【华创证券】深度研究报告：长风破浪会有时，开启全面盈利新篇章.pdf

2024-04-08

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一、快手的重塑视角：开启全面盈利新篇章

（一）业务线概要

快手的主营收入结构由三部分构成：直播打赏、广告和电商。直播打赏收入来自于用户给主播打赏礼物的分成，广告收入来自于平台广告资源的售卖，电商收入来自于佣金抽成。直播打赏业务曾贡献绝大部分营收，如今随着广告及其他业务的快速增长，叠加直播监管加强、平台整体的商业化战略调整，直播业务占比逐渐收缩。从各项业务的驱动因素来看：直播打赏维稳，广告业务发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升 MAC 渗透率。1）直播打赏金额=直播付费人数*付费 ARPU。 2）线上营销收入=DAU*人均视频浏览量*广告加载率*eCPM（每千次广告展示收入）。3）直播电商收入=流量*客单价*转化率= MAC（月度购买客）*月均购买频次*客单价*佣金货币化率。公司近些年收入结构的变化也反映出了平台商业化的探寻和调整。整体而言，广告业务承担了营收的基本盘，其中外循环广告受宏观等因素影响较大、目标维稳，内循环广告发力，由内容生态牵引商业化生态不断完善。电商业务仍在生长期，通过覆盖产业带商家+引入品牌商家+提高基础设施推动 GMV。直播打赏业务受到监管和平台自身发展方向调整的影响，同时行业已进入成熟期，增速放缓。

（二）股权结构

截至 23 年中报，宿华和程一笑分别持有快手 9.86%和 8.82%股份，享有关保留事项外股东决议案投票权分别为 38.01%和 30.85%。快手采用不同投票权架构，A 类股份享有 10 票投票权，B 类股份享有 1 票投票权。A 类股份由联合创始人宿华与程一笑持有；B 类股份主要由腾讯与 DCM 持有，两家股东持股比例约为 15.66%和 4.91%。快手早期风投机构——五源资本合伙人张斐持有 B 类股份 0.41%。

（三）财务回顾：稳健增长，盈利改善

1、收入拆分：直播打赏+广告+电商

公司整体收入保持两位数稳健增长，23 年同比增速+20%，23Q4 同比增速+15%。收入结构来看，直播打赏业务从曾经的营收主力经过近年来的战略调整，占比收缩；广告和电商两大业务板块的占比呈增长趋势，在 23Q4 分别占总营收的 56%、13%，营收增速主要由广告和电商两大板块带动。单季度看，广告业务自 21Q1 起增速趋缓，电商业务自 21Q3 起经过高增速后回落至较为稳定的两位数增速区间，电商业务受到平台大促等影响呈现季节性波动。

2、盈利释放：利润率稳中有升，费用率优化

公司自 22 年起亏损收窄，并于 23Q2 实现上市后首个季度盈利。年维度看，22 年净利润和 Non-IFRS 净利润分别为-136.91 元和-57.51 亿元，亏损缩窄；23 年则分别达到 63.96 亿元和 102.71 亿元，实现全年盈利。单季度看，23Q2 的净利润为 14.81 亿元，Non-IFRS 净利润为 26.94 亿元，首次扭亏为盈；23Q4 则分别达到 36.08 亿元和 43.62 亿元，持续释放利润。

得益于竞争边际趋缓、费用优化和有效的成本管控，公司的毛利率、净利率和 Non-IFRS 净利率自 22Q1 起呈稳定的上升趋势，分别升至 23Q4 的 53.1%/11.1%/13.4%。

费用率方面，销售费用率占比较高（特别是在 21 年，占比高达 54%）。彼时市场已进入存量初期，而公司的营销费用需投入在与其他平台的流量争夺、获客和用户留存上。随着竞争格局缓和，自 22Q2 起销售费用率不再增长，呈稳定下行趋势，研发和管理费用率也在优化，逐季度下降。销售/研发/管理费用率于 23Q4 分别降至 31%/10%/2%，同比变化-3.1pct/- 2.1pct/-1.3pct。

3、经营现金流：逐季度正向稳定流入

公司经营现金流在 21 年由正转负，系当年销售费用较高导致经营利润亏损加剧，同时当年的股权薪酬开支也较往年更高（人民币 78 亿元）。22 年经营现金流转正，自 22Q3 起实现逐季度正向稳定流入。截至 23Q4，公司账上的现金及现金等价物为 129 亿元，可利用资金 616 亿元（包括但不限于现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制资金），去年同期为 447 亿元。

