【国信证券】“新质生产力”系列（一）：四新启航，掘金新质资产.pdf

宏观策略

2024-04-07

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国信证券

新质生产力阐意：经济增长动能切换

新质生产力是经济增长动能切换的必然路径。

新质生产力是经济增长动能切换的必然路径。新质生产力被定义为由技术性革命突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的，具备高科技、高效能、高质量特征的，能够实现劳动者、劳动资料、劳动对象三大跃升的先进生产力。

各省市新质生产力发展水平

中国省域新质生产力整体呈现梯度提升和发展不均的特征，2021年以来更是有20 个省份达到了中高水平的第三层级及以上，全国范围内的新质生产力发展实现了梯度提升。

第四层级的高水平省份所涉及产业或率先受益。在新质生产力赋予了“因地制宜”内涵后，结合当地产业链优势特征、扬长避短予以发展也成为重要的投资布局主线。新质生产力发展以产业政策为抓手，对先决条件要求更高，在高教资源禀赋、创新人才分布、基础设施建设三方面有优势的北京、上海、浙江、广东、江苏有望率先受益。

新质生产力核心标志为“全要素生产率大幅提升”

全要素生产率（TFP）大幅提升驱动生产函数发生质变，注入“新质” 生产要素。2007年以来，我国经济增长中枢出现下滑趋势,传统的劳动力要素L和资本要素k缺乏支撑，劳动力人口增速转负引起中国全员劳动生产率的增速下降，房地产市场面临可持续性挑战。因此，需要提升全要素生产率，带动劳动者、劳动对象、劳动资料生产三要素实现跃升，拓展劳动对象形态，囊括“空-海-地”等新型生产要素。

解构新质生产力产业链

新质生产力赛道梳理：六大赛道和三大措施

培育新兴、布局未来的六大核心细分赛道：新质生产力理论着重发挥科技创新的增量器作用，整合科技创新资源，提高科技成果落地转化率。从中可以提炼出六个重点产业：以数字技术为基础的数字经济、制造业核心竞争力所在的高端装备、创新技术集群的生物技术、风光锂电能源转型、量子科技等未来产业。

数字经济产业链梳理（一）：

数字经济以数据要素的采集与加工、信创基础软硬件和底层通信设备为上游基石，以大数据平台、电子信息制造业、软件与信息服务业为中间承托，大数据、云计算、人工智能等核心技术赋能。一方面，云计算和人工智能的带来新的服务业态，如大模型和AIGC等；另一方面，数字经济渗透产业，带动产业链上下游的全要素数字化升级。

数字经济产业链梳理（二）：安卓链、集成电路

集成电路是产业转型升级的“转换枢纽”。集成电路产业链包括上游的EDA软件和IP授权、材料、设备，中游的设计、制造和封装测试，以及下游丰富的系统厂商、应用场景等环节，是典型的知识密集、资金密集型产业，上下游关系密切，具有产业协同集群效应。目前，中国在封测与超大规模市场方面具备一定优势，以下游封装为中心可持续向更高附加值中上游延申。

高端装备产业链：制造业关键环节

高端装备处于制造业价值链高处，集制造业大成。其通用产业链条涵盖关键材料、核心零部件、整机制造、集成应用与后端服务，主要包括工业机器人、北斗产业、增材制造、轨道交通装备等领域。

智能电车产业链：四大模块的整合

智能化、网联化是智能电车产业技术变革的新方向。新能源汽车产业链可以解构为整车制造、智能化、电动化、网联化、车内外饰五大模块，随着中国企业的市占率不断提高，新能源汽车有望成为我国新兴支柱产业。

能源转型产业链

能源转型路径需解决能源安全供应、可持续性和可负担性。实现我国碳中和愿景的关键步骤之一是推动能源系统尽快向零碳化转型，研究和应用风光、氢能、核能以及生物质能等非化石能源高效开发利用技术以提高非化石能源的开发利用效率是优化电力供给结构的重点。

其他未来产业链：低空经济、量子科技、氢能

政策持续催化，低空经济产业链关注度提升显著。低空经济指的是民用航空器为主，以载人、载货、其他作业等多场景低空飞行活动为牵引，带动其他领域发展的综合经济形态。量子科技在计算、通信和测量领域具备颠覆式创新潜力。量子信息涵盖了量子计算、量子通信和量子测量三个主要领域。在提升计算难题处理能力、加强信息安全保护以及提高传感测量精度等方面，量子信息技术具备超越传统信息技术的潜力。自上而下政策号召下多省市切入氢能赛道，绿氢储备项目较多，制氢行业进入快速落地期。制氢行业产业化加速，促进能源结构优化和转型。

