【东方证券】品牌力强者，整装待发再启航.pdf

2024-04-09

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1、前言：品牌力强者，整装待发再启航

玲珑轮胎深耕配套业务，是最早一批出海、并最早规划非东南亚海外基地的轮胎企业，长期引领着国内轮胎行业的发展。其业绩在 2018-2020 年也迎来过一轮较强的上行期，但之后利润却出现大幅下滑。我们分析其中原因，既有国内市场受到整车厂与电商渠道价格竞争加剧的客观因素，也有玲珑的塞尔维亚基地建设进度不及预期、国内全钢产能逆周期扩张的主观因素。然而站在现在时点来看，我们认为玲珑已经进行了较大的战略调整，开始聚焦中高端配套业务，并全力推进塞尔维亚基地放量。同时行业方面，国内产能扩张开始趋缓，玲珑的内销业务利润也有望得到改善。“凡不能毁灭我的，必将使我强大”，我们认为玲珑高效经营、引领行业的核心能力并没有改变，发展历程上的坎坷反而将使企业更加行稳致远，而当下正处于企业新发展期的拐点：

（1）向中高端配套业务转型。由于近年来国内整车厂与电商竞争加剧加上原料涨价，国内中低端配套业务的实际盈利、对替换市场的引流和溢价效应并不理想，短期内影响了玲珑的业绩表现。为改善这点，玲珑的配套业务战略开始向中高端产品、车型、品牌作结构转型，进而提升其配套的整体回报率。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，中高端车型定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。

（2）欧洲基地放量在即。塞尔维亚基地前期推进缓慢，导致玲珑 2020-2022 年三年出海业务增长出现断档。目前玲珑塞尔维亚的全钢项目已经投产，其全钢和半钢项目预计将分别在 2024 年和2025年达产，在出海战略上依旧领先行业。欧洲基地不仅可以帮助玲珑应对接下来美国对泰国全钢胎的双反影响，还能够作为发展海外配套业务、响应国际车企供货时效要求的重要基地。我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算塞尔维亚基地能够贡献约 8.6 亿利润。另外，我们测算泰国基地摆脱美国半钢双反后有望回升到整体 12-13 亿利润水平。

（3）内销业务盈利有望改善。玲珑 2022 年内销收入约 85 亿，占总收入比例约 50%，远高于国内同行，因此受内销市场拖累较大。特别是在 2021-2022 年期间，玲珑国内全钢扩产遇上了国内全钢市场的需求疲软，开工和利润明显滑落。展望未来，一方面国内出口持续强劲、全钢需求有望受益于国四淘汰和以旧换新政策下的重卡销量回升，另一方面国内企业更多将资金投入回报率更高的海外基地建设，国内供给增速放缓，国内供需情况改善的可能性也将使得玲珑内销业务利润率有所修复。

2、造就品牌力强者的曲折道路

2.1、国内配套业务困难重重

经过多年深耕，玲珑在 2023 年国内乘用车原配品牌排名第二，仅次于倍耐力，甚至超过了米其林，可见其已经在国内配套业务建立了领先优势。然而打造品牌力的过程实际非常艰辛，在前期由于配套业务只从中低端车型做起，一方面在整车配套环节，中低端车型对于轮胎企业的盈利就有很大压制；另一方面，中低端车型的消费者更注重性价比，选择替换胎时对配套胎的品牌粘性不大。因此发展配套业务的早期阶段回报率并不理想，甚至对业绩还有拖累。

2.1.1、配套端议价力弱

整车厂商对于供应商都有较强的议价能力，因此通常来说轮胎配套业务的价格和利润率比不上直接卖给经销商的替换业务。在 2021-2022 年轮胎上游原材料涨价期间，配套业务的提价是相对困难的。从同行中策橡胶披露的数据可以看出，原材料涨价期间其半钢胎的直销价格基本没有跟随上涨，全钢胎表现稍好，但与经销的价格差也有拉大。我们假设以单条半钢胎配套售价 150 元测算，无法传导原材料涨价可能影响 2022 年半钢胎配套利润率相比于 2020 年下降约 16 个点。如果再算上企业为了满足中高端整车客户需求而进行的技术研发支出，短期内配套业务本身的回报率其实并不高。玲珑 2022 年配套业务收入 41.88 亿，大约占到总收入的四分之一，这个比例明显高于同行，因此我们预计过去几年配套业务对业绩造成了较大拖累。