（四）股价回顾：当前盈利稳态释放，或迎来估值修复

快手自上市以来股价跌去 80%+，我们复盘了股价经历的各个阶段，梳理出核心矛盾：两次流量竞争和多次组织架构频繁调整引发市场担忧。同时我们也看到了公司应对核心矛盾的披荆斩棘的剑：管理层调整完毕轻装上阵后，战略规划愈发清晰，盈利能力持续被验证，或将增强自身 alpha+带来估值修复的可能性。阶段①（上市-21Q3）：竞争格局恶化，营销成本攀升。彼时短视频用户进入存量竞争，获客成本攀升，而公司与抖音的 MAU 差距拉大，营销费用高企。同时，互联网行业监管趋严，2021 年 7 月，国家网信办、市场监督总局等多个相关部门针对数据安全、反垄断等互联网违法违规行为展开密集处罚，引发市场对于政策风险的担忧。2021 年 8 月，公司上市后首批解禁触发抛售，反映出市场对于盈利前景的担忧。

阶段②（21Q3-22Q2）：经历上市以来最大组织架构调整，外部竞争阶段性缓和，内部盈利能力提升。21 年 9 月，公司将架构翻新，转向事业部制架构，进一步提升组织效能，成立广告、电商、海外、游戏四大事业部。同年 10 月宿华卸任 CEO，程一笑接任，过往的“双核”话事人时代落幕，逐渐转向以程一笑为核心的“单核”。同时公司的营销费用逐季度下降，与抖音竞争缓和，公司也在聚焦摸索适合自身发展的节奏。阶段③（22Q2-22Q4）：外部流量竞争再起，内部架构频繁调整引担忧。根据微信公开课 pro，2022 年微信视频号粉丝量一万及以上的创作者数量增长 308%，平台原创内容播放量较前一年提升 350%，结合微信近 13 亿的 MAU，市场再次担忧新晋短视频参与者或引发再一次的流量之争，会对快手的用户数据形成冲击；叠加 9 月本地生活事业部独立，架构调整频繁。阶段④（22Q4-至今）：人事调整或告一段落，单季度业绩持续兑现，盈利进入上升通道。 23H2 高管频繁更换，随着 23 年 10 月程一笑担任董事长，宿华隐退，公司的“单核”时代正式到来，或代表着人事整理完毕。在该阶段，公司的盈利能力提升，于 23Q2 迎来上市后首次单季度净利润和 Non-IFRS 净利润转正，利润率逐季攀升。

二、流量复盘：从焦虑到自信，存量市场的稳步增长

（一）存量用户之争，增速维持不易

根据 Quest Mobile 数据，我国新媒体平台的全网用户渗透率在 23 年 9 月接近 90%，Top5 新媒体平台（抖音、快手、微博、小红书、哔哩哔哩）的去重用户规模达 10.88 亿，已连续两年低个位数增长。市场进入存量用户之争的后期，平台由流量驱动转为内容驱动。分平台看，截至 23 年 9 月，抖音的 MAU（月活跃用户数）在 7 亿的基础上仍有 5.2%同比增速，快手增速为 5.1%。小红书增速最高，达 19.9%，微博负增长。

聚焦快手，在存量用户之争的市场环境下，用户规模数依然保持年度、单季度的连续同比增长。用户粘性角度，DAU/MAU 在年维度攀升，单季度有小幅回落。（DAU/MAU 代表一个月内每天都使用产品的用户比例，比值越高代表产品的用户粘性越好）；日均时长基本维持增长，在 23Q4 达到日均 124.5 分钟/人。我们认为用户规模和粘性能在存量之争的环境下维持增长非常不易，一方面是由于快手的社区氛围、私域粘性形成了护城河和壁垒，在激烈的市场竞争中走出差异化。另一方面，快手的用户规模增速已呈放缓趋势，作为头部平台，未来的用户增速或将放缓到和大盘一致。

（二）两场流量竞争，从焦虑式防御到从容发展

我们在股价复盘中提到，快手曾有两次面临竞争格局发生变化，引发市场担忧。第一次是面对抖音的挑战，用户规模被抖音反超后差距不断增大，快手表现出事倍功半的防御姿态——体现在营销费用真金白银地砸进去，却未换来用户规模的边际好转，引发市场对于公司盈利能力的顾虑。但是第二次面对视频号的奇袭，快手的表现似乎更为“淡定”。我们认为视频号的加入在短期内不会撼动短视频行业抖快 Top2 的格局，而快手也在两次竞争中逐渐理清最适合自身、适应市场需求的战略方向。

