1.公司发展历程及基本情况
1.1.一站式旅游龙头，国企控股促发展
公司从无到有，从一到多不断拓展，借助自身优质的运营能力发展成为长三角“一站 式旅游”龙头企业之一。天目湖位于江苏省溧阳市，与黄山、峨眉山等自然形成的特殊性 景观不同，山水园前身为 1957 年建成的沙河、大溪水库，公司通过有限的资源，依靠自 身优秀的运营和开发能力，建设改造成为了如今的山水园，并于 2000 年被评为国家首个 4A 级景区，推动公司从无到有。随后，公司拓展自身疆土，在 2006 年至 2009 年期间先 后推出南山竹海、御水温泉两大景区，形成了丰富的景区产业集群，自身知名度提高。 2009 年后，公司开始推出酒店等不同业务项目，打造复合产品矩阵，并已打造“御水”、 “遇”两大酒店系列，旗下拥有近 800 间客房。从一到多，由景区拓展成“景区+酒店+餐 饮等”的一站式旅游服务模式，不断壮大，各类业务协同发展，形成了丰富多元的业务矩 阵。
溧阳市政府三次收购成为最大股东，强强联合助力公司发展。溧阳城发通过 2021 年 9 月、2022 年 3 月以及 2023 年 3 月三次股权转让成为了公司第一大股东，实控人为溧阳市 人民政府，截至 2023 年三季度，溧阳城发控股比例达 26.86%，创始人孟广才作为第二大 股东持股比例达 19.60%。溧阳市政府入股有望从资金以及资源方面给与公司更多机遇，且 政府入股后不会干涉公司运营，企业和政府能够实现互惠互利，推动公司后续持续发展。
国资入股仍保留全部原有人员。公司于 2023 年 11 月进行了董事会改选，提名李淑香 为董事长以及总裁，孟广才先生为副董事长，史耀锋、史瑶琴、潘际泳为公司副总裁，虞 雯为董事会秘书，彭志亮为公司财务总监。整体来看，此次改选并未对公司核心团队造成 较大的变动，仅新增政府提名的潘际泳为副总裁、刘科为董事。政府入股依旧给予公司较 强的灵活性以及自我管理模式，保障公司未来市场化发展。 公司管理层业务经验丰富。孟广才、史耀锋等作为公司创始团队，陪伴公司成长 20 余 年，具有丰富的市场经验。公司高管多为内部培养，李淑香董事长 2003 年进入天目湖，副 总裁史瑶琴、董事会秘书虞雯、财务总监彭志亮均深耕公司多年，拥有丰富的旅游行业经 验，对行业及公司业务发展历程、未来趋势具有深刻理解。
1.2.疫后业绩实现大幅提升，酒店业务放量
公司 2023 年经营业绩实现大幅提升。公司疫情前 2014-2019 年营收稳步增长，2014- 2019 年 CAGR4.22%，归母利润增速高于营收，2014-2019 年 CAGR 达到 16.82%。2022 年受长三角地区疫情影响，公司景区客流减少拖累业绩恢复进程。2023 年疫情影响减弱， 公司 Q1-3 实现营收 4.75 亿元，较 2019/2022 年同期同比+22.74%/95.52%；归母净利润 1.20 亿元，较 2019/2022 年同期同比+4.35%/4730.98%。公司前三季度业绩稳步恢复，营 收和归母净利润均超越 2019 年同期水平。
景区和酒店为公司主要收入来源，酒店业务占比快速提升。公司景区业务 2018- 2023H1 占比持续高于 40%，始终为公司第一主营业务。酒店业务占比从 2018 年的 20.28% 提升至 2023H1 的 32.90%，主要由于公司在 2020 年后不同系列中高端酒店开业，客房量 从 2019 年底的 440+间增长至 2023H1 底的 740+间，推动酒店业务快速增长。2023H1,公 司景区收入 1.73 亿元，较 2019/2022 年同期分别+31%/323%；酒店收入 0.93 亿元，较 2019/2022 年同期分别+88%/189%，公司景区、酒店业务均已超 2019 同期水平，后续随 着公司二次消费上行、新项目落地、酒店扩容等，公司主营业务有望继续提升。
毛利率距疫前仍有恢复空间，后续有望逐步回升。公司毛利率在疫情期间阶段性承压， 随着疫情影响恢复，公司 2023Q1-3 毛利率大幅回升至 56.15%（同比去年+24.69pcts）， 但相较 2019 年毛利率仍有提升空间。从不同品类看，公司景区以及其他业务毛利率较高， 其中景区、酒店毛利率回升，温泉、旅行社、水世界小幅下滑。 公司费控能力增强。公司销售费用、管理费用下行，其中 2023 年前三季度销售费用同 比-4.62pcts 至 5.88%，管理费用同比-9.16pcts 至 12.54%，两者均以降至 2019 年水平之 下，公司费用管控能力增强。综合影响下，公司 2023Q1-3 净利率同比+27.97pcts 至 29.42%。