2.1.2、电商导致替换市场价格竞争加剧

尽管配套业务本身回报率不高，但轮胎企业的最终目的是通过优质客户配套为其品牌背书，引导消费者在替换轮胎时选择该品牌，而不完全依据价格选择最便宜的商品。通过打造消费者对品牌的粘性，利用引流效应来获得更大的替换市场销量和溢价。然而，近年来电商行业的竞争加剧却严重打击了国内半钢替换市场的价格，导致中低端配套业务的引流效果变得有量而无价。电商厂家先是通过大力度折扣做大规模，挤压高人力成本的线下轮胎店的零售市场份额，然后再反过来以渠道规模优势打压上游轮胎企业或者大型经销商的交易价格，竞争加剧，压制了轮胎企业在替换市场的盈利能力。我们统计了目前途虎养车上三种轮胎型号的不同品牌售价，并与我们曾在 18 年报告中统计的数据进行对比。可以看出，在原材料价格相对更高的当下，大部分的轮胎零售价反而更便宜了。而且，不只是国产品牌，不少外资品牌价格也大幅下滑，各家都在通过牺牲利润的方式来保住国内的替换市场份额。因此对于玲珑来说，虽然替换收入伴随配套业务发力而不断增长，但却难以实现预期的利润率上涨来抵消配套利润的下滑。

2.2、向中高端配套进发，官方零售拒绝内卷

虽然从过去几年的财报来看，玲珑大力发展配套业务的战略确实并不讨巧。但我们认为，配套能力始终是轮胎企业提升回报率、打开发展天花板的必备能力，玲珑坚持发展配套业务的战略没有问题。玲珑的配套能力在与整车厂商的一次次合作与磨合下不断提升。同时，随着国内汽车产业发展，中高端车型对于国产轮胎的接受度也在变高，这为轮胎企业进入中高端车型配套提供了机遇。玲珑目前已进入全球 10 大车企中 7 家的配套体系，实现了对中国、德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，有丰富的配套经验，显著领先国内同行。

伴随着玲珑配套能力的提升，也为了改善配套业务及替换市场的回报率，玲珑开始将配套市场的战略升级到着力提升中高端产品、车型、品牌这三个结构的占比，把精力聚焦到发展高端配套上。从各规格轮胎的零售价差来看，品牌在替换市场的溢价能力还是非常显著的。我们分别统计了 2020 年和 2023 年轿车、SUV、MPV 销量前 20 车型中玲珑的配套以及车型售价、销量情况。我们可以看出玲珑在畅销车型中的份额在增加，且车型的整体售价也有提升。而且其中高价车型主要是国产新能源车，新能源国产车企对国产轮胎接受度更高，且自身车型也有向中高端转型的趋势，因而给了国产轮胎向中高端车型配套转型的机会。玲珑新能源轮胎配套整体市占率近 23%，国内位列第一。

乘用车中高端配套近 85%仍是合资和外资品牌，配套结构调整离不开对这类品牌车型的发力。目前玲珑已经在为奥迪、宝马、Stellantis 车厂的中高端车型的备胎进行配套，例如奥迪 A7L，其售价高达37.87-77.77万元。同时还有奥迪3款新能源主胎、Stellantis车厂7款主胎在做定点项目，预计 2024 年开始逐步放量。24 年 1 月玲珑又先后通过了大众 MAN、大众集团、Nissan 以及福特主机厂审核。我们认为，未来 2-3 年将是玲珑向中高端配套转型的关键期，定点项目的放量，还有欧洲塞尔维亚基地投产后带来的海外配套业务放量，有望为玲珑配套业务带来质的飞跃。另外，其实欧美早期也面临过电商竞争加剧的问题，当时米其林的应对之策就是推出了自己的汽车售后服务品牌“驰加”，打造线上线下相结合的一体化零售服务，官方高品质服务保证了原配胎对替换市场的引流，从而掌握更多的渠道话语权，同时还收购了多家电商平台。而玲珑这两年也确实有效仿的迹象，先是逐步退出了第三方电商平台，同时推出玲珑养车驿站、阿特拉斯卡友之家这类官方零售平台，也是希望通过建设自身零售渠道来尽可能对抗竞争加剧的电商零售。