1、对抖音的焦虑式防御：从激烈到缓和，MAU 差值维持，用户重合度在下降

抖音于 2016 年成立，根据速途研究院，抖音凭借算法和运营优势，在 2018 年月活设备数已小幅超过快手（抖音 3 亿+ vs.快手 2.7 亿+），短视频 top2 格局初具雏形。2019 年快手日活被抖音超越，快手迅速在站内信发起“K3 战役”，采用烧钱获客打法依托 1）极速版；2）春晚红包，寻求出圈，但是简单粗暴的烧钱并未达到预期。快手与抖音的竞争从用户争夺到电商直播，从品类到调性，快手尝试向对方的领域学习和渗透。从快手的销售费用趋势、运营手法的变化可看出对于抖音的焦虑式防御：加大营销投入、学习模仿。在抖快竞争白热化阶段的 2018-2021 年，快手迅速增加销售费用，单季表现在 21Q1 达峰（22.43 元每 MAU），后期逐渐回落至 23Q3 的 13.06 元每 MAU。根据快手招股书，销售费用主要包括推广及广告开支，即获客和留存用户的成本+品牌营销活动开支， 2020 年推广及广告开支的增加主要系推广快手极速版和其他应用程序。

从运营手法看，快手在 2019-2021 年分别从产品、用户、内容、活动维度对快手系应用进行改进，其中不乏对标/防御抖音的影子。运营方式有些卓有成效，有些则显出焦虑之下的莽撞。1）产品维度，快手借鉴抖音，将双列推荐改为单列，有利于提升优质内容播放量，用户沉浸感更加强，同时单列模式更利于公域广告投放。2）获客维度，快手投入大量经费用于地推、网赚等补贴方式推广快手极速版，促进用户拉新、留存，虽然短期内取得一定成效，但长期来看，拉新获取的用户也容易因为优惠转移到其他平台。3）内容维度，“光合计划”的百亿流量扶持 10 万优质创作者+“星芒计划”加强对短剧投入，有利于提升平台内容的品质和多样性。4）活动维度，开展“春晚红包”、周杰伦独家直播、成为冬奥会转播商布局体育内容等，但是单次活动的拉新留存率偏低，且活动没有连贯性/形成标签，用户难以形成肌肉记忆。 22 年之后的产品运营调整目的性更加明确，剑指自身需求方向。1）产品维度，快手在大促季开放商场一级入口增加公域曝光，争夺大促流量，加强广告和电商的双轮联动，也增强平台话语权。2）内容维度，持续挖掘短剧价值，深化优质垂类内容，同时升级“星芒短剧”扶持计划，提供平台招商服务。

我们认为抖、快用户的咬合有两项观测指标——MAU 差值和用户重合度，指标缓和意味着流量竞争趋缓。 1）抖快 MAU 差值：快手在营销费用的投入并未换来用户规模增长的边际好转。整个 21 年，快手销售费用的增加在全年并未缩减和抖音的 MAU 差距。快手战略投入、承担着 MAU 增量任务的快手极速版，也没有在与抖音极速版的激烈竞争中胜出。在快手销售费用明显收紧的 22 年，抖快 MAU 差距不再加大，意味着快手已战略放缓了对抖音的流量追赶。

2）用户重合度：快手主站和极速版与抖音的重合度均有下降。根据 Quest Mobile 在 2023 年 5 月发布的数据，抖快的用户重合在多个维度出现下滑——主站高粘性用户重合率下降 3.9%，主站高频用户重合率下降 6.3%，极速版用户重合率下降 3.5%。根据智氪研究院和 QM 数据，抖快两平台的整体用户重合率在 19 年 5 月高达 47%，在 23 年 9 月下降至 33%，意味着两平台的差异化特色逐渐凸显。

2、对视频号的加入更从容：行业增速放缓、平台用户画像也有别

如今来看，短视频平台的用户渗透率或基本见顶，行业增速趋缓。根据新华社《中国网络视听发展研究报告（2023）》，截止 2022 年底国内短视频用户规模约为 10.12 亿人，占网民总数的 94.8%，其中短视频人均单日使用时长超过 2.5 个小时。根据艾媒咨询，短视频强者愈强的格局稳定，第一、第二梯队应用几乎全属于抖快旗下，视频号、b 站、小红书其次。抖快的流量竞争从激烈到缓和，用户的使用习惯、使用粘性已基本稳固，平台的差异化特色加深。

