【民生证券】首次覆盖报告：龙头再扬帆，迈向两万家新征程.pdf

2024-04-03

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1 百胜中国：餐饮龙头，行业标杆

1.1 深耕中国三十余载，门店过万，覆盖超 2000 个城镇

百胜中国控股有限公司是中国连锁餐饮龙头企业：公司在中国市场拥有肯德基、必胜客和塔可钟三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌，同时，公司也在中国探索和发展 Lavazza 咖啡店。公司 1987 年进入中国在北京开设第一家肯德基餐厅；2016 年从 Yum Brands 分拆出来在纽约证券交易所独立上市，并于 2020 年 9 月 10 日在香港联交所二次上市；2022 年 10 月 24 日百胜中国成为香港联交所和纽约证券交易所双重主要上市公司。截至 2023 年末公司拥有 14644 家餐厅，覆盖超过 2000 个城镇。

1.2 直营模式为主，肯德基&必胜客为两大主力品牌

多品牌矩阵发力：公司自 2016 年从 YUM 分拆后与 YUM 订立为期 50 年的特许经营协议，据此获得肯德基、必胜客及塔可钟品牌在中国大陆地区（不包括中国香港、中国台湾及中国澳门）的独家经营和授权经营权（仅在公司良好存续的情况下，主特许经营协议可自动续期，每次可额外连续续期 50 年，除非公司发出无意续期的通知，则另作别论）。除了以上获得中国大陆独家经营权的 3 个品牌以外，公司于 2012 年收购小肥羊，2020 年收购黄记煌，完全拥有小肥羊和黄记煌连锁餐厅品牌。公司也于 2020 年初与 Lavazza 集团成立合资公司在中国探索和发展 Lavazza 咖啡。

目前，百胜以“直营+加盟”模式经营：1）直营：直营使公司能够以更为严格的标准和更为灵活的方式对门店进行管理。截至 2023 年末公司直营门店占比高达 86.4%，分品牌来看，获独家经营权的肯德基、必胜客及塔可钟更多以直营模式为主，截至 2023 年末肯德基 / 必胜客 / 塔可钟直营门店占比分别为 89.7%/95.3%/99.2%；Lavazza 咖啡目前全直营。2）加盟：加盟模式下，公司可以借助在资金、渠道、资源等方面有实力的加盟商拓展门店，也可以借此模式渗透更多学校/景点/医院等特殊场景门店。公司自有品牌小肥羊及黄记煌更多以加盟模式为主，截至 2023 年末黄记煌/小肥羊加盟门店占比分别为 99%/94.5%。加盟模式下，加盟协议根据不同品牌签约时间为 3-10 年不等，公司向加盟商收取前期加盟费用及持续费用。3）联营合营模式（2021 年底已取得所有联营合营公司控制权）：联营合营模式主要帮助肯德基在中国部分地区完成最初的业务布局，在后续的发展过程中，百胜也在不断收回联营公司的控制权，增强对市场的管控。2018Q1，公司完成无锡肯德基额外 36%股权收购后，股权增至 83%并将无锡肯德基合并报表入账；2020Q3 完成苏州肯德基额外 25%股权的收购，使公司股权增至 72%并将苏州肯德基报表入账；于 2022 年 12 月，公司进一步收购苏州肯德基额外 20%股权，使对苏州肯德基持股权增至 92%。2021Q4 公司完成收购杭州饮食服务集团 28%的股权（该公司持有杭州肯德基 45%的股权），交易完成后，公司间接持有杭州肯德基的股权增加至约 60%，使杭州肯德基合并报表入账。截至 2021 年末，公司已经取得所有过往联营公司的控制权。

肯德基&必胜客为两大主力品牌：肯德基：营收、利润贡献最大，公司拳头品牌。肯德基于 1987 年在北京开设中国大陆的第一家门店，历经 30 余年发展，目前是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌（按 2022 年系统销售额计算）。作为百胜中国的拳头餐饮品牌，截至 2023 年底，肯德基已在中国 2,000 多个城市开设了 10,296 家餐厅，占百胜中国餐厅数的 70.3%；2023 年肯德基实现营收 82.4 亿美元，贡献了公司 75.1%的营业收入；同时，肯德基也是公司盈利的主要来源之一，成为公司盈利的驱动性力量。

必胜客：中国领先及最大的休闲餐饮品牌，公司第二大营收来源。必胜客 1990 年在北京开出中国大陆第一家门店，按 2022 年的系统销售额及截至 2022 年末的餐厅数目计算，必胜客是中国领先及最大的休闲餐饮（CDR）品牌。截至 2023 年底，必胜客覆盖中国 700 多个城市，门店数达到 3,312 家，占百胜中国餐厅门店数的 22.6%；2023 年必胜客实现营收 22.46 亿美元，占百胜中国营收的 20.5%，并为百胜贡献了 12.8%的营业利润。

1.3 股价复盘：同店增长为股价主要驱动因素

公司 2016 年 11 月 1 日从 Yum Brands 分拆出来在纽约证券交易所独立上市，目前在香港和美国市场双重主要上市。考虑到百胜中国港股历史交易时间周期相对较短，且港股与美股走势有联动，因此我们在复盘股价时采取美股（YUMC）股价作为公司历史复盘的参照。

