【国金证券】多元开拓+智能改造打开盈利空间，提高分红回馈股东.pdf

2024-04-07

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1 全球包装龙头企业，大包装业务多元布局

裕同科技成立于 2002 年，于 2016 年 12 月 16 日在深交所上市，主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，为客户提供设计、研发、生产及配送等一体化深度服务，包装业务涵盖六大核心领域：消费电子、酒、个人护理、食品、医疗保健、烟草。 1）1996-2008 年：抓住时代机遇，分享消费电子红利。1996 年成立包装工厂，主要从事纸箱的生产及销售业务。21 世纪初，随着消费电子行业的快速发展以及国外制造向国内的逐步转移，公司抓住机遇在 2000 年成为索尼新款游戏机包装的供应商，正式进入消费电子领域。2002 年公司营业收入突破 2 亿元人民币，进入高速发展阶段。在 2005 年完成 “制造+服务”的全国性布局，2007 年荣膺中国印刷企业百强第 20 名，私营企业之首。 2）2008-2015 年：转型“制造+服务”企业，开启全球化布局。公司于 2008 年金融危机后，将发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”，在为客户提供从产品设计、物流到品牌管理等一系列服务的同时，坚持技术创新策略，设立了集团印刷技术中心、包装技术中心和包装科技研究院等各类研发部门。2010 年开启全球化战略布局成立越南裕同，随后在 2017、2019 年分别成立印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。 3）2015-至今：全面发展战略，打造新增长曲线。2015 年公司开启全面战略发展，研发环保包装、智慧物联、云包装。随着 3C 产业链景气下行，公司展开“1+N”战略布局，拓展酒包、烟标、化妆品、大健康、环保纸塑等市场。公司于 2017 年收购武汉艾特切入烟标， 2018 年收购江苏德晋布局化妆品包装，2020 年成立宜宾裕同环保，2022 年收购仁禾智能切入软包。23 年 4 月，公司收购易威艾包装。公司摆脱单一行业周期影响，且大消费包装领域相较消费电子板块利润率更高，目前涵盖的客户包括红塔集团、茅台、五粮液、宝洁、 LV、迪奥、小罐茶等国内外知名企业。

高端包装领军者，营收利润稳健增长。 2021/2022/2023Q1-3 公司营收分别为 148.5/163.6/108.1 亿元，同比+26.0%/+9.5%/-10.2%，归母净利润分别为 10.2/14.9/9.9 亿元，同比-9.2%/+45.5%/-3.3%。营收的快速增长得益于公司近些年来积极布局的新兴细分市场和新业务，在深耕消费电子包装市场、不断提升高毛利品份额的基础上，不断拓展有潜力、有价值的新兴细分市场。

3C 包装龙头地位稳固，多元化布局打开成长天花板。公司基本实现 3C 行业客户全面覆盖，是苹果、华为、联想、三星、索尼等头部公司的供应商。近年来，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2022 年 3C 包装销售占比从 87.3% 降至 67.3%。公司前五大客户的销售集中度整体保持下降趋势，2017-2022 年从 54%降至 38.42%，其业务范围、客户范围不断拓展。公司自 2015 年开启多元化战略，积极切入新市场。烟酒消费、化妆品、环保纸塑等领域相较于 3C 包装的利润率更高，第二成长曲线清晰，表现突出。受外部因素影响，酒包、烟包业务营收增速短期小幅下跌，环保业务营收增长显著，2022 年增速分别为-8.3%/- 3.4%/+62.3%，化妆品业务实现小幅增长，逐步成为驱动公司持续、稳定增长的重要因素。

