【国盛证券】一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高.pdf

2024-04-02

34页

2MB

1. 电网建设攀峰，一二次设备龙头企业蓄势待发

1.1 一二次设备龙头企业，现隶属于中国电气装备集团

30 年产业全覆盖布局，成就电力设备行业老兵。公司前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，不仅自主研制出了国内第一套继电保护产品，并且于上世纪推动公司由国内最老牌的二次设备厂商向一次设备覆盖延伸，现已实现一、二次设备产品布局。许继电气正式成立于 1993 年 3 月，1997 年 4 月在深圳证券交易所上市。公司下游聚焦：特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大领域。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大板块。

公司核心经历三次股权变动。实现股份制改革：1996 年许昌继电厂股份制改革为许继电气股份有限公司，后经河南省和许昌市政府有关部门批准，许继集团有限公司成立。许继电气股份有限公司成为由许继集团有限公司控股的子公司。许继电气于 1997 年在深交所上市，为国内同行业首家上市公司。后公司逐步建立一次、二次设备的基本业务模式。民营背景成功转为国家电网旗下控股子公司：2010 年 5 月，国家电网公司全资子公司中国电力科学研究院通过增资方式持有许继集团 60%的股权，许继完成民营至国资的华丽转身。2011 年 8 月-12 月，中电装备接收电科院划转的许继集团 60% 股权。2012 年 5 月，国家电网公司将中电装备所持的许继集团 100%股权划至国家电网公司直接持有，许继电气顺利转为国家电网旗下控股子公司。国内电气“巨头重组”：2021 年 9，中国电气装备通过国有股权无偿划转取得许继集团 100%股权，2023 年初，许继电气、平高电气、中国西电均正式重组至中国电气装备集团旗下。许继电气从国网系统剥离出来，主要目的在于实现国网体系和供应商的分离，实现产业结构调整和升级。

许继电气股权结构明晰，国资控股地位稳固。公司自 2010 年首次民营转国资，同时借力第一波特高压建设，成功布局特高压建设浪潮。2023 年，为打造输变电领域的“中国 ABB”，三大巨头“许继电气”、“中国西电”、“平高电气”同时划入中国电装集团旗下，截至 2024 年 3 月 28 日，中国电装集团分别持有：许继电气股权 37.91%、中国西电股权 51.87%、平高电气股权 41.42%，为公司直接股东，国资委为控股股东。公司下设 31 家子（分）公司及分支机构，包括全资子公司 11 家、控股子公司 6 家、分公司及分支机构 13 家；并打造了许昌 1 个研发中心，北京、上海、西安、郑州 4 个研发分中心，以及许昌、珠海、济南、成都等 4 个产业基地。

公司业务划分清晰：智能变配电系统主要由河南许继继保电气自动化、珠海许继等子公司负责；智能中压供用电设备主要由许继变压器、许继德理施尔等子公司负责；智能电表主要由河南许继仪表和中电装备山东电子负责，2023 年 12 月新收购“哈尔滨电工仪表研究所”；电动汽车智能充换电系统主要由许昌许继电动汽车充电服务、许继电源等子公司负责。

1.2 公司产品覆盖一、二次设备，直流输电系统为公司弹性业务

公司产品包括一次设备及二次设备，主要覆盖电力系统各环节。公司产品可以细分为六大类：智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务六大类。

智能变配电系统：主要是应用云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等新一代信息技术，结合能源互联网建设需求，搭建状态全面感知、设备全景诊断、故障智能自愈、无人自主巡检、云边协同应用、信息互联共享的智慧变配电系统、物联网云平台。公司智能变配电系统主要产品包括配电网自动化系统、智能变电站系统、继电保护系统、变电站监控系统等。

直流输电系统：通过整流和逆变的方式，利用直流输电电压等级高、能量损耗小等特点，完成电能的传输，为远距离大功率输电、非同步交流系统的联网等提供成套设备和技术。公司形成了由±1100 千伏及以下特高压直流输电、±800 千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。目前海上风电项目及特高压工程直流输电系统渗透率逐步提高，公司直流输电主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等。

智能中压供用电：面向发电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。公司智能中压供用电业务主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等一次设备类产品。

智能电表：基于国际、行业标准，以智能电表为中心打造电力用户全景感知群，以智能终端为中心打造边缘计算处理平台，快速构建基于营配融合的低压智能用电解决方案。公司智能电表业务主要产品包括智能电能表、智能终端等。