2020 年以前：百胜中国凭借在国内领先的规模及品牌优势，估值整体稳定在 20-30x（PE-TTM），在这一阶段，公司同店增长及盈利能力提升，是驱动公司股价变化的主要动因。1）2017 年，公司积极实施会员计划、数字化及外送平台业务，百胜中国实现 4%的同店增长（肯德基+4%/必胜客+1%），经营指标向上叠加门店的增长，公司股价持续上行。2）2018 年竞争环境逐步激烈，整体同店增速趋缓，其中肯德基同店增速+2%，而必胜客同店-5%对整体增长有所拖累，公司股价有所回调。3）2019 年，肯德基通过促销活动、会员计划、持续推新及外送等促进同店增长回升至+4%，必胜客通过“振兴计划”翻新门店装修，推广数字化，加强营销后，实现同店转正至+1%，两大拳头品牌的正向发展拉动 2019 年全年实现同店+3%的增长，公司股价开始上行。 2020-2022 年：公司股价 2020-2022 年期间波动较大，在这一阶段 PE-TTM 异常而失去参考意义，复苏的预期成为影响股价的重要因素。1）2020 年-2021Q2，经营受到环境影响而同店承压，但是公司进一步提升开店速度抢占市场（2020 年全年净增 1306 家，为当时开店数新高），市场当时对于中小企业出清，龙头复苏预期强烈，公司股价持续走强。2）2021Q3-2022 年，公司同店修复较弱，股价回调。3）2022 年末 Reopen 后，复苏预期下公司股价走强。 2023 年至今：2023 年上半年，市场对复苏预期较强，且公司同店率先恢复，股价相对稳健。但暑期之后，经营数据恢复不及预期，公司 23Q3 同店恢复至 2019 年 90%的水平，叠加竞争环境愈发激烈及消费复苏曲线平缓的影响下，公司估值回落至 15-20x（PE-TTM）。

1.4 股权结构较为分散，本土化管理团队经验丰富

公司股权结构相对分散，Top5 股东以财务投资机构为主。据 S&P Capital IQ 数据，截至 2024 年 3 月 14 日数据，百胜中国 Top5 股东分别为 GIC Private Limited（持股占比 5.994%）、BlackRock（贝莱德）(持股占比 5.891%）、Invesco （景顺控股）（持股占比 5.048%）、T. Rowe Price Group, Inc.（持股占比 4.62%）、 JP Morgan Asset Management（摩根资产管理）（持股占比 4.57%），以财务投资机构为主。公司也在 2016 年及 2022 年发布长达 10 年股权激励计划，对管理层、非雇员董事及雇员进行激励（“2022 年计划”计划发行 3071 万股，占 2022 年末已经发行股份数的 7%，主要接替“2016 年计划”）。

本土化高管团队多为内部晋升，经验丰富。作为外资品牌，百胜中国本土化的管理团队保证了对中国市场的深刻理解，核心经营领域管理层均来源于内部晋升，且在百胜任职时间较久。现 CEO 屈翠容女士 2014 年加入百胜，曾担任过百胜中国总裁兼首席运营官，肯德基首席执行官；现肯德基总经理汪涛先生 1998 年加入肯德基，现首席供应链官黄多多先生 1995 年加入百胜餐饮中国，现首席信息技术官张雷女士 1996 年加入百胜；现必胜客总经理蒯俊先生、现首席顾客官陈琦女士、现首席法务官刘苹苹女士也均在公司有较长的任职时间，管理团队经验丰富。

2 财务&经营分析：营收&盈利稳定增长，UE 模型优异

2.1 财务指标：稳定的营收增长及盈利能力

营收增长持续稳健。百胜中国目前发展已经进入稳定增长阶段，公司 2016- 2019 年收入 CAGR 达 7.4%；2020-2022 年期间，covid-19 导致线下门店经营受影响，收入有所波动；2023 年进入疫后复苏，全年实现收入 109.78 亿美元。从季度收入来看，公司业务具有季节性，Q1 春节假期及 Q3 暑期往往为公司的业务旺季，收入表现更为强势。从收入结构来看，如同我们在 1.2 中分析，公司直营为主的模式下餐厅收入贡献了绝大部分比例，2023 年达 94.7%；2021 年末公司已经取得所有过往联营合营公司的控制权，联营合营公司收入并表后，自 2022 年开始，加盟及合营联营相关收入占比显著下降，而其他收入（电子商务&零售等） 2023 年占比仅为 1.1%左右。分品牌来看，2023 年肯德基收入贡献超 75%，必胜客收入贡献超 20%，两大品牌仍是公司收入主要来源。

盈利能力稳健，年度 Non-GAAP 净利率为 7%-8%。2017 年一次性税负影响及 2020 年及 2021 年合资公司并表重新计量收益对利润产生影响，导致净利率波动幅度较大，从 Non-GAAP 口径来看，公司在正常经营环境下，Non-GAAP 净利率能够达到 7%-8%；分季度来看，在门店经营杠杆下，Q1 及 Q3 旺季，NonGAAP 净利率能够达到 9%-10%，而 Q2 及 Q4 淡季盈利水平略低。

2.2 经营指标：开店持续提速，餐厅整体盈利能力佳

门店端：2020 年以来开店持续提速，肯德基仍是门店增量主力，2021 年起必胜客恢复加速扩张。肯德基和必胜客贡献了超 90%的门店数量，公司自 2020 年以来显著提升了开店速度，2023 年全年净增门店再创新高达到 1697 家。从新开店结构来看，肯德基拓店节奏持续提升，必胜客 2017 年启动“复兴计划”后，历经调整，2021 年起逐步恢复扩张节奏，2022-2023 年每年净增门店数达 300-400 余家。

