【东吴证券】成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大.pdf

2024-04-09

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1. 成都区域水务龙头，长期现金流增厚空间大

1.1. 掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张

掌握成都优质水务资产，业务版图&区域稳步扩张。1）前瞻性布局，延伸拓展固废等多维领域。2002 年，成都市兴蓉投资有限公司作为成都市水环境整治项目的投融资主体正式成立；2010 年借壳蓝星清洗成功上市，原蓝星清洗全部化工类资产、负债、业务置出，成都市兴蓉投资有限公司持有的成都市排水有限责任公司 100%股权置入；2011 年收购成都自来水有限公司 100%股权；2012 年收购成都市兴蓉再生能源有限公司，进入垃圾渗滤液处理、垃圾焚烧发电领域；2014 年公司分别成立兴蓉投资股份有限公司中水分公司以及兴蓉安科建设工程有限公司，业务范围扩大至中水项目建设与市政工程。目前，公司主业以供水、污水处理为核心，并以垃圾渗滤液处理、污泥处置、垃圾焚烧发电等环保业务为补充，截至 2023H1，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模约 900 万吨/日、中水利用项目规模 122 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模 14,400 吨/日、污泥处置项目规模逾 3,400 吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模 8,430 吨/日，餐厨垃圾处置项目规模 1,750 吨/日。2）立足成都，业务区域拓展全省乃至全国。公司供水业务和污水处理业务在成都市中心城区具有区域垄断地位，规模优势较明显。公司在深耕成都的同时，不断壮大川内业务，积极拓展省外业务，截至 2023 年底，公司业务已覆盖四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、广东、江苏、河北、山东、西藏共 10 个省份。

1.2. 背靠成都国资委，三峡入股彰显价值认可

成都国资委控股赋予本土优势，三峡入股彰显价值认可。截至 2023Q3 公司控股股东成都环境投资集团有限公司持股占比为 42.19%，实际控制人为成都市国资委。三峡集团旗下三峡资本控股有限责任公司和长江生态环保集团有限公司曾多次增持兴蓉环境，截至 2023Q3 三峡资本持股 12.24%，长江生态环保持股 3.05%，产业资本的青睐彰显对公司稳定发展的信心和长期价值的认可，同时，三峡集团具备强大资源、资金实力，有望与公司业务产生良好协同效应。

设置股权激励目标，增强团队积极性。公司在 2022 年向 556 名激励对象授予了 1699 万股限制性股票，授予价格为 3.03 元/股。业绩考核期为 2022-2024 年，考核要求为 2022- 2024 年每股收益不低于 0.5349/0.5884/0.6531 元/股。股权激励计划的实施有利于充分调动公司核心骨干人才的积极性，公司 2022 和 2023 年均超额完成业绩考核要求。

1.3. 业绩稳健增长，长期自由现金流增厚空间大

公司营业收入和利润保持稳健增长。根据公司业绩快报，2023 年公司实现营业收入 80.87 亿元，同比增长 6%，归母净利润达到 18.43 亿元，同比增长 14%。2014-2023 年公司营业收入复合增速 12.85%，归母净利润复合增速 10.48%，随着运营项目积累，收入和利润长期保持稳健增长态势。

水务运营收入贡献营收主力，2023H1 污水处理服务和自来水销售收入合计占七成。 2023 年上半年，污水处理服务收入 12.99 亿元，占比 37.33%，自来水销售收入达到 11.67 亿元，占比 33.53%，污水和供水运营收入合计占比 70.86%。2023H1 垃圾发电、供排水管网工程、污泥处置、垃圾渗滤液处理、中水及其他收入分别为 3.30 亿元、2.82 亿元、 1.64 亿元、1.51 亿元和 0.86 亿元，占比分别为 9.48%、8.10%、4.73%、4.35%、2.47%。

公司利润率保持稳定，自来水销售业务毛利率领先。2014-2022 年公司销售毛利率维持在 40%左右，销售净利率在 25%左右。2023Q1-3，公司销售毛利率 43.18%，同比下降 2.19pct，销售费用率 10.27%，同比增长 0.04pct，销售净利率 26.81%，同比下降 1.71pct。分业务来看，自来水销售业务毛利率领先，污水处理业务毛利率维持 40%左右，随调价周期略有波动，垃圾焚烧业务毛利率呈上升态势。

