【华创证券】N型银浆领跑者，LECO导入高速成长.pdf

2024-04-08

24页

2MB

一、N 型浆料领跑企业，TOPCon 银浆快速放量

（一）LECO 浆料率先导入，受益技术迭代高速成长

帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO 银浆技术领先。公司主要产品为单晶、多晶 PERC 导电银浆、TOPCon 正、背面导电银浆、HJT 低温导电银浆/银包铜浆料等。2010 年，公司成立于江苏无锡。2020 年公司于深交所创业板上市，成为我国首家光伏与半导体导电银浆上市公司。2022 年推出高效金属化浆料解决方案，引领光伏产业向 n-TOPCon 电池转型升级。随着激光增强烧结工艺在 TOPCon 领域的应用与实践，LECO 银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利。

公司股权结构稳定，实际控制人为史卫利、闫经梅母子。闫经梅、史卫利二人系母子关系，二人合计控制公司 23.3%股份。史卫利/闫经梅直接持有公司股份 14.80%/1.15%，史卫利通过无锡尚辉嘉、迪银科和赛德科间接控制公司 7.4%股份。

实施股权激励计划，提高员工主动性和创造性。2023 年 11 月帝科股份公告实施 2023 年股权激励计划，本次股权激励计划分别设置公司与个人两个层面的业绩考核目标。公司层面，以 2023 年为基数，首次授予要求 2024-2028 年营收增长率分别不低于 10%/20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于 5%/10%/15%/20%/25%；预留部分要求 2025-2028 年营收增长率分别不低于 20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于 10%/15%/20%/25%。个人层面则根据个人绩效考核等级分配个人层面比例，个人当年可归属额度=个人当年计划归属额度×个人层面归属比例。这一股权激励计划能够有效提升员工工作积极性。

（二）N 型出货快速提升，公司业绩实现突破

营收持续高速增长，2023 年归母净利润扭亏为盈。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达到 64.88%，2023 年公司营收 96.03 亿元，同比+154.94%，其中光伏银浆收入贡献达 95%。 2022 年，受美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，人民币有所贬值，汇兑损失影响公司盈利；另一方面，硅料价格高企，电池厂商对辅材环节有所压价，进一步削弱公司盈利，2022 年实现归母净利润为-0.17 亿元，同比-118.44%。2023 年公司 N 型浆料出货高增，带动盈利能力明显改善，实现归母净利润 3.86 亿元，同比扭亏为盈。

公司控费能力较强，期间费用率总体较低。2023年公司期间费用率为6.00%，同比-2.20pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为 0.86%/1.56%/3.58%，同比变动-0.38pct/-1.43pct/-0.38pct。 2023 年公司毛利率及净利率有所回升。2023 年公司综合毛利率及净利率分别为 11.14%/3.93%，同比分别+2.34pct/+4.50pct。主要系公司产品结构优化，盈利能力更优的 TOPCon 浆料出货占比快速提升。此外，国产银粉的进一步导入也对公司盈利能力改善带来了积极影响。

公司 IPO 融资 3.99 亿，用于年产 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目。融资情况来看， 2020 年 6 月，公司通过 IPO 募资资金合计 3.99 亿元，实际募集资金 3.51 亿元，计划用于年产 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。2024 年 3 月，公司公告 2024 年定增预案，拟募集资金 2.65 亿元，用于年产 2000 吨导电银浆扩建项目、年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目以及补充流动资金。

二、受益于 N 型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升

（一）N 型电池银浆耗量更高，驱动银浆需求高增

光伏浆料主要用于晶硅太阳能电池片正面电极和背面电极，用于收集和导出硅基太阳能电池产生的电流。电池片企业通过丝网印刷工艺将光伏电子浆料分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。根据位置的不同，可分为电池片受光面的正面银浆和背光面的背面银浆，根据功能的不同，又可分为汇流、串联的主栅银浆和收集载流子的细栅银浆。光伏银浆由高纯度的银粉、玻璃粉、有机载体等成分构成。其中银粉是导电相，导电性与银粉的物理特性和形貌有关。另外，通过调节有机载体的成分配比和它在银浆中的含量可以控制整个银浆的粘度、流平性、触变性和细度等工艺性能，使银浆料具有良好的丝网印刷性能。