同店增长：同店指标进入稳定发展期。公司整体同店表现主要受肯德基同店影响，1）2017-2019 年进入了同店稳定增长期，单季度同店保持在稳定的个位数增长，具体分年度来看，2017 年公司积极实施会员计划、数字化及外送平台驱动，肯德基及必胜客全年分别实现了+4%及+1%的同店增长。2018 年竞争环境逐步激烈，整体同店增速趋缓，其中肯德基同店增速+2%，必胜处于“振兴计划”的调整期，同店承压全年为-5%。2019 年，肯德基通过促销活动、会员计划、持续推新及外送等促进同店增长回升至+4%，必胜客“振兴计划”通过翻新门店装修，推广数字化，加强营销后，门店表现逐步回暖实现同店转正至+1%，两大拳头品牌的正向发展拉动 2019 年全年实现同店+3%的增长。2）2020-2022 年期间同店表现有所波动。3）2023 年以来，整体门店处于恢复期，23Q1-Q2 恢复势头相对较好，但下半年来消费环境承压且公司面临更为激烈的竞争，同店增速有所回落，我们以 2019 年为基数，将 2020-2023 年同店增速数据相乘，23Q1-Q4 肯德基同店分别恢复至 2019 年的 92%/90%/90%/84%，必胜客同店分别恢复至 2019 年的 97%/94%/92%/85%。

门店经营利润率：肯德基门店经营利润率优异，公司整体餐厅盈利能力佳。门店经营利润率会受到季节性影响有所波动，但从年度来看，肯德基餐厅层面经营利润率能够维持在 16%-18%的较佳水平（2020-2022 年例外）。必胜客模型相对更重，对于服务和人力的依赖度也更高，因此餐厅经营利润率低于肯德基，2018 年及以后维持在 10%以上的水平（2022 年除外）。

2.3 UE 模型拆解：投资回收期保持健康水平，向店型更灵活，capex 更低方向发展

肯德基 UE 模型优异，必胜客 UE 模型逐步优化，店型逐步向更灵活发展，投资回收期保持健康水平。2023 年肯德基餐厅经营利润率回升至 17.7%，必胜客餐厅经营利润率回升至 11.9%，两个品牌平均单店营收逐年有所下降主要系公司门店结构有所改善，肯德基、必胜客逐步以灵活的形式（肯德基门店更小，必胜客“卫星店”、“小店”）以适应更多的城市和区域（如低线城市等），单店资本支出持续优化，肯德基 capex 从 2014 年的 300 万元逐步降低至 2022 年的 150 万元，必胜客的 capex 从 2014 年的 300 万元逐步降低至 2022 年的 120 万元。灵活的店型依旧保持了良好的投资回报水平，目前肯德基的投资回收期保持在 2 年左右，必胜客投资回收期保持在 3 年左右。

3 先发优势&本土化，持续修炼内功保持领先

我们认为，百胜中国取得如今行业领先的市场规模及品牌影响力主要表现在顺应时代和环境发展的机遇不断迭代，同时持续修炼内功，保持强大的管理和运营能力，主要表现在：1）先发优势：肯德基/必胜客较早以国际化高品牌势能进入中国，作为西式餐饮代表，在自身发展的过程中完成市场教育，品牌深入人心；2）本土化：管理团队、产品、供应链、营销本土化，以更快的步伐融入中国市场；3）持续修炼内功，构建供应链&数字化的核心竞争力：供应链能力，是支持数万家门店的基础；数字化为提升收入&管理效率赋能，公司持续打磨供应链&数字化能力，带来 UE 模型的持续优化，也构筑了公司的核心竞争力。4）持续与时俱进，大众化，年轻化让品牌持续焕发升级活力。

3.1 占据先发优势并教育市场，品牌深入人心

肯德基是最早进入中国的西式连锁餐厅，高品牌势能，占据时代发展机遇： 1987 年肯德基进入中国，是当时中国第一家西式连锁餐厅，必胜客也于 1990 年进入中国，当时恰逢改革开放初期，中国城市建设发展及人民生活水平的提升，为百胜在中国的发展提供了较好的时代机遇。同时，作为西式餐饮的代表品牌，肯德基/必胜客也以高势能的国际化知名品牌进入中国，随即掀起热潮，肯德基在进入中国当年便创造了全球销售额之最。作为国内西式餐饮的教育者，保证门店规模持续领先，品牌深入人心：尽管国际知名西式快餐品牌麦当劳于 1990 年在深圳开出中国第一家门店，但肯德基得益于百胜给予较为充分的自主权，及本土化的供应链&开发体系，不仅在高线城市开店，同时迅速拓展低线城市并顺利“下沉”，抢占空白市场并形成优势份额，截至 2023 年肯德基门店数量 10296 家，高于麦当劳门店数量的 5903 家。我们认为在连锁餐饮业态中，门店不仅是触达顾客的渠道，也有着极为重要的营销宣传效应，门店数量的多寡对于提升市场认知及品牌塑造有着重要的作用。肯德基&必胜客持续保持门店规模领先，触达广大的中国消费者，让西餐融入一代国人的生活和记忆中，这一过程也使品牌印象深入人心，肯德基/必胜客均在西式快餐/比萨餐品类位列国内 Top1。

