【国信证券】箱变业务稳健增长，充电运营龙头地位稳固.pdf

2024-04-04

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评论：

公司多年持续深耕电力设备与充电桩行业

历史沿革

公司是国内充电运营行业领军企业，多年深耕箱变等电力设备业务。公司成立于2004 年，成立初期专注于户外箱式电力设备业务。2009 年，公司成功 IPO 成为创业板第一股。2011 年公司收购广西中电布局智能电网业务、同年与西门子在 GIS 技术等领域达成战略合作。2014 年，公司成立特来电，开始布局电动车充电业务。2020 年公司首创以充电、放电、储能、光伏为主体的新能源微电网技术。2023 年，特来电公共充电桩保有量超 52 万台，占公共充电运营市场份额超 19%，蝉联公共充电桩运营行业榜首位置。

公司主要产品与服务包括：1）“智能制造+系统集成”业务：主要经营户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品；2）电动汽车充电网及其他业务：主要包括充电桩销售、充电网运营等。

股权结构与公司治理

公司实际控制人为董事长于德翔。截至 2023 年 11 月，公司控股股东为青岛德锐投资，持股比例为31.56%；实际控制人为董事长于德翔，其直接及间接通过青岛德锐投资合计持有公司20.8%左右的股份。公司主要子公司为特锐德高压、广西中电、特来电股份（特锐德持股 77.7%）等。公司核心管理层具有丰富的电力电子行业工作经验，且大多在公司任职多年、具有丰富的管理和实践经验。

公司 2023 年 6 月向员工授予限制性激励股票，以此提升核心团队凝聚力。公司2023 年6 月向2023年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票。此次激励共向 711 人授予 1518.7 万股（占公司股本的1.46%），授予价格为 11.16 元。此次激励对 2024-2026 年公司的营收或利润增速（不含特来电及其下属企业财务数据）设置了相应的考核要求。

针对特来电，公司在 2019 年 2 月发布了股权激励计划、并在 2023 年 11 月进行了调整。根据2019年激励计划，公司拟向约 100 名员工进行股权激励，激励对象拟共同出资成立 2 家持股平台，持股平台以增资方式持有特来电 5%股权。本次激励计划的限售解除条件为 2019 年以及 2022-2025 年特来电云平台累计充电量达到 547.5 亿度。若未 100%达到解锁目标，则持股平台按特来电考核年度内累计实现的充电量与业绩承诺值 547.5 亿度的比例解除限售，其余持股平台未能解除限售的特来电股权由特锐德回购。

公司经营情况

随着国家以新能源为主体的新型电力系统战略持续深化，公司智能制造与系统集成业务实现快速增长；同时伴随着国内电动车渗透率的持续提升以及快速补能需求提升，公司电动汽车充电网业务亦实现高速增长。公司营业收入从 2020 年的 74.64 亿元增长至 2022 年的 116.30 亿元，年均复合增速达到28%；归母净利润由 2020 年的 2.04 亿元增长至 2022 年的 2.72 亿元，年均复合增速达到 50%。根据业绩预告，公司2023年预计实现归母净利润 4.08-5.17 亿元，同比增长 50-90%，维持高速增长态势。

公司主营业务包括：智能制造+系统集成业务；电动汽车充电网业务。2023H1 公司实现营业收入56.07亿元，同比+25%；其中智能制造与系统集成业务实现营收 32.41 亿元，同比+11%，占总营收的57.8%；电动汽车充电网业务实现营收 23.67 亿元，同比+50%，占总营收的 42.2%。

公司智能制造+系统集成业务主要包括成套开关设备销售、箱式设备销售、系统集成业务等。受益于新型电力系统建设的加速推进，公司箱变项目中标持续增长，用户侧产品实现多行业快速落地。公司智能制造与系统集成业务在 2023H1 实现营收 32.41 亿元，同比+11%；毛利率为 22.21%，同比+1.36pct。其中箱式设备业务 2023H1 营收 13.22 亿元、系统集成业务营收 11.74 亿元、成套开关设备业务营收7.45 亿元。

公司电动汽车充电网业务主要包括充电运营、充电设备销售、增值服务等。2023H1 公司电动汽车充电网业务实现营收 23.67 亿元，同比+50%；毛利率为 13.95%，同比-1.54pct。我们估计2023H1 公司充电运营业务收入超 16 亿元、毛利率或达到 5%以上，充电设备销售收入超 6 亿元、毛利率或达到30%左右，增值服务收入近 1 亿元、毛利率或达到 60%-70%。 2020 年受疫情影响，公司电动汽车充电网业务收入增长放缓；2021 年开始，电动车销量持续走高带动新能源车保有量提升，公司充电网业务营收快速增长。2021 以来，充电网业务毛利率略有下滑，或主要系：1）较低毛利率的运营业务收入占比持续提升；2）2021-2023H1 充电运营行业竞争激烈，行业服务费承压显著。而 2023H2 以来，充电运营行业服务费相对稳定，公司盈利能力有望稳中向好。2023 年公司电动汽车充电网板块的经营主体特来电已实现扭亏为盈。

