一、公司产品线丰富，混改后经营持续向好
1.1 公司产品治疗领域广泛，重视品牌建设
浙江康恩贝制药股份有限公司源起兰溪，经过逾五十年的发展，从一家街道制药厂发展为 集药品研发、生产、销售于一体，以现代中药和植物药为核心，特色化学药及特色健康消 费品为支撑的大型医药集团。目前，公司及子公司主营板块涵盖非处方药、健康消费品、 处方药、中药饮片及原料药等多个板块，覆盖呼吸系统、消化系统、心脑血管、泌尿系统、 抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域，生产片剂、胶囊剂、滴丸剂、颗粒剂等二十余种传统 剂型及缓释、速释等新剂型，培育出了康恩贝、前列康、珍视明、天保宁四个中国驰名商 标。公司长期重视品牌建设，持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势，着力 提升重点大品种的增长空间，大品牌大品种工程成效显著，2022 年销售过亿元品种共有 15 个。
非处方药板块：中长期增长快、盈利能力强，是公司的核心板块。“康恩贝”牌肠炎宁片 剂和颗粒剂、“前列康”普安乐片剂及胶囊剂、“金笛”复方鱼腥草合剂、“天施康”为其 知名品牌及系列产品。 处方药板块：包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保宁”银杏叶片及胶囊、 “色嗵乐”龙 金通淋胶囊、“金艾康”汉防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片、“金康灵力” 氢溴酸加兰他敏片等知名产品。 健康消费品板块：产品多样，以营养补充剂、健康食品为主，多方位满足消费者日益增长 的健康需求。 近年来，为应对政策和市场变化，公司调整业务结构，大力发展以非处方药和健康消费品 组成的自我保健产品业务，目前已成长为核心业务板块之一。 此外，公司还涉及化学原料药、中药材及中药饮片、植物提取物等多个其他业务板块。
1.2 混改有利于公司加强资源整合，实控人持续增持彰显发展信心
2020 年 4 月 3 日，公司发布《战略合作暨股份转让意向性协议》，公司原控股股东康恩贝 集团有限公司（简称：康恩贝集团公司）拟向省中医药健康产业集团转让所持有的康恩贝 533,464,040 股股份，占当时公司总股本的 20%。2020 年 7 月 3 日公司公告称，康恩贝集 团公司与省中医药健康产业集团的股份过户登记手续已完成，省中医药健康产业集团持有 公司 20%股份，每股转让价为 6.19 元，总交易金额为 33.02 亿元，省中医药健康产业集 团成为公司的控股股东，公司实际控制人变更为浙江省国资委，由民营控股企业转变成国 有实际控股、国资民营股东共同参与治理的混合所有制新型市场主体。引入浙江省国资委， 有利于更好地解决公司在诸如融资等资源获取及整合方面的弱项，充分发挥“国企实力与 信用+民企机制与活力+康恩贝品牌”的组合优势。 省中医健康产业集团后于2021年12月 1日至2022 年5月31日，累计增持公司股份231.30 万股；2024 年 1 月 31 日，公司发布公告称，省中医药健康产业集团拟在 6 个月内增持公 司股份，累计增持比例不少于 2%（以当时总股本为基数，对应增持数量不少于 5140.08 万股），不高于 4%（对应增持数量不高于 10280.14 万股）。目前增持尚在实施计划期限内， 截至 2024 年 3 月 22 日，省中医药健康产业集团持有公司 22.85%的股权。
混改落地以来，公司聚焦主业，推进资源整合协同工作。公司 2022 年完成了对省国贸集 团体系内中医药大学饮片公司 66%股权和奥托康科技公司 100%股权收购工作，消除同业竞 争，推进业务整合。
1.3 部分资产逐步出清，业绩有望进入稳健增长期
