【德邦证券】玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞.pdf

2024-04-02

29页

3MB

1. 西部矿业：西部地区矿企龙头

公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。

1.1. 发轫青海，布局西部

2001 年 4 月，青海西部矿业股份有限公司正式更名为“西部矿业股份有限公司”。2007 年 7 月，公司在上交所成功上市。2007 年以来，公司确定了“立足青海、巩固四川、发展内蒙、挺进西藏”的发展思路，在锡铁山找到新矿藏的同时，收购内蒙古获各琦铜矿，获得四川呷村银多金属矿、西藏王龙铜矿等多个矿山的探采权，提出了以“矿山为主，多种经营，综合发展”的资源开发战路，引领公司向多个地区挺进，成为青海省率先走出去的企业之一。 2007 年 8 月，收购玉龙铜业 17%的股权，持股比例提升至 58%；2008 年 12 月，受让西部矿业集团所持内蒙古双利矿业有限公司 50%的股权；2009 年 4 月，收购中间沟-断层沟探矿权；2012 年 12 月，收购西豫金属 34.39%的股权，持股比例提升至 85.39%；2017 年 4 月和 5 月，分别收购青海湘和 49%股权及青海铜业 34%股权；2018 年完成了对会东大梁、哈密博伦、肃北博伦、格尔木西钢、野马泉及它温查汉西股权的收购；2019 年 9 月，收购新疆瑞伦 80%股权；2021 年 3 月，收购西部镁业 91.4%股权；2022 年 3 月，收购东台锂资源 27%股份；2023 年 5 月，对全资子公司青海铜业增资 7 亿元，青海铜业对其控股子公司同鑫化工同步增资 7 亿元，持股比例上升为 94.94%。

1.2. 背靠国资，稳健发展

公司的实控人为青海省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东为西部矿业股份有限公司。截至 2023 年报，青海省国资委持有西部矿业集团有限公司 71.07%的股份。截至 2024 年 1 月 31 日，西部矿业集团有限公司持有公司 31.27% 的股份。

1.3. 经营矿山达十四座，铜产品贡献毛利过半

截至 2023 年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座、铁及铁多金属矿山 8 座、盐湖矿山 1 座。公司主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等。公司大宗原料的供应采取长单合同与短单合同相结合的方式锁定规模和基价；产品以自营形式组织生产；销售模式为直销。除生产、销售自营产品外，还进行铜、铅、锌、铝、镍等有色金属贸易及期货套期保值业务。

从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023 年占营收比重达到 66.6%；贡献 56.2%的毛利。

2. 铜：金融属性和商品属性将迎共振

2.1. 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能

1990 年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期的反应更加剧烈。

2023 年年初至今，LME 铜价的走势和全球主要经济体的 PMI 密切相关，目前来看，美国、日本的 PMI 较疫情之前的水平仍有差距。此外，铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2 增速均值大多时间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎，M2 一路回落至 2023 年 8 月的 1.44%，为 21 世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2 有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。

2.2. 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡

2.2.1. 供给：全球铜精矿供给维持低速增长

铜资源集中在智利和澳大利亚。2022 年，全球铜矿资源储量 8.9 亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为 3%。产量方面，据 USGS，全球生产铜矿 2200 万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。

近五年（2017-2022 年），全球铜储量 CAGR 仅为 2.4%。以 5 年为一个时间段计算全球铜储量的 CAGR，我们发现 2007-2022 年这十五年间，铜矿的资源发现速度逐步放缓，5 年为期间计算出的年复合增速从 6.8%一路下降至 2.4%。

铜矿方面，近五年全球产量 CAGR1.4%。根据 ICSG 统计，2023 年全年全球矿山产量为 2206 万吨，产能为 2825 万吨，矿山产能利用率为 78.16%，2023 年矿山铜产量增速仅为 0.5%，与近 5 年相比维持在较低水平。铜矿生产集中度较高，2022 年全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022年各大矿企矿产铜产量分别为191、 167、155、106、92 万吨，占全球产量比重约达 32%。

精炼铜方面，近五年全球产量 CAGR2.3%。根据 ICSG 统计，2023 年全年全球精炼铜产量为 2693 万吨，同比增速 6.0%，其中原生精炼铜产量为 2238 万吨，同比增速 5.3%，再生精炼铜产量为 455 万吨，同比增速 9.6%。2023 年全球精炼铜产能为 3226 万吨，精炼铜产能利用率为 83.5%。