电动汽车智能充换电：公司是目前国内技术水平较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有“国家能源主动配电网技术研发中心”。公司自主研制的电力电源，拥有完全自主知识产权，采用标准模块化结构工艺，为电网、发电、工业用电、轨道交通等领域提供稳定可靠的电源成套设备和技术服务。公司电动汽车智能充换电业务主要产品包括电动汽车充换电设备、电力电源等。

EMS 加工服务：涵盖钣金制造、水性喷涂、电子加工、电子测试、成套装配五大方向；公司 2021Q4 开始从事储能 EPC 业务，公司储能 EPC 业务归为此板块。

智能变配电为公司主要收入来源，直流系统有望成为后续主要营收及净利润增量。从公司 2023H1 收入结构来看，智能变配电仍是公司收入主要来源，2023H1 营业收入占比达到 37%，智能中压供用电占比 19%、智能电表占比 19%、EMS 加工服务占比 17%、电动汽车智能充换电系统占比 4%、直流输电系统占比 4%。考虑到 2023 年特高压直流迎来核准开工大年，2024 年持续核准开工 4 条特高压直流项目，换流阀及直流控制保护系统作为特高压直流中的核心设备，需求放量增长，公司直流输电系统后续有望成为营收及净利润增量。

直流输电系统盈利弹性高，有望成为后续主要营收及净利润增量。从盈利角度看，公司直流输电系统盈利能力最高，2023H1 直流输电系统毛利率达 49.14%、智能电表毛利率 25.49%、智能变配电毛利率 21.61%、智能中压供用电毛利率 14.92%、EMS 加工服务和电动汽车智能充换电系统毛利率较低均为 5.7%。

2015 是特高压直流核准大年，后续随着特高压直流建设交付，2017 公司直流输电系统盈利高增；考虑到 2023 年是特高压直流核准大年，且 2024 年特高压直流核准有望维持高位水平，则后续整体特高压直流建设有望进入高峰阶段，公司是直流输电系统领域中，换流阀设备龙头企业，公司有望受益特高压建设，直流输电系统有望贡献公司主要利润增量。

公司 2020 年以现金收购山东电子 100%的股权，实现对智能电表业务扩张。智能变配电及智能电表侧重于软件和二次系统，存在较高的技术门槛，因此盈利性有望维持较高水平，为公司带来稳定业绩。

1.3 业绩增速主要看电网投资，后续业绩有望稳中提振

公司营收增速受到电网投资额影响大，当下归母净利润稳增。从历史看，公司产品主要营收增速与电网投资增速大体一致，2010 年，公司并入国家电网，业务不断完善，且受益电网增长，公司实现营收高速增长。2012 年，直流输电系统及智能变配电为公司贡献主要营收增量。2015 年开始，特高年迎来核准高峰，特高压建设期为 1-2 年，所以公司在 2016 年迎来业绩高增。由于电网建设存在一定的周期性，后续 2018 年迎来业绩触底。2019 年开始，公司业绩持续稳增，核心动力在于电网对电表进行智能改造，2019 年至 2022 年，公司实现营收 CAGR 达 14%，归母净利润 CAGR 达 21%。至 2023Q1-Q3，公司实现营收 106.64 亿元，同比+17%，归母净利润 7.72 亿元，同比+19%。展望公司后续业绩，①特高压建设放量，带动直流输电系统以及柔性直流设备需求提升，公司作为直流输电系统换流阀及直流控制保护系统龙头企业，公司受益。②海风建设放量，公司已有海上风电柔直技术交付经验，更易获得海上风电项目柔直订单。③配网建设被重视，公司充电桩、智能电表、及配网端产品受益。

公司盈利能力稳步提升，期间费用管控显著。公司毛利率从 2018 年 17.41%提升至 2021 年的 20.58%，主要是公司智能电表业绩放量。而 2022 年和 2023Q1-Q3 公司毛利率略有下降，主要是储能 EPC 业务放量，而此业务盈利能力偏低，带动公司整体毛利率下降。公司整体费用管理效果显著，期间费用率 2022 年达 11.15%，同比-1.75pcts。且 2023Q1- Q3 持续下降，期间费用率达 9.04%，较 2022 年下降 2pcts。受益期间费用管控显著，公司净利率持续提升，由 2018 年 3.33%提升至 2023Q1-Q3 的 8.5%，增长 5.2pcts。