3.2 本土化融入中国

我们认为，百胜中国的本土化是全方位的，表现在 1）管理&组织的本土化； 2）产品的本土化；3）供应链的本土化；以及 4）营销的本土化。细述如下：

1）管理及组织的本土化：肯德基中国的第一代掌舵人苏敬轼先生，祖籍山西，出生于中国台湾，在 1989 年，他以肯德基公司北太平洋地区市场企划总监的身份首次来中国大陆，当时肯德基在中国只有 4 家餐厅。苏敬轼先生提出了“立足中国、融入生活”的本土化发展战略，为肯德基的本土化发展奠定了基调及战略方向。肯德基在 1995 年便在上海成立中国办事处，使来自中国台湾、中国香港、新加坡等地的外来管理者可以接近市场，也使得本地员工能够参与决策从而提升决策准确性。公司早期也从中国香港、中国台湾与东南亚等地的麦当劳、肯德基招募一批华人作为初始管理团队骨干，并逐步建立了一套适合中国国情的培训规范及员工成长晋升系统。初代华人高管主导&完善的本土化晋升系统，使得百胜中国核心管理团队（本报告 1.4 及表 3），多为本土化&内部晋升，对中国市场有着较为深刻的理解和经验，为公司产品、供应链、营销等本土化的顺利实施奠定基础。

2）产品的本土化：肯德基刚进入中国时菜单上只有 8 款美食，包含原味鸡（后改名为吮指原味鸡）、鸡汁土豆泥、小面包、菜丝沙拉、牛奶、听装百事可乐、七喜、咖啡。30 多年以来的发展让肯德基产品不仅持续推新，也推出众多适应“中国胃”的产品，如 2002 年参考中国人的饮食习惯推出早餐粥，2003 年推出老北京鸡肉卷，2004 年度假购买中国澳门玛嘉烈女士的葡式蛋挞配方，2008 年推出川辣嫩牛五方&具备中国特色的早餐安心油条，2010 年推出热门早餐产品饭团，肯德基也会根据不同城市推出城市特色产品，如针对武汉推出热干面，针对湖南推出牛肉粉。必胜客也持续推出本土化的产品，如麻辣小龙虾比萨，香菜比萨等。而竞对麦当劳在产品本土化方面的动作则稍显缓慢，2013 年才开始推出豆浆油条等早餐产品。肯德基较早的推出本土化产品，融入中国市场并教育市场及培养消费者口味，逐步树立产品及品牌心智。

3）供应链的本土化：尽管在麦当劳进入中国时，肯德基仅有 6 家门店尚未形成规模上的优势，但供应链的本土化在肯德基早期抢占市场份额的过程中发挥了重大的作用。肯德基从进入中国的第一天起，便与本土供应商建立合作关系，在本地工厂完成初步加工后在餐厅进行食品制作，并随着市场扩张不断完善本土供应链，例如肯德基在 20 世纪 90 年代与圣农合作，积极打造行业标准，2006 年与千味央厨合作，推出安心油条等。而麦当劳中国按照全球化管理标准，在早期更多使用海外成熟供应商，且要求在工厂批量生产后，在门店简单加工。在早期的扩张中，冷链运输条件尚不发达且成本高，因此使得麦当劳在大城市门店拓展虽不存在障碍（麦当劳在 2001 年以前，北京餐厅数甚至超过肯德基），但是掣肘了其在广大的中国及下沉市场实现全面扩张，本土化的供应链为肯德基的抢占市场留下的机会。早在 2007 年，苏敬轼先生对《中国现代企业报》说，肯德基原料的 90%已经实现了本土化。根据百胜中国 2022 年可持续发展报告，截至 2022 年底，公司中国本土的供应商遍布全国 21 个省、4 个直辖市及 4 个自治区，98.7%的供应商来自中国本土。

4）营销&场景的本土化：在营销方面，2024 年春节肯德基打出“祝您 KFC （kuai fa cai 快发财）”的广告语，作为中国传统春节的新春祝福；在代言人方面， 2019 年肯德基选择中国女排作为代言人；2019 年肯德基也联名《进京城》，结合国粹京剧等文化场景，通过融入中国场景、文化，与消费者建立连接。肯德基也凭借“疯狂星期四”，并借助国内微博、小红书等特色渠道，以“接地气”的形式，形成了现象级的出圈营销。2021 年“疯四文学”诞生，结尾均为 “今天是肯德基疯狂星期四，谁请我吃?”，而肯德基也察觉到“疯四文学”的传播趋势，亲自下场推出“疯四文学盛典”鼓励更多消费者参与，并在 2022 年推出“V 我 50 卡”，肯德基疯狂星期四逐步演化成为年轻人的社交货币。据网易数读数据， 48.5%的消费者因为“疯狂星期四”活动喜欢肯德基。在百胜中国 23Q2 管理层电话会上也披露，“疯狂星期四”活动带动周四销售额比其他工作日高出 50%。必胜客也随后效仿推出“尖叫星期三”活动，加深与消费者的互动与联系。

3.3 供应链&数字化，构建核心竞争力

3.3.1 供应链：覆盖上游农场到下游餐厅，保障食安、提升效率、优化成本

百胜中国已经搭建覆盖从上游农场到下游餐厅餐桌的全链路供应链以及数字化质量管理系统，通过上线 iFS、eQA、iQA、IoT、SCDI 等系统将供应链管理中整合物联网、大数据、云计算等尖端技术，实现了全程食品安全和质量的管理，也提升对供应链风险的预判和感知能力。领先的基础设施&物流网络，实现 3000+城镇覆盖。公司持续投资基础设施 &物流网络以提升效率，例如通过在自动化解决方案上投入，西安物流中心所运用的四向穿梭系统将提升 50%的存储能力，交货时间缩短 51%，并提升 45%的运营效率。百胜物流体系也全国领先，截至 2023 年 6 月 30 日，百胜的物流网络已覆盖 1,900 多个城镇的门店，并有能力覆盖 3,000 多个城镇；计划在未来 3-5 年内目标达到 45-50 个物流中心（30%是公司自有），覆盖 5000 多个城镇，以缩短服务周期，降低运输成本，为长期发展提供支持。