前文提及，Top 短视频平台的用户规模增速在 2022 年已跌至个位数，预示着整体短视频行业的用户增长面临趋缓。尽管视频号本身表现出强劲的增长势头，但整个短视频行业的用户增长放缓或对视频号未来的增长潜力产生一定影响。对于曾和抖音激烈交战的快手而言，视频号的入局结合当下的行业背景来看并非特别棘手。快手与视频号的用户画像相似度更低。根据 QM 数据，截至 2022 年 12 月，视频号用户在抖音的活跃比例高达 91%，在快手则为 50%。根据月狐数据，微信与快手的用户画像有差异，与抖音更相似。快手相比抖、微而言，男性用户和年长用户的比例更高，且城市分布更下沉。根据增长黑盒，2023 年微信公开课的数据也曾表明，视频号的消费者 60% 是 1-3 线城市，女性为主，且视频号客单价超过 200 元，并非下沉人群。综上，快手与视频号的用户画像存在差异也使得快手对视频号的入局没有过于焦虑。

3、流量基因带来的私域优势

我们认为快手在两场流量竞争中不断成长、验证自身优势。无论是焦虑防御、还是后期的淡定应对，都脱离不开自身流量基因的发育，而后期的发展轨迹稳态+资源禀赋显现也可以追溯于创立初期的流量基因。回归本质——三平台的流量基因分别是什么？

1）快手：去中心化算法下的普惠社区，流量集中度低、用户间信任度和互动性高。快手在三家中成立最早（2011 年 3 月）、最野蛮生长（创立初期接近 5 年对创作者去中心化、轻运营），同时在内容分发算法中引入基尼系数，抑制头部效应，强调公平、真实、普惠。快手的流量由私域生长，也易在私域聚集，在直播打赏、直播电商容易跑得通、跑得远。

2）抖音：助长爆款内容的算法，流量集中度高、内容生态的贫富差距大，更易孵化头部达人。抖音依托于自身算法特点和运营禀赋，在成立初期的爆发性很强（16 年 9 月成立，18 年月活设备数已超快手），能够快速积累用户数和内容池，更适合信息流变现，侧重公域流量分发，由此也会吸引品牌方入驻，形成广告资源和内容变现的良性循环。

3）视频号：基于用户行为和社交关系的循环裂变推荐，流量集中度低。视频号依托于微信生态，建立在熟人社交圈内，好友接收到视频内容的提醒，通过互动不断循环、推荐和裂变。私域流量更易积累，与朋友圈、微信社群形成闭环，适合有一定流量/粉丝基础的网红和品牌方进行私域建设。同样是重私域的基因，由于视频号建立在微信生态内，社交工具属性天然较强，娱乐属性相对快手更弱。

根据 QM 数据，快手的 kol 粉丝量分布相较于抖音更聚集在中小创作者（快手的腰部达人仍是平台支柱），但相较于 b 站和小红书，快手的各等级 kol 分布更为平均。从流量的分配逻辑来看，快手引入基尼系数的去中心化算法更适合中腰部主播、中小创作者，以及白牌/厂牌商家基于私域流量的变现。

即使是在存量竞争下，快手流量的增长离不开公域流量的引入和拓宽，形成“公域流量加持+私域经营复购”的双轮驱动。2023 年，快手电商强调全域经营理念，壮大公域流量，在双十一期间，快手主站 APP 开放一级商城页面入口，为电商注入更强公域流量。快手也在 2023 年开展“川流计划”，打通私域与公域，针对商家分销商品、开播发放平台精品流量扶持，并以“巨额流量激励”、“平台补贴”、“百万单品扶持”三大政策支持货架场。

三、商业化复盘：差异化路径跑通，广告+电商协同发展

（一）广告：与电商协同驱动，内循环是战略重心

行业侧，互联网广告大盘与宏观经济密切相关，增速呈放缓趋势。21 年后互联网广告大盘的回落：由于对教育、互联网金融、游戏等行业的监管导致互联网广告需求端部分投放规模受到影响，另一方面也由于《个保法》对个人信息使用的规范、移动互联网时代流量的见顶等导致供给端广告库存和单位广告的精准度受到影响。在互联网广告中再做拆分，电商广告增速高于非电商广告，是由于大众消费类广告主（互联网广告中的最大子行业）的预算在向电商平台集中，主要在阿里/拼多多/抖音电商/京东 /快手电商五家平台。在疫情期间电商广告也呈现出更强的韧性，得益于宅家对线上购物习惯的培养。

