1 铱星发展史：独特的全球星间组网低轨星座
初代铱星：替代地面蜂窝的美好愿景
铱星被设计为地面蜂窝网络的替代。1983年，摩托罗拉发布了全球第一部商用手机，标志着1G移动通信商业化。但1G网络覆盖成 本高，设备笨重且昂贵，因此在1987年，铱星（Iridium）成立并被设计为使用卫星技术作为蜂窝设备的替代。通过77颗卫星（实 际组网使用了66颗）组成的全球覆盖网络，使得铱星星座的用户可以通过卫星手持电话实现全球通信。该项目填补了全球通信覆盖 的空白，特别是在那些传统的地面通信网络无法覆盖到的地方，如偏远地区、海洋、航空航天等。
通信能力对标1G网络，实现全球覆盖。初代铱星天线能够提供48个点状波束，支持1100个并发电话，速度为2.4kbps（与1G蜂窝 速度相同），携带了4个10Mb/s带宽的微波星间链路。硬件方面，铱星单星携带了7个摩托罗拉/飞思卡尔PowerPC 603E处理器， 运行频率约为200MHz，分别负责星间链路、卫星控制等，单星重量为680公斤。铱星建设了11个地面信关站，目前有4座在用。
初代铱星：蜂窝技术迭代迅速，商业愿景破灭濒临破产
地面蜂窝快速迭代，铱星功能落后商业闭环失败。在1991年，芬兰推出了基于GSM的2G网络，2G网络得益于数字信号的高质量 和稳定性得到快速推广，基站基本实现了稳定社会的密集人口区域覆盖。与此同时，铱星于1998年才完成布星任务，并计划开始 商业运营。与2G通信系统的产品相比，铱星产品价格高昂，服务质量欠佳，通信速度较慢，且传统手机几乎占领市场。由此，卫 星投入运营一年后只获得了1万订户，距离50万预期订户数量差距巨大，因此亏损严重且难以继续融资。铱星于1999年背负40多 亿美元债务宣布破产，2000年摩托罗拉公司宣布所有卫星将脱离轨道。
全球联网的军事意义重大，获得美国政府和军方支持。铱星特殊的且唯一的星间组网能力能够极大地便利美国的全球军事行动，使 得美军不依赖地面设施就能够实现低延时的通信，具有重大的战略意义，能大幅度提高美军作战能力。因此，在2000年，铱星即 将脱离轨道的前几天，新投资者与美国政府签署了一份服务合同，并接管铱星。2001年，美国政府免去了其40亿美金的债务，随 后美国国防部与铱星签订3600万美元为期5年的固定合同，保障了铱星未来5年的现金流，也形成了合作伙伴式的商业模式。
卫星数量：与Starlink合作实现快速发射
2019年，铱星NEXT全面替代初代铱星，卫星发射数量实现新增长。卫星网络包含66颗运行中的LEO卫星，分布在11个飞行器的 形成的六个轨道平面。
初代铱星卫星数量为72颗，其中6颗在轨备件。于1997年、1998年、1999年、2002年分别发射46颗、40颗、2颗、2颗，期间共 部署23次发射，累计在轨卫星数量93颗。总成本为50亿美元，包括60余颗卫星的设计、制造和发射以及地面设施的建设。
铱星NEXT卫星数量为81颗，其中66颗运行卫星，9颗在轨备件、6颗地面备件。于2017年、2018年、2019年分别发射40颗、25 颗、10颗，由于疫情影响，最后一次发射延后至2023年，期间共部署9次发射，累计在轨卫星数量80颗。总成本为29亿美元，包 含卫星设计制造21亿美元、发射合同4.9亿美元、升级地面设施3.1亿美元。
铱星NEXT与SpaceX合作推进，发射计划逐步落地。2010年，公司与SpaceX签署金额为4.5亿美元的协议，又于2016年追加0.6 亿美元的额外协议，于2017至2019年期间通过猎鹰9号火箭向低地球轨道发射了75颗铱星NEXT卫星。2022年，公司与Space X和 法国泰雷兹阿莱尼亚宇航公司签署了金额为0.4亿美元的协议，发射5颗地面备用卫星。
2 商业模式分解：GBC三端发力实现商业闭环
商业模式概况：G、B、C三端齐发力
铱星的商业模式可以简单分为政府军方的包年合同、对企业的商业托管和物联网数据服务、对个人的通信设备和数据服务。不同客 户收入来源占比相对稳定，个人移动卫星通信服务持续发力。2023年，公司G端客户收入占比为24.8%，B端客户收入占比为 25.4%，C端客户收入占比为49.8%。公司积极布局全球批发分销网络，满足终端用户的多样化需求。G端战略关系紧密，订单陆续释放。美国国防部持续加大研发投资，公司与军方合作推出新型专用移动通信设备，政府采用率不断 增长，23年公司与SDA签订了新的合同，使得政府服务收入持续增长。 B端技术迭代加速，业绩增速稳定。物联网及载荷托管产品和服务持续发展，应用新场景将不断涌现，成长性稳健。 C端市场竞争加剧，业务收入承压。移动卫星服务行业竞争激烈，2023年，C端增速较去年下降20.8pp，但公司卫星技术稳定性领 先同行，L波段设备具有竞争力，收入有望迎来新增量。
To B：铱星NEXT的商业托管形成长期合作生态