2. 受益特高压+海风建设及柔直技术爆发，直流输电系统业绩弹性大

2.1 特高压建设本轮建设迫切性强、持续性强

2023 年特高压迎来新一轮建设高峰，实际核准 4 条直流。特高压建设历经 1 个试验阶段+4 轮周期，2015 年为上一轮核准开工高峰，核准 6 直 2 交。2023 年特高压迎来新一轮核准高峰，核准陇东—山东、金上—湖北、宁夏—湖南、哈密—重庆 4 条直流特高压并均陆续开工建设，2024 年有望维持 4 条特高压直流的核准开工，将重点推进陕北—安徽、甘肃—浙江、蒙西—京津冀、大同—天津南等特高压工程核准开工。

特高压当下建设需求主要满足风光大基地外送，风光大基地建成在即，特高压建设迫切性高。此前特高压直流项目主要配套西南大水电基地和西北大煤电基地外送输电工程；随着风光大基地建设投运，特高压建设迫切性高。截至 2023 年 11 月底，第一批已建成并网 45.16GW，第二批、第三批已核准超过 50GW，正陆续开工建设，风电、光伏装机规模持续扩大。根据第二批、第三批风光大基地建设规模测算特高压需求，第二批十四五/十五五外送 150/165GW、第三批风光大基地审批中，考虑到西北至中东部地区运输距离远，假设未规划的通道均为直流，测算三批风光大基地特高压外送通道需求总计约 41 条特高压直流。

根据规划，十四五期间尚有 17 条特高压项目储备（13 直 4 交）：十四五风光大基地 150GW 外送通道 9 条：5 条已规划+4 条待可研。 “四交四直”、“一交五直”中非风光大基地配套的特高压通道 1 条：藏东南-粤港澳（主要输送水电）已开始可研。地方规划：“阿坝-成都东”已核准，“攀西-川南特高压”、吉电入京、陇电入川、陇电入桂、青海-江苏、赣闵联网等项目均在前期工作阶段。

十五五预计特高压需求空间约 25 条（22 直），特高压建设后续可持续: 十五五风光大基地 150GW 外送通道 22 条直流：其中第二批风光大基地“十五五” 预计需要 14 条特高压外送通道；第三批风光大基地预计需求 8 条外送通道。

2.2 柔直在特高压及海风均实现 0-1 增长，柔直送出时换流站对应换流阀需求提升

直流可细分常规直流与柔性直流，柔性直流是下一代电力输送技术。常规直流和柔性直流最大的区别是换流元件的不同。柔性直流最根本的特点在于采用了全控型器件 IGBT（绝缘栅双极晶体管）和 VSC（电压源换流器），即对电网强度要求低，可适用于各种电网条件，IGBT 能够实现完全可控的整流和逆变，从而在输送端和接收端都能实现可控，其次 IGBT 能够自主调节相位，可以自行进行电压支撑，连接风光电源时，能够实现风光输出适时传输，适配新能源基地电力送出；常规直流采用晶闸管（可控制开通，无法控制关断），擅长点对点大容量输送电能，能调节电网频率但不能控制电压，不能完整支撑电网运行。

与常直比，柔直系统更适用于电网强度低地区、适合构成多端系统、长距离运输。电网强度低地区：“强度”与发电机数量、电网密集程度正相关。针对西北风光大基地，特高压直流送端一般在西部、北部等的弱交流系统中，电网强度较弱，特高压直流送端可能无法运行，或者出现故障。如果采用柔直，对电网强度没有任何依赖，还能反向加强电网，辅助电网运行。且柔直可以将多个站点风能、太阳能等清洁能源，通过大容量、长距离的输电线路传输至负荷中心。灵活组网：常规直流主要用于点对点、远距离、大容量电源外送，而不能组网。若受端特高压直流一旦换相失败，会导致送端电站有可能全面故障。柔直没有换相缺陷。因此在华东电网等直流汇集密集系统，柔直系统更适合。长距离运输：与常直比，柔直更适合远距离运输。

柔直技术已经用于部分特高压工程及海上风电项目。“±800 千伏昆柳龙直流工程”是世界第一个特高压柔性直流工程将云南水电分送广东、广西，线路全长 1452km，运输能力达 8GW；送端的云南昆北换流站采用特高压常规直流，受端广西柳北换流站、广东龙门换流站采用特高压柔性直流。白鹤滩-江苏特高压直流输电工程，也应用柔性直流技术。三峡能源江苏如东海上风电场柔性直流输电工程是亚洲首个采用柔性直流输电技术的海上风电送出工程。