管控成本，优化原料使用效率。一方面，百胜中国通过积极管理端到端流程，与上游供应商合作，优化产品和物流基础设施等多方举措减轻通胀压力，使价格上涨低于国家统计局公布的鸡肉价格上涨幅度；另一方面，百胜在原料使用及控制方面，创新原料利用，重新设计了整只鸡的所有部位，以帮助最大限度地提高产量，实现成本效益，例如，“鸡肉充分利用”通过新工艺，将白羽鸡肉不同部位推出鸡排、脆皮鸡、鸡骨架、鸡翅尖等不同产品，多样化顾客产品选择&进一步管理成本，实现毛利率自 2018-2023 年一直多年以来稳定在 68%-69%上下。

3.3.2 数字化：赋能收入端并提升管理效率

百胜中国数字化能力在国内餐饮领域领先：目前，百胜通过 APP、小程序、会员体系、外卖配送、第三方平台等多样化的渠道实现用户的触达，后端通过百胜云、企业管理系统为供应链管理&门店管理赋能。

数字化赋能收入端：2016 年肯德基便推出「肯德基超级 APP」并实行肯德基及必胜客的会员计划；2021 年更是实施“千镇计划”，通过微信群建立门店自己的私域流量池，截至 2023 年肯德基及必胜客数字化订单收入占比达 89%。通过 APP/小程序等数字化渠道及会员计划在为顾客提供便捷的用餐体验同时，帮助公司可能根据顾客的点餐模式及口味喜好为其推送个性化的菜品和折扣，并有针对性的开展营销活动。截至 2023 年末，肯德基及必胜客会员数合计达到 4.7 亿，肯德基会员数达 4.4 亿，必胜客会员数也达到了 1.55 亿，会员贡献了肯德基和必胜客系统销售额的 65%。外卖渠道增强顾客触达，并加强经营韧性。2001 年，必胜客推出了披萨外送服务；2007 年肯德基上线宅急送，用于解决用户电话下单需求；2010 年肯德基自有外卖平台上线，用于解决用户外卖丢失、投诉等问题，并将外卖视为公司重要的业务驱动因素；2015 年公司开始与第三方外卖平台合作获取流量；2017 年与中国铁路合作，在若干铁路干线配送肯德基数字订单，同年收购到家美食会的控股公司（“到家”）的控股权益，补充外卖业务；2020 年 1 月肯德基及必胜客成为中国最早在全国范围内推出无接触配送的餐饮品牌之一。据百胜中国 2022 年度 CEO 的信，外卖业务使得公司在 2022 年上海 Q2 期间，用仅 10%-15%的营业门店实现了管控前 40%-50%的销售额。2023 年肯德基/必胜客外卖占比分别达到 36%/37%。

数字化提升管理效率，优化成本端：门店库存管理方面，数字化能够实现实时自动门店库存监控，提供智能库存补货服务，监控食品安全；在门店运营方面，数字化提高门店运营效率，数字点菜及支付可以帮助门店优化人员配置，且减少现金管理相关成本，数字化也可以用于门店运营分析、远程门店监督、智能门店监控；借力数字化，2023 年 6 月 30 日与 2016 年 12 月 31 日相比，公司以相对持平的员工人数实现了 80%的门店增长。

3.3.3 持续优化的供应链+数字化，构建核心竞争力，并带来 UE 模型的稳定&优化

供应链+数字化构建公司核心竞争力，带来 UE 模型的稳定&优化。创新原料运用实现了毛利率的持续稳定（图 34、35）；数字化赋能运营管理，人效持续提升（图 42）；公司也通过更为灵活的租金结构（据 2023 投资者日披露，70%的肯德基及必胜客新租赁物业为可变租金），保持了门店租金占比的持续下降（图 43）。卓越的运营、供应链管理、数字化能力最终都在公司 UE 模型中得到反映，在原料、人力成本持续提升的当下，公成本费用管控良好，盈利能力整体稳定。我们认为，公司卓越的运营团队、强大的端到端数字化能力、敏捷的供应链，构筑了公司的核心竞争力，短期内很难被竞争对手超越。

3.4 与时俱进，持续焕发生机活力

我们认为，百胜进入中国后，能够持续保持领先并建立品牌护城河，除了数字化、供应链等深厚的基本功以外，也在于公司卓越的领导团队能够把握发展过程中每一次大的趋势变化，品牌向大众化年轻化持续发展，37 年来正确决策的积累构筑了如今深厚的品牌及规模优势。 1）大众化生活化方向发展：在肯德基刚刚进入中国时，一顿肯德基价格约占据中国职工月平均收入的 1/10；在 2000 年初期肯德基也仍位列于“轻奢餐厅”。但肯德基顺应时代变革&人口红利持续大众化，目前 30-40 元的客单价已经成为了一家大众连锁快餐厅，广大的人群渗透及消费提频，为万店规模提供了丰厚的土壤。 2）品牌持续年轻化：肯德基早期以西方成熟的连锁餐饮管理标准及要求，在中国实现快速的扩张；但肯德基并未止步于标准化，而是持续尝试个性化、差异化，并向年轻化方向发展。在产品推新方面持续融入特色化元素如肯德基推出“快乐肥汁炸蛋烤鸡腿堡”、“川辣辣口水鸡腿堡”等；营销宣传方面绑定年轻人喜欢的 IP 元素，如肯德基与“奥特曼”、“宝可梦”联名、必胜客与“原神”联名；代言人选择方面，肯德基也会选择当下流量小生为品牌代言。