公司期间费用管控良好，近年来整体呈现稳步下行态势。公司 2018-2022 年及2023Q1-Q3 期间费用率分别为 22.67%/24.10%/21.26%/19.47%/17.55%/16.66%，整体呈现波动下降趋势。

新型电力系统建设持续推进，电力设备业务有望稳步增长

电网建设投资加码，电力设备需求有望持续增长电力系统主要分为发电、输配电和用电三个环节，其中输配电环节又包含输电、变电和配电三个部分。输配电环节是将发电企业生产的电能按照合理的电压等级升压输送并分级降压到用户使用，输配电设备的安全、稳定运行对电力系统的安全、有效运行具有十分重要的意义。输配电设备一般分为一次设备和二次设备。一次设备是直接用于生产、变换、输送、疏导、分配和使用电能的电力设备，如发电机、变压器、开关电器、互感器、电抗器等。二次设备是可以对一次设备的运行状态进行测量、监控、控制和调节等操作的电力设备，如测量表计、继电器等。

电网建设投资持续增加，电力设备需求有望明显提升。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资2.4万亿元，南方电网计划实现电网投资约 6700 亿元。其中，国家电网配电网规划投资超过1.2 万亿元，占总投资的 60%以上；南方电网配电网规划投资达到 3200 亿元，约占总投资额的48%。

国内配电网建设有望加速发展。2015 年以来我国配电网投资总额稳定在 2700-3100 亿元，同期我国分布式光伏新增装机容量从 139 万千瓦快速增长到接近 9000 万千瓦。35kV 变电容量增长不及分布式光伏的增长容量，未来可能对分布式光伏的接入形成瓶颈。例如截至 2023 年 4 月，全国整县推进屋顶光伏分布式试点累计并网 3692 万千瓦，完成了规划目标的 22%。 2024 年 3 月国家能源局、发改委发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，指出到2025年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源接入能力。2024 年3 月国家发展改革委、国家能源局、农业农村部联合印发《关于组织开展“千乡万村驭风行动”的通知》，支持农村地区充分利用风能资源和零散闲置非耕地，推动风电就地就近开发利用。分布式新能源建设的持续加速对于配电网提出新的更高要求，进而有望推动配电网建设加速推进。

公司深耕箱变与户内开关柜多年，积极推出输变电系统解决方案

公司深耕箱变与户内开关柜领域多年，中高端箱变产品在国内铁路市场排名第一。公司自2004 年成立至今，高度专注于智能箱变产品的集成设计与研发生产。在发电侧，公司创新研发了全预制舱式模块化变电站集成解决方案，有效提升发电站建设效率。2023年公司新能源箱变取得华能、华电、中核汇能三大发电公司集采中标、以及国家能源集团、国电投等国央企新能源发电项目中标。同时，公司自主研发的储能 PCS 变流升压一体舱广泛应用于独立储能、共享储能、新能源配储等各个场景。在电网侧，公司在国家电网输变电集采、省网配电协议库存集采的中标量实现稳定增长。公司预制舱式模块化变电站、箱式变电站、开关柜等产品在四川、山东、安徽、重庆、江苏、广东、云南等省电网公司广泛落地应用。在用户侧，公司与多行业客户积极合作，已为比亚迪、阿里巴巴、中国移动、融通高科、中石化等提供全方位电力系统解决方案。公司中高端箱变产品已经取得了中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。同时，在新能源发电领域，公司预制舱式模块化变电站产品和新能源箱变产品的中标份额位居行业前列。公司持续提升系统集成能力，为客户提供安全高效的系统解决方案。公司以新一代预制舱式变电站为载体，提供涵盖设计咨询、设备集成总装、工程服务、运维服务、价值增值服务等全生命周期全链条的集成解决方案，以此给客户带来更好的变电站建设及使用体验，建立长期黏性。公司海外客户开拓持续推进，有望贡献可观收入。2022 年公司智能制造与系统集成业务总体合同额中约10%由海外客户贡献。目前公司的预制舱式模块化变电站产品已经销售至全球三十多个国家。未来公司紧跟一带一路走出去战略，海外客户开拓有望加速推进。