此前公司业绩有所波动，但不稳定因素逐步消化。2019 年公司归母净利润为-3.46 亿元， 主要是由于子公司贵州拜特的丹参川芎嗪注射液受列入国家重点药品监控目录和医保目 录调整等政策影响，公司销售收入急剧下降，公司当年因此计提商誉及无形资产计提减值 准备约 7.51 亿元；2020 年该影响持续，公司实现营收 59.09 亿元，同比减少 13%，实现 归母净利润 4.53 亿元，扭亏为盈。2021 年公司实现归母净利润 20.09 亿元，主要为当年 因转让珍视明药业公司 42%股权并丧失对其控制权确认相关投资收益共计增加净利润约 23 亿元所致。
2020 年以来，公司聚焦主业，处置低效无效资产，如 2021 年 10 月完成对兰信小贷公司 30%股权的转让，2022 年先后完成大晶眼健康、检康生物、邳州众康等股权的处置，同年 11 月完成对贵州拜特部分土地使用权和厂房等资产的公开挂牌转让；2024 年 2 月完成对 可得网络公司 20%股权的公开挂牌转让。随着对业绩影响不稳定因素的逐步消化，公司未 来业绩有望实现稳健增长。 2023 年前三季度，公司实现营收 51.84 亿元，同比+16%，归母净利润 6.23 亿元，同比+172%， 扣非归母净利润 5.10 亿元，同比+15%。根据公司 2023 年度业绩预增公告，2023 年公司 预计实现营收 67.35 亿元，同比+12.25%；预计实现归母净利润 5.91-6.80 亿元，同比 +65%-90%；预计实现扣非归母净利润 5.38-6.04 亿元，同比+11%-25%。公司所持嘉和生物 股份 2023 年末市值较 2022 年末市值下降，减少公司归母净利润约 0.75 亿元，而上年同 期由于其市值下降减少公司归母净利润约 1.98 亿元。所以，因公司所持嘉和生物股份市 值变动影响，2023 年同比增加利润约 1.23 亿元。2023 年 5 月，公司以约 2.9 亿元通过浙 江产权交易所以公开挂牌方式完成转让所持珍视明公司 7.84%的股权，确认了股权处置净 利润约 0.87 亿元。
按产品拆分收入结构，2023 年前三季度，公司收入占比最高的是非处方药业务（占比 37%）， 其次为处方药业务（占比 31%）。健康消费品、中药饮片及其他产品收入占比均在 10%左右。
费用端逐渐优化，盈利能力稳步提升。公司销售费用率从 2020 年的 41.8%降至 2023 年前 三季度的 35.8%，其中 2022 年销售费用率下降明显，主要是因为当年珍视明公司不再纳入合并报表范围以及公司加强营销费用管控。管理费用率保持平稳，2023 年前三季度为 7.6%。公司毛利率保持在 60%左右，2023 年前三季度为 61%；扣非归母净利率持续提升， 从 2020 年的 0.3%升至 2023 年前三季度的 9.8%。
1.4 推出股权激励计划，有望充分激发团队活力
2022 年公司推出股权激励计划，彰显发展信心。本次激励计划授予的股票期权分年度进 行考核并行权，2022 年、2023 年、2024 年每个会计年度考核一次，以达到绩效考核目标 作为激励对象的行权条件。2022 年 11 月，公司完成股票期权首次授予，向 537 名激励对 象授予 6247.5 万份股票期权，约占本次激励计划草案公告时公司股本总额的 2.43%；2023 年 11 月，公司完成股票期权预留部分的授予，向 103 名激励对象授予预留的 752.5 万份 股票期权，约占本次激励计划草案公告时公司股本总额的 0.2928%。激励计划中，公司层 面从扣非后归母净利润增长率、扣非后加权平均净资产收益率、研发投入占当期工业营业 收入的比例和净利润现金含量四个维度进行考核。
二、非处方药为核心业务板块，有望稳健增长
公司非处方药板块拥有康恩贝、金笛、金奥康、前列康等知名度较高的品牌及系列产品。 非处方药板块 2021 年收入 20.66 亿，同比-6.70%，略有下滑，主要是当年“金笛”牌复 方鱼腥草合剂由于感冒药类产品受管控影响，销售收入同比下降 34%；“金奥康”奥美拉 唑肠溶胶囊受集采影响，销售收入同比下降 39.21%。2023 前三季度，公司非处方药板块 实现收入 19.10 亿，同比+24.09%，实现高增长。
