【华安证券】壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望.pdf

2024-04-04

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1 短期矛盾已走出，业务具备新看点

1.1 收入增速触底反弹，利润水平重回高位

收入端主要讨论三点：1）2020 年收入增速为何出现大幅增长？答案显而易见，其主要受疫情驱动线上零售需求激增导致。从行业角度看，2020 年四个季度美国电子商务增长率为 20.9%、55.2%、48.9%、44.3%，同比增加 11.9pct/44.5pct/33.9pct/ 29.3pct。这在公司业务收入增速中也有所体现，2020 年受疫情冲击公司实体店收入增速由正转负，AWS、订阅服务和广告服务收入增速均出现收窄，而收入占比最大的在线商店业务和第三方卖方服务收入增速达 40%和 50%（同比+25pct、+24pct），从而带动整体收入大幅拉升。

2）2020 年后收入端为何出现掣肘（尤其是 22 年收入增速触底）？①疫情的爆发使得线上消费需求被提前透支在 2020 年，一定程度上削平了之后的收入增速，从区间角度来看，公司 2019-2023 收入 CAGR 为 19.2%，仍维持着相对较高的增长水平； ②疫情缓解后线上消费向线下回流，体现为公司线上零售业务增速持续收窄，线下实体店业务收入增速由负转正，实现回弹；③2022 年宏观经济面临增长动力减弱、通胀居高不下以及地缘政治紧张局势升级等问题。在此背景下，全球许多企业面临现金流压力和不确定性，导致云计算支出收缩（体现为 AWS 业务收入增速持续下降），公司主营业务承压，尤其是国际地区收入在 22 年出现了负增长。

3）未来的收入靠什么驱动？①增速修复：外部经济的回暖带动公司主业实现修复，业务增速重回合理区间。从目前的情况看，随着外部经济的复苏，公司零售及AWS 业务增速进入 23 年后没有继续下探，而是基本企稳并显现上扬趋势，国际地区收入增长触底反弹，重回合理增长区间；②新的增长曲线：除了外部经济的趋向向好带动公司主业修复外，从公司业务本身看也具备新看点: a. 零售业务：疫情期间亚马逊对物流体系进行了新一轮的大规模投入建设，并着手进行物流区域化改革，进一步强化自身履约能力。从用户侧看，配送时效的缩短可以提升用户黏性，强化用户心智，从而反哺零售业务，维持零售业务基本盘增长。从业务本身看，履约能力的提升可以实现降本增效，同时对于第三方卖方服务业务来说具备进一步提价空间（22 年亚马逊 3P 商家仅有 11%使用自配送），看好未来 3P 业务变现能力提升。 b. AWS 业务：对于云计算板块来说，亚马逊的优势集中在 IaaS 和 PaaS 层，基本盘稳固。与此同时，公司近年来多维布局 AI 业务，目前亚马逊已经具备全产业链资源优势（指自研模型+自研芯片+应用），长期看 AI 有望成为 AWS 业务新的驱动力，带动 AWS 重回高增长区间，AIGC 也有望赋能软件应用层的能力，补齐亚马逊在 SaaS 层的短板。

利润侧：1）毛利率持续优化，尤其是 2020 年以来毛利率提升尤为明显，毛利率水平已由 2020 年的 39.6%增长至 2023 年的 47%。原因有二：①在公司针对物流体系新一轮的投资建设及区域化改革后，推动单位运输和分拣成本下降；②本身高毛利业务（广告、AWS）收入占比扩大，带动毛利上行。 2）疫情期间新一轮资本开支带来的履约相关费用（不含运输和分拣，运输和分拣环节计入在营业成本里）和研发费用（包含 AWS 基础设施的折旧费用）上升给 EBIT 造成压力，同时在收入增长放缓的状态下，22 年经营利润率及净利润双双触底，净利润呈现亏损状态（主要受股权为基础的开支及投资收益巨额亏损影响）。在剔除掉股权为基础的开支影响后，23 年调整后经营利润率和调整后净利润重回高位水平，分别为 10.6%、9.3%，同比+4.4pct、+6.2pct。

