1、 公司：背靠中核技术实力，中国核医学龙头专精特新企业
1.1、 发展历程：致力于核应用技术的产业化，中国同辐为控股股东
原子高科成立于 2001 年，2006 年 7 月 28 日挂牌新三板，是我国放射性同位素 制品最大的科研、生产、供应基地，主要产品为放射性药物、放射源、放射性医疗 器械、放射性标记化合物及示踪剂等。公司致力于核应用技术的产业化，拥有我国 规模大、产品覆盖面广的放射性同位素制品生产、研发基地，并成功的通过 GMP、 “质量、环境和职业健康安全管理体系”及“军工单位安全标准化一级”等资质认 证。
作为国内同位素技术的龙头企业，公司所研制的放射性药物为癌症的早期诊断 以及甲状腺、肿瘤等疾病的检查方面提供了便利；在甲状腺癌、骨肿瘤的治疗方面 做出了较大贡献。 2020 年 10 月 21 日，公司获高新技术企业证书，2023 年 3 月，公司获北京市“专 精特新”中小企业称号。 2022 年，公司全力推进医药中心建设“13650”战略落地，华北基地一期全部主 体建筑顺利封顶，按期完成重大项目年度目标。华东基地获得甲级环评批复，正式 开工建设。华南基地完成选址，正在开展项目建议书编制。合肥、青岛、南昌 3 家 正电子生产线投产，可供正电子药物医药中心达到 15 家，南昌、太原、宜昌 3 家子 公司投产，运营医药类子公司增至 23 家。7 个在建项目正在开足马力加速推进，9 家医药中心进入项目前期阶段，放射性药品研发、生产、配送的全国规模化、网络 化布局基本建立。 国际化经营进程稳步推进。2022 年，公司积极参与共建“一带一路”，放射源产 品出口马来西亚、泰国、阿联酋等地。重点出口项目取得突破性成就，碘[131I]化钠 口服溶液产品首次出口印度尼西亚，项目入选《中核集团“一带一路”可持续发展 报告》。冷药盒产品出口蒙古国；放药产品亮相中国-东盟博览会，“碘[125I]密封籽源 产品及技术输出”项目荣获“中国-东盟和平利用核技术合作示范项目”。协同推进非 洲核技术合作，助力中国-阿尔及利亚比林三期项目取得阶段性成果。海关 AEO 高 级认证工作正式启动；成功承办商务部发展中国家核医学与放射治疗管理合作研修 班。
2023 年 6 月 10 日，原子高科控股股东中国同辐作为理事单位，携原子高科联合 浙江省多家医院联合成立“浙江省核素治疗专科联盟”。中国同辐与原子高科积极贯 彻健康中国战略，切实推动浙江省核技术应用产业的发展，专门成立了核医学发展 中心，助力核医学“一县一科”建设，全力打造智慧核医疗一体化解决方案，在全 国推动智慧核医疗高质量发展。 2024 年 2 月 2 日，原子高科股份有限公司与 GEHEALTHCARE LIMITED（译为 “通用电气医疗有限责任公司”，以下简称“GE 医疗”）就核医学诊断药物领域之合 作签署合作协议。合作助力国内新一代放射性药物的快速发展，有利于推动国资央 企与国际领先医药设备企业合作模式的创新，加快构建以国内大循环为主体，国内 国际双循环相互促进的新发展格局，助力国内新一代放射性药物的快速发展。 股权方面来看，原子高科控股股东为中国同辐股份有限公司，中国同辐是中国 核工业集团有限公司控股子公司，于 2011 年在原中国同位素有限公司基础上重组设 立，2018 年 7 月 6 日在香港联合交易所成功上市。公司总部下设总工程师办、3 个 委员会和 14 个职能部门。共有二级全资子公司 9 家、控股公司 9 家，分公司 1 家； 三级子公司 50 家。现有员工 2900 多人。 截至 2022 年年报数据，公司共有 13 家全资子公司，24 家控股子公司和 3 家联 营公司。
1.2、 商业模式：主供各大医院，136 项专利、100+种核素构建壁垒
公司客户主要为各大医院。公司 2018 年销售额前五大客户分别为成都中核高通 同位素股份有限公司、中山大学附属肿瘤医院、北京市雷克机电工程技术有限公司、 云南无线电有限公司、郑州大学第一附属医院。
2018-2022 年前五大客户销售额占比基本稳定在 8%上下，2022 年前五大客户销 售额增长至 10,232 万元，销售额占比 7.73%。
生产上，原子高科拥有我国生产规模最大、产品覆盖面最广的放射性同位素制 品生产、研发基地，已成功通过 GMP 及质量、环境和职业健康安全管理体系等资质 认证，能够生产、经营、发运放射性药品、放射源、放射性医疗器械、放射性标记 化合物及示踪剂等包含 100 余种核素、300 多个品种的产品。