二代星不仅强化了数据传输功能，且设计了额外的商业载荷托管空间。铱星公司在2011年成立了托管载荷联盟（HPA），其初始 成员包括铱星、波音公司、Intelsat以及洛克希德·马丁航天公司。对于铱星NEXT，工程师专门为其设计了可以容纳50KG有效载荷 的空间，使其能够实现在初始通信任务之外的附加功能。这些有效载荷承载了与Aireon、exactEarth等其他公司的商业合作功能， 其中Aireon能够为铱星每年贡献超过1千万美元的租赁收入。
基于卫星的物联网服务领先供应商，物联网数据+商业载荷托管构建B端商业模式。铱星星座基于L频段的通信使其有更强的抗天气 干扰性能（相较于Ka频段），公司的物联网卫星模组在偏远地区的采矿业、农林业、长途车队、跨国资产监控、渔业等行业有广泛 应用。2022年，公司推出Iridium Messaging Transport，进一步把物联网和云服务结合起来。
商业展望：与OneWeb合作拓新，终端直连卫星或有增量
与OneWeb签署谅解备忘录，强强联手打造卫星网络。2019年，铱星公司在加州科罗纳多合作伙伴年会上，同OneWeb（一网） 签署了谅解备忘录，宣布两家公司将联合打造新一代全球卫星通信网络，即由66颗铱星NEXT卫星+650颗OneWeb卫星构成的金 地轨道通信网络，打造L频段（铱星）和Ku频段（OneWeb）的互补通信。L频段穿透能力强但带宽较低，Ku则相反，两家企业达 成合作有望在未来频谱方面进一步共享，推动卫星通信行业快速发展。
投入终端直连卫星研发，卫星连接新增量。铱星（Iridium）公布了芯片制造商高通公司（Qualcomm）的合作伙伴身份，双方瞄 准手机直连卫星市场，为下一代搭载第二代骁龙8的安卓手机提供基于卫星的连接，并发布了全球首个可在高端智能手机上实现双 向通信的解决方案，未来甚至将探索卫星连接笔记本电脑和汽车。但由于成本、技术挑战、商业模式不明确等原因，同年该合作破 裂。随后铱星推出了“星尘”计划（Project Stardust），继续打造服务于手机、平板、甚至IoT设备的短信直连卫星服务。
3 财务分析：成本费用刚性，利润弹性大
收入稳健增长，利润弹性较大
收入稳健增长，利润扭亏。铱星NEXT在2019年完成建设后，公司收入保持了稳定增长势头，2019-2023年5年CAGR为8.6%。 2022年公司推出了Iridium Messaging Transport服务，极大优化了物联网的云原生数据服务，同年公司和美国太空总署签订了 新的SDA合同，这使得当年用户设备销售（yoy+46%）和工程支持服务（yoy+70%）大幅增长，推动当年的收入增速达峰到 17.3%。2019年公司亏损大幅增长主要系铱星NEXT折旧大幅增长以及提前还款所致。
利润方面，公司主要的现金流支出可以分为3部分：运营成本和费用、星座设施折旧、利息支出。其中星座设施折旧和利息支出的 金额相对刚性，随着公司收入持续增长迈过盈亏平衡点，利润释放将会进入加速的过程。2022年，公司在收入为7.2亿，用户数量 达200万的情况下实现了扭亏，2022-2023年公司收入利润弹性系数为7.9，即收入增长1%，将会带来利润7.9%的增长。
利润率&费用保持稳定
利润率和费用率稳定，净利率逐步提升。由于铱星主要以提供通信服务以及部分设备模组，公司毛利率一直保持在较高水平，自 2018年以来均保持在70%以上。毛利率2022年后有所下降的原因系公司签署了新的政府项目，这些项目对于运维人员和新设备需 求较高，带来了新增的运营成本。后续随着项目进行，边际成本也将下行，毛利率预计仍将保持稳定。
费用方面，公司销售和管理费用保持在15%-20%区间内，近年来略微上涨主要是由于公司员工人数增加和员工股票薪酬费用增加 ，公司员工人数从2020年的497人增长到2023年的760人，各部门股票激励费用也随之增长。铱星每年的研发费用保持稳定，主 要投入在网络设备的新功能方面。
星座发射周期性强，折旧摊销稳定刚性
星座更新周期在10年左右。据铱星年报，卫星的理论运行寿命在17.5年左右，考虑到卫星制造和发射周期在5年左右，因此整个星 座的替换周期，可以预计在10年左右，迭代升级的周期则更长。因此，在前期发射的卫星超折旧期运行后，折旧金额会快速下降， 带来利润的大幅增长。
折旧周期在17.5年内直线折旧，相对刚性。铱星会在卫星潜在使用寿命或预期使用期限内对卫星进行折旧，使用寿命每季度评估一 次，2024年公司将卫星预期寿命从12.5年提升到17.5年，并在使用期限内直线折旧。截至2023年，公司总卫星系统+地面系统+设 备等总资产金额为37.3亿美元，累积已折旧18亿美元，21-23年年度折旧费用分别为3亿美元、3亿美元、3.2亿美元，在未来预期 时间内的折旧费用相对刚性，可以看见，铱星的成本端支出相对稳定。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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