1.2 短期矛盾即投入周期与产出周期的短期错配问题已走出

2020 年在线上消费需求出现爆发式增长的背景下，亚马逊针对其物流体系进行了大规模投资建设，仅用一年半的时间，亚马逊的履约中心规模就扩大了一倍，大规模投入下带来的效果也是显而易见的，即亚马逊在很大程度上摆脱了对第三方物流的依赖，在配送端有更多自主权和对配送时效及运输质量的把控。根据 Pitney Bowes 的数据，亚马逊快递包裹量在 2020 年首次超过联邦快递，位列全美第三。USPS 在 2020 年的包裹量最多，为 76 亿件，其次是 UPS（49.2 亿件）、亚马逊（42 亿件）和联邦快递（32.5 亿件）。这四家公司总共占据了美国快递市场 99%的市场份额，其中 USPS 占 38%，UPS 占 24%，亚马逊占 21%，联邦快递占 16%。

2021-2022 两年时间的经营利润率接连降低的本质原因与此轮大规模的资本投入密不可分，当我们复盘公司经营性现金流和资本开支的比例时可以发现，公司在这两年时间里出现了投入周期与产出周期的短期错配，最终体现为增收不增利的结果。2020 年及之前，公司的资本投入始终围绕着当年经营性现金流的合理比例区间投资，而 2021-2022 两年期间，在收入放缓的背景下，公司还持续加码资本投入，最终压力传导至利润端。但从目前角度看，亚马逊投入周期与产出周期的错配问题在 23 年已经基本走出，资本开支同比下降，成本和费用端的压力得到缓解，利润率重回高位。我们判断公司未来的资本开支不会再出现 2020 年那般大幅拉升，此轮针对物流体系的投入已接近尾声，未来会以磨合消化为主。这也在 23 年的资本支出中体现出来，过去资本开支以建设物流为主，23 年资本开支中则以 AWS 为重心，资本开支中大约 60%为 AWS的基础设施投入，资本开支同比下降-17%，预计未来资本投入主要集中在AWS侧，物流方面以维稳为主。

2 零售业务：FBA 为底座支撑零售业务基本盘，长期竞争优势不变

2.1 FBA 是护城河，具备高资本壁垒属性，短期难以被复制

关于亚马逊的物流体系，我们主要围绕 3 个问题展开讨论：1）为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？2）亚马逊的物流体系有没有壁垒？3）此轮物流建设带来的边际变化是什么？

2.1.1 为什么说物流是亚马逊零售业务的立足之本？

回答这个问题我们可以对比中美两国的电商物流，相较于中国，在美国成熟的物流体系给电商平台所带来的履约能力效果更为明显，我们认为这是亚马逊在北美电商行业一骑绝尘的根本原因。 1）从人口分布角度看：人口密度分布的差异决定了美国快递配送干线运输距离更远，时效更长，配送难度更大，但这也侧面反映了如果物流体系搭建完善（尤其是亚马逊、京东这种前置仓物流模式），更容易做出时效端的差异化，与此对应的是中国通达系快递的同质化。美国与中国的人口密度分布和区位因素存在较大差异，与中国的胡焕庸线（黑河-腾冲）相似，美国有一条“U 型线”，U 型线外 50%的土地分布了美国 86% 的人口。中国人口集聚在东南沿海（胡焕庸线东南侧 36%的国土分布了中国 96%的人口），而美国人口集聚在东西海岸两侧。经济地理结构的不同，深刻地影响了两国的快递物流产业。在中国，江浙沪作为电商集聚区，可以在 3000 公里范围内辐射胡焕庸线以东的 96%的中国人口，而美国前两大城市纽约与洛杉矶分别位于东西海岸，之间公路运输距离约 4400 公里。

2）消费者侧重点不一致：中美两国的消费者痛点存在差异，美国消费者更注重配送时效而非价格。首先人均经济上的差异在很大程度上决定了国内消费者的价格敏感程度更高，更关注商品性价比，而美国消费者的价格敏感程度更低。其次，由于国内配送时效不存在显著差异（国内主流电商平台配送时效基本都在 3 天左右），所以国内消费者对配送时效的敏感度并不高，这一点与美国相反。

现在我们可以把问题下沉到公司本身，由此我们可以引申出另一个问题：即同样是自建物流，以及同样是前置仓模式，为什么亚马逊可以依靠其物流体系在北美电商行业中突出重围而京东没有做到？其原因错综复杂，这里我们仅从物流角度去看，其实上文对中美电商物流行业的讨论已经侧面回答了，即不同市场下同一种物流体系所带来的效果会存在差别。