公司 ROE 始终维持正向，ROE 处于行业中游水平。疫情期间，公司相较于可比公司 保持了良好的 ROE，始终为正值，随着疫情影响消散，公司 ROE 由 2022 年末的 1.72%提 升至 2023Q1-3 的 9.62%，未来随着公司净利率提升、资产周转率提高，ROE 仍有提升空 间。
2.旅游复苏与创新并行
2.1.国内旅游业修复，旅游人次及收入好于疫前
国内旅游业进入复苏与创新并行的新阶段，数据同比表现亮眼。2023 年前三季度，国 内旅游人次与旅游收入实现同比高增。根据文旅部数据，2023 年国内旅游人数 48.91 亿， 同比+93.3%；旅游收入 4.91 万亿元，同比+140.3%。分季度来看，2023 年第一/二/三/四 季 度 ， 国 内 旅 游 总 人 次 分 别 为 12.16 亿/11.68 亿/12.90 亿/12.17 亿 ， 同 比 +46.5%/+86.9%/101.9%/179.1%。此外，中国旅游研究院对 2024 年旅游经济形势持积极 乐观的预期，预计 2024 年国内旅游出游人数、国内旅游收入将分别超过 60 亿人次和 6 万 亿元，出入境旅游人次和国际旅游收入将分别超过 2.64 亿人次、1070 亿美元。 我们认为，随着疫情影响因素的逐步消失，消费者积压的旅游消费热情逐步释放， 2023 年旅游人数和收入实现双高增，随着各类旅游业态的发展，消费者旅游有望稳健发展。
假期出游水平恢复超 2019 年同期。从不同节假日看，国内旅游人次在 2023 年五一后 的假期旅游人次均超过了 2019 年同期，2023 年五一、端午、中秋&国庆分别恢复至 2019年 同 期 的 119.1%/112.8%/104.1%，2024 年 元 旦/春 节 分 别 恢 复 至 2019 年 同 期 的 109.4%/119%；国内旅游收入相较旅游人次恢复略慢，2023 年五一、端午、中秋&国庆分 别恢复至 2019 年同期的 100.7%/94.9%/101.5%，2024 年元旦/春节恢复至 2019 年同期的 105.6%/107.7%。整体来看，目前不同节假日旅游表现已逐步稳定并且均超过 2019 年同期， 国内旅游开始复苏，居民旅游消费潜力和升级有望上行。
2.2.休闲度假游成为游客新模式
长期以来，观光游一直为我国主要的旅游发展模式，相反休闲游以及度假游整体发展 较为缓慢。随着国内人民消费水平不断提高，出游次数增多，观光游逐渐不能满足人们的 需求， “一地深度游”“休闲游”“慢生活”等概念逐步流行，休闲游和度假游占比逐步提 升。当前，我国休闲度假游正处于蓬勃发展的初期。
消费者消费需求不断升级。一方面，随着出游次数以及机会的增加，消费者对于旅游 的定义从简单的观光升级至“求新、求奇、求知、求乐”；另一方面，随着生活节奏的加快 以及人们对身心健康的重视程度提高，在人均可支配收入提升、带薪休假增多的背景下， 人们愿意花更多的时间以及金钱去旅游，国内旅游人均花费在 2023 年超越 2019 年同期达 到 1003 元。整体来看，消费需求推动休闲度假游不断提升。
3.公司各业态协同发展，新项目有望推动新增速
3.1.地理位置优越，聚焦长三角客群
充分覆盖长三角客群，有望进入上海“一小时交通圈”覆盖范围。景区位于江苏省溧 阳市，地处长三角西南部的苏浙皖三省交界处，是华东区位中心地带，宁杭必经之地。从 高铁出游看，溧阳拥有“溧阳站”“瓦屋山站”两大高铁站，距离南京南站/杭州站/上海虹 桥站车程在 30min/1h/2.5h 左右。此外，后续沪苏湖铁路预计 2024 年开通，上海游客可通 过湖州中转至溧阳，实现 1 小时抵达，景区游客量有望提升。从飞机出游看，溧阳距离南 京禄口机场/常州奔牛机场开车均仅 1 小时车程左右。从自驾来看，溧阳距离南京市/杭州市 /上海市自驾车程在 2/2.5/3h 左右。天目湖地缘位置优越，长三角客群出行较为便利，区位 优势以及交通便利有望助力公司持续发展。
长三角游客数量不断提升，消费经济实力较强。长三角游客人数占全国游客的比重由 2019 年的 44.2%提升至了 2022 年的 62.3%，收入由 63.5%提升至 70.2%，整体来看长三 角客源丰富并逐步上升。此外，2022 年我国人均 GDP 为 8.57 万元，上海/江苏/浙江人均 GDP 分别为 17.99/14.44/11.85 万元，长三角地区整体经济实力较为雄厚，也有望促进公司 的客源消费力的上涨。