2023 年特高压项目确认柔直方案、海上风电亦考虑柔直，柔直渗透率有望大幅上升。

甘肃-浙江（已确定柔直方案）：甘肃-浙江±800kv 特高压直流输电线路工程起于甘肃武威送端换流站，止于浙江绍兴受端换流站。线路全长约 2370 千米，途经甘肃、宁夏、陕西、河南、安徽、浙江 6 省。送、受端换流站采用全柔性直流方案，甘肃 -浙江是世界首个双八百柔直换流站，输送容量为 8GW。

蒙西-京津冀（已确定柔直方案）：起于内蒙古鄂尔多斯送端换流站，止于河北沧州受端换流站，线路全长约 703 公里，途经内蒙古、山西和河北 3 省（自治区），输送容量为 8GW。送、受端换流站采用全柔性直流方案，额定换流容量 8GW。

藏东南-大湾区（在研究柔直方案）：2023 年 3 月南网科研院董事长、南方电网公司首席专业技术专家吴宝英作了题为《藏东南送电粤港澳大湾区直流工程关键技术研究》主旨报告。

汕头海上风电集中送出项目工程采用柔直技术。汕头市海上风电电力有限公司揭牌仪式在汕头国际风电技术创新大会上举行，该公司负责汕头海上风电集中送出项目。汕头海上风电集中送出项目工程，拟选址于潮阳区海门登陆点，建设规模为 6GW，远期可扩展至 8GW，以 2GW 为一个建设单元，每个建设单元包含一座±500kV 陆上换流站（陆上工程部分），一座±500kV 海上换流站及一回±500kV 直流海缆（海上工程部分），总投资额约 320 亿。项目建成后，是全国首个海上风电集中送出工程，也是目前全世界建设规模最大、单体容量最大、国内电压等级最高的深远海柔性直流输电工程。

青洲五、七采用柔直：阳江青洲五、青洲七海上风电场整体技术方案拟采用±500kV 对称单极柔性直流输电系统，风电机组发出的电能通过 66kV 集电海缆接入海上换流站，升压后通过±500kV 直流海缆输送到阳江阳西陆上集控中心。

常直换柔直系统中换流阀设备价值量变动最大。对比乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程（简称昆柳龙直流工程），昆柳龙柔性直流工程是世界上首个特高压多端混合直流工程，其中送电端采用常规直流，广东和广西 2 个受端换流站采用柔性直流技术，换流阀价值量分别为 14.2 亿元/17.1 亿元，而常规直流换流站的换流阀价值量为 4 亿元。

2.3 公司是换流阀领域、直流控制保护系统龙头，有望率先受益

公司在特高压领域主要产品包括：特高压常规直流电换流阀、柔性直流输电换流阀、直流输电控制保护系统。公司在特高压直流输电领域处于行业领先地位，为我国 40 余条特高压直流和 1000kV 特高压交流建设提供了成套设备供货及服务，是国内可同时提供特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备的企业之一，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工程技术中心、 ±1100kV 特高压直流试验中心。公司是特高压直流换流阀、直流控制保护系统龙头企业。据新思界产业研究中心数据，在我国市场中，领先换流阀生产商主要有国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份等。从全球市场来看，我国换流阀厂商中，国电南瑞处于第一梯队，许继电气、中国西电、四方股份三家企业位于第二梯队。直流控制保护设备产品附加值高，但由于技术含量高，其研发、生产难度大，我国市场主要被国电南瑞、许继电气、四方股份等少数企业所占据。整体看，特高压直流换流阀、直流控制保护系统市场均高度集中。

柔直技术渗透率提升，公司直流输电系统业绩弹性大。柔直渗透率主要是 2 大方向提升：

特高压柔性直流：2023 年已有甘肃-浙江、蒙西-京津冀特高压直流工程确定使用柔性直流技术路径，2024 年甘肃-浙江、蒙西-京津冀特高压直流工程有望核准开关。而当下柔直换流阀核心供应商包括国电南瑞控股子公司——南瑞继保、许继电气、荣信汇科、特变电工和其他厂商。公司已经具有多项柔直项目中标经验，有望率先受益柔直渗透率提升。

海风柔直：海风柔直相较于特高压柔直电压等级低、竞争更激烈，但公司已有“± 400KV 如东海上风电项目”中标经验，先发优势明显。后续随着汕头海上风电集中送出项目工程、青洲五、七项目落地，考虑到海上风电项目对安全和资质要求高，公司已经具有多项柔直项目中标经验，有望率先受益。