据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023 全球精铜缺口达 8.7 万吨。

2.2.2. 需求：电力、新能源领域用铜表现较好

铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2023 年我国终端行业耗铜量 1536 吨，同比增速 5.5%。下游需求最高的是板块是电力（46.7%），其次是家电（13.8%）、交通运输（12.6%）、机械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。

2023 年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。电力领域用铜表现良好，电源和电网完成投资均同比增长。2023 年全年，全国主要发电企业电源工程完成投资 9675 亿元，同比增长 30.1%；电网工程基本建设投资完成额累计值为 5275 亿元，累计同比增加 5.4%。考虑到社会能源需求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计未来电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。

新能源汽车对铜消费拉动明显，全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。2023 年全年，汽车产销分别完成 3016 万辆和 3009 万辆，销量同比增长 12%，其中，新能源汽车产销分别达到 959 万辆和 950 万辆，同比分别增长 36%、38%，年内市场占有率达 31.6%。

后疫情时代，家电产销回暖。2024 年 1 月，家用空调累计生产 1705 万台，同比增加 63.7%；销售 1632 万台，同比增加 58.2%，其中，内销 732 万台，同比增加 62.6%；出口 899 万台，同比增加 50.6%，后疫情时代，家电行业其它很多品类都在积极回暖的当下，空调行业已经实现了逆势回暖。2024 年 1-2 月，冰箱累计产量实现 1374 万台，同比增加 12.8%；洗衣机累计产量实现 1623 万台，同比增加 18.5%。

房地产恢复迹象不明显。2023 年全年，全国房地产开发投资 110913 亿元，同比下降 9.6%；房地产累计新开工面积 95376 万平方米，同比下降 20.4%。

从铜终端产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用；房地产行业方面，在 2022 年 12 月召开的中央经济工作会上明确指出，2023 年房地产工作重点仍是“保交楼，保民生，保稳定”。2023 年 9 月，全国范围的房地产行业各类支持政策相继落地，政策效应正逐步释放。

未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据国家能源局计划，2023 年风电装机规模需达 4.3 亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达 4.9 亿千瓦左右，分别新增约 65GWh 及 97GWh。根据测算，每 GWh 风电装机将带来约 0.46-1.35 万吨耗铜量；而每 GWh 光伏装机带来约 0.43 万吨耗铜量。2023 年风光装机将分别拉动 49 万吨、42 万吨耗铜量。据 SMM 预测，到 2024 年我国终端行业耗铜量达到 1575 万吨，需求增速 2.5%。

2.2.3. 库存：仍处于五年内低位，支撑铜价

从季节性角度分析，LME 和 COMEX 的铜库存较近五年相比维持在较低水平，低库存对铜价形成支撑。截止至 2024 年 3 月 15 日，上海期货交易所阴极铜库存为 286395 吨，较上一周增加 47150 吨；截至 2024 年 3 月 20 日，COMEX 铜库存为 30423 吨，较上一交易日增加 342 吨。截止至 2024 年 3 月 20 日，LME 铜库存为 112325 吨，较上一交易日增加 5625 吨，注销仓单占比为 18.87%。

2.2.4. 成本：矿山铜成本走高，对铜价形成支撑

据百川盈孚数据，2020 年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。

3. 矿产丰富，冶炼产业同步发展

3.1. 矿山：全资持有或控股并经营十五座矿山

公司在国内拥有众多优势矿产资源。截至 2023 年 12 月 31 日，公司共有探矿权 8 个，面积 77.74km2；采矿权 13 个，面积 62.82km2，资源拥有量居国内金属矿业企业前列。截至 2023 年 12 月 31 日，公司总计拥有保有资源储量为铜金属量 605 万吨、铅金属量 155.14 万吨、锌金属量 270.34 万吨、钼金属量 36.9 万吨、五氧化二钒 64.15 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.8 吨、银金属量 2095.37 吨，铁（矿石量）30010.9 万吨，氯化镁 3046.25 万吨。

公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山 6 座（青海锡铁山铅锌矿、内蒙古获各琦铜矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿、西藏玉龙铜矿、新疆瑞伦铜镍矿），铁及铁多金属矿山 8 座（内蒙古双利铁矿、新疆哈密白山泉铁矿、甘肃肃北七角井钒及铁矿、青海格尔木磁铁山铁矿、青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿、青海格尔木野马泉铁多金属矿、青海格尔木它温查汉铁多金属矿、它温查汉西铁多金属矿），盐湖矿山 1 座（青海格尔木团结湖镁盐矿）。