2 多产能布局/智能化效率提升强化竞争优势，格局优化可期

2.1 行业表现分散，龙头凭借各环节强管理/优质交付能力，带动份额提升

行业集中度偏低，头部企业凭借更优质的服务体系、各环节组织管控力，份额不断提升。由于包装行业属于资本&人力密集型企业，行业进入门槛偏低，且技术迭代机会有限，行业格局表现偏分散，行业龙头一般通过选定优秀的子赛道（如 3C、烟包、酒包等），凭借优质的客户服务能力（人力/各环节成本管控、优质交付等）不断拓展客户资源、开拓新行业，稳步提升市场份额。根据中国包装联合会数据，2021/2022/2023Q1-Q3 中国纸和纸板容器行业营收分别为 3192/3046/1947 亿元，同比+13.6%/-5.0%/-7.4%，19-22 年 CAGR 达 1.7%，行业表现较为平稳，同期裕同科技营收同比+26.0%+9.5%/-10.2%，19-22 年 CAGR 达 18.5%，收入表现优于行业。从头部纸包装上市公司营收表现来看，17-22年重点纸包装企业营收CAGR达11.3%，公司 17-22 年营收 CAGR 为 18.7%，表现优于头部纸包装企业。

行业整体盈利水平主要受下游所处赛道、原料价格波动、行业景气度等因素影响，中长期角度，龙头稳步提升盈利能力的关键在于：①绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的国际或国内优质大客户并借助强服务能力提升粘性，②制造端通过智能化工厂等方式强化人员成本管控、通过公司经验/前瞻性判断减少原料、汇率波动风险。③龙头在成长过程中，在品质交付能力、综合成本控制方面不断拉开和中小企业差距，优化格局提升市场份额。

2.2 全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础

多客户/多区域开拓策略，多产能布局伴随客户成长。2017-2022 年，公司前五大客户的销售占比从 54%降至 38.42%，通过不断拓展产品布局以及客户范围，已在消费电子、智能硬件、烟、酒、大健康、化妆品、文创、高端食品和奢侈品等多个领域积累了一大批全球顶级和知名品牌客户资源，尤其在消费电子、白酒、烟草等行业有着较高的客户覆盖率。海外营收持续增长，2021-2023H1 公司海外营收分别为 22.9/32.3/16.8 亿元，营收占比分别为 15.3%/19.7%/26.4%，同比+23%/41%/20%，表现优于国内客户。

从产能分布来看，伴随头部消费电子企业产业链全球化布局，公司当前拥有 100 多家分/ 子公司，并在国内主要城市、越南、印度、印尼、泰国、马来西亚、美国、澳大利亚和中国香港等海外地区设立了生产基地或服务中心，就近为全球客户提供服务。伴随海外产能爬坡，产能利用率整体优于国内，根据公司公告，23H1 公司越南裕华包装营收 3 亿元，净利率 29.7%。

智能化工厂从许昌不断推广复制，人效提升可期。自 21 年许昌智能工厂建成，其建设经验也开始在其他工厂逐步推广，22 年合肥智能工厂完成升级改造。2016-2022 年公司直接人工成本占营业成本的比重从 18.1%下降到 13.5%，而生产人员的人均创收从 39.7 万元提升至 98.5 万元。在生产制造上，智能工厂通过导入自动化生产线，实现 AGV 跨区域调度，生产工序自动领料周转，产品自动检测、点数、码垛及一键自动入库等功能，减少了物流、生产、检测及仓储人力，还可通过数字化管理调控生产节奏，降低成品与在制库存，可以减少对生产人员数量的需求。在信息化建设上，公司以 SAP、ERP 和供应链平台为核心，通过物流管理系统、关务系统、金税三期、资金管理系统以及 CRM 等系统的全面集成，实现了公司与供应商、税务、海关及银行等节点的全面线上协同，高效融合了业务、财务和信息化系统。我们认为，智能工厂将有效改善人工、库存周期等财务指标。

2.3 产能布局尾声资本开支放缓，提高分红率积极回报股东

产能布局逐步完善，资本开支增速放缓，利润率进入提升期。公司上市之初为加速扩张保持较高的资本开支，随着全球产能布局的接近尾声，资本开支于 2022 年开始放缓， 2022/2023Q1-3 资本开支分别为 16.0/5.9 亿元，同比-13%/-32%。2016-2022 年资本性支出/折旧与摊销从 4.5 降至 2.0。2021/2022/2023Q1-Q3 公司资本回报率分别为 8%/11%/6%，预计随着资本开资的回落，我们认为，随着公司规模化以及自动化程度进一步提高，伴随资本开支对现金流影响减弱，以及产能/资产的利用效率得到改善，折旧摊销比例降低，利润率有望稳步提升。