3. 网内市场：电网投资高增，主网先行，配网紧跟

公司智能变配电系统、智能中压供用电设备、智能电表，主要是网内业务，多依赖于电网投资。电网建设投资持续高增，2024 年有望持续高企。根据国家能源局数据，2023 年全年看，电网投资达 5275 亿元，同比+5%。从 2024 年投资额看，预计电网建设投资总规模将超 5000 亿元，电网建设持续高企。

3.1 主网继保龙头，配电领域持续发力

公司应用于主网环节除了换流阀、直流控制保护系统外，还有公司智能变配电系统中针对主网上的继电保护系统、变电站监控系统等产品，其中继电保护系统为公司收入占比最大的产品。公司在配网领域产品包括智能变配电系统中的配网主站系统及子站系统、智能终端、一二次融合设备、智能开关等。以及公司智能中压供用电业务中产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等。智能中压供用电面向发电、电网、轨道交通、石化等领域，采用数字、通信和电力电子等技术，为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力。

3.1.1 主网：公司是主网继保五强之一，格局稳定

继电保护是一种自动化装置，在电力系统出现故障时，迅速地隔离故障部分，以防止故障扩大影响其他设备，确保电力系统的稳定运行和连续供电。公司是继保市场五强之一，市场份额稳定。继电保护需求主要来自国网系统，目前智能变电产品的技术门槛相对较高，南瑞集团、许继电气、四方股份、国电南自、长园深瑞等 5 家企业在继电保护及智能变电站系统的市场份额超过 80%，其中，许继电气继电保护及监控系统市场占有率约 10%。作为电网重要的安全防线，继电保护系统承担着电力安全稳定的首要责任。继电保护设备的程序漏洞对电网影响很大，可能影响系统稳定运行或导致设备停电。所以我们认为继保五强可以长期维持和国网稳定的合作关系，市场进入壁垒较高。

3.1.2 配网：顶层文件敲定配网柔性化+智能化发展，配网发展提速

3 月 1 日《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》发布，配网方向顶层设计文件出台。文件核心思想是适应能源转型需要，进一步建设好新能源基础设施网络，推进配电网高质量发展，以提高电网对清洁能源特别是分布式新能源的接纳、配置和调控能力；发展目的为 2025 年配电网网架结构更加坚强清晰，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、 1200 万台左右充电桩接入能力；2030 年基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同。当前数字化转型已经走在前列，因此柔性化+智能化是后续配网侧发展核心重点。配网智能化建设仍在途中，需求稳定增长。2014 年上半年，国家电网开始推行配网标准化建设，首次将配电自动化主站和配电自动化终端纳入集中招标范围，内容包括 23 个配电主站和 35009 个配电自动化终端。根据国家电网发布的数据，2017 年我国配电自动化线路覆盖率为 47%，2018 年达到 60%，规划 2020 年配电自动化覆盖率达到 90%。一二次设备发展是趋势。一二次设备分开会存在一二次设备型号不匹配导致安装困难等问题。随着电网对供电稳定性、可靠性的要求不断提升，一二次融合（即在设计时将一次设备、二次设备的功能集成在一起）成为行业发展趋势，在反应速度、诊断准确率及智能化水平等方面具有明显优势，目前一二次融合设备主要为智能柱上开关、智能环网柜、一二次融合成套柱上断路器。

公司是少数具备配电自动化全套产品的企业，在配电自动化领域占据稳定市场份额。主站、子站环节国企主导寡头格局，终端环节格局分散。配电是能源生产、转换、消费的枢纽，是投资加码的关键环节。配电主站系统技术壁垒高，市场集中度较高，参与公司以国资背景为主，许继电气、南瑞集团、积成电子、四方股份、东方电子等 5 家企业占据主站系统主要市场份额，其中，许继电气配网主站系统市场占有率约 20%。配电终端企业近百家，众多的仪表厂商和一次设备厂商正在进入市场；柱上开关市场集中度低，市场处于充分竞争状态，企业数量数百家，参与环网柜市场竞争的企业超过 300 家。但许继电气、南瑞集团是仅有的能够提供主站系统、智能终端、智能开关等解决方案企业。