1）美国东西海岸直线运输距离长，前置仓物流体系的优势在美国更能显现出来：亚马逊通过早期自建类前置仓模式的物流体系，在配送时效端已经远远超过了同行，在北美各主流电商的配送时效的对比中，亚马逊在美国境内的配送时效具备绝对优势（亚马逊 2023 年在美国配送包裹量约 60 亿，其中有超过 40 亿件实现当日达和次日达）。而京东虽然也依靠自建前置仓的物流体系在国内建立起了优势，但领先优势并不明显，与其他主流电商的配送时效仅存在 1-2 天的差异。

2）建立在不同时效优势下，在行业中的竞争优势自然有所差异，对于消费者的转化率也存在明显差异。2022 年亚马逊在北美线上零售行业中市占率达 37.6%，遥遥领先于其他平台。其次，同样是免配送费的会员服务，亚马逊美国站 Prime 会员渗透率已经超过 7 成，京东的 Plus 会员截止 2022 年末约 3500 万人，渗透率仅约 6%左右。

2.1.2 亚马逊的物流体系有没有壁垒？

基于这个问题可以在两方面进行讨论，即 1）亚马逊的物流体系可不可以被复制？2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？ 1）亚马逊的物流体系可不可以被复制？ ①答案是亚马逊的物流体系很难在中短期内被复制，因为其具备极高的资本壁垒。亚马逊布局自营物流体系很早，具备很强的先发优势，截至目前其固定资产已经远远超过同业其他竞争对手，即便与传统重资产物流企业相比（如全球快递龙头企业 USP、FedEx 等），固定资产也不处于同一梯队。而从竞争对手目前的资金情况看，想要在中短期内建立起对标亚马逊的物流体系显然不现实。2023 年 costco、 shopify 和 eBay 的期末现金流净额仅 137/14/25 亿美元，可投资能力与亚马逊相比相形见绌。

②亚马逊通过早期建立的物流优势已积攒了庞大的消费者规模，为亚马逊的再投资提供了极为强劲的现金流，先发优势极为明显，这里主要强调亚马逊投资拿地，建设履约中心的能力，我们认为土地建筑本身具备明显的先发优势，其原因有两个： a. 核心城市的土地资源是极其稀缺的，同时满足区位和面积要求的地块越来越少，拿地难度逐年增加；b. 建安成本不断上涨，后建成的分拨中心建筑，单位面积会导致更多的固定资产折旧，持续影响整张营运网络的成本管控。

2）其他电商平台愿不愿意对标亚马逊去自建物流？我们认为在亚马逊早已经建立起极强的时效优势以及客源优势的情况下，同行选择下场大规模自建物流的概率不大，因为会背负沉重的成本压力。自建物流虽然可以增强物流配送的控制力度，改善配送服务，但成本和利润端会直接承受极大压力，尤其是在单量规模不大的情况下。根本原因就是电商自建物流需求过于单一，在单量规模不大的时候，无法解决规模效益问题。电商自建物流其根本原因就是提升自身的配送服务水平，在履约端做出差异，天然具有排他性，无法实现市场化定价。规模效益不够的直接表现就是物流成本高，物流业务长期不盈利，这也是此前京东物流在拆分独立核算前连续十几年持续亏损的根本原因，即外部订单不够，内部成本过高。

2.1.3 此轮物流建设带来的边际变化是什么？

判断固定资产投入是否有效反映到经营面看无非两点，要么降本，要么增收。我们判断亚马逊此轮针对物流体系的资本投入以及区域化改革最终也会传导至收入和成本侧。

1）降本：亚马逊未来降本能力看两方面，其一就是通过投入固定资产带动产能上升，从而加强规模效益，进而实现单票降本。在资本投入初期，也就是在产能爬坡阶段，公司成本会受到较大压力，但目前来看亚马逊进入 2023 年后开始打开了费率和成本的改善区间，表现为履约费率持续下降，单票运输成本优化（注：此处单票成本只用了美国区域包裹量/整体运输成本，所以绝对值与实际情况会存在差异，主要看趋势）。