4 未来看点：2026 年迈向 2 万家门店，持续回馈股东

公司计划 2026 年门店数量达 2 万家：截至 2023 年末，百胜中国门店总数达到 14,644 家，覆盖了超过 2000 个城镇，覆盖国内 1/3 的人口；公司计划 2026 年门店数量达到 2 万家，服务中国 1/2 的人口。

4.1 肯德基：加密与下沉同步，进一步渗透

中国市场增长基础广阔，肯德基仍有较大发展潜力。作为公司的主力品牌，截至 2023 年末肯德基门店数达到 10,296 家，覆盖 2000+城市，仍有约 1000 个城市没有实现覆盖。据国务院发展研究中心预测，我国中产阶级人口有望从 2022 年的 4.5 亿人提升至 2030 年的 7 亿人；据联合国预测，我国城镇化率有望从 2022 年的 65%提升至 2030 年的 71%，中产阶级人群及城镇化率提升为肯德基扩张提供潜力。2023H1 中国每百万人口肯德基门店数为 7 家，对标同为亚洲市场的日本，2022 年每百万人口麦当劳门店数达到 24 家，肯德基中国仍有 3~4 倍提升空间。

加密与下沉同步，以多样灵活的门店形式&加盟模式实现进一步扩张。从肯德基的存量门店分布来看，截至 2023 年一二线城市门店占比 44%，三线及以下城市门店占比达到 56%；公司一直采取“加密+下沉”同步的策略，2018-2023 年新开门店中，一二线城市门店占比在 50-60%，三线及以下城市门店占比在 40%- 50%上下。目前，肯德基通过 4 种店型（标准店/未来餐厅/迷你店/低线城市门店）及多个模块（汽车穿梭/ToGo 窗/肩并肩/咖啡车/小站）实现灵活的门店组合，以适应不同物业点位。截至 2023 年末，肯德基新店单店投资约 150 万，较 2014 年下降 50%，更轻的初始投资帮助公司在未来的拓店计划中，以更为灵活门店形式进一步渗透市场（含更为经济不发达的区域）。同时，在学校/景区/高速公路服务站/医院等特殊战略性点位资源，及低线城市及偏远地区方面，肯德基以加盟模式实现进一步扩张，计划 2024-2026 年间新建门店中约有 15%-20%的为特许经营门店。目前中国有 3000+高校、6600+高速公路服务站、3.6 万+医院，为公司未来渗透提供了巨大的潜在市场。

4.2 必胜客：“振兴计划”成效显现，加速扩张

必胜客 2017 年推出“振兴计划”，重新定位，品牌焕活。必胜客 1990 年进入中国，作为最早进入中国的休闲西餐连锁品牌，在当时代表“高端、时尚”，并形成了早期国人对于比萨、牛排等西餐的主要印象，也成功在 2016 年末实现了 2081 家的门店规模。但伴随着如尊宝比萨、达美乐、棒约翰等代表高性价比的比萨品牌进入中国市场，国内更为高端西餐厅的供给也持续增加，必胜客逐步陷入 “性价比不足、高端化不够、产品力弱化”的窘境，同店表现方面也出现负增长的压力，2016Q1-Q4 必胜客同店增长分别为-12%/-10%/-4%/-3%，公司也在 2017 年投资者日上表示，当时必胜客最大的挑战在于“品牌面临过时的风险”。2017 年在曲翠容女士的主导下，必胜客推出了“振兴计划”，将必胜客品牌重新定位为一个时尚的、面向家庭的、物超所值的、总有新鲜感的休闲餐饮连锁，主要措施包括：

1）产品更新+提升性价比：产品升级及菜单更新方面，将菜单削减 25%，从过往 120 多个 sku 变成 80-90 个，以提升餐厅效率，并修改了 70%以上的菜单，推出更多创新产品，如 2018Q3 推出有四种面团可选的意大利手工比萨，在甜点和饮品上在华东主要城市推出了咸蛋黄冰淇淋，夏季鸡尾酒冰沙和“脏脏系列”甜点。在提升性价比方面，2019 年推出“尖叫星期三”活动，含牛排 29 元和比萨 39 元等超值优惠产品，必胜客也推出了牛排/冰激凌“买一送一”等活动。

2）增强数字化：2017 年发布新的“必胜客超级 APP”，并实施会员特权升级体系。为提升点餐速度及便利性，2018 年公司推出餐桌扫码点餐服务。会员体系方面，公司会员人数从 2017 年的 3500 万提升至 2023 年的 1.55 亿；23Q4 必胜客会员贡献收入占比达到 63%，数字订单占比达到 92%。

3）优化外送：比萨作为较适合外送的品类，外送比萨占比持续提升，据弗若斯特沙利文数据，2020 年外卖比萨市场首次超越堂食市并保持高于行业平均增速持续发展，截至 2022 年外送比萨占比达 58.1%。必胜客也把外卖作为门店增长引擎之一，探索为更支持外送的店型，提供“外送 30 分钟必达”的优质体验，23H1 外送收入较 2019H1 提升 68%，23Q4 外送收入贡献占比达到 40%。