新能源建设持续增长带动智能中压供用电业务需求增长。根据《2023 全国电力工业统计数据》，截至 2023 年 12 月底，我国累计风电装机 44134 万千瓦，光伏累计装机 60949 万千瓦。计算可得，2023 年我国新增风电装机 75.90GW，新增光伏装机 216.88GW。 2023 年，国内新能源完成投资额同比增长超过 34%。新能源装机高增，会带开关、变压器等产品需求高增。公司智能中压供用电业务主要由许继变压器、许继德理施尔、河南许继开关、智能中压开关分公司等几个子（分）公司组成。

3.2 智能电表：国内外需求双轮驱动，公司出海出海驶入快车道

智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。国家电网于 2009 年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据中国仪器仪表行业协会，2023 年国网智能电表招标规模合计 7341 万只，同增 4.7%。其中，2023 年第一批次招标 2496 万只，第二批次招标 4845 万只。

2024 年国网第一批次智能电表招标提前至 2 月，总计招标 4653.46 万只智能电表及终端产品（yoy+86.47%），看好国内电表需求加速。国网发布 2024 年第一批次智能电表招标时间，预计提前至 2 月招标（此前为 2024 年 4 月 29 日）。2 月 23 日晚，国网发布 2024 年第一批计量设备招标公告，招标总量约 4653.46 万只，同比+86.47%，环比-3.96%。其中，A/B/C/D 智能电表总计招标 4414.53 万只，同比+84.55%，环比 -6.79%；终端类产品总计招标 237.91 万只，同比+129.63%，环比+118.32%。本次新增高端智能电能表招标 1.03 万只。若 2024 年第二、三批次延续第一批招标趋势，2024 年国网智能电表招标规模有望同比大幅增长。近年来，新能源占比快速提升，预计催化终端高精度测量电表需求。预计后续新的电能表计招标有望带动招标均价提升。

智能电表出海为大趋势，公司海外电表业务或加速增长

短期维度

欧盟发布扩大欧洲电网投资草案，预计催化智能电表需求。2023 年 11 月末，欧盟委员会发布一份扩大欧洲电网投资的草案，预计至 2030 年欧洲将累计投资 5840 亿欧元（约 4.55 万亿人民币）用于升级电网，以应对新能源占比的不断提升以及节碳减排。如下图所示，欧洲电网投资文件发布后，2020-2030 年智能电表投资额预计增加至 300-350 亿欧元，占比欧洲电网升级投资额约 8%。

长期维度

预计 2023-2025年，欧美、亚非拉智能电表新增安装规模 CAGR 5%左右/30%以上。以各国人口总数为基础，假设发达国家户均人口 2.6 人，发展中国家户均人口 3 人，测算各地区家庭户数。目前亚非拉渗透率较低，2022 年拉美智能电表渗透率仅 6.2%。预计 2023-2025 年，欧美智能电表新增安装规模 CAGR 5%左右，亚非拉地区增速较高，安装规模 CAGR 有望达 30%以上，海外智能电表安装规模空间广阔。

美国： 1）假设 2023-2025 年美国人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口 2.6 人（2020 年口径）； 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升 3pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 10%计算； 3）预计 2023-2025 年美国智能电表新增 1729/1829/1930 万只，同增 6.1%/5.8%/5.5%。

欧洲： 1）假设英国、法国、德国为欧洲主要智能电表市场，合计占据欧洲电表市场份额约 85%。 2023-2025 年欧洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口 2.6 人（参考 2020 年美国户均人数口径）； 2）假设电表安装规模由新增需求和替换需求构成，新增需求按现有渗透率水平每年提升 3.5pct 计算，更新需求按每年更新现有累计电表规模的 4%计算； 3）预计 2023-2025 年欧洲智能电表新增 680/716/753 万只，同增 5.5%/5.3%/5.1%。

东南亚： 1）假设马来西亚、印度尼西亚、泰国为东南亚主要智能电表市场，合计占据东南亚电表市场份额约 60%。假设 2023-2025 年东南亚人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）假设东南亚地区截至 2021 年智能电表安装规模占亚太地区的 4%，后续东南亚智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求； 3 ）预计 2023-2025 年东南亚智能电表新增 885/1181/1572 万只，同增 34.1%/33.4%/33.1%。

沙特： 1）假设 2023-2025 年沙特人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）考虑到沙特 2020 年集中招标 1000 万只电表，并于 2021 年 3 月安装完成，按智能电表数量/家庭户数折算，2021 年沙特地区智能电表渗透率约 83%。假设后续年份渗透率按 2%左右提升。由于智能电表发展较初期，暂不考虑替换需求； 3）测预计 2023-2025 年沙特智能电表新增 39/40/41 万只，同增 2.1%/2.1%/2.1%。