运营制造双驱动，充电桩行业领军地位稳固

政策推动叠加补能需求提升，国内充电桩产业加速发展

国家政策密集推出，引领充电桩发展方向。早在 2015 年发改委、工信部等四部委就联合印发《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，提出到 2020 年新增分散式充电桩超过480 万个，以满足全国500 万辆电动汽车充电需求。2020 年 5 月《政府工作报告》中充电桩被纳入新基建七大重点领域之一。随后的四年时间里，国家相继出台多项政策，持续支持充电桩在多场景发展。新能源车渗透率持续提升，补能需求增长提振充电桩行业发展。根据公安部数据，截至2023 年末国内新能源车保有量为 2041 万辆，占汽车总量的 6.1%；其中纯电动车保有量为 1552 万辆，占汽车总保有量的76.0%。根据中汽协数据，2023 年国内新能源车销量为 949.5 万辆，同比+38%；国内新能源车渗透率31.6%，同比+5.9pct，国内汽车电动化持续推进，对于车辆补能需求快速提升。根据中国充电联盟数据，截至 2024 年 2 月国内公共充电桩保有量为 282.6 万台，其中直流充电桩为123.9万台，占比达到 43.8%，同比+1.2pct，环比+0.2pct。2023 年国内新增公共充电桩92.6 万台，同比+43%；其中新增直流充电桩 44.2 万台，同比+52%。

我们假设：1）政策推动下公共充电桩建设有望加速，2024-2026 年国内公共桩车桩存量比有望达到7.3/7.0/6.7；2）快速补能需求下，直流桩占比或持续提升，2024-2026 年国内直流桩占比有望达到47/49/51%；3）考虑到大功率直流桩占比有望提升，2024-2026 年直流公共桩售价预计分别为5.3/5.4/5.5万元。由上述假设，我们预计 2026 年国内新增公共充电桩为 159 万台，2024-2026 年均复合增速为18%；其中2026年新增公共直流桩为 92 万台，2024-2026 年均复合增速为 22%。我们预计 2026 年国内公共充电桩保有量为 685 万台，其中直流桩保有量为 349 万台。我们预计 2026 年国内公共充电桩市场规模有望达到 535 亿元，2024-2026 年均复合增速为24%；2026年公共直流桩市场规模为 505 亿元，2024-2026 年均复合增速为 24%。

充电运营行业：格局相对集中，企业先发优势明显

国内充电桩的运营模式，按照是否自行投资建设和运营可以分为轻资产运营与重资产运营。重资产运营的主体多为传统运营商、国有企业、整车企业等，如国家电网、特来电、星星充电、蔚来等。轻资产运营主要包括第三方平台运营、合伙人共营等模式，相关运营主体包括云快充等。目前国内充电桩运营主体还是以传统运营商为主。

国内充电桩运营行业竞争格局相对集中。截至 2022 年底，国内各类充电桩运营企业已超过3000 余家，公共桩保有量超过 1 万台的企业有 17 家。充电桩在纳入新基建之后，再度吸引了众多玩家的参与；充电需求以及渠道的相对分散，造成了运营市场相对长尾的格局。但是头部企业依托资金优势、土地优势、技术优势等，在行业中持续保有较高市场份额。截至 2023 年底，国内公共桩保有量前五大企业合计运营市场65%的充电桩。

充电桩运营行业壁垒在于：1）场地资源壁垒：土地资源具有稀缺性，拥有更多优质场地资源的运营商能够更为合理进行场站的布局；同时由于土地使用权的排他性、布局早的企业在土地租赁续约时亦有显著优势。根据中国城市规划设计研究院的数据，2022 年国内 36 座城市中心城区公用桩覆盖率均值达到77.0%，同比增长超 3.7pct；后续可供建设充电场站的土地资源正日趋紧俏。因此，具有丰富场地资源和先发优势的企业在行业竞争中有望处于领先地位。

2）资金壁垒：对于重资产运营的企业来讲，充电场站建设前期需要较大的资本投入，且资金回收期较长，故而对于企业资金实力具有较高要求。上市公司具有更好的融资平台和丰富多样融资渠道，资金优势明显。

服务费与充电利用率是影响运营企业盈利能力的关键

运营企业收费模式为：充电费 = 电价 + 度电服务费。由此衍生出的盈利模式包括：1）重资产运营模式下，企业通过补贴、充电服务费、赚电价差等形式来回笼资金；2）轻资产运营模式下，企业营收主要来自服务费。伴随国内新能源车保有量持续提升，国内充电桩利用率正呈现稳中有升的发展趋势。我们假设：1）设备及安装施工成本：60kW 充电桩单桩成本 3.0 万元、配电设备成本2.0 万元，安装施工费用为 1.5 万元，折旧年限为 10 年；2）维护及场地租金每年合计 0.8 万元。