公司资产负债率随业务扩张呈上行趋势。截至 2023 年第三季度末，公司资产总计 418.30 亿元，与 2022 年末相比增加了 34.91 亿元，负债合计 247.49 亿元，与 2022 年末相比增加了 21.46 亿元。资产负债率方面，2023Q3 达到了 59.17%，2014-2023Q3 随业务规模的扩张，资产负债率和加权平均 ROE 总体保持上行趋势。

成都财政能力强处理费支付保障度高，2014-2022 年公司净现比维持 1.5 以上。供水业务 C/B 端收费机制通畅，污水处理服务费和垃圾处理费由地方政府支付，成都财政能力较有保障，支付及时。2014-2022 年随着公司成都以外项目规模的扩张，应收账款周转天数略有延长，但基本保持在一个季度以内。2014-2022 年公司净现比介于 1.5~2.1 之间，彰显优质现金流。

期待资本开支高峰期过后自由现金流的转正。1）从历史资本支出情况看，2020-2022 年进入资本开支高峰，每年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约 40 亿元，2023Q1-3 为 29 亿元，同比持平。2）从在筹建项目投资需求来看，截至 2023H1，公司重要在建项目总投资额合计 182.97 亿元，已投资 70.90 亿元，待投入金额 112.07 亿元；公司重要拟建项目总投资 26.66 亿元。预计 2024-2025 年资本开支维持前期水平，待 2026 年建造高峰过后资本开支有望下降。以“经营活动现金流净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流情况，2020-2022 年自由现金流仍为负数，但随着运营项目的积累，经营性现金流净额的提升，缺口逐步收窄。建造高峰期过后资本开支下降，自由现金流长期增厚空间大。

2022 年公司分红比例仅 21%，未来分红提升潜力大。2014-2017 年公司分红比例从 10%提至 26%，2018-2022 年分红比例维持在 20%~25%区间内，随着归母净利润的提升，每股股息保持稳定增长，2018-2022 年每股股息复增 14.13%。待公司自由现金流转正后，内生分红能力提升，分红提升潜力大。

2. 供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定

2014-2022 年公司供水业务收入复增 7%，毛利率维持在 44%~50%相对稳定。2014- 2022 年公司自来水销售收入复增 6.83%，毛利复增 5.71%，毛利率维持在 44%~50%区间，盈利能力保持稳定。2023H1 自来水销售收入 10.89 亿元，同比提升 7.11%，毛利 5.49 亿元，同比提升 0.10%。我们从量和价的角度复盘公司供水业务历史增长来源，并展望未来增长空间及盈利稳定性。

2.1. 在建项目支撑 24%的产能增量，成都人口流入&经济发展支撑水量提升

截至 2023H1 公司供水产能 334 万吨/日，在建/运营产能比例为 24%。2011 年，公司收购成都市自来水有限责任公司 100%股权，自来水公司于 2010 获授成都市中心城区及郫都区 30 年自来水供应特许经营权，供水能力为 178 万吨/日。公司供水范围逐步向成都市二三圈层及外地层延伸，2011-2022 年公司日供水能力复增 5.90%。截至 2023 H1，公司已投入运营及委托运营的水厂共 16 座，运营产能合计 334 万吨/日，其中成都市范围内产能占比 87%，公司供水能力位居西部首位，在成都市中心城区具有垄断地位；公司在建产能 80 万吨/日，其中已形成 40 万吨/日的生产能力，依托在建项目公司供水运营产能存 24%的增量空间。

自来水销售量匹配产能增长趋势，2022 年供水平均产能利用率达 99.51%。2011- 2022 年公司自来水销售量复增 7.19%，产销率维持在 85%左右，平均产能利用率介于 84%~100%，随新增产能投放略有波动。2022 年公司供水项目平均产能利用率提至 99.51%，处于满负荷运营状态。成都市自来水七厂（三期）产能投运有望缓解供应压力，匹配城市发展带来的用水需求增长。