根据 2022 年年报披露，公司氟[18F]脱氧葡糖注射液存在委托生产情况，截至 2022 年 12 月 31 日，委托 13 家生产企业：天津原子高科同位素医药有限公司、浙江 横店原子高科医药有限公司、长沙原子高科医药有限公司、武汉原子高科医药有限 公司、广州市原子高科同位素医药有限责任公司、重庆原子高科医药有限公司、徐 州原子高科医药有限公司、济南原子高科医药有限公司、四川原子高通药业有限公 司、石家庄原子高科医药有限公司、青岛原子高通医药有限公司、南昌原子高科医 药有限公司、合肥原子高通医药有限公司。委托生产公司均为原子高科子公司，为 保证委托生产药品质量可控，公司负责生产相关物料的采购、检验/验收，合格后提 供受托企业。 研发方面，原子高科通过引进、合资、合作等多种方式促进“产学研用”相结 合，瞄准世界科技前沿，着力实现前瞻性、引领性、原创性重大成果。获“国家原 子能机构核技术（放射性药物工程转化）研发中心”授牌，与中国药科大学合作设 立省级研究生工作站，与南京市第一医院共建放药研发中心，与北京师范大学等科 研院所联合开展新药研发及技术合作，构建原子高科牵头、高校院所支撑、医疗机 构协同的创新联合体。完成武汉协和医院靶向诊疗药物专利和技术收购,为原子高科 新药研发提供储备。 技术与专利方面，公司在主营产品放射性药物和同位素制备技术所属领域积极 进行专利部署，持有自主技术碘药物系列、锝标药物系列、钼锝发生器、中子源等 近 40 种诊断、治疗放射性药品注册文号。2017-2022 年间，原子高科拥有的专利数 量自 35 项攀升至 2022 年的 136 项，其中发明专利从 2017 年 19 项增长至 2022 年的 42 项。
“一种小批量放射性药液自动分装系统”、“一种制备 64Ni 靶件、64Cu 核素的 方法与其应用”、“一种 Kr-85 密封放射源真空充气系统”、“一种高精度放射性药液 自动分装设备”、“一种放射源全自动检测装置及检测方法”等专利保护了公司现有 生产工艺。
“一种 18F 标记的胍甲基取代苯类似物及其应用”、“一种携带放射性粒子的栓 剂及其制备方法”、“一类前列腺癌靶向的药物前体及其合成方法”等专利为公司未 来的产品和生产技术提供了保驾护航作用。 2022 年的投入来看，研发费用投入 Top5 的研发项目为肿瘤诊疗药物 68Ga-DOTATATE 和 177Lu-DOTATATE 的研发、氟[18F]化钠注射液的研发、 [18F]Florbetazine 临注射液的研发、[18F]Florastamin 注射液的研发、密封籽源的研发。 五个项目 2022 年研发投入合计 4100.73 万元，累计研发投入金额合计为 1.12 亿元。
1.3、 财务分析：2023H1 营收+17%，原料涨价+费用增长利润端承压
营运情况：2016 年-2023H1，原子高科的总营收规模保持相对稳定的增长趋势， 自 2016 年 7.58 亿元增长至 2021 年的 13.25 亿元，2022 年与 2021 年基本保持持平， 营收 12.23 亿元，根据公司业绩快报，2023 营业收入达到 15.78 亿元，较 2022 年同 期增幅 19.32%，主要为公司 2023 年疫情转好后，积极恢复生产，实施各项稳增长政 策，收入水平逐步回升；近两年新投产企业收入增幅较快。
分产品来看，放射性药物产品及服务营收规模稳定增长，2015 年对应分类的营 收为 5.90 亿元，2022 年达到 11.43 亿元，营收占比保持在 90%左右。
占比上看，放射性药物产品及服务的营收占比最高，2023H1 为 92.18%；其次为 放射源收入，占比 4.78%；防护器材营收占比 1.32%；专用设备销售与辐照收入营收 占比较小，都在 1%以下。 成长性上，放射性药物产品及服务和放射源收入增长较快，2017-2022 年营收年 复合增长率分别为 8.94%、7.69%。
盈利能力：2016-2019 年间，公司归母净利润规模稳定上升；2019-2022 年间， 归母净利润规模在 2.5 亿元上下波动。根据公司业绩快报，2023 年原子高科归母净 利润为 2.56 亿元，同比增长 2.77%。2023 年，公司加大研发投入导致研发费用增加； 新投产企业利润处于盈亏平衡点附近，对利润指标贡献较少；2023 年主要原材料采 购价格上涨，导致单位成本增加。 原子高科的毛利率最高值在 2017 年达到 64.06%，对应的净利率为 25.22%，2022 年毛利率和净利率分别为 56.41%、21.25%。2023H1 来看，原材料涨价、费用增长 等因素影响下，毛利率为 55.21%，净利率为 14.61%。