其二是亚马逊在 2023 年开始做物流体系的区域化改革，缩短了交货时间，减少了跨区域调配及包裹运输距离。在此前，当美国消费者在亚马逊上购买某一仓库商品后，不管仓库距离多远，都会从这个仓库发货，这使物流成本大大提升。过去一年，亚马逊划定了八个区域，旨在实现各区域的独立运作。除非必不得已，否则亚马逊不会跨区域调配商品。2023 年第四季度，亚马逊在美国当日或隔夜达的商品数量同比增长超过 65%。目前，亚马逊在美国提供当日达服务的城市和地区已超过 110 个，覆盖旧金山、波士顿和亚特兰大这样的大城市，以及锡达拉皮兹、代托纳海滩和巴吞鲁日这样的中小城市。在欧洲，亚马逊的当日达服务已覆盖超过 135 个城市，包括伦敦、巴黎和柏林等大城市，以及格拉斯哥、里尔和不来梅这样的中小城镇。

2）增收：单票物流成本的下降以及履约能力的提升为亚马逊 Prime 会员费用和 3P 商家物流费的提价打开了空间，未来变现能力有望提升。当然这也取决于公司的经营战略，如提价增强变现能力，或降价吸引更多卖家和消费者来跑马圈地，无论以哪种方式，最终都会作用到收入端。

2.2 独特的卖家推荐机制为自身的价格优势夯实基础

亚马逊一直以来践行低价策略，根据 Profitero 调查结果显示（调查比较了各种领先在线零售商的 14,000 多种产品的在线价格，调查对象包括 Amazon, Walmart, Best Buy, Target，Chewy, CVS, Dick’s Sporting Goods, Gamestop, GNC, The Home Depot, Kohls, Lowes, Macy’s, Nordstrom, Petco, PetSmart, Ulta, Walgreens, Wayfair ）。截至 2023 年，亚马逊已经连续第 7 年成为价格最低的在线零售商，与竞争对手相比，平均价格相差 16%，比 2022 增长了 3pct，价格优势进一步拉大。

亚马逊之所以能建立起市场领先的价格优势，离不开其独特的卖家推荐机制（featured offer，也叫 buy box）。 1）首先要明确一点，featured offer 只会显示一个商家，这是亚马逊通过多维度评判决定的（其中价格和运输时效是最重要的两个维度）； 2）亚马逊的卖家如果想要成为 featured offer，就要做到极具竞争力的价格，也就是同种物品的价格要比亚马逊以外的零售商更低，亚马逊有自己的比价系统，会跟踪其他线上零售商的商品价格，只有这样卖家才会进入到 featured offer 的预选池里，然后亚马逊再通过多维度的评判（如价格、配送时效、销量、库存等），最终才会挑选出一个 featured offer； 3）据统计，亚马逊 80%左右的成交订单都来自于 featured offer，所以这也是 featured offer 会成为兵家必争之地的根本原因。其次是跟卖系统，跟卖的卖家无需自建 Listing，只需要填写价格、SKU、库存数量就可以跟卖，节省了创建 Listing 的时间，与此同时消费者对该产品不同卖家的价格也一目了然，价格更低的卖家自然更有优势。

2.3 第三方 GMV 占比逐渐提升，降本变现能力显现

亚马逊的第三方零售已经成为其线上零售的中坚力量。根据 Marketplace 统计，截至 2023 年亚马逊第三方零售 GMV 约 4800 亿美元，是自营零售 GMV 的 2 倍有余，第三方商家商品数量在 23Q3 占比达到 60%。

1）从成本角度考虑，第三方零售规模的持续提升对亚马逊来说可以缓解物流成本端的压力，包裹量规模的增长可以凸显规模经济，有效分摊单票履约成本。

2）从变现角度考虑，亚马逊第三方商家的数量增长可以直接带动 FBA 收入增长。在第三方商家的费用结构中，物流费用大概占到 20%-35%，是亚马逊对三方商家收费的主要部分。第三方商家想要保证自家商品在亚马逊的销量，FBA 就是三方商家在配送端的最优解，商家对于 FBA 的需求和渗透率也在持续上升。