现金分红提升至 60%，股息率有望提升。公司于 2023 年 12 月 9 日发布公告《关于提高公司 2023 年度至 2025 年度现金分红比例的公告》，2023 年度至 2025 年度，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的 60%。从过往分红指标来看，受下游客户结构、处于资本扩张周期影响，公司净现比、分红总额/经营性净现金流等分红指标较行业有一定差距，2020-2022 年，公司以现金方式分配的利润金额分别为 2.6/2.0/3.0 亿元，占当年合并财务报表归属于母公司股东净利润的比例分别为 23.26%/20.00%/20.14%，高股息潜力也为公司估值提供有效支撑。

3 成长驱动：烟酒&环保多点开花，消费电子稳健成长

3.1 消费电子：存量客户稳步修复，开拓仁禾、华宝利把握结构性增量机会

手机产业链触底回暖，AI 赋能产品有望带动新需求，看好行业温和修复。根据 IDC 数据， 2023 年全国智能手机出货量 11.6 亿部，同比-3.4%，2023 年 Q4 季度全球智能手机出货量 3.3 亿部，同比+8.6%。2023 年联发科累计营收 4334 亿新台币，同比 -21.0%，2023 年 Q4 季度营收 1296 亿新台币，同比+19.7%。产品结构角度，消费电子增量需求方向来自折叠屏手机、可穿戴设备、AI 手机等，公司下游绑定国内外知名消费电子品牌，有望分享行业成长的阶段性红利。

下游厂压价结束，公司成本/管理相对优势凸显，盈利能力下探空间有限。2015 年以后，以全球智能手机为代表的消费电子行业增速趋缓，包装环节受行业属性影响较下游大客户议价能力偏弱、利润受到挤压，也让很多早期与公司竞争的纸包装供应商退出。2023 年前三季度美盈森与合兴包装的净利率分别为 6.3%、1.1%，低于同期裕同科技的 9.4%，主要竞争对手与公司的盈利能力存在差距。

收购仁禾、华宝利，进行横向品类延展。1）仁禾布局软材，客户有望不断拓展：2021 年公司收购仁禾智能 60%的股份，收购价格为 4.02 亿元。仁禾是行业领先的软制品制造商，主要产品包括 VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。随着 5G 的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟，以及未来人们对可穿戴设备 VR/AR/MR 以及智能家居产品需求的加剧，公司或受益于该时代红利。2022 年、2023H1 仁禾营收分别为 4.42 亿元、0.66 亿元，净利润分别为 1.13 亿元、0.14 亿元。2）收购华宝利，消费电子布局再延展。2022 年 7 月公司收购声学扬声器制造商华宝利电子 60%股权。华宝利主营声学扬声器近 30 年，与伟创力、富士康等国际代工厂，以及惠普、索尼、任天堂等知名公司形成长期稳定合作关系。公司通过收购华宝利可快速拓展业务线，带来收入增量。同时华宝利的目标客户和公司现有客户群体部分相同，双方可充分利用客户资源，为客户提供一体化产品交付服务，增强客户粘性。2021/2022/2023H1 华宝利营收分别为 3.28/2.39/0.8 亿元，净利润分别为 0.51/0.35/0.16 亿元。23 年 4 月，公司收购易威艾包装。

3.2 大消费包装：多元化布局成效显著，环保&烟包有望加速

自 2015 年起公司实施多元化战略，积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等大消费包装领域，其中 17 年收购武汉艾特、22 年收购仁禾并完成越南基地建设。烟酒包装合作伙伴包括红塔、茅台等众多品牌客户，环保包装合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户。2022 年公司烟包、酒包、环保包装业务占营收比重为 5.2%/7.5%/6.8%，21/22 年非 ICT 包装类客户增速贡献 10.3%/2%，22-23 年受外部因素影响，大消费中烟酒等高毛利品类受客户开拓节奏、客户所属行业自身周期波动影响，成长阶段性放缓，中期角度，我们认为凭借公司强设计&客户服务能力，拓客前景较优，收入结构有望继续优化，盈利能力亦有望获得提升。