3、出海引领者再启航

3.1、第二基地进度拖累出海业务放量

玲珑是国内最早一批出海的轮胎企业，2014 年美国对国内轮胎实施双反时，泰国基地就已开始陆续投产。而国内其他轮胎企业多数都是在2018年之后才开始向东南亚进军，个别规划出海较早的企业，产能放量期也明显晚于玲珑。从当前的行业发展趋势看，我们认为已经进入了出海 2.0 阶段，即轮胎企业开始纷纷向东南亚以外的地区投资建厂。这一趋势既是为了规避潜在的双反审查风险，也是为了寻找结构化上回报率较高的区域。而早在 2018 年，玲珑就已进入了出海 2.0 阶段，正式规划塞尔维亚基地。原本塞尔维亚基地计划 2021 年一期竣工并试生产，但事与愿违，塞尔维亚基地的投产进度大幅低于预期。这导致 2021 年以后，同行还处在东南亚基地放量期时，玲珑的海外业务反而出现下滑。在 2021年美国对东南亚轮胎双反的影响下，2022 年玲珑泰国工厂半钢产量同比下滑 21%，全年半钢开工率仅 61%，直接导致当年泰国工厂收入同比下滑 10.7%。

3.2、欧洲基地放量在即

虽然玲珑的出海 2.0 还未有实际收益，但从两次海外布局的决策来看，玲珑的发展眼光确实引领行业。甚至都提前规避了美国双反的影响，趋利避害的能力可见一斑。而我们认为玲珑塞尔维亚基地也已经迎来曙光。玲珑 2023 年把塞尔维亚基地投产列为工作重点，目前 160 万套全钢项目已经正式投产，预计 2024 年满产，并能够应对接下来美国可能对泰国全钢胎实施双反的影响。1200 万套半钢产能也会分两批，分别在 2024 和 2025 年分别达产。非公路轮胎一期项目则预计在 2025 年上半年投产。塞尔维亚基地投资在 66 亿元左右，我们参考项目可行性研究报告以 13%ROA 测算，预计全面投产后将带来 8.6 亿元利润增量。

出海 2.0 除了避免欧美的进一步双反外，还可以加深轮胎企业与国际车企的绑定，非常有利于与海外中高端客户的跟随创新，及满足严格的供货时效要求等。正如前面我们讨论配套业务时提到的，轮胎更大的利润空间往往在于品牌溢价上，而海外配套则是提升品牌力的重要途径，有望降维打破国内中低端车型配套的僵局。玲珑塞尔维亚基地的规划初衷也包括了加快推进与德国大众的配套业务合作进程，满足德国、捷克等欧洲大众工厂的 72 小时供货时效要求。2024 年 1 月玲珑先后通过了大众 MAN、大众集团、Nissan 以及福特主机厂审核，欧洲当地 Stellantis、宝马也在催促评审，希望玲珑将海外高端配套新项目都迁移至塞尔维亚。此外，近期美国商务部对泰国半钢胎的反倾销复审的终裁结果落地，玲珑泰国适用 4.52%的复审终裁税率，比原审税率下降16.57%。而且前期多收的税费后续还会退税，因此我们预计泰国玲珑的利润也将在2024年出现明显改善。我们简单假设最终税率优惠由轮胎厂商和下游经销商平分，同时玲珑泰国半钢开工有所恢复，则 2024 年泰国工厂利润有望较 2022 年回升 4.62 亿元，即整体约 12.6 亿元利润左右，若进一步提升开工率，后续利润可能近 13 亿。

4、内销业务盈利有望改善

4.1、内销业务受到全钢需求下滑影响

玲珑 2022 年内销市场收入约 85 亿，体量较大，占总收入比重也是明显高于同行，因此内销市场对其整体利润影响较大。然而其内销利润率却在 2021-2022 年明显下滑，主要原因在于当时国内全钢市场需求的疲软。根据米其林年报统计，国内全钢市场需求在 2021 和 2022 年分别同比下滑 10%、25%，而这两年的全钢供给却因前期重卡销售的高景气而新产能不断，玲珑也在 2021- 2022年期间大力扩产全钢产能。这两年国内全钢产能增速分别为17%、11%，这种供需的错配最终导致了玲珑全钢开工降低和利润恶化。2022 年玲珑广西、湖北、吉林基地的全钢开工基本是低于盈亏点的，当年其国内全钢产量同比下滑 33%，减少约 300 万条全钢产量，国内全钢收入的减少是玲珑 2022 年内销收入下降的主要因素。此外，由于国内全钢市场阶段性需求疲软，价格竞争激烈，不少外资品牌纷纷退出国内全钢市场。尽管在供给来看是利好国内市场的，但实际上，由于以中高端市场为主的外资品牌售价常常被当作定价的锚，因此高价锚的退出其实会影响国内全钢市场价格体系的稳定性。总的来说，内销市场的价格竞争实际还是和供需情况有关，而我们接下来也从需求和供给的角度分析了内销市场供需改善的可能性。