随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增长潜力。用水需求与项目覆盖区域人口数量和经济发展水平紧密相关。1）成都市人口预计持续净流入：根据第七次全国人口普查结果，2020 年成都市全市常住人口为 2093.8 万人。《成都市“十四五”水务发展规划》中预计 2025 年成都常住人口将达到 2230 万人，2035 年常住人口将达到 2400 万人。假设成都市人均用水量维持 2022 年 254 吨的水平不变，我们测算 2025 年成都年用水量将达到 56.64 亿吨，与 2022 年相比增加了 2.62 亿吨， 2022-2025 年成都居民生活用水量复合增速为 1.59%。2）成都市经济发展带动人均用水量&工业用水需求提升：2018-2022 年成都市 GDP 复合增速 7.9%，居于全国省会和计划单列市靠前水平，2023 年成都市 GDP 增速 6.0%。依托地区人口稳定增长和经济发展水平的提升，我们预计成都区域项目售水量有望保持稳定增长。

2.2. 终端水价与上游水价联动，成本优势突出单吨盈利稳定

建立终端供水价格与上游水价联动调整，保障供水业务盈利水平。成都市自来水终端价格主要由城市供水运营水费、水利工程水费、水资源税和污水处理费四部分构成。 2010 年，根据《关于调整中心城区居民生活用水和特种行业用水价格的通知》（成价农 [2010]84 号）的相关规定，成都市中心城区居民生活用水价格每吨上调 0.6 元，分两步调整到位。2013 年和 2014 年，成都市对上游水资源税和原水费进行了上调，同时，自来水终端价格按规定实施同步同幅度联动调整。2015 年，成都市实施中心城区居民用水阶梯价格，原居民水价调整为第一阶梯水价。总体来看，成都市终端供水价格与上游水价的联动调整机制一定程度上保障了公司供水业务的盈利水平。截至 2023 年底，成都市主城区自来水终端价格 3.03 元/吨，其中居民第一阶梯供水运营水费 2.08 元/吨。

公司自来水单吨售价和单吨毛利保持相对稳定，盈利处于同业领先水平。从销售单价来看，2015-2022 年成都市主城区和郫都区自来水收费标准维持不变，兴蓉环境自来水销售均价略有上行，2022 年供水均价 2.27 元/吨，较 2015 年提升 1.5%。与同业公司相比，兴蓉环境供水价格相对稳定，且截至 2022 年处于较低水平。从单吨毛利和毛利率来看，2015-2021 年兴蓉环境单吨毛利维持在 1.1 元/吨左右，毛利率介于 48%~50%之间，成本管控是公司长期盈利稳定的核心所在。2022 年受药剂和能源成本上行影响，毛利率同比下降 3.95pct，仍处于同业领先水平。2022 年兴蓉环境自来水业务吨水毛利 1.00 元/吨，较同业均值高 35%，自来水毛利率 44.28%，较同业均值高 14.38pct。

依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件，公司自来水成本管控得当，不依赖调价的情况下保持优良盈利水平。1）运营经验丰富: 公司拥有近 80 年供水运营经验，全面推行规范化、精细化管理，并通过自主创新的技改技革项目着力降低运营成本，人均生产量、管网抢修效率、能耗指标等重要综合性指标处于行业领先水平，总体运营成本在同行业具有优势。2）原水水质优：公司在成都市范围内的所有水厂的原水取自岷江内江水系中的徐堰河、柏条河和沙河，处于上游地带，原始水质较好，药剂投加成本低。3）地形优势：公司水厂选址在地势较高的西南方，靠近水源地，供水区域内可以很大程度上利用重力流来输水，初始投资和运营期电耗较低。从公司自来水单吨成本来看，主要包括折旧、人工、能源动力、原材料（含原水费、制水材料）及其他成本，2018-2021 年公司单吨成本保持稳定，2022 年单吨原料、能源及其他成本小幅上升。对比 2021 年同业公司自来水单吨成本，兴蓉环境单吨折旧和能源成本上占据优势。我们认为依托长期运营管理经验、原水资源禀赋及地形优势，公司具备良好的成本管控能力，2015 年以来不依赖供水价格的调整可维持稳定的单吨盈利。若未来由于新增资本投入、出水水质要求提升、电费药剂单价提升等因素造成运营成本合理上行，公司可依据供水价格管理办法申请调价，供水业务长期盈利稳定性具备政策托底。