分产品分类来看，放射性药物产品及服务的毛利率最高且相对比较稳定；放射 源收入毛利率在 2021 年以后有下滑趋势，2023H1 毛利率为 8.28%，同比下滑 5.90 个百分点；辐照业务毛利率同比下降 15.22 个百分点，主要原因是疫情结束后，客户 的产量未达到同期水平，因此辐照收入下降，固定成本基本未发生变化，进而导致 毛利率下降；防护器材毛利率同比下降 28.89 个百分点，主要原因为湖北中循医疗用 品实业有限公司本期材料费用和工程施工费用同比增较大。
期间费用上，四费合计在总营收中占比在 2019-2022 年间有下降趋势，2022 年 期间费用率为 37.32%。
2018-2023H1，原子高科的研发费用保持同比增长，占总营收的比例也一路攀升。 2022 年研发费用 9,138.79 万元，占总营收比例为 6.91%；2023H1 研发费用同比增长 52.35%，达到 6,628.96 万元，占总营收 9.37%。 2018-2022 年，公司销售费用率有小幅下降趋势，自 2018 年的 27.13%下降至 2022 年的 22.01%。
管理费用方面，2018-2023H1 公司管理费用率水平基本保持稳定，在 8.5%上下 小幅度波动。
1.4、 建设分子靶向诊疗药品研发生产基地、医药中心新建和扩建项目
原子高科 2020 年定向增发，募资 6.14 亿元，募集资金用途是建设分子靶向诊疗 药品研发生产基地以及医药中心新建和扩建项目及补充公司日常流动资金。截至 2023 年 6 月 30 日，募资余额为 3,694.31 万元。
2、 放射性药物：2030 年全球核药市场规模或达 119.3 亿美元
2.1、 概念解析：放射性核素+分子试剂，SPECT/PET 中国医院逐渐普及
原子高科属于医药制造类企业。国家将人民健康放在优先发展的战略位置，在 政策支持下医疗产业将进入加速发展阶段。党的二十大提出，推进健康中国建设， 把保障人民健康放在优先发展的战略位置，标志着以生命健康产业为内核的产业集 群将成为未来中国经济持续增长的新动力。《“十四五”医疗装备产业发展规划》、《医 用同位素中长期发展规划（2021-2035 年）》等重大政策的发布是扩大核医学普及性、 产业链自主可控、加快创新核药及设备研发的重要支撑。 核医学是一种利用标记有放射性核素的药物诊断和治疗疾病的科学，是核技术 在医学领域的应用，具有临床价值高、壁垒高、增速高的“三高”特征。放射性药 物是指用于临床诊断或者治疗的放射性核素制剂或者其标记化合物，由放射性核素 和与之相配的分子试剂结合而成。
按照临床医学的用途，放射性药物可以分为体外放射性药物和体内放射性药物。
发展历史上，核医学/放射性药物的发展最早可以追溯至 20 世纪初期，距今已有 100 多年的历史。从起初的产品进口到自主生产，从生产的初步摸索到科学管理，中 国放射性药物的发展历程可主要分为探索、发展、完善三个阶段。
2.2、 行业规模：诊断用发展较快，中国 2022 年核医学市场规模约 90 亿
核素药物主要分为诊断用核素药物和治疗用核素药物，在核医学几十年的发展 中，诊断用核素药物的发展远快于治疗用核素药物，但治疗用核素药物的前景更加 广阔，日益受到重视。目前我国国家药品标准收载的核素药物已有几十种，用途覆 盖心脑血管显像、肾功能检查、甲状腺疾病诊断和治疗、肿瘤诊断和治疗、类风湿 治疗等领域。 国内核医学市场主要分为影像诊断及治疗用放射性药物、尿素呼气试验药盒及 测试仪、放射免疫分析药盒、医用放射源等。目前尿素呼气试验药盒及测试仪是核 医学领域仅次于影像诊断及治疗用放射性药物的第二大细分市场。2022 年，中国核 医学市场规模约 90 亿元。
与普通药物相比，放射性药物行业体量较小，投入相对不足，国家层面在放射 性药物领域支持项目也较少，企业倾向于投资收效快的品种。我国放射性药物市场 规模小，2022 年为 84.68 亿元。