公司 2023 年全年完成采矿量 2978 万吨，完成年计划的 98.92%；出矿量 3114 万吨，完成年计划的 100.31%；生产铅精矿 60339 金吨，锌精矿 120305 金吨，铜精矿 131298 金吨，钼精矿 3401 金吨，铁精粉 1193920 吨，球团 138029 吨，精矿含金 208 千克，精矿含银 123414 千克。2023 年公司重点项目有序推进，肃北七角井钒及铁矿于 2023 年办理了采矿证扩能手续，证载规模由 250 万吨/ 年扩至 380 万吨/年；双利铁矿启动露转地项目，该项目设计矿石采选能力 340 万吨/年（项目设计采出铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨 /年）；格尔木西矿资源作为省内铁资源整合平台，主要承担铁资源拓展及开发工作，旗下拥有的它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。

同时，公司全力开展地质找矿工作。全年新增铅锌矿石资源量 268 万吨，铅 +锌金属量 16 万吨，铁多金属矿资源量 467 万吨。

3.2. 冶炼：做精冶炼，优势明显

公司有色金属冶炼板块实施了一批产业升级改造重大项目，行业发展比较优势明显。公司 2023 年底已形成电铅 10 万吨/年、电解铜 21 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2000 吨/年的产能。2022 年，青海湘和建成国内首条 5G 全自动智能化锌冶炼熔铸生产线，并正式投产，生产效率提升 10%以上，所生产的“西矿牌”锌锭（ZN99.995）成功通过上期所交割品牌注册，树立公司品牌价值。

2023 年上半年，玉龙铜矿一二选厂技术改造项目、西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目如期开工建设。玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目于 2023 年 4 月正式启动，投产后一二选厂矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年将提升至 2280 万吨/年。青海铜业 5 万吨阴极铜项目自 2022 年 11 月投产以来运行平稳，阴极铜产能提升至 15 万吨/ 年，A 级铜纯度达 99.9935%，高于行业标准，成为青藏高原最大的现代化铜冶炼企业。2024 年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，年产 10 万吨阴极铜，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目于 4 月 8 日开工建设，该项目是青海省“十四五”规划重点项目，也是公司形成铜铅锌一体化冶炼系统，推动区域双循环经济体系建设的关键工程，项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜、锌、锑、铋、锡等有价金属，实现资源 “吃干榨净”。

3.3. 盐湖化工：积极投身盐湖资源有效开发利用

公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，积极投身盐湖资源有效开发利用。

西部镁业是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业。公司目前产能为年产 15 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、3 万吨/年高纯电熔镁砂、3 万吨/年烧结镁砂。2023 年 7 月，为进一步改善公司控股子公司西部镁业资本结构，降低财务费用，提高盈利能力，增强发展能力和抗风险能力，公司拟以持有其 66100 万元债权向西部镁业增资。增资完成后，西部镁业注册资本由 50000 万元增加至 105934.5452 万元，公司持有其股权比例由 91.4%增加至 95.9409%。2022 年，公司生产高纯氢氧化镁 94542 吨，高纯氧化镁 31762 吨，超细氢氧化镁 12463 吨、电熔镁砂 3909 吨。公司于 2021 年 3 月 2 日与西矿集团签订《西部镁业股权转让合同》，根据西部镁业经营状况，西矿集团承诺：2021 年-2023 年西部镁业实现净利润合计 6000 万元人民币。截至 2023H1，西部镁业累计实现净利润 2945 万元。

同鑫化工以萤石资源开发为起点，以生产氟化工产业链中上游产品氢氟酸为主业，同时消化冶炼单位的副产品硫酸。2023 年 2 月，公司全资子公司青海铜业以 8827.08 万元受让控股股东西矿集团所持同鑫化工 67.69%股权。公司依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链从而融入新能源产业发展赛道。公司产能为 10 万吨/ 年无水氟化氢和 4 万吨/年制冷剂（二氟甲烷（R32）1 万吨/年、三氟乙烷（R143a）2 万吨/年、二氟乙烷（R152）1 万吨/年）。

东台锂资源拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权。2022 年 4 月，公司以人民币约 33.4 亿元对价完成对东台锂资源 27%股权的收购，东台锂资源成为联营公司。公司于 2022 年 6 月 9 日收到西矿集团业绩承诺函，东台锂资源 2022 年-2024 年三个会计年度经审计后净利润合计不低于 362040.05 万元，东台锂资源 27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于 97750.8135 万元。截至 2023H1，东台锂资源累计实现归母净利润 385,710 万元。2023 年 1 月公司将持有的东台锂资源公司 27%股权转让给公司全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司。锂资源公司及其控股子公司青海锂业已经运营年产 2 万吨碳酸锂生产线，且其年产 3 万吨碳酸锂已经在政府有关部门备案，其配套设施齐全，锂资源公司可在 1 年内再建设并增加年产 1 万吨碳酸锂生产线。