拉美： 1）假设巴西为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 40%。假设 2023- 2025 年拉美人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）据 Breg Insights，拉美 2022 年智能电表渗透率仅 6.2%，假设后续拉美智能电表渗透率每年提升 2-5pct，暂不考虑替换需求； 3）预计 2023-2025 年拉美智能电表新增 294/387/499 万只，同增 33.8%/31.8%/29.1%。

非洲： 1）假设南非为拉美地区主要智能电表市场，占比欧洲电表市场份额约 50%。假设 2023- 2025 年非洲人口增速、家庭户数增速与 2022 年持平，户均人口约 3 人； 2）假设非洲现有智能电表渗透率水平低于拉美（2022 年约 6.2%），假设后续非洲智能电表渗透率每年提升 3-9pct，暂不考虑替换需求； 3）预计 2023-2025 年非洲智能电表新增 136/180/235 万只，同增 33.2%/32.1%/30.8%。

据公司 2023 年半年报披露，公司旗下 3 大公司覆盖电表板块，包括河南许继仪表有限公司、中电装备山东电子有限公司（山东电子）、哈尔滨电工仪表研究所有限公司（哈表所）。其中河南许继持股 70%，2020 年 5 月收购山东电子公司 100%股权，2023 年收购哈表所 100%股权，再次对智能电表布局。

智能电表盈利性远高于公司整体水平。2023H1 公司实现智能电表营收 13.8 亿元，净利润 2.07 亿元，整体净利率 15%，远超公司销售净利率 9%；随着国内外智能电表需求放量，公司业绩攀升。

公司智能电表需求来源于国网、南网招标，当前智能电表市场竞争激烈，公司市占率前五。目前国内市场智能电表需要主要看国网、南网招标。从历史国网、南网招标角度看，国内智能电表市场竞争较为激烈，2017-2022 年国网两批智能电表招标项目中，前五中标企业市场占有率基本维持在 4%-5%，格局较为分散且相对稳定。2022 年国网智能电表招标市占率前五分别是三星医疗、威思顿、华立科技、炬华科技与许继电气，随着智能电表新标准的推行，行业门槛提升，公司有望再提升市场份额。

布局海外市场，进入国际化发展快车道。公司定位于国际一流智能量测企业，全面提升产品性能与服务，一系列产品相继通过 DLMS、KEMA、IDIS、LCA、EPD、ROHS、MIDB、MID-D 等专业化认证。“十三五”期间正式成立国际部团队，对越南、泰国、孟加拉、尼日利亚、埃塞、乌干达等市场进行开拓，在东南亚、非洲市场崭露头角。“十四五”期间，公司深化与本地表厂合作，稳固基本盘，实现越南、尼日利亚、孟加拉市场稳定出货。同时发力南美与欧洲市场，2022 年，巴西市场实现突破；2022 年-2023 年，智能电表产品中标智利 AMI 系统及智能电表项目 I 期和 II 期项目；2023 年，实现意大利国家电力公司 ENEL 的市场突破。

4. 网外市场：积极拓展充电桩+氢储

4.1 充电桩由网内向网外发展，布局重卡抢占先机

公司电动汽车智能充换电业务主要产品包括电动汽车充换电设备、电力电源等。公司是目前国内规模大、技术水平和市场占有率较高的电动汽车智能充换电系统制造商，拥有 “国家能源主动配电网技术研发中心”、“国家电网公司电动汽车充换电技术实验室”。针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等九大类 40 余款产品，为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC 总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案；具备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。

政策端再次强调充电桩建设：

此前于今年 2 月 6 日，发改委和能源局共同发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，亦对发展充电桩提出指导意见。 1）意见指出，应加快配电网建设改造和智慧升级，强化源网荷储协同发展。切实满足分布式新能源发展需要，全力支撑电动汽车充电基础设施体系建设。 2）意见的发展目标，包括在 2025 年具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力。在 2030 年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电网融合发展。

公司充电桩以大功率直流桩为主。公司自主研发液冷大功率充电系统、群控直流充电系统、大功率充电弓、智能有序充电桩、V2G 双向充放电机、无线充电系统等九大类 40 余款充换电产品，整体技术上看以大功率直流桩为主（直流桩即为快充桩）。公司研发的 iEVC8600 系列液冷群控大功率直流充电机，最大输出电流可达 500A，最高电压可至 1000V，常温下最快可在 5 分钟内为一辆电动汽车提供行驶 200 公里左右电量，将现有充电时长缩短近 2/3，极大程度缓解了用户充电焦虑。2022 年，公司与重庆长安阿维塔合作开发的大功率充电设备在上海 BP 阿维塔公共超充站实现首套供货并完成车-桩-网联调测试，标志着公司大功率液冷充电产品全面实现工程应用，产品研发设计能力迈上了一个新台阶。