3. 污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024 年进入污水调价节点

2020 年以来污水处理收入毛利增长提速。2014-2022 年公司污水处理收入复增 15.82%，污水处理毛利复增 11.44%，其中 2020 年以来随着公司建设和投运项目体量的加大，污水处理业务发展提速，2019-2022 年污水处理收入和毛利复合增速均达到 26%，系公司收入利润核心增长点。2023H1 公司污水处理收入 12.99 亿元，同增 9.02%，毛利 4.66 亿元，同降 6.75%。

3.1. 占据成都优势区域，异地项目拓展颇丰

2023H1 公司已投运污水产能 400 吨/日，成都项目占七成，在建/投运比例为 15%。 2009 年排水公司与成都市人民政府签订了《关于成都市中心城区污水处理服务之特许经营权协议》，获授成都市中心城区（不含成都高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）30 年污水处理特许经营权，特许经营权期限自 2009 年 1 月 1 日至 2038 年 12 月 31 日。2009 年排水公司在成都地区拥有 8 座污水处理厂，污水处理能力达 130 万 m³ /日。2010 年，完成重大资产重组，排水公司成为上市公司全资子公司，同时通过异地拓展获得兰州市七里河安宁污水处理项目，公司污水处理能力增至 150 万立方米/日。随着成都中心城区污水处置需求提升以及异地拓展，公司污水产能加速提升。截至 2023H1，公司运营及在建的污水处理项目规模逾 460 万吨/日：

1）运营：已投运污水产能 400 万吨/日，2011-2022 年复合增速 8.97%。分区域来看， ①成都：成都市 277 万吨/日，占运营总产能的 69%，其中成都中心城区 230 万吨/日，占运营总产能的 58%，公司掌握成都区域优质项目，项目单体规模大，财政支付能力强，盈利和现金流水平优于异地；②成都之外异地项目：公司在兰州、西安、银川、深圳、宁东、巴中、石家庄和阿坝藏族羌族自治州等成都以外区域污水处理厂污水处理能力合计 123 万吨/日。 2）在建：在建产能约 60 万吨，在建/已投运比例为 15%，按平均 2 年左右的建造期预估，有望于 2024-2025 年陆续释放。

2011-2022 年污水处理量复增 9%，成都中心城区产能负荷率高于总体水平。2011-2022 年公司污水处理量复合增速 9.04%，平均产能利用率介于 80%~91%。其中 2016- 2021 年成都中心城区污水处理量占比约 70%，产能利用率持续提升至 2021 年达 94%，公司在建项目主要集中于成都区域，将匹配污水处理需求的提升。

3.2. 成都中心城区污水调价在即，运营成本&新项目吨投提升有望带动上调

成都中心城区污水处理费 2024 年即将调价，核心在于使项目盈利回归初始约定水平。2009 年，成都市人民政府授予公司成都市中心城区（不含成都市高新西区污水处理厂的特许经营区域范围）污水处理服务的特许经营权。协议约定污水处理服务费原则上应覆盖排水公司污水处理业务的合理成本+税金和（或）法定规费+合理利润。污水处理服务费单价定价公式为：单价=[预期运营成本+（投资额×投资回报率）/（1-所得税税率）] /（1-流转税率）/计划处理水量，其中投资回报率确定为 10%，且特许经营期限内不变，运营期核价周期为 3 年，2024 年进入新的核价周期。复盘兴蓉环境成都中心城区污水处理费调价历史，新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。以保障项目维持稳定的投资收益率为基础，产能利用率提升带来单位成本下降导致处理费调降；提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。污水处理费总体呈上行趋势。