我们假设充电利用率为 8%、充电服务费为 0.50 元/kWh，测算得到 60kW 直流充电桩单桩年净利润为0.38万元，静态投资回收期为 6.28 年。

场地、资金与技术优势明显，公司充电运营行业领军地位稳固

充电运营：公司先发布局，场地、资金优势明显

公司先发布局充电桩行业，规模优势明显。2014 年国家电网宣布引入社会资本投资参与电动汽车充换电设施建设，特锐德积极把握市场机遇在同年成立特来电股份、布局充电桩行业。截至2023 年末，公司已经在全国 360 座城市和地区运营公共充电终端超 52.3 万台，市场份额位居国内第一。规模优势能够帮助公司摊销运维成本，并且能够提高各地区后续场站的建设效率。

公司占据优质场地资源，助推充电利用率处于行业较高水平。目前国内一线、二线城市充电桩平均覆盖率较高，未来增量有限，公司场地资源丰富，在长三角以及珠三角等电动车渗透率较高的地区进行充电场站的重点部署，保障自身充电利用率处于行业内较高水平。

特来电用户数量行业第一，数据资源优势助力公司降低运营成本、提高用户体验。截至2024 年1月底，特来电 APP 注册用户 2000 万，用户数量行业第一。庞大的用户群体能够为公司提供充足的车辆、能源等数据资源。一方面公司可以依托数据进行充电网优化，实现充放电灵活统一调度、改善服务体验、提升客户粘性。另一方面，公司可以依托 APP 引入部分广告资源，丰富盈利手段。特锐德资金实力雄厚，融资渠道丰富。充电场站建设前期投入高，对于资金要求大。特来电背靠上市公司特锐德，融资手段相对丰富。同时特来电亦通过一级市场积极进行增资扩股，先后引入GIC、国家电投等战略投资者，提升自身经营实力、夯实自身在行业里的领先优势。

公司提出新型“合伙人”运营模式，降低前期资本投入、与合作方实现资源互利互享。2017 年特来电以“两级合伙人”+“四种加盟模式”方式提出了“共建共享”的轻资产运营模式，即“城市合伙人”“共建合伙人”，通过“普通加盟、合作共建、合作公投、先投后共”等四种加盟模式不断扩张企业规模。合作双方共同出资、缓解了公司前期的投资压力，同时公司的技术、产品、服务等优势能够帮助合作方降低独立运营的成本。截至 2023 年中，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过200 家，合资方涉及政府平台、整车厂、电池企业等。

充电设备销售：一体化布局增厚盈利能力

公司充电设备销售稳健增长，盈利能力相对稳定。公司依托模块整桩一体化制造能力，积极向客户销售多样化充电产品。目前公司已有小功率充电产品、单桩产品、群充产品等，服务场景涉及家庭自用、园区/小区、充电场站等。2023 年公司充电设备销售收入有望突破 20 亿元，同比增长超30%；毛利率有望维持在 30%左右。

公司具备模块与整桩一体化生产能力，能够有效降低生产成本。充电模块是充电桩的核心零部件，主要发挥交流电转变为直流电的作用，在整桩原材料成本中占比达到 50%左右。公司布局充电桩业务之初，便开始进行充电模块研发工作。目前公司已实现模块的自研自产、再结合整桩制造能力，一体化布局有助于降低成本以及保障模块和整桩的性能匹配。展望后续，伴随充电桩基础设施建设提速以及充电桩下乡的持续推进，公司凭借品牌优势、产品性能优势、全方位产品供应能力以及平台的支持运维能力，有望与各类投资主体积极合作，持续带动充电设备销售业务持续增长。

展望：运营业务盈利能力有望稳中有升，增值服务有望贡献可观利润

电动车保有量提升助推充电量增加，公司充电桩利用率提升助推运营业务盈利能力改善。国内新能源车保有量持续增长带动充电需求增加。特锐德年充电量从 2018 年的 11.3 亿度提升至2023 年的93 亿度，年均复合增速为 52%。同时公司充电利用率也从 2021Q1 的 6.7%提升至 2024 年初的7.5%左右。

公司增值服务业务规模持续扩大，有望贡献可观收益。公司在能源管理领域积累了丰富的经验，是第一批参与华北辅助调峰市场的三家企业之一，已完成与多个调控中心的对接互通，实现充电侧对电网侧精准响应。2023 年公司参与山东省、深圳市、上海市、四川省等多地区需求响应业务，调节容量达到1100MW、调节。电量约 2500MWh。公司通过积极参与需求侧响应，可获得相应需求响应补贴、进而增益公司利润

积极探索多种商业模式及产品布局，优化用能成本。公司还在积极探索参与电力市场化交易，以此优化整体购电成本。同时，公司 2023 年在 80 多座城市打造了 300 多座光储充放检维一体化充电站，通过交直流微网的柔性交互，实现用能成本的下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）