亚马逊的第三方商家主要有两种履约方式，即 FBA（亚马逊物流）或 FBM（即自履约，通常选择第三方快递）。两者之间的区别可以从几方面对比： ①仓储与库存管理： FBA：卖家将产品预先运送到亚马逊运营的仓库。亚马逊负责存储、拣选、包装以及发货给买家。FBM：卖家自行管理库存，商品存放在卖家自己的仓库或其他第三方仓库，当有订单时，由卖家自己或指定物流公司完成从打包到派送的整个流程。 ②物流与配送： FBA：亚马逊处理所有订单的物流工作，包括国内及国际配送、退货服务等，并且可以提供 Prime 会员专享的快速配送服务。 FBM：卖家需要安排快递公司或者邮政服务将商品直接从自己的仓库发往买家手中，一般不享受 Prime 标识的快速配送（除非符合 Seller Fulfilled Prime 标准，其中包含承诺提供免费两天送达服务、99%订单按时发货等）。 ③责任划分： FBA：卖家只需将商品送达亚马逊仓库后，之后的商品损失、损坏、退换货等售后服务大多由亚马逊承担，但卖家仍需关注库存状况并确保产品符合亚马逊的入库要求。 FBM：卖家全程负责商品的运输安全、客户服务和退换货处理，如果出现物流延误或丢件等问题，卖家要直接面对客户解决。

为什么说 FBA 是亚马逊三方商家的最优解？为什么三方商家选择 FBA 的占比越来越高？我们可以从两方面去看：

①源于上文中提到的 Featured offer 推荐机制。Featured offer 贡献了 8-9 成的订单量，所以每个商家都想要争取拿到 featured offer，而除了价格因素外，履约方式和配送时效是亚马逊评判 featured offer 最重要的维度。总的来说，选择 FBA 在时效方面更有保障（Prime 会员 2 日内送达），更容易被选为 featured offer。

②从成本端考虑，亚马逊 FBA 在运输价格上比商业快递更有优势，尤其是时效件。据公司统计，与美国主流快递企业相比，使用 FBA 配送的每件商品费用平均低 30%，与时效件相比，使用 FBA 配送每件商品的费用平均低 70%。鉴于美国的人口分布和地理特征（人口分布在东西海岸，运输距离长），FBA 相对于其他商业快递更能凸显出性价比。

2.4 Prime 会员价有所值，培养高粘性用户驱动零售业务增长

截至 2023 年，亚马逊 Prime 会员已经达到 2.3 亿人，其中美国 Prime 会员达 1.67 亿人，占比 78%。在亚马逊美国站的用户群体中，Prime 会员已经超过 70%。我们认为亚马逊会员之所以渗透率如此之高的原因来自两方面：

1）根本原因就是建立在物流体系之上的极为优质的配送服务，也就是亚马逊的无限次免费当日达、一日达和两日达服务，这是亚马逊用户选择 Prime 会员的最主要的原因。根据 Statista 的数据，在 2020 年，美国消费者购买亚马逊 Prime 会员的主要动机中，有高达 90%的用户群体特别强调了免运费权益的重要性。这显著表明，亚马逊凭借其卓越的物流履约能力，即快速、免费和可靠的配送服务，成为了驱动用户订购 Prime 会员计划的决定性因素。

2）源于 Prime 远超于本身定价的真实价值。除了物流配送方面的服务外，Prime 会员还涵盖了流媒体、阅读、购物优惠等多方面的会员权益，其真实价值预估超过 1000 美元/年，远远超过本身 Prime 会员定价（139 美元/年）。

基于以上，我们认为 Prime 会员具备两个看点，主要体现在收入侧： 1）长期来看，Prime 会员仍存在提价空间，空间来源于两方面：①物流体系经过新一轮建设和改革后，履约端的效果会进一步强化，自然打开了提价的空间；② Prime 会员定价与真实价值存在 7-8 倍的差异，本身就具备涨价空间。此外随着亚马逊 AWS 业务的发展及投资版图的进一步壮大（如之前的 Whole foods、Grubhub 等），会为 Prime 会员提供更为丰富的会员权益，真实价值还会进一步上升。