下游需求旺盛，光伏装机规模持续高速增长。2023 年，光伏主产业链价格快速回落，据 PVInfoLink，2023 年底组件价格较年初降幅达 40%-50%，刺激下游观望需求快速释放。据 CPIA，2023 年全球新增光伏装机 390GW，同比增长 70%。展望 2024 年，欧洲高库存有望缓解，受益于绿色转型需求，欧洲光伏市场有望高增；印度 2024 年 2 月新出台户用光伏补贴政策，刺激分布式光伏装机；美国 IRA 细则落地，叠加降息预期下电站收益率，装机需求或有较大弹性。预计 2024 年全球新增光伏装机 465GW 左右，同比增长约 19%。光伏银浆下游电池片产出规模进一步扩大。据CPIA数据，2023 年国内电池片产出 545GW，同比增长 65%；按 2022 年我国电池片产量约占全球的 90%左右测算，2023 年全球电池片产量约 600GW，同比增长 65%。

电池片量产效率持续攀升，新型技术不断突破。据 CPIA，2023 年，规模化生产的 P 型单晶 PERC 电池平均转换效率达到 23.4%，同比提升 0.2pct；N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到25.0%，同比提升0.5pct；异质结电池平均转换效率达到25.2%，同比提升0.6pct。降本增效主旋律下，N 型电池片效率持续突破，有望成为电池技术的主要发展方向之一。

光伏电池技术进入迭代期，N 型电池产能快速扩张。随着工艺不断成熟，N 型电池效率不断提升，成本持续下降，下游对 N 型 TOPCon 等新型电池的接受度快速提升。2023 年 12 月，N 型组件招标占比达 67%。各电池厂商也在加快 N 型产能的建设，TOPCon、HJT、 xBC 等新型电池技术产业化提速。据 InfoLink Consulting 预测，2024 年底 TOPCon 电池产能将达 920GW 左右，HJT 产能将达 74GW 左右。

N 型电池技术加速渗透，2024 年出货占比有望达到 70%-80%。预计 2023 年 TOPCon 电池产出 130-140GW，占比约 25%-30%。2024 年 TOPCon 电池产出预计将超过 PERC，占比约 70%；整体 N 型电池产出来看，占比有望达到 70%-80%左右。

N 型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于 P 型。据 CPIA 数据，2023 年 p 型电池片正银消耗量降低至约 59mg/片，背银消耗量约 25mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆（95% 银）平均消耗量约 109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 115mg/片。由于电池降本工艺仍在持续探索，各厂商银耗存在一定差异。按单瓦银浆耗量来看，PERC 电池片银浆耗量约 6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon 银浆耗量 10-13mg/W；HJT 银浆耗量 16- 20mg/W。相较于 PERC 电池，N 型电池银耗大幅提升，随着 N 型产品快速迭代占据主流市场，光伏银浆用量有望实现高速增长。

随着光伏新增装机增长以及 TOPCon 等 N 型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。2023 年 N 型电池产能大规模扩张，实际产出预计将于 2024 年释放，带动 N 型占比大幅提升，叠加 N 型电池更高的银浆单耗，预计 2024 年正面银浆需求增速将明显高于行业。我们预计 2024 年光伏银浆需求总计 7501 吨，同比+16%，其中正银需求 7103 吨，同比+36%；预计 2024 年光伏银浆市场空间总计 438 亿元，同比+22%，其中正银市场空间 425 亿元，同比+35%。

（二）加工费直接影响盈利能力，N 型银浆加工费高于 P 型

N 型银浆加工费高于 P 型，有望拔高银浆盈利中枢。通常情况下。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。据聚和材料公告，2023 上半年 PERC 银浆加工费约 450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约 800-1000 元/kg；TOPCon/HJT 银浆分别较 PERC 银浆加工费提升约 42%/89%。