2.1 肠炎宁为十亿级别品种，品牌优势明显
康恩贝牌肠炎宁片是一款特色肠道中成药，含地锦草、金毛耳草、樟树根、香薷、枫香树 叶五味中草药成分，主要在止泻、消除肠道炎症、降低肠道敏感性方面起作用。随着我国 经济高速发展，生活节奏加快导致人们产生了诸多不健康的饮食习惯及生活习惯，胃肠疾 病多发，消费者用药需求增加。当前我国胃肠病患者基数庞大，据第一药店财智引用中康 CMH 数据显示，近 5 年来，零售渠道胃肠道疾病用药销售规模逐年增长，2023 年上半年， 胃肠道疾病用药在销售额达 164.74 亿元，比去年同期增长了 8.1%。
康恩贝肠炎宁为过十亿品种，品牌力优势明显。产品的销量及收入均处于长期上涨态势， 2022 年肠炎宁收入 10.02 亿元，同比+17.51%；2023 年前三季度肠炎宁收入已达 11 亿元。 康恩贝牌肠炎宁在市场上享有良好声誉并赢得消费者广泛认可，据“连线康恩贝”引用中 国药店统计数据，目前在消化系统用药中，占比最高的细分品类是胃肠道用药；2023 年 1 至 7 月，胃肠道用药全国热销品牌 TOP10（通用名+厂家）中，第一名即为康恩贝的肠炎 宁片。此外，康恩贝肠炎宁入选 2022 年中国非处方药黄金大单品名单。
公司积极强化市场营销优势，培育开拓新市场。近几年，公司一方面与“阿里健康”、“京 东健康”及“美团”“饿了么”等第三方平台建立战略合作关系，积极探索品牌直营消费 者的数字化营销发展模式；另一方面对肠炎宁这类具有广泛知名度的传统 OTC 品牌产品加 快建设新零售体系，通过整合内外部优质资源，着力开拓新市场。公司多次举办特色场景 式营销活动吸引消费者，如 2021 年 5 月 29 日世界肠道健康日，康恩贝肠炎宁联合上万家 药店启动“万家药店共倡议：止泻更要治肠炎”的公益传播活动等。通过积极营销及市场 培育，肠炎宁系列产品有望持续为公司贡献现金流。
2.2 金笛复方鱼腥草合剂有望实现恢复性增长
复方鱼腥草合剂由鱼腥草、黄芩、板蓝根、连翘和金银花 5 味药材组成,具有清热解毒之 功效，用于外感风热引起的咽喉肿痛、急性咽炎、扁桃体炎有风热证候者。公司产品上市 以来，疗效受到多方认可，被评为首批“浙产名药”和“浙江制造精品”，并被列入浙江 省医药重点储备品种。2020 年 1 月 17 日，《中国中医药报》“学术”版面刊载了《中医药 治疗感冒大有可为》的文章。文章介绍了复方鱼腥草制剂的临床应用研究，指出由传统经 典治疗感冒中药材组方而成的金笛鱼腥草合剂在提高机体免疫，抗病毒转染和增殖以及对 症治疗缓解炎症反应有着显著的效果。在米内网披露的 2022 年中国城市实体药店终端清 热解毒中成药产品 TOP10 中，复方鱼腥草产品位居第六。2020 和 2021 年，受到外部公共 卫生事件的影响，金笛作为清热解毒类产品销售受到限制，公司产品销量略有下滑；我们 认为随着该影响因素的减弱，金笛产品有望在未来几年实现恢复性增长。
三、健康消费品板块将持续受益于老龄化和国民健康意识加强
公司健康消费品板块品类丰富，包括营养补充剂、健康食品、健康卫生用品、健康日化用 品等。据灼识咨询数据，2017-2022 年中国保健食品市场规模逐年增大。目前“健康中国 2030”已经成为中国的国家战略，随着保健消费品相关法律法规的不断完善、老龄化程度 提高以及国民健康意识的加强，我们认为保健消费品市场将维持快速增长。
2020-2023Q3 公司健康消费品业务一直保持较快增长。2021 年该板块收入超 11 亿元，同 比增长 22.87%。2021 年，珍视明系列健康产品实现收入 7.24 亿元，2022 年珍视明出表， 公司健康消费品业务实现收入 4.78 亿元，以剔除珍视明出表因素后的可比口径计算，同 比增长 24.64%。2023 年前三季度，公司健康消费品业务实现营收 4.30 亿元，同比增长 21.91%。