2）Prime 会员规模的增长会进一步带动公司整体 ARPU 上升。统计数据显示， Prime 会员在亚马逊平台上的活跃度和购买力明显优于非会员用户。Prime 会员不仅享受快速且免费的配送服务、优先购买权以及丰富的数字内容订阅等专享权益，还因这些优势形成了更高的购物黏性和重复购买率。从购买力角度看，Prime 会员每年的人均消费额基本在 1000 美元左右，是非 Prime 会员的两倍。因此，随着 Prime会员数量的增加，亚马逊的整体 ARPU 值也会随之水涨船高，从而推动整体业绩增长。

2.5 跻身世界前三大广告商，业务仍处于高增阶段

目前亚马逊已经成为了世界第三大在线广告商，仅次于谷歌和 Meta，并仍处于高速增长阶段。特别是在进入 2023 年后，每个财季的广告业务收入均保持了超过 20%的显著同比增长，尤其在 2023 年第三季度与第四季度，这一增长态势尤为突出，分别实现了 26%和 27%的同比增速。

我们认为亚马逊的广告业务有两点优势： 1）本身作为电商平台，转化率极高，再加上亚马逊积攒的黏度极高且质量优质的消费者群体，广告主投放意愿强烈。亚马逊作为全球领先的电商平台，拥有庞大的用户基础和丰富的购物行为数据，这使得其能够提供高度定向且具有极高转化率的广告服务。随着消费者越来越多地依赖亚马逊平台进行产品搜索和购买决策，商家对于在亚马逊投放广告的兴趣与日俱增。 2）亚马逊具备多种广告投放渠道，形成了电商平台+流媒体的渠道矩阵，根据不同渠道又推出了不同形式的广告格式，满足广告主多元化需求。除了 Amazon 平台外，亚马逊旗下其他流媒体平台也可以作为广告投放渠道，如全美 SVOD 市占率第一的 Amazon prime video，Prime music 等。同时根据不同平台属性，又可以投放不同格式的广告，如 amazon 主站可以投放搜索广告（如 SP、SB 广告）、展示广告等，Prime music 可以投放音频类广告， Prime video 可以投放视频类广告等。

3 AWS：全球云计算引领者，AI 打开业务长期展望

3.1 客户基本盘稳固，稳居 IaaS 和 PaaS 层的领先地位

AWS 业务是亚马逊利润来源的主要基石，除 2022 年外，近年来 AWS 经营利润基本占公司整体的 6-7 成左右，OP margin 维持在 30%上下。自 2006 年亚马逊推出 AWS 业务以来，AWS 经历了从基础服务创新到全面生态体系建设的过程，不断推动云计算技术的发展和应用，逐步确立了在云计算领域的领先地位。

发展历程重要节点： 1.启动阶段： 2002 年，亚马逊开始探索网络服务领域，并初步推出了一些旨在帮助开发者利用 Amazon.com 功能的服务。 2003 年至 2005 年间，亚马逊内部开始构建其云计算基础设施，为后续的 AWS 产品和服务打下基础。 2.正式发布与核心服务上线： 2006 年，亚马逊 Web Services（AWS）正式对外提供服务，标志着全球首个公有云平台的诞生。 2006 年 3 月，AWS 推出了 Simple Storage Service (S3)，提供了可扩展且经济高效的云存储解决方案。同期还推出了 Elastic Compute Cloud (EC2)，允许用户租用虚拟服务器以运行应用程序。 3.产品线扩展与关键发展： 2009 年，推出了简单队列服务（SQS）和简单数据库服务（SimpleDB）等服务。随后几年内，AWS 持续推出了一系列创新服务，如弹性块存储（EBS）、弹性负载均衡（ELB）、关系数据库服务（RDS）等。 2014 年，推出了 Lambda 无服务器计算服务，以及 DynamoDB 全托管 NoSQL 数据库服务。 4.2010 年代中后期至今：AWS 通过合作伙伴网络、培训认证计划及年度 re:Invent 大会等方式，加强了生态系统建设，进一步扩大市场份额和行业影响力，截至目前，AWS 已经成为全球最全面、应用最广泛的云，从全球数据中心提供超过 200 项功能齐全的服务，亚马逊也成为了全球云计算行业市占率最高的厂商。