电池环节工艺不断更新升级，银浆环节需要配合持续进行配方优化，有望拉长银浆环节的溢价周期。光伏银浆企业通常需要配合下游电池环节的不同工艺和产线设备进行银浆的配套开发，产品以定制化为主，且配方迭代周期短。未来随着 LECO 银浆的持续开发，以及双面 poly 等新工艺的导入，银浆配方将持续更新迭代，有望获得较高的利润回报。

（三）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中

正面银浆市场已基本实现国产化，2023 年国产份额或超 95%。我国光伏行业发展早期，正面银浆一度依赖海外进口，随着国内浆料企业与电池厂商合作的加深，国产浆料产品的性能和稳定性持续提升，竞争力不断增强，国产化率近年来不断提升。据 CPIA，2022 年正面银浆国产化率已提升至 85%，2023 年预计达到 95%。

国内正银头部企业有聚和、帝科、晶银等，背银龙头企业有儒兴、光达等。TOPCon 电池用正面银浆方面，国内厂商主要有聚和、帝科、晶银、天盛以及索特等，国外厂商主要有贺利氏、LG 等；HJT 电池用低温银浆厂商主要有苏州晶银、KE、聚和材料等，已实现纯银主、细栅及银包铜浆料的量产。

光伏正面银浆行业集中度高，头部企业份额持续提升。据 CPIA 数据测算，2022 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场份额分别达41%/22%/13%，合计市场份额达76%。 2023 年，行业进入 N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现 N 型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业 2023 年全球正银市场合计份额约 80%左右。市场份额有望进一步向具有技术优势和资金实力的头部企业集中。从历史情况看，随着浆料国产化程度不断提升，行业竞争加剧，利润有所下滑，二三线企业逐步出清，头部企业凭借规模以及技术优势，市场份额不断提升。展望未来，随着电池新技术降本增效的持续推进，N 型时代银浆技术难度加大，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，行业竞争格局有望进一步优化。

三、率先大规模导入 LECO 银浆，受益技术迭代快速成长

（一）乘 N 型之势快速发展，银浆出货大幅增长

公司银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 公司光伏导电银浆实现销售 1713.62 吨，同比增长 138%；其中应用于 N 型 TOPCon 电池的银浆产品实现销售 1008.48 吨，占总出货比例达 58.85%，处于行业领先地位。

积极推进银浆产能建设，增强公司综合竞争力。随着光伏行业 N 型 TOPCon 电池产能快速投产与爬升，持续加大产品技术研发与市场开拓力度，公司积极推进光伏银浆生产基地落地投产，巩固公司在光伏银浆行业的领先地位。2024 年 3 月，公司公告 2024 年定增预案，拟募集资金 2.65 亿元，用于年产 2000 吨导电银浆扩建项目、年产 50 吨低温导电银浆的研发和生产项目以及补充流动资金。

（二）LECO 技术行业领先，充分享受先发红利

TOPCon 电池使用银铝浆可以改善欧姆接触，但同时也更容易造成较高的表面复合。传统高温烧结金属化欧姆接触的导通机制中，以银微晶直接导通为主，辅以不同类型的隧穿式间接导通。电化学角度来看，构建直接导通通道需要 Ag+获得足够多的电子还原成银微晶。而 n+/n-Poly 掺磷表面富电子，有利于 Ag+还原形成银微晶；而 p+/p-Poly 掺硼表面缺电子，不利于 Ag+还原形成银微晶。所以，PERT/TOPCon 电池 p+发射极金属化过去通常掺杂银铝浆，通过银铝尖刺形成栅线与发射极的直接连接导通以改善欧姆接触，但也会造成金属复合大幅上升的问题。