青海泰丰先行锂能科技有限公司成立于 2010 年，依托青海盐湖得天独厚的资源优势，正极材料一期整条生产线已具备 10000 吨年产能。2023 年 6 月公司竞买锂资源控股股东泰丰先行的 6.29%股权，进一步布局碳酸锂的下游磷酸铁锂行业。

4. 重要矿山梳理

4.1. 铜：玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升

玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，矿山位于青藏高原东部山区的昌都地区，海拔 4569—5118 米，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其 58%股权。玉龙铜矿是公司成立以来最大的投资项，玉龙铜矿改扩建工程总投资达 106 亿元，建设内容主要包括 90 万吨/年选矿工程和 1800 万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于 2016 年完工，已实现湿法及浮现采选能力 230 万吨/年，铜金属产能约 3 万吨；二期改扩建工程 2019 年 4 月全面启动建设，2022 年达产。2023 年 3 月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加 450 万吨处理量。2023 年 11 月 8 日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨/年，矿产铜由 12 万吨增加至 15 万吨。玉龙铜矿生产指标稳步提升，至 2022 年底铜回收率由 2021 年 85.22%提升至 86.65%，钼回收率由 49.87%提升至 55.04%，2023 年报显示玉龙铜业钼回收率较 2022 年提升 4.51%。截至 2023 年末，其铜矿石资源量 8.55 亿吨，铜金属保有储量 558.28 万吨，铜平均品位 0.66%，剩余可开采年限 40 年。

内蒙古获各琦铜矿是公司另一个重要铜矿，位于狼山中段北缘，为内蒙古乌拉特后旗霍各乞镇管辖，公司通过西部矿业子公司持有其 100%权益。2023 年获各琦铜矿证载规模 450 万吨/年，铜矿资源量 2995.14 万吨，保有储量 2572.8 万吨，品位 0.85%，剩余可开采年限 16 年；拥有铅锌资源量 4309.63 万吨，保有储量 3581.95 万吨，品位 2.76%，剩余可开采年限 23 年。

4.2. 铅锌：稳定运行，回收率同比增长

公司有四大铅锌矿山，分别为青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟－断层沟铅锌矿、四川呷村银多金属矿和四川会东大梁铅锌矿。青海锡铁山铅锌矿是主力铅锌矿山。截至 2023 年报，公司总计拥有保有资源储量为铅金属量 155.14 万吨、锌金属量 270.34 万吨。

青海锡铁山铅锌矿位于青海省海西蒙古族藏族自治州，是目前青海省最大的有色金属矿山，蕴藏有铅、锌、金等多种有色金属，其中以铅锌资源量最为丰富，是我国采选规模较大的独立铅锌矿山之一。该矿山采用地下开采的方式，利用“平硐+斜坡道+竖井开拓”的系统进行开拓和运输，使用浮选的方式进行选矿。

2020 年来，铅锌产量小幅下滑，主要是部分矿山原矿处理品位及处理量低于计划指标。2023 年上半年，选矿回收率有所提升，鑫源矿业铜选矿回收率同比增长 0.61 个百分点，铅选矿回收率同比增长 1.07 个百分点，锌选矿回收率同比增长 0.36 个百分点。

4.3. 铁及其他金属矿山：双利铁矿扩建持续推进

公司有四大铁矿山，分别为内蒙古双利铁矿、肃北七角井钒及铁矿、新疆哈密白山泉铁矿和格尔木拉陵高里河铁多金属矿。截至 2023 年报，公司总计拥有保有资源储量为铁矿石量 30010.9 万吨。

公司铁精粉产销量较为稳定，球团产量由于原材料供应不足及计划性停产检修影响，2022 年有所下滑。2023 年全年铁精粉产量为 119.39 万吨，计划完成率仅为 77%，主要是计划性停产所致；球团产量为 13.80 万吨，计划完成率高达 111%。

此外，公司还保有镍、钒、钼、金、银等资源。截至 2023 年年报，公司总计拥有保有资源储量为钼金属量 36.9 万吨、五氧化二钒 64.15 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.8 吨、银金属量 2095.37 吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）