3.2.一站式旅游模式联动，推动业务发展
公司具备一体式游玩产业链，产品复合相互支撑。公司业务涵盖景区、温泉、主题乐 园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链，业务相互协同，共生共荣，产品复合， 同时公司旅行社提供定制化、管家式服务，根据客户需求专门设计一站式旅游产品，打造 良好的用户体验。
3.2.1.各景区实现淡旺季互补，二次消费有望提升
公司覆盖春夏秋冬全季节卖点，实现淡旺季互补。按游玩类型划分，公司产品可分为 景区、温泉和主题乐园三大类，各产品可实现淡旺季互补和相互支撑。山水园、南山竹海两大核心景区集中于春/秋两季，御水温泉产品主打冬季，水世界主题乐园主打夏季，四大 景区实现淡旺季互补，保证全年业绩平稳发展。
两大核心景区主打短期休闲度假游，以长三角游客为主。公司景区为 AAAAA级景区， 拥有山水园、南山竹海两大景区，主打两三日休闲度假旅游。其中山水园于 2001 年建成开 园，主要包括了湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区、中国茶岛区域四大 游览区域；南山竹海在 2006 年、2010 年完成了一二期建设，以“竹”“寿”两大文化为主， 包含静湖娱乐区、休闲娱乐区、历史文化区、长寿文化区、登山游览区五大游览区域。景 区游客以长三角为主，长三角和其他地区占比为 7：3，公司精准把握长三角客群，推动景 区发展。
温泉：御水温泉补足冬季淡季，在长三角具有稀缺性。御水温泉拥有长三角较为稀缺 的地热资源，并获得中国十大温泉、中国最佳生态温泉等荣誉。泡池主打竹梢区、养生加 料区、浪漫情侣区、自然区、水疗动感区及儿童亲子区六大风格，拥有 60 个户外泡池，成 人门票为 258 元/人（门票价为市场调节价）。一般来说，山水园、南山竹海等传统观光类 景区主要集中在 3 月至 11 月，冬季出游人数较少。御水温泉侧重冬日旅游，和传统观光形 成良好的季节性互补，加强公司冬日收入。 主题乐园：水世界补足景区项目短板。公司于 2014 年推出水世界主题公园，紧邻山水 园景区，每年暑期开放，是华东地区为数不多的大型水上乐园，补足了原有景区暑期游览 项目的短板。成人门票为 150 元/人（门票价为市场调节价），公司引进了加拿大白水公司 装备，配有数十种进口设备，娱乐项目包括宝贝乐园、超级台风等。2022 年新增亲子、童 玩产品，同步结合暑期夜游项目改造，全面提亮美化夜间氛围效果。水世界季节性较强， 结合公司夜游项目进一步提升公司声誉，产品矩阵不断丰富。
景区二次消费占比逐步提高。公司借助自身有限的资源不断发展门票以外的二次消费 项目，其中山水园龙兴岛必须通过游船才能上岛，南山竹海历史文化区须通过地轨缆车才 能参观，吴越第一峰则必须通过索道/步行的方式才能上山，这些均促使了游客的二次消费 行为。目前两大景区南山竹海/山水园二次消费占比不断提升，2018 年山水园/南山竹海二 次消费比重分别达 39%/67%。随着后续公司特色消费项目的不断推出，二次消费提升仍有 一定空间。同时，公司跟随潮流推出网红产品（南山一只笋）、熊猫元素主题纪念品馆等也 进一步增强游客对于景区的知名度和认知，刺激商品销售提高。
3.2.2.酒店业务：结合自身景区优势打造酒店系列，景区酒店协同发展
公司围绕自身核心三大景区衍生出各系列酒店，两者联动拓展自身业务范围。公司从 2009 年开始布局酒店业务，并于 2018 年后大力发展，目前已形成 8 大酒店产品。其中， 御水温泉系列（竹溪谷、度假酒店、森酒店、御水温泉客栈）毗邻御水温泉；遇系列靠近 山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。 酒店提供低端到中高端全系列产品矩阵，不同业态满足各类旅游出行需求。公司旗下 酒店覆盖低端-中端-高端等多价格带，同时提供各类不同房型供游客选择，匹配各类消费需求。同时公司覆盖野奢度假、小资轻奢、特色客栈等多种业态，各酒店具备不同主题，譬 如竹溪谷作为中国野奢酒店的标杆，整体随溪谷两岸依势而建，具备极佳的个人特色，被 评为第七届酒店尚榜酒店排名中的 2022 年中国最佳野奢酒店；遇·十四澜精准定位消费人 群，依山水园而建，提供高端湖景欣赏；御水温泉·森酒店定位家庭出行，提供多种可爱 主题（星空、绿野仙踪等），主打亲子游人群。 整体看，公司形成了“御水温泉+南山竹海+酒店”以及“山水园+酒店”的区域布局， 并提供多类风格满足不同的消费者需求，通过“景区+酒店”结合模式，将景区一日游推进 为二、三日休闲游，消费者口碑好，后续客源以及知名度都有望逐步提升。