我们将 AWS 在 IaaS 层（Infrastructure as a Service，是云计算服务模式的一种，它为用户提供的是底层的计算、存储和网络资源等基础设施。）的竞争优势总结为两点：1）进入云计算行业时间早，先发优势极为明显；2）基础设施层面远超竞争对手的大规模建设力度。对于 IaaS 来说，由于供给侧的标准化程度较高以及需求侧的同一性，行业竞争基本呈现着同质化，竞争的同质化在很大程度上决定了相对于其他行业来说，谁进入市场更早、谁能提供大规模的基础设施服务，谁的优势将更为明显。我们将 IaaS 行业竞争同质化的原因总结为 2 个： 1）基础资源标准化：IaaS 的核心基础设施包括计算、存储和网络资源，这些资源的技术实现逐渐成熟并形成行业标准，各厂商提供的虚拟服务器、硬盘存储、带宽等基础服务在功能上基本趋同； 2）客户需求的一致性：大部分企业客户对于基础设施的基本需求是相似的，如高可用性、安全性、弹性伸缩能力等，这也促使供应商们提供的基础 IaaS 服务满足相同的基本需求特性。亚马逊凭借大规模的技术建设投入以及先发优势，在云计算基础设施层面占据绝对的领先优势，在 IaaS 层面一家独大。亚马逊是云计算行业的创新领导者，早在 2006 年亚马逊就发布了全球第一个云计算服务 Amazon S3。在云计算基础设施的建设上，亚马逊拥有覆盖范围领先的全球云基础设施，截至目前，AWS Cloud 现已在全球 33 个地理区域内运营着 105 个可用区，并宣布计划在德国、马来西亚、新西兰和泰国新增 12 个可用区和 4 个 AWS 区域，有超过 600 个入网点，大幅领先于其他竞争对手。根据 IDC 统计，AWS 在全球 Foundational cloud services 领域（在一定程度上包含了 IaaS 服务，不过还包括一些更底层或更广泛的概念，比如数据中心设施、物理安全措施、电源供应等）市占率达 40.50%，超过排名第二的微软 16pct。在全球 IaaS 行业中，AWS 市占率也达到 38%，大幅领先于其他对手，龙头地位稳固。

我们认为亚马逊在 IaaS 层的优势是长期稳固的，主要有三方面： 1）基础设施建设需要大量投入，与自身的物流体系一样，存在资本壁垒，短期内很难被追赶上； 2）不同云平台间的数据迁移成本较高并且存在安全隐患，在 IaaS 层服务内容同质化的背景之下，亚马逊在 IaaS 层早已积累起的客户基本盘很难流失； 3）行业供给侧的同质化决定了价格竞争不可避免，亚马逊自 2006 年首次对外推出 AWS 业务以来，已经进行了一百多次的降价频率。目前 AWS 在 IaaS 层的价格仍处于行业低位，具备价格优势。

亚马逊凭借 IaaS 积累的大规模的客户基本盘以及极为丰富的产品，在 PaaS 层（Platform as a Service，同过网络提供一个完整的开发、运行和管理应用程序的平台，可让开发者进行应用软件的开发、测试、部署以及维护工作）同样实现了在行业内大规模整合，2022 年市占率达到 33%，是全球最大的 PaaS 厂商。前期在 IaaS 层面取得成功后，亚马逊于 2010 年推出了自家首款 PaaS 产品 AWS Elastic Beanstalk 并斩获成功，又于 2014-2017 年间陆续发布了 Lambda、API Gateway、AppSync、Amplify 等多款里程碑式的 PaaS 产品，加强了亚马逊在 PaaS 领域的领导地位。

SaaS 层目前在全球云计算市场结构中占据了主要部分，与 IaaS 和 PaaS 层的竞争格局不同，SaaS 层的竞争更为分散，并没有呈现一家独大的情况，而相对于自身 IaaS 和 PaaS 层的竞争优势和其他传统互联网厂商来说，SaaS 层可以说是 AWS 的短板。2021 下半年，Synergy Research Group 对针对企业应用的 SaaS 市场进行了调查，微软、Salesforce、Adobe、甲骨文和 SAP 合计占据超过 50%的市场份额，而 AWS 则未能跻身前 20 名。相比于 IaaS 和 PaaS，亚马逊在纯粹的 SaaS 产品线上并不像 Salesforce、Microsoft Office 365 或 Google Workspace 那样具有广泛的覆盖范围和深度集成的办公应用套件。所以在SaaS的竞争策略上，AWS开辟了两条线并跑的方式，其一是自研SaaS，截至目前 AWS 也对外发布了几款 SaaS 应用，如 Amazon WorkMail（邮件）、Amazon WorkSpaces（桌面应用）和亚马逊 Chime（视频会议）等；其二是推出了 Amazon MarketPlace，作为 SaaS 商店平台方吸引三方 SaaS 入驻，从中抽取佣金（通常 5%-20%）、基础设施费（在 MarketPlace 购买 SaaS 后不需要安装部署，所以用户在运行这些产品时需要消耗 AWS 的基础计算资源）以及其他相关费用。