2020 年以来，公司成立健康消费品事业部，以互联网平台为基础，以数字化为核心，运 用高度社交化、数字化的营销模式，打造直接面向终端消费的新零售模式，通过精准触达 用户，形成核心竞争力，并取得显著成效。在 2023 年双十一期间，VC 泡腾片稳居天猫、 京东、拼多多销量第一；VC 咀嚼片位居京东销量第一，获得“京东金榜年度-金奖单品”； 金罐蛋白粉成为天猫抖音店内第一大单品；褪黑素位列抖音平台热卖榜 top5。公司“康 恩贝”品牌健康产品在相关线上细分领域已处于行业领先地位。
四、处方药板块保持增长态势
公司处方药板块是公司的重要业务板块，重点产品包括“至心砃”麝香通心滴丸、“天保 宁”银杏叶片、“金艾康”汉防己甲素片、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片、“金康灵力” 氢溴酸加兰他敏片等。2022年处方药业务实现营收20.41亿元，按可比口径同比增长8.07%; 板块毛利率为 78.42%，居公司各个板块最高。2023 年前三季度处方药业务实现营收 16.22 亿元，同比增长 5.71%。公司 2022 年获得黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片 2 个批件， 是 2022 年浙江省唯一获批上市的创新中药；2023 年 12 月，黄蜀葵花总黄酮口腔贴片顺 利进入医保目录。此外，公司积极推动麝香通心滴丸、肠炎宁、汉防己甲素片等重点品种 新版基本药物目录准入相关工作，并加快等级医院的开发和潜力医院上量，为拓宽增量市 场打开通路。
4.1 麝香通心滴丸需求端持续扩容，公司积极推动其新版基药目录准入相关工作
“至心砃”麝香通心滴丸是公司的独家中成药产品，是国内首个具有改善冠脉血流速度影 像学证据的心血管中成药，同时是中药二级保护品种，主治冠心病稳定型劳累性心绞痛气 虚血瘀证。该药是《慢性心力衰竭治未病干预指南》推荐用药，在第四届冠脉微血管疾病 诊疗高峰论坛中被认为会成为冠脉微血管病变防治的破局关键。该产品累计发表的学术论 文有 160 多篇（其中 SCI 文章 21 篇），2023 年 9 月入选的《慢性心力衰竭治未病干预指 南》为中华中医药学会发布，进一步证明麝香通心滴丸的学术化成果显著。
《中国心血管健康与疾病报告 2022》显示，在我国城乡居民疾病死亡构成比中，心血管 疾病占首位，2020 年分别占农村、城市死因的 48.00%和 45.86%。由于肥胖率的提高和人 口老龄化加速，我国心血管病发病率和死亡率仍在升高，我们认为麝香通心滴丸的需求端 将持续扩大。 公司以数字化转型为引领，将该药品向专业学术化转型，推动至心砃“康学苑”数字学术 平台建设；同时重点开展麝香通心滴丸的新版基本药物目录准入相关工作，若入选则有望 进一步拓展市场。
4.2“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片进入医保后快速放量
“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片是公司处方药核心产品，2020 年调入国家医保目录。 该药主治分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病，慢性支气管炎、肺气肿等慢性呼吸系统感 染。 调入国家医保目录后，“金康速力”加大县级医院的覆盖，销售收入增长明显，2021 年销 售收入同比增长 27.40%，2022 年销售收入同比增长超 35%。2023 年由于市场需求量增加 以及二季度老慢支等慢性呼吸道病人在医院的恢复就诊，前三季度“金康速力”销售收入 同比增长 36%，推动了公司处方药的业绩增长。