2020 年公司发行可转债，主要用于建设宜宾环保纸塑项目、许昌智能工厂项目，扩建越南和印尼生产线、补充流动资金等。

3.2.1 环保纸塑：拓客、拓品类，产能利用率提升，中期看好量利齐升

纸浆模塑需求广阔，市场持续增长，行业集中度提升。纸浆模塑纤维制品凭借较优的分解方式，以甘蔗浆、竹浆的原材料可得性优势，成为重要限塑替代品，在欧美国家广泛流行。 2022 年末国内纸浆模塑合计产能约 179 万吨，按应用领域区分，工业包装产能约为 128 万吨，餐饮类包装产能约为 51 万吨。从产品类别来看，餐饮类包装企业增长迅速。

纸浆模塑业务已成头部包装企业成长新驱动。从主要上市公司数据披露来看，头部企业如众鑫股份、裕同科技等借助绑定下游一线大型客户、前瞻产品布局成长迅速。2022 年，众鑫/裕同纸浆模塑业务收入实现 12.9/11.2 亿元，同比+44.9%/+62.3%，销售收入和产量分别居于餐饮类纸浆模塑企业、精品包装企业前列。从可比公司表现来看，纸浆模塑毛利率表现分化，客户资源、工艺技术、智能化水平拉开差距，差异可达 5-15pct。纵向比较来看，受原料成本上涨影响，2022 年各公司纸浆模塑业务毛利率有所下降。横向比较来看，众鑫、裕同等头部企业纸浆模塑毛利率仍凭借优质客户、工艺效率、高度智能化等优势较普通企业高 5-15pct。

我们认为，与竞争对手相比，公司在产品力方面具备一定先发优势，盈利能力表现较优；客户开拓方面，前期以 3C 消费电子客户为主，当前伴随品类研发开拓，逐步延展至餐饮、日用品等领域，中长期成长空间广阔。19-22 年公司环保纸塑产品营收复合增速 53.4%， 23H1 营收同比-12.3%，主要受下游消费电子客户所属行业短期去库周期、发货节奏等影响。

产品布局延展性强，品类丰富，客户结构不断优化。公司严格遵循环保 3R 原则，将植物基包装作为环保产品的重要突破口，将行业首创的新型植物基功能膜片与植物纤维模塑包装、无塑涂布纸包装相结合，使产品具有高透明度、高物理强度、可回收再生、可自然降解等优异性能。根据公司公告，近年来先后研发首款全植物纤维环保猫砂等新材料，开拓莫迪维克等国内优质客户资源，成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，旗下环保子品牌 YUTOECO 在品牌客户端与 C 端消费群体中的影响力不断扩大。2022 年，公司环保纸塑产品营收 11.2 亿元，毛利率 23.1%。尽管 23H1 毛利率受到代采等非产品本身因素影响有所下滑。我们认为伴随客户开拓、产能利用率提升，固定成本有望进一步摊薄，整体毛利率具备优化空间。

供给侧：环保包装产能稳步扩张。公司环保包装拥有全产业链布局等硬实力优势，现已在全国投建多家环保包装产业基地，产能持续释放。2023 年 11 月，海口裕同科技环保及高端包装产业基地项目整体进入收尾阶段，预计年底完工，二期投产后预计年产值达 6.4 亿元。伴随智能化改造推进和客户需求回暖，预期未来产能利用率会进一步提升。

3.2.2 烟酒包装：长期提份额可期，短期受拓客节奏等影响扰动

受外部因素影响，2022 年公司烟酒包装业务收入有所下滑，烟包、酒包业务分别营收 8.5/12.2 亿元，同比-3.4%/-8.3%。烟酒包装市场规模很大，行业处于市场化招标的演进阶段，包装企业如果切入客户新产品/新系列招标中，需要以前端设计服务能力为基础、凭借较好的客户交付服务能力形成信任体系，不断获取市场份额。目前公司业务体量相对较小，中期市占率仍有提升空间，酒包短期拓客节奏受客户动销周期有所扰动，但烟标整体新中标开拓进展较优。