4）打造新店型：加速餐厅改造实现门店升级，提升用餐场景的氛围感，构建 “活力聚场”、“城市话廊”等设计主题门店，据 2023 年百胜中国投资者日披露，必胜客 89%的门店为新店，或者是在过去几年中采用翻新设计，有助于为顾客提供更佳的用餐体验，2017-2020 年，必胜客分别实现门店改造 144/225/513/375 家。同时伴随堂食顾客占比持续下降，公司继续探索适应性强，面积更小、为配送提供更多支持的“小店“、“快餐体验店”“卫星店”等店型，其中“卫星店”以“一托多”、“子母店”的模式，扩大了外送范围半径。公司 2022 年 Q3 财报会中也提及，必胜客在当年新开门店中约有 50%是小店或者卫星店。

“振兴计划”成效显现，2023 年全年餐厅经营利润率达到 11.9%，新门店投资回收期为 3 年左右，优于 2019 年的 3~4 年。据 2023 年投资者日披露，消费者调研反馈来看，2023H1 认可必胜客口味的占比约 86%，较 2019H1 提升 7pct；认为必胜客产品性价比高的用户占 76%，较 2019H1 提升 7pct。加速开店，目标未来渗透至 1200+肯德基覆盖城镇。2022/2023 年必胜客全年分别净增 313/409 家，开启“加速扩店”，计划未来每年目标净增门店 400-500 家，并实现 2~3 年的投资回收期。截至 2023 年末必胜客覆盖 700+城镇，未来目标渗透至 1200+个肯德基覆盖的城镇；未来，必胜客将以卫星店、小店等模式加密高线城市，以加盟模式覆盖景点等战略性点位及偏远地区。

4.3 关注其他品牌发展潜力

Lavazza 拉瓦萨：2023 年全年 Lavazza 实现销售收入的两倍增长，同店增长达到 17%；截至 2023 年末 Lavazza 会员人数达到 400 万，门店数达到 122 家。 Lavazza 为顾客提供纯正的意式咖啡体验，在第三方品牌均获得较好的顾客反馈；同时公司持续打磨单店模型提升经济效应，年化实现了 20%单店 capex 减少，并计划在未来 3~5 年达到 1000+规模。

塔可钟（Taco Bell）：2023 年全年实现 62%的收入增长，截至 2023 年末，塔可钟会员人数达到 400 万，门店数达到 120 家，并在 2024 年聚焦产品创新及门店模型优化。小肥羊：2023 年全年小肥羊实现了利润转正，截至年末门店数达到 163 家；公司计划在 2024 年开启小肥羊的扩张计划，有望迎来持续增长。黄记煌：2023 年全年系统销售额增长 27%，经营利润增长近 3 倍，截至 2023 年末门店数达到 631 家，并推出数字化加强加盟商管理体系。

4.4 持续回馈股东

百胜中国持续回馈股东，带来稳定的回报。自分拆上市以来，百胜中国持续通过股息及回购方式回馈股东近 30 亿美金；2023 年公司加速回馈股东，股息及回购达到了 8.33 亿美元，并计划 2024 年进一步提升股东回馈力度，将股息及回购规模升至 15 亿美元，约占截至 3 月 15 日港股市值的 9%。2024-2026 年公司目标回馈股东 30 亿美元。

5 行业分析&发展挑战：竞争日趋激烈，关注门店经营变化

5.1 QSR 行业竞争加剧，塔斯汀/麦当劳加速扩张

西式快餐市场持续扩容，2023 年市场规模达 3687.8 亿元，本土汉堡快餐品牌以客单价切入市场。据艾媒咨询数据，2023 年我国西式快餐市场规模达到 3687.8 亿元。目前西式快餐可以分为以肯德基/麦当劳/汉堡王等外资品牌为代表的西式快餐，客单价普遍在 25-35 元，且选址高线城市占比相对更高（极海口径）；但在肯德基教育了中国市场对于炸鸡、汉堡等品类的接受程度，相对中高端的客单价给了本土品牌在下沉市场以低价格带切入的机会，以塔斯汀/华莱士为代表规模庞大的本土品牌，大多聚焦下沉市场，客单价普遍在 15-25 元。从竞争格局来看，按 2022 年系统销售额，肯德基是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌。

塔斯汀主打“中式汉堡”及“高性价比”，2020 年以来逆势扩张。相比于肯德基和麦当劳在国内以直营为主，华莱士及塔斯汀以加盟模式为主。塔斯汀单店初始投资不含房租及转让费等需要 45 万元（约为肯德基的 1/3），更低的进入门槛，使得华莱士/塔斯汀更易于借助分散的民间资本实现快速扩张，截至 2024 年 3 月 16 日，华莱士/塔斯汀门店数分别为 17007/6971 家。塔斯汀近年来扩张迅猛，其创立于 2012 年，在 2020 年以“中国汉堡”全新品类问世，并凭借“口味佳+ 极具竞争力的产品价格”获得消费者及加盟商认可，据窄门数据，塔斯汀 2022/2023 年新开门店达到 2324/3767 家。在美团/抖音等团购界面，塔斯汀含汉堡、可乐、小食套餐仅需 19.9 元，两个汉堡也仅需 14-17 元左右，为消费者提供了除了华莱士以外“好吃干净，价格不贵”的另一种选择。