分平台看，电商平台的广告收入规模相较于内容平台更占上风。在 22 年，互联网广告收入达到千亿规模的只有阿里巴巴、抖音和拼多多，其中抖音增速最快，也拉高了内容平台广告收入的天花板。单平台增速看，22 年广告收入同比增速居前的平台分别为抖音（约为+80%）/拼多多（+42%）/快手（+15%）/B 站（+12%），用户时长高的短视频类内容平台在广告收入方面更具韧性和向上弹性。随着互联网用户渗透率基本见顶，内容平台电商化&电商平台内容化成为趋势。

聚焦快手，广告业务的收入大类可分为：外循环广告和内循环广告。外循环广告是指站外品牌和商家投放的广告（例如在其他社媒平台展示的快手广告），面向更广泛的用户群体，受宏观经济和广告大盘影响。广义外循环包括品牌广告、聚星和联盟。品牌广告在重要营销节点跟随招商项目拉动，聚星和联盟作为营销和生态服务平台链接达人和商家。内循环是指服务于平台内部的商家、主播的广告，由于商家投放目的在于引流到站内商品并售卖，因此内循环广告收入与电商 GMV 关联紧密。

1、内循环广告：重心和增长来源

快手内循环广告收入占比逐年提升，23 年预计约占广告收入的一半，可窥见快手的广告业务战略向内循环倾斜。快手 23 年内循环广告收入超 300 亿，经测算同比增速约 50%，约占广告总收入的一半，且占比逐年提升。内循环广告收入=电商 GMV*内循环广告费率（平台从商家或广告主支付的广告费用中抽取的比例）。从快手电商 GMV 增速趋势（18- 23 CAGR 为+111%），内循环广告收入在未来仍有提升潜力，是快手广告收入的增长来源。运营层面，我们认为内循环广告的增长策略主要在于供给侧的进一步完善。1）继续深化电商与广告的协同效应：加强直播和短视频的广告库存，同时优化广告投放策略，提升电商广告与用户购物兴趣的精准匹配。2）提升内容质量和创作者生态：优质内容带动用户参与度，为广告主提供更好的广告环境和品牌曝光机会。3）拓展品牌合作和 IP 开发：发挥流量基因优势抓住中小商家的曝光需求，同时拓展头部品牌客户引入更高质量的广告资源。

2、外循环广告：长期维度的稳态提升

外循环的广告收入=DAU*每 DAU 的外循环广告收入=DAU *人均浏览视频数*ad load* eCPM。在存量市场的大环境下，提升 ad load（广告加载率）和 eCPM（每千次展示的广告收入，也反映出广告主支付价格的意愿）或成为外循环广告提升收入的合理策略。我们认为快手的 ad load 仍有提升空间。快手的 ad load 在 23 年底达到 9%左右，低于抖音水平。两平台的广告加载率有差距或归因于两点：1）商家数量差异。抖音的商家数/品牌商家数比快手更有优势，商家广告投放意愿更强。2）流量分发机制不同。抖音相对更偏向于中心化分发，算法助长爆款内容，商家更有意愿优化广告投放，而快手的流量分发更去中心化。基于流量基因的限制，快手提升 ad load 很可能是长期维度去改善的部分。eCPM=点击率*转化率*广告主愿为每次点击支付的最高价格，eCPM 的提升直接关系到广告收入。快手也通过一系列方式在提升广告质量（从而提升点击率和转化率），如“快手学苑”为商家提供全方位的营销和运营指导等，以及提升自播比例从而获得店铺更多的公域流量投放。总的来看，外循环广告收入的提升更偏长期维度，也与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）紧密相关。

（二）电商的三大关键词：公域流量、泛货架、中小品牌

首先看行业侧，虽然相较于发展早期增速有所下滑，但依旧在释放增长信号。根据艾瑞咨询，2023 年中国直播电商市场规模达 4.9 万亿元，yoy+35.2%，预计 2024-2026 行业 CAGR 为+18%。直播电商渗透率=直播电商 GMV/网络零售 GMV，在 22 年已占到网络零售金额的 1/4，成为电商渠道中重要的销售模式之一。

快手的电商收入记在“其他服务”，其他服务收入=电商交易 GMV*佣金货币化率。电商 GMV 增速表现强劲，在 23 年首次破万亿达到 1.18 万亿，yoy+31%。单季度增速稳定在 30%左右，23Q4 的 GMV 达 4039 亿，yoy+29%。佣金货币化率稳中有升，单季度受到平台大促等活动存在季节性影响，23 年的平均货币化率达到 1.19%，23Q4 为 1.07%。