烟酒包装业务利润率较高，中期伴随业务开拓盈利能力具备提升空间。1）烟包：从事烟包业务的上市公司—劲嘉股份、金时科技、东风股份尽管近年来毛利率有所下滑，但整体毛利率水平基本保持在 30%以上，高于裕同科技的毛利率。2）酒包：主营酒包业务的柏星龙基于较优的设计一体化个性化服务能力，毛利率保持在 35%左右。

烟包客户拓展，短期进展顺利。近年来中烟招标市场化趋势提升，2022 年至今，公司新增烟包中标数增多，成功导入或深入拓展广西/云南中烟、湖南中烟、福建中烟等优质大客户，部分订单逐渐放量，最长服务期至 2026 年。另外，2024 上半年存在一些大的招投标项目，公司会持续加大烟包业务投入力度，凭借较优的设计和一体化服务能力，有望加快开拓客户新品类以及新客户，加快高质量业务开拓。

3.3 盈利提升空间如何看？——客户多元化，精细化成本管控，原料成本压力可控

复盘公司过往毛利率表现，毛利率影响因素主要受原纸价格成本、产能利用率、下游客户议价、产品结构等因素影响：公司自 2015 年起实施多元化战略，积极布局大消费包装领域，前期投入大量的固定资产并持续拓展产品下游行业和新客户，但此时规模效应不明显，新订单利润率又不高，故而毛利率呈下降趋势。2018 年，公司收购武汉艾特，高端烟酒包装业务利润率较高，加之前期积累的消费电子业务持续放量，毛利率大幅提升。2019 年末至 2021 上半年，公司持续受到外部因素、人民币升值、原材料价格上涨、芯片短缺等因素的冲击，毛利率承压。2021 下半年，主要纸种价格回落，公司在规模效应下成功控费，毛利率压力得到缓解。2022 年开始公司的盈利能力开始回升，主要得益于以下因素：①原材料价格下行：根据隆众资讯数据，截至 2024 年 3 月 27 日当日，国内白卡纸、白板纸市场均价分别为 4747/3668.1 元 /吨，同比下降 2.1%/5.4%。②智能化工厂推进与升级：22 年许昌工厂全面投产，23 年湖南裕同一期建设落地，苏州裕同、成都裕同建设完成。③大包装板块成效显著：公司持续加大新市场及新业务的开发力度，一些大包装业务如烟酒的利润率更高。

原材料成本占比 60%，供应商分散降低风险。2018-2022 年，公司直接材料占营业成本比重围绕 60%上下波动，其中 2022 年占比为 60.5%，公司盈利水平受原材料成本影响较大。公司供应商集中度较低，22 年公司前五名供应商合计采购金额 12.5 亿元，占年度采购总额 13.8%，供应商相对分散一定程度上降低原材料风险。

纸价预计表现稳健，成本压力风险可控。公司主营产品原材料包括双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸等， 23Q4 每吨价格分别为 6008/6231/5063/3773 元，环比 +2.1%/+2.5%/+2/0%/+2.3%,同比-11.6%/+7.5%/-6.4%/-17.7%。2022-2023 年纸价相对处于低位水平，2023 年末有小幅上升趋势，但整体偏稳，成本压力有所缓解。受新产能投放预期、欧洲需求缓慢修复影响，我们认为 24 年浆价整体保持平稳小幅震荡态势，浆系纸（双胶、铜版、白卡等）成本压力偏弱，整体纸价大幅波动的风险不大。

采取积极措施应对汇率风险。公司外销业务占比较高，部分大客户采用美元定价和结算，汇率波动公司收入和利润带来扰动。公司积极通过缩短结汇周期、调整负债结构增加美元负债、远期结售汇等套期工具来减少汇率风险敞口、降低汇率波动对公司经营业绩的不利影响。

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