根据 Grand View Research 的数据，2021 年全球核医学领域的市场规模为 81 亿 美元，预计 2022 年-2030 年将以 13%的复合年增长率增长，2020 年市场规模约为 89 亿美元，2030 年市场规模预计将达到 240 亿美元。其中 2021 年美国核医学市场规模 为 33 亿美元，预计 2022 年-2030 年将以 30.4%的复合年增长率增长。 根据 Verified Market Research 的数据，2021 年，核药市场规模为 43.8 亿美元， 预计到 2030 年将达到119.3 亿美元，从 2023年到 2030 年的复合年增长率为 11.76%。
2.3、 发展趋势：扩容倚赖新靶点、新分子、新适应症、新核素的突破
据弗若斯特沙利文发布的《中国放射性药物产业现状与未来发展蓝皮书》统计， 截至 2023 年 10 月，国内已有 42 款放射性药物获国家药品监督管理局批准上市，其 中 24 款放射性药物仅用于诊断、15 款放射性药物仅用于治疗、3 款放射性药物既用 于诊断也用于治疗；还有 32 款放射性药物处于临床试验及申请上市阶段。 根据蛋壳研究院发布的《2023 核药行业白皮书》数据，2022 年累计融资近 9 亿，在创新药低迷市场环境下，核药行业融资表现一枝独秀。《医用同位素中长期发展规 划（2021-2035 年）》《放射性体内治疗药物临床评价技术指导原则》等重磅政策的出 台，释放了大量利好信号。这些利好政策的影响率先体现在了融资端，核药行业在 资本市场的表现不负众望。2022 年，核药是创新药领域过亿级融资事件占比最高的 细分赛道。 国内 75 条管线在研，海外近 7000 条管线进入临床，创新核药研发进入高产期。 根据蛋壳研究院的统计，中国企业共有 75 条管线在研，海外已有 6468 条管线进入 临床。其中，镥[177Lu]标记药物风头正盛，以锕[225Ac]标记药物为代表的靶向α疗 法关注度上升迅速，镓[68Ga]标记药物等新型肿瘤显像剂热度高涨。海内外实际研发 差距不大，全球核药研发市场呈现出一片繁荣景象。 核药行业的扩容倚赖新靶点、新分子、新适应症、新核素的突破。核药产业爆 发的同时，不可避免出现了一定的管线同质化现象，比如大量管线聚焦 SSTR 和 PSMA 靶点，瞄准神经内分泌肿瘤和前列腺癌，布局 FAP 的企业也在增多。业内成 功的创新核药案例较少，需要企业探索 Her2、CD38、NTSR-1 等更多靶点，纳米抗 体，多肽等更多分子，锕[225Ac]、砹[211At]等更多核素，肾癌、胰腺癌、肺癌等更 多适应症，同时关注上游核素供应、下游核医学科建设等关键问题的解决。
2.4、 竞争格局：原子高科控股股东中国同辐市占率稳居首位
放射性药物行业是典型高准入壁垒的行业，生产所需资源、市场健康、销售渠 道三方面构成了行业主要的较高进入壁垒。
由于行业高准入壁垒的特性，中国七千余家药品生产企业中，放射性药物生产 企业不足百家。根据智研咨询数据，在行业一系列兼并重组的过程后，市场集中度 较高，行业主要的研发及生产能力集中于头部几家企业，呈现寡头垄断的局面。其 中，中国同辐（原子高科第一大股东）公司市场占比稳居首位，凭借中核集团的背 景和领先的技术实力成为中国放射性药物行业的龙头企业；烟台东诚药业紧随其后， 发展势头突出；上海欣科医药、天津赛德生物制药、北京智博高科生物技术也是行 业代表性企业。
营收上，原子高科营收规模相对可比公司较小，最近三年营收 CAGR 为 5%， 2023H1 营收增长速度较快达到 16.61%，在可比公司中位列第二。
盈利能力上看，2016-2022 年，原子高科毛利率略低于可比公司均值，但是净利 率高于可比公司均值。
期间费用率上，原子高科把控较严格，期间费用低于可比公司均值，与东诚药 业期间费用率水平较相近。
细分来看，规模最大的恒瑞医药的研发费用在营收中占比远高于其他可比公司， 近三年在 22%上下波动。原子高科研发费用率位列第二，超越剩余可比公司。 销售费用率上，原子高科略低于可比公司均值，可比公司中恒瑞医药和中国同 辐销售费用率位列前二。
管理费用上，原子高科小幅低于可比公司均值，近三年远大医药管理费用率较 高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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