南山小寨二期为酒店提供后续增量。公司于 2020 年 2 月发行可转债 3 亿元，其中 2.4 亿元用于南山小寨二期项目建设。南山小寨二期定位中高端酒店，位于南山竹海片区，内 部具体包括主题酒店、特色作坊、书院、茶庄等部分，项目进度受到疫情影响有所放缓。 后续南山小寨二期运行可加大公司中高端酒店建设，预计建成后将增加客房 500 间，使得 公司酒店体量实现大幅扩容，推动一站式旅游持续发展。
3.2.3.服务系统优质，以旅行社为纽带提供一站式服务
公司以天目湖旅行社为纽带，为游客提供一站式管家定制服务。天目湖旅行社作为全 国百强旅行社，是公司一站式旅游模式强大的纽带，为全域旅游及全产业旅游提供市场化、 定制化服务。公司充分运用旅行社多元化业务的整体资源和优势，结合自身智慧旅游和优 质的服务能力，将每个资源和业务单元协作松散相互脱节的“点”，紧固为上中下游有机紧 密合作运营的“链”，为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式管家服务体验。
3.2.4.市场多元，针对不同群体提供个性化、专属化、小众化复合服务
公司依托自身地理优势、配套设施等优势，提供个性化、专属化、小众化的服务项目， 以满足不同客群群体需求。其中，疗休养以及老年旅居等借助自身山水园得天独厚的环境 优势，针对中国不断增长的老年群体提供专属化服务。此外，公司瞄准亲子游这一类目， 协同自身“长三角一站式旅游目的地”理念提供各类亲子游产品，针对目前快速发展的家 庭游、亲子游提供优异的服务。公司针对不同群体的小众化服务项目使得公司相较于周边 城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公 司业绩进一步增长。
3.3.国企控股促发展，打造动物王国项目
国企入股强强联合。公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一 大股东，持股比例达 26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府，政府入股后不会干涉公司运 营，同时企业和政府能够实现互惠互利。公司可以借助国资优质资源，积极对外沟通，更 好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实 现内生外延双发展，并对后续多地并购业务等起到了一定的支撑作用。 动物王国助力公司发展不同新业态，一站式旅游集聚效应显现。公司于 2022 年 3 月发 布公告称将与天目湖控股集团共同建立江苏天目湖动物王国旅游有限公司，其中公司/天目 湖控股集团持股比例分别为 19.98%/80.02%。天目湖动物王国项目位于天目湖旅游度假区 平桥尧岕村区域，规划用地面积约 4500 亩，建设用地面积约 1000 亩，建成后以萌宠动物 为主题，打造集萌宠观赏互动、沉浸式主题娱乐体验、森林户外探险等为一体的文旅综合 体项目。项目对标美国奥兰多动物王国，通过“主题乐园+动物园”的模式吸引客流，提高 消费者体验。动物王国项目的推出将进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。有利于公司进行产业布局，符合公司未来发展中 “巩固根据地、深耕长三角”的战略规划。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
天目湖研究报告：长三角一站式旅游龙头，新项目有望落地提供新增量.pdf
天目湖研究报告：一站式休闲旅游先行者，强运营&新项目赋能成长.pdf
天目湖研究报告：江南优质旅行目的地，增量项目落地可期.pdf
天目湖研究报告：稀缺优质一站式休闲目的地，新阶段受益精品增量+赋能能力.pdf
天目湖研究报告：疾风劲雨过，云开月明.pdf
天目湖研究报告：一站式目的地综合运营商，国资控股迈入新阶段.pdf
毕马威-海南自贸港旅游零售行业白皮书2024版：韧性拓展，创新引领.pdf
中国中免研究报告：行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善.pdf
复苏与转型：2024年清明假期揭示中国旅游新动向.pdf
广东联通旅游行业解决方案.pptx
中国旅游业行业市场调研报告.pdf