4.3“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片用于阿尔茨海默症治疗，增长迅速
“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片属植物来源的化学药，可通过血脑屏障增加大脑中的乙 酰胆碱水平，从而改善轻度到中度阿尔茨海默病的症状。米内网数据显示，2022 年阿尔 茨海默症领域的药物市场份额约为 16.4 亿，主要治疗药品有加兰他敏、多奈哌齐、卡巴 拉汀、石杉碱甲、甘露特钠，以及新上市的单抗类药物。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏 片 2022 年实现收入超 3600 万元，同比增长近 90%，放量迅速；2023 年 1-9 月该产品实现 收入超 4100 万元，同比增长超 60%。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片作为当前临床治疗 阿尔茨海默病的一线药物，有望随着人口老龄化的进程加速实现持续较快增长。
4.4 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片已成功通过谈判进入医保目录
黄蜀葵花总黄酮口腔贴片是公司具有自主知识产权的创新中药，功能主治为清心泄热，用 于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡，症见口腔黏膜溃疡，局部红肿、灼热疼痛等。2022 年，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片取得 2 个生产批件，是当年浙江省唯一获批上市的 创新中药。2023 年 12 月 13 日，黄蜀葵花总黄酮口腔贴片通过国谈纳入国家医保目录。按照米内网的统计，2022 年国内口腔溃疡药物市场（中药+化药）整体规模约达 17.3 亿 元，属于细分治疗领域中规模较大的药品品类。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片作为治疗口腔溃 疡的中成药独家新药，截至 2023 年 11 月尚未有同类品种在国内上市；由于疗效确切、安 全性好、剂型独特，有明确的循证医学证据，产品可以更好地满足医院的临床需求，具备 成为该领域中药大品种的潜力。
五、中药饮片板块实现高增速，国资背景有望加速产品进院速度
随着新版药典的实施和监管政策加强，中药饮片行业逐步走向规范化、标准化。根据中国 中药协会数据，2021 年中药饮片营业收入首次跨过 2000 亿元大关，达到 2057 亿元，同 比 2020 年的 1809 亿元，增长 13.7%。我们认为中药的社会认可度、渗透率逐步提高，中 药饮片行业整体仍具备持续扩张的潜力。 公司于 2022 年 9 月收购浙江中医药大学中药饮片公司 66%股权，浙江中医药大学中药饮 片公司以中药饮片炮制生产、销售为主，兼中药炮制机理、炮制技术、炮制工艺的研究及 炮制科技成果中试转化和新型中药饮片的开发，生产销售中药饮片品种达 800 余种，是浙 江省内最大的产学研相结合的中药饮片生产加工企业之一。 公司混改后具备国资背景，在与各家中医院协调、加速自身中药饮片产品进院方面具备优 势。我们看好在中药饮片板块，公司通过提升饮片质量、打造省内行业标杆，提升市场覆 盖率和优化业务结构。2022 年公司中药饮片实现销售收入 5.36 亿，同比增长 22.46%，毛 利率 15.63%，同比增加 3.57 个百分点。2023 前三季度中药饮片业务实现营收 5.40 亿元， 同比增长 37.75%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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