公司充电桩在电网领域市场份额领先，网外快充需求迭代快，公司已开始网外布局。我国充电桩主要分网内和网外市场。网内市场主要为公共充电桩集中招标，面向国家电网和南方电网为主。网外以民营充电站为主，包括盛弘股份、绿能慧充、永联科技、易事特、科士达、英杰电气、道通科技、炬华科技等公司。网内市场，公司主要面向国家电网和南网电网等网内大客户。网外市场公司逐步拓展，包括中标阿维塔新能源汽车大功率超充桩定制采购项目 7000+万元。当下市场网外新能源车企对大功率直流桩需求迭代速度快于网内，多数车企已瞄准高压快充领域。

瞄准海外充电桩需求，已实现充电桩出海。目前公司主要瞄准东南亚等海外市场，2022 年，公司在泰国市场落地 7kW 交流桩供货项目；2023 年，公司与泰国合作方达成战略合作，先后落地 120kW、360kW 等系列欧标充电桩供货项目，为客户提供了 IP65 高防护等级大功率直流充电机系统解决方案，并顺利完成首批产品交付。2023 年 3 月，公司参与了新加坡陆地交通管理局巴士充电站项目竞标，项目共新建 6 个巴士充电站，采用 360kW 的群控技术，是目前东南亚地区规模最大和技术要求最高的充电站项目；后公司被业主选定为项目供应商，实现首个发达国家政府采购快速充电站项目中标。 2024 年有望迎来新能源重卡爆发增长。2024 年 1 月，国内新能源重卡销量 3623 辆，环比去年 12 月-41%，但同比+152%。可作为参考的是，1 月新能源汽车国内销量为 62.9 万辆，环比-41.8%，同比+93.3%。据中国科学院院士欧阳明高认为，今年新能源卡车相较新能源轿车将呈现大幅增长，预计较去年上涨一倍，整体超过 7 万辆，今年可能是重卡电动化爆发的一年。

公司布局重卡换电，抢占先机。公司在 2021 年重新进入到重卡换电的赛道，2022 年发布并建设了许继电气首个重卡智能换电站，开始了重卡换电领域的业务开拓。2022 年底与南网产投、南网能创、志合成共同出资设立换电公司，公司持股 44%，为第一大股东。目前，许继重卡换电以许昌为中心，南网五省和河南省为核心，山西、内蒙、甘肃、山东、四川为重心，细化市场布局；加强与河南禹州、甘肃酒泉等地组建合资公司，整合相关方优势资源，实现市场化投资运营。

4.2 氢储布局，布局新能源后动力

储能布局：公司旗下从事储能业务的主要有许继电力电子有限公司。许继电力电子有限公司，是当前储能 PCS 主要参与者之一。基于此前参与国网电力系统建设而积累的电力电子技术经验储备，该公司在储能 PCS 领域具有相对超前的技术研发和制造能力，并提出了“要在储能电力电子领域争做国内第一”的目标。2023 年许继电力电子 PCS 产品出货量超 4.5GW，收入同比增长 268%。2024 年公司力争实现 PCS 收入翻番。氢能布局：2023 年底，公司董事会审议通过公司《关于设立氢源技术分公司的议案》，为把握新型能源领域的战略机遇，培育孵化公司新兴产业，公司拟设立许继电气氢源技术分公司，将面向制氢电源、氢电耦合等领域，培育孵化产品和技术。2023 年 7 月 25 日，许继电气中标大连洁净能源集团海水制氢产业一体化示范项目，该项目为国内首例集滩涂光伏、储能、海水淡化、电解制氢为一体，尝试风光耦合及大规模不受上网指标限制的孤网运行模式的氢能源产业一体化示范项目。项目采用许继研发的 ECC-8000 源网荷储协调控制系统，针对区域内源、网、荷、储多类型资源进行统筹协调，实现网架多层次运行全过程监视及控制，解决高比例新能源接入的稳定控制问题。是许继电气继湖北广水县域级 100%新能源新型电力系统源网荷储协同控制科技示范工程后，实现的离网型源网荷储制氢项目的又一重大突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）