六大细分赛道景气跟踪

数字经济景气度与跟踪指标

综合出货量、价格、盈利等角度，上游硅料价格处于底部区间，产业链上下游产量同比转负，清库存周期拐点接近，盈利端同比转好；政策和全球周期共同驱动下数字经济产业链各环节景气度有望抬升。

高端装备景气度与跟踪指标

长期视角下设备更新潜在需求高，老旧机床已到十年换新周期，政策端明确支持人形机器人等新兴产业。短期景气度也有所好转，工业机器人产量较2023年下半年有所恢复，盈利端同比修复。

生物技术景气度与跟踪指标

CXO是CRO、CMO/CDMO、CSO的统称,即创新药的研发和生产外包。CRO是创新药发展体系的重要力量，而CXO 涵盖范围则相对更广，包括商业化等环节。从产业链分布看，CXO离下游更远，受产业链迁移影响小。作为医药行业“降本增效”的有效路径，CXO迎合政策旋律，景气度核心在CRO企业研发投入与药品产销变化趋势。短期趋势上，代表性地区研发投入下行，FDA新药上市申请数趋降，主要指数处于底部区间，短期景气度一般。

智能电车&锂电景气度与跟踪指标

智能电车景气具有回暖趋势。产业链资源品价格短期反弹，2023年以来产业链去库基本结束，叠加降价刺激，政策催化预期及车展新车型强化，景气具有回暖趋势。新能源汽车+储能两大终端应用有望为锂电提供支撑。

能源转型景气度与跟踪指标：光伏&风电&电力设备

光伏：价格端处于筑底区间，光伏装机维系高速增长，光伏电池产量增速上行，需求保持旺盛，且价格的下行有助于打开后续装机空间。风电：平价时代后中国风电市场良性发展入轨道，2023年为补贴退坡后海上陆上双增长的第一年。2023年二季度受海风项目审批放缓影响，整体需求不及预期，但下半年以来限制性因素陆续解除，海上风电景气度拐点已至，起量在即。电力设备：全球能源转型推动电网基础设施需求，电网设备景气度上行，电力设备出海空间广阔。

未来产业景气度与跟踪指标：氢能

受政策力度驱动和产业链优势，氢能景气长期向好。海外，日本氢能展印证产品发展速度超预期，国内政策积极扶持上游质储板块，氢能板块整体利润空间广阔。根据GGII《中国电解水制氢项目数据库》统计，截至2024年1月，国内公开在建及规划电解水制氢示范项目制氢装机总规模超过41GW，从电力来源来看，98%为可再生能源制氢项目，绿氢项目投建呈现爆发式增长态势。2023年电解槽出货量同比增长61%，市场集中度大幅降低25%，TOP5厂商市占率合计54%。

新质生产力细分方向对比框架

新质生产力细分方向对比:从超跌反弹修复出发

根据《政府工作报告》对新质生产力的进一步部署，我们对比三大部署方向上的对应产业链，以指数为衡量口径进行分析。反弹以来均修复了前期流动性冲击造成下跌的80% 以上的细分领域，高端制造、低空经济、新能源整车、算力基础设施、通信反弹幅度较大。

新质生产力细分方向对比：多维打分

考虑景气变化、政策力度、估值、拥挤度四个维度，对41各细分方向进行综合评分，其中未来产业大多评分较高，工业互联网、算力基础设施、电机、数据要素、水电、核电评分也较高。

微观筛选体系构建

微观跟踪体系构建思路1：自建股票池内部次新标的筛选

首批启航企业整体思路瞄准成立三年内的人工智能、量子信息、生物医药等新兴领域。参考上述体系，我们自建股票池中筛选2022年后上市的相关标的，上述标的主要集中在集成电路、国产算力链、机器人产业链、生物医药新质力四个方向上。

微观跟踪体系构建思路2：优质新质资产判定框架

优质新质资产的初步判定综合考虑以下三个维度：

1）估值

同时满足1年内估值分位数在80% 以内，3年内估值分位数在70%以内。