激光辅助烧结技术（LECO）解耦钝化损伤和欧姆接触，赋能电池金属化。激光辅助烧结技术的核心原理在于利用激光的高能量集中性和可控性，将高温烧结过程中钝化层侵蚀和欧姆接触形成两个步骤分离，从而实现对烧结过程的高效精准控制。激光照射在电池片激发电荷载流子，同时施加 10V 或以上的偏转电压，会产生局部电流。对应处发生烧结引发银硅相互扩散，局部形成银硅合金，可以显著降低接触电阻。而整个烧结过程的持续时间与载流子寿命匹配，激光过后迅速停止，从而实现原有钝化层的最大限度保留。 LECO 技术可以解构为三大效应。（1）电化学效应：激光载流子（电子）注入补偿表面电子缺失，促进 Ag+还原为银微晶。（2）热效应：在偏压引导下光生载流子形成局部高密度电流，生热促进局部 Ag-Si 互扩散，形成高质量低电阻的 AgSix 合金化接触。（3）尺寸效应：AgSix 接触位点的尺寸调控。

LECO 技术助力 TOPCon 降本增效，正迎来产业全面推广。2023 年三季度以来，LECO 技术逐渐获得产业关注，激光辅助烧结技术单 GW 投资低，投资回收期短，目前多数 TOPCon 电池厂商陆续引进，2024 年一季度 LECO 技术已大规模导入，成为 TOPCon 电池的标配工艺。 LECO 专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业有望享受先发红利。TOPCon 电池产线升级导入 LECO 工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，需配套升级银浆配方，加工费存在溢价。据帝科股份，激光辅助烧结技术结合其 DK72E 系列 LECO 专用银浆，第一阶段可综合提效 0.3-0.5pct；同时可减少钝化损伤，实现 5-10mV 的开路电压提升，助力 TOPCon 电池迈进 Uoc＞735mV 新时代。公司布局 LECO 银浆实现大规模出货，有望享受先发红利，助力改善盈利能力。

（三）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全

1、导入国产银粉助力降本

成本方面，进口银粉与国产银粉价格之间存在正价差，银粉国产化可助力银浆企业降本。国外银粉参考伦敦银点价格，而国内银粉通常参考的上海贵金属交易所发布的 1 号白银价格，二者之间一般存在正价差。若考虑国内外加工费、运费、汇兑损益及进口关税等因素的影响，使用国外银粉还是国内银粉会对银浆企业的盈利能力产生较大影响。此外，选用国内银粉的企业在结算方式和库存管理方面存在优势，运营成本相比之下更低。

银粉国产化趋势明显。我国进口银粉主要来自日本及美国，据海关总署，2023 年日本和美国进口量占比分别为 85.9%/7.8%。其中日本 DOWA 的银粉产品具备性能优异、质量稳定等特点，市场份额领先。2020-2022 年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023 年共计进口 2726 吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。

公司 PERC 银粉国产化比例达 80%以上，TOPCon 银粉国产化比例约 50%。据公司公告，PERC 浆料所使用的银粉国产化比例达 80%；TOPCon 浆料方面，公司国产粉占比 50%左右；HJT 浆料方面，银粉国产替代进展相对较慢，公司以进口粉为主，未来仍有较大替代空间。

2、布局上游助力降本提质

公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节。公司于山东东营规划建设 5000 吨硝酸银、2000 吨金属粉体项目，于江苏新沂规划建设 5000 吨硝酸银、1800 吨金属粉体项目，有望于 2024 年实现投产。其中金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。

布局银浆上游环节有助于降本提质，同时保障供应链安全。成本方面，通常情况下向产业链上游布局可以有效降低原材料生产成本，并保障供应链的安全性和稳定性。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，而硝酸银浓度、分散剂种类及其用量、反应温度、还原溶液 pH 值等不同工艺参数，对银粉形貌、粒径和分散性均有影响。通过上游布局，可以更好的把握银浆产品的品质。此外，由于硝酸银供需处于相对紧平衡状态，布局上游硝酸银可以保障供应链的稳定及安全。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）