4.2、国内市场供需或存改善预期

全钢内需：全钢胎的需求恢复主要看重卡销量。重卡占商用车销量比例约 23%，但由于单车重卡的轮胎配套数和替换系数远超轻卡，因此对全钢配套和替换需求都影响很大。2016 年重卡行业因新版国标正式实施叠加社会物流需求提升而迎来一轮景气周期，2020 年国三的集中淘汰又将重卡销量推至历史性高点。然而，由于对重卡需求提前透支，叠加2022年疫情反复影响了物流和工程两大应用需求，重卡销量一路下滑，拖累国内全钢胎需求。

2023 年国内全钢配套和替换市场需求已分别同比回升 27%、9%，而后续国三国四淘汰政策以及最近会议提到的设备更新、以旧换新机会可能会带来全钢需求的进一步修复。国三国四淘汰政策方面，基本上各地区将在2025年年底前全面淘汰国三，同时部分地区通过补贴政策鼓励国四提前淘汰，我们认为后续两年的卡车销量增长机会可以参考2020年国三提前补贴政策下的情况。福田汽车 2024 年 2 月公告称，当前国四排放及以下商用车保有量高达 1090 万辆，而中汽协公布的 2022 年商用车保有量是 3328.6 万辆，替换更新需求市场大。另外，近期国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政策方面的支持也有望加速卡车需求释放，进而对全钢市场的需求有所提振。

出口：近两年国内出口强劲，对新增产能的消化作用也越来越重要。根据海关总署和米其林年报统计，2023 年我国半钢胎出口和内需分别同比增长 23%和 11%，全钢胎则均在 14%左右。全钢内需的高增速主要是 2021-2022 年的重卡销售颓靡带来的低基数导致的，抛去这个因素，可以明显看出近年来国内轮胎的产量增长主要是被出口增长消化的，且出口的快速增长主要在 2021 和 2023 年。在海外高通胀下，中国轮胎依靠低价竞争的性价比优势正在加速提升海外市场份额。

分国别来看，近年来轮胎出口增量主要来自欧洲以及亚洲、南美、非洲等发展中地区，而北美地区的增量实际是转移到了出海基地。2023 年欧洲市场的出口增量有一部分原因是欧盟对俄罗斯进口轮胎的制裁，一方面导致了欧盟进口俄罗斯的轮胎数量下滑，另一方面，俄罗斯境内约3520万条/年外资产能面临出售，产量下滑，反而带来了进口增量。不过除去制裁因素外，我国对欧盟和俄罗斯的进口仍有不少增量。而发展中地区本身市场需求增速较快，国产轮胎可凭借性价比优势跟随增长。

我们根据过去五年国内半钢和全钢出口及内需情况，合理假设海外市场市占率、国内乘用车及商用车销量和保有量的未来变化趋势，预计国内半钢和全钢总需求（包含出口）年增量大约在 2400 万条和 800 万条左右。考虑到近几年出口得益于海外高通胀和自身性价比优势而增长趋势明显，国产出口的半钢和全钢在海外市场的市占率将稳步提升。

供给端：现下国内企业更愿意将资金优先投入到回报率较高的海外扩张中去，国内扩张相对放缓。从目前国内规划项目的开工情况来看，实际上部分项目仍处于观望期，甚至已有公告项目被叫停。我们认为当下开工的轮胎项目才有望在 2024-2026 年贡献实际收入。根据我们统计，未来三年国内平均每年半钢和全钢分别新增约2367万条和350万条产能，与上文预测的年均需求增量对比，是能够全部消化的。且其中有 2500 万条半钢和 500 万条全钢均来自中策的募投项目，从过往各家扩张节奏来看，这样体量的产能实际很难在三年时间内完全释放。另外还有2000万条半钢产能来自安徽佳通的搬迁项目。因此实际落地的产能可能更少。

此外，我们整理了国内 7 家体量较大的上市公司在国内的历史扩产情况和后续扩产规划。7 家公司在 2019-2023 年期间平均每年新增 1011 万条半钢和 322 万条全钢产能，而 2024-2026 年预计每年新增约1333万条半钢和193万条全钢产能，全钢扩张速度明显趋缓，但半钢扩张稍有提速，这也符合半钢内需和出口都较好的背景。我们认为在出口持续强劲、国内全钢需求有望回升、供给增速放缓的逻辑下，未来国内轮胎的供需、价格竞争加剧问题有望得到缓解，玲珑内销业务利润率也有望修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）