内容场+货架场的全域“信任电商”。CEO 程一笑在 2023 年的快手引力大会上提出电商的“5S 经营方法论”，聚焦分销（Sufficient distribution）、自播（Self-operation）、泛货架（Store）三大经营场域，以及优质内容（Superior content）、低价好物（Supply）两大核心经营能力。从经营场域来看，分销与自播利用短视频、直播的内容场实现“货找人”的经营链路；货架场则承接“人找货”的确定性消费需求。

在存量挖掘的大背景下，内容平台从抢占流量和用户转变为提升内容变现效率。我们认为从快手电商的运营思路看，公域流量、泛货架、中小品牌成为三大关键词。 1）强化品牌公域流量，内容场+货架场联动。私域建设是快手擅长的，而内容场和货架场的全域建设相当于打通了原来相对独立的达人分销和品牌自播，一定程度上缓解了先前达人私域流量集中，品牌公域流量欠缺的问题。同时快手通过“川流计划”构建自播和分销相结合的流量双循环模式，解决品牌的公域流量瓶颈。根据和讯网报道，快手在 2023 年双 11 期间，川流流量发放超 70 亿，获得千万级川流流量的商家超 110 个，川流 GMV 超百万商家达 100 个，川流 GMV 占比超 40%商家近 1000 个。 2）泛货架占比提升，享受产业链更多利益分配。在“老铁社区文化”的影响下，快手的私域转化更佳。泛货架场景指的是有别于短视频、直播间的流量转化，而是来自于推荐、搜索、商城、店铺主页等其他偏公域的渠道。在泛货架场景推广下，商家得到全域曝光机会，消费者也在货品端享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。根据广州日报和贝果财经的报道，快手的泛货架 GMV 占比从 23Q1 的 10%+增长至 23Q4 的 20%+，增长潜力可期。 3）更适合中小品牌商，差异化竞争抓市场“空白区”。 “老铁社区”带来的另一个影响是，主播在带货选品时倾向于选择低价的白牌/厂牌货品。根据虎嗅网，2022 年快手平台白牌 GMV 占比约 70%，品牌 GMV 占比不足 30%，大部分快手电商用户依靠对主播的信任达成交易。快手也深知差异化竞争优势，自 2022 年起带动产业带商家、白牌商家建立品牌属性，孵化并打造高性价比“快品牌”。通过有效扶持小微商家，与抖音的“兴趣电商 ”形成差异化竞争。虽然拉动头部品牌入驻依然是重要且长期的课题（提升用户粘性、客单价等），但把握中小品牌市场的星辰大海或许更是一道 “送分题”。

（三）直播：行业成熟，稳态拓展多元化内容

直播打赏在行业侧已进入成熟期，增速放缓。“直播+”衍生出多种形式，不同平台有不同的垂类内容优势。直播+秀场：YY 一枝独秀；直播+游戏：斗鱼虎牙双雄；直播+电商：快手、抖音、小红书等，是当下更为主流的方式，但更以电商为导向，打赏的概念在弱化。我们选取含有直播打赏服务的五家平台并观察其业务规模变化（快手、陌陌、YY、虎牙、斗鱼），从 20 年起，打赏业务规模逐渐收缩，出现连续负增长。具体平台来看，快手在过去 5 年的增速放缓最为温和，在 22 年直播打赏服务仍有+14%的同比增速；而陌陌、YY、虎牙、斗鱼在 22 年增速分别为-23%/-2%/-20%/-21%。

疫情以来关于直播打赏的监管进入规范化、常态化，包括限制未成年人打赏、管理大额打赏、对直播内容审核趋严等，我们认为在常态化监管下，供给门槛提升，头部平台将更有竞争优势。快手也在直播打赏的商业化层面做出战略调整，内容和主播两手抓。2023 年快手直播品类超 425 个，游戏主播日均开播数超 15 万，除了传统娱乐直播与带货直播，快手发展了招聘、相亲、卖车、卖房等多种尝试，提供多元化优质直播内容。在主播供给侧，快手与公会的合作持续发展，并通过公会为中小主播提供更多培训和运营支持。公司直播打赏业务收入=MPU*每月直播付费用户平均收入=MAU*直播渗透率*付费用户月平均收入。直播业务的主要成本为主播收入分成、支付渠道手续费、带宽费用和服务器托管成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）