麦当劳加码中国市场，2024 年计划新增 1000 家门店。麦当劳 2023 年以来开店加速，2023 年全年新开 925 家门店，同时计划 2024 年中国市场新开 1000 家门店，并计划 2028 年中国门店数突破 1 万家。2023 年 11 月，麦当劳全球同意收购凯雷在麦当劳中国内地、中国香港及中国澳门战略合作公司中持有的少数股权，交易完成后，麦当全球劳对金拱门（麦当劳中国）持股比例将由 20%增加到 48%，进一步标明对中国市场的发展信心。

选址存在相似性，行业竞争加剧；肯德基加速开店+拓宽价格带+持续推新应对竞争。据久谦中台数据，肯德基在一二线城市选址与麦当劳相似度高，两者门店距离 500 米内门店重合度高达 40-50%，而塔斯汀在三线及以下城市门店选址与肯德基相似度达 35%。在行业竞争加剧，麦当劳/塔斯汀等竞争对手快速开店的背景下，肯德基也采取措施积极应对竞争：1）加速开店抢占市场；2）持续推新+拓宽价格带；3）强化“疯四”品牌标签，加强营销；4）借助玩具、K COFFEE、自在厨房等新零售业务提升增长。

1）加速开店抢占市场：未来 3 年，年度肯德基新开店数将提升至 1200 家以上，其中 15%-20%为特许经营店。

2）持续推新+拓宽价格带：公司持续推新，2022 年发布的新品「秘汁全鸡」销售额过亿美金、2021 年推出的「汁汁厚牛堡」2022 年销售突破 5 亿美金、创新产品「炸鸡塔可」、「肉霸堡」、「K 萨」也均取得较好表现。公司目前将产品分为入门产品（销售占 8%）、核心产品（销售占 80%）、溢价产品（销售占 12%），通过以成本较低的产品作为入门产品拓宽价格带 (如 19.9 元起“OK 三件套”等)，以吸引价格敏感型人群；在抖音、美团等第三方渠道上，肯德基也推出优惠活动，进一步应对竞争。

3）强化“疯四”品牌标签，加强营销。随着“疯狂星期四”的成功，肯德基也推出“疯狂老友季”等活动，加强与消费者情感连接，促进销售。

4）借助玩具、K COFFEE、自在厨房等新业务提升增长。公司去年“可达鸭” 玩具为公司带来显著客流，5 月 20 日发售儿童节“三丽鸥”玩具等也使公司在“儿童节”及“情人节”创下销售记录。咖啡市场存在巨大发展潜力，2023 年 K COFFEE 销售 1.9 亿杯，yoy+35%，公司一方面推出独立 K COFFEE 门店及咖啡车等业务模式，也推出「三柠气泡美式」、「胡萝卜美式」等产品拉动咖啡业务增长。肯德基也通过“自在厨房”、“爷爷自在茶”、“KPRO”等业务探索增长机会。

5.2 比萨赛道仍处发展期，进一步关注必胜客门店表现

比萨行业 2022 年市场规模为 375 亿元，必胜客已处比萨行业 Top1，市占率达 35.2%。据弗若斯特沙利文数据，2022 年中国比萨行业市场规模达到 375 亿元，仅占西餐市场的 5.3%以及中国餐饮市场的 0.9%；目前比萨在我国仍然主要聚焦于一二线城市，2022 年一二线市比萨餐厅市场占据了 83%的市场规模，三线及一下城市渗透率仍然不高，国内市场仍有较大的教育空间。从市场竞争格局来看，必胜客是绝对龙头，据弗若斯特沙利文数据，2022 年必胜客市占率达到 35.2%，行业 CR5 达到 49.9%。

主要品牌门店仍处于高线城市，各品牌之间门店选址相似性不高。从主要品牌的门店分布来看，各价格带品牌门店仍以 1-2 线城市为主，即便是价格更为平价的尊宝比萨，一二线城市门店也占比高达 66%。从各个品牌的选址分布来看，门店选址相似性较低，据久谦中台数据，截至 2023 年 6 月一线城市必胜客与达美乐选址相似性不高于 30%，二线及以下城市选址相似性也不高于 20%。行业仍处培育期，仍有较大机遇。我们认为，比萨行业聚焦于高线城市，且品牌间选址相似性与汉堡赛道相比更低，一方面在于各品牌之间定位有差异（必胜客过去聚焦大店、尊宝主打低价格带及社区市场、达美乐聚焦外送），另一方面也在于行业成熟度更低，整体的竞争激烈程度低于汉堡赛道。我们认为中国消费市场广阔，找到适合国人需求的产品&形式，且有较强运营管理能力的公司有可能依然存在大发展机会。

顺应行业变化趋势，必胜客定位逐步向高性价比及小店外送倾斜，门店组合更为多样化，持续关注“振兴计划”成效&门店优化表现。在本报告 4.2 中我们提及，为顺应行业趋势，必胜客“振兴计划”将外卖作为增长引擎，提升了小店占比，同时关注产品性价比提升，这一变化使得必胜客门店组合更为多样化，但也不可避免的与达美乐主打“高性价比+外送”的定位相似度有所提升。2023H1 必胜客&达美乐均能维持 13%以上的健康门店经营利润率水平，我们认为中国比萨市场仍有比较大的教育空间&发展潜力，各玩家均有发展空间；如何通过“好产品+优质体验”吸引顾客，持续改善必胜客门店经营表现并保持领先优势地位，是现阶段公司的发展重点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）