2017 年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛利率稳定在 40%左右。2011-2016 年公司污水处理均价持续下行，一方面是由于成都中心区域污水处理费第二期（2012/1/1- 2014/12/31）较首期调降 0.09 元/m³ ，另一方面异地项目拉低平均水平，公司在西安、银川、深圳、巴中拓展的污水处理项目在 2012-2016 年陆续投运，污水处理价格均低于成都中心城区的处置单价。2017 年后在成都中心城区污水处理项目提价的带动下，公司污水处理单吨价格呈现稳步上行趋势，毛利率稳定在 40%左右，随着调价周期略有波动。在核价原则不变的情形下，污水处理结算单价有望调增去弥补运营成本的上行及在建项目吨投的提升。从运营期项目单吨成本来看，随着处置标准提升及物价成本上涨，2020-2021 年单吨成本加速上行，单吨药剂费复合增长 33%，单吨折旧、人工、能源动力成本复合增速均超 20%，污水处理毛利率从 2020 年的 40.20%降至 2022 年的 38.47%，运营成本的上行有望驱动污水处理结算价格的提升。

从在建项目吨投水平来看，截至 2023H1 公司在建污水项目中有 3 个项目属于成都市中心城区污水处理特许经营权范围，待投运后污水处理费将执行成都中心城区统一的污水处理结算价格。凤凰河二沟再生水厂、第七再生水厂二期、洗瓦堰再生水厂将于第五个价格结算周期（2024-2026 年）内投入运营，预计将纳入此次调价考核因素内。由于 3 个污水处理厂均为地埋式，单吨投资超 1.5 万元/（吨/日），约为 2021 年 8 月投运的成都市第十净水厂（二期）单吨投资的 3 倍。地埋式污水处理厂通过生态的、人性化的景观设计，将污水处理设施与景观休闲合为一体，具有土地集约、环境友好、邻避效应低、社会效益显著等特点，是未来城市污水处理厂建设的新风向之一。地埋式污水处理厂建设标准和单位投资更高，项目投运在望，预计将带动污水处理结算价格上调以保障新项目合理盈利水平。

成都中心城区污水处理调价弹性测算：成都中心城区污水处理量参照 2020-2022 年均值，假设为 7.49 亿吨，当成都中心城区污水处理服务价格调整幅度介于 5%~30%时，暂不考虑成本端的变化，带来的利润增量为 0.68~4.11 亿元，相较于 2023 年归母净利润的增幅介于 4%~22%。

4. 环保：万兴三期建设稳步推进，环保业务全面开花

万兴垃圾焚烧三期 5100 吨/日预计 2025 年底投产，届时投运规模将提升 74%。公司垃圾焚烧发电业务主要由子公司再生能源公司负责。2012 年再生能源公司与成都市城市管理局签订《成都市万兴环保发电厂项目特许经营权协议》，开始涉足垃圾焚烧发电领域，截至 2023H1，公司垃圾焚烧发电已投运产能合计 6900 吨/日，在建万兴三期项目规划生活垃圾焚烧规模 5,100 吨/日，污泥协同处理规模 800 吨/日（含水 80%），厨余垃圾处理规模 800 吨/日，项目总投资估算为 57.62 亿元，建设期为 3 年，预计 2025 年底投产。

2023 年成都垃圾焚烧量占无害化处置 90%，万兴三期投运助力零填埋目标。2023 年成都市垃圾无害化处置量为 711.61 万吨，其中焚烧量 640.49 万吨，占比 90%。2023 年成都市垃圾日处置量为 1.95 万吨/日，成都已有的 9 座垃圾焚烧环保发电厂处理规模合计 1.56 万吨/日，兴蓉环境份额为 44%。待 2025 年万兴三期建成投产后，届时成都 10 座环保发电厂处理规模合计将达到 2.07 万吨/日，兴蓉环境份额提至 58%，成都市生活垃圾焚烧率将达 100%，生活垃圾零填埋的目标可完全实现。

垃圾渗滤液、污泥及餐厨处置业务实现全面开花，环保业务布局逐步完善。根据2023 年中报披露，1）垃圾渗滤液处置：运营及在建的垃圾渗滤液处理项目规模为 8430 吨/ 日，其中已投运 5630 吨/日。2）污泥处置：运营及在建的污泥处置项目规模为 2316 吨 /日，其中已投运 1516 吨/日。3）餐厨垃圾处置：公司 2022 年以来取得餐厨（含厨余）垃圾处置项目设计规模合计 1550 吨/日，均尚未投运。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）