3.2 AI 领域多维布局，亚马逊具备全产业链优势，有望补齐 SaaS 层短板

亚马逊通过多年以来在 AI 领域的深耕，多维度的布局，目前已经具备了 AI 全产业链优势，即云基础设施+模型生态+算力+应用的全方位落地。 1）云基础设施：AWS 作为全球领先的云计算服务平台，这为 AI 服务提供了强大的计算资源和弹性扩展能力。通过 AWS 可以方便地获取高性能的计算、存储和网络资源，用于训练复杂的人工智能模型和运行大规模机器学习项目。 2）模型生态：亚马逊在模型生态中的布局可以分为两方面。①自研大模型：2023 年 4 月亚马逊对外公布了其自研大模型 Amazon Titan，包含类似 GPT-4 内容生成的文本模型以及用于创建搜索功能的嵌入模型，具体参数量未披露；②通过合作构建模型生态：亚马逊推出了能够支持多种第三方大模型的服务平台 Amazon Bedrock，通过 Amazon Bedrock，客户能够通过单一 API 调用使用来自不同供应商如 AI21 Labs、Anthropic、Cohere、Meta、Stability AI 以及亚马逊自家研发的基础模型，并构建基于这些模型的生成式 AI 应用程序，亚马逊从中收取模型推理费、数据传输费、定制和储存费等费用。值得一提的是，亚马逊于 2023 年 9 月斥资 40 亿美元投资了 Anthropic，并成为了其首选云供应商，Anthropic 将使用亚马逊自研芯片来构建、训练和部署其未来基础模型，此外 Anthropic 对亚马逊开放所有基础模型的访问权，亚马逊的开发人员和工程师可以通过 Amazon Bedrock 使用 Anthropic 模型构建产品。今年 3 月，亚马逊宣布 Anthropic 的领先模型 Claude 3 系列将加入到 Amazon Bedrock 提供服务。

3）算力层：亚马逊在算力侧有自己的 AI 自研芯片，具备成本优势。亚马逊在 2018 年的 re:Invent 大会上首次推出了自研推理芯片 Amazon Inferentia，专为大规模、高性能机器学习推理工作负载设计。此后，亚马逊又发布了训练芯片 Trainium，是针对机器学习训练任务而研发的自研芯片，旨在提供高效能、低成本的训练解决方案。 2023 年，亚马逊云科技（AWS）在当年的 re:Invent 全球大会上发布了新一代自研芯片，包括了 Amazon Graviton4（CPU）和 Amazon Trainium2（ML 训练芯片），这些芯片进一步提升了性能并优化了能效比。第一代 Inferentia 为 EC2 Inf1 实例提供支持，与同类 Amazon EC2 实例相比，该实例的吞吐量可提高多达 2.3 倍，每次推理的成本可降低多达 70%。包括 Airbnb、Snap、Sprinklr、Money Forward 和 Amazon Alexa 在内的多家企业都采用了 Inf1 实例并实现了其性能和成本优势。与第一代 Inferentia 相比，Inferentia2 的吞吐量提高了 4 倍，延迟低至前者的 1/10。

4）软件应用层：Amazon CodeWhisperer 是亚马逊推出的一款人工智能编程软件，它利用机器学习技术来帮助软件开发者编写代码、优化现有代码以及查找潜在的错误和安全漏洞，旨在提高开发人员的工作效率，减少重复工作，并确保代码质量。从服务性质和交付机制来看，CodeWhisperer 可以被视为一种 AI 驱动的 SaaS 应用（无需本地部署，在云端运行），随着云计算技术的发展，越来越多的传统软件产品正在向 SaaS 模式转变，AIGC 也有望赋能软件应用层，一定程度上补齐 AWS 在 SaaS 层的短板。

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