长35.8%，虽然产销量均保持高速增长，但仍难以满足新疆日益增长的工业炸药需求。

公司较早布局新疆民爆市场，工业炸药产能规模排名全疆第三。易普力早在2006年便布局新疆民爆市场，并于 2010 年成立新疆爆破子公司。据易普力发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书披露，截至2022 年12 月20 日，易普力在新疆共有 6.7 万吨/年工业炸药产能，且全部为现场混装炸药。据易普力2023年年报披露，正在向新疆调增 3.9 万吨/年现场混装工业炸药产能，2024年易普力在新疆工业炸药产能将达 10.6 万吨/年，占公司总产能的20%，排名全疆第三。

公司已成为新疆综合实力最强的民爆一体化企业。虽然易普力在疆工业炸药产能规模不及江南化工与雪峰科技，但易普力民爆制品与爆破服务两大民爆业务的营收规模排名全疆第一。2023 年上半年，易普力新疆爆破子公司实现营业收入16.67亿，高于新疆本地民爆企业雪峰科技两项民爆主营业务营收之和的13.55亿，也高于江南化工在新疆开展民爆业务的主体公司天河化工的9.35 亿。易普力新疆爆破子公司成为新疆综合实力最强的民爆一体化企业，这主要得益于公司在新疆民爆市场布局较早，深度绑定了国家能源集团、新疆宜化矿业、圣雄能源、兖矿能源等疆煤头部企业；且易普力在疆工业炸药产能全部为现场混装炸药，现场混装炸药占比远高于其他竞争对手，业务形式开展灵活，进一步增强了公司获取新疆矿服订单的业务能力。

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