【中泰证券】REITs分析手册.pdf

2024-04-02

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一、什么是 REITs？

REITs 在我国被定义为不动产投资信托基金，最早在欧美国家出现并繁荣发展，我国于 2021 年 5 月发行了首批 REITs，在国内一系列政策的支持下，多种底层资产类型的 REITs 逐渐发行上市，越来越多的投资者参与到 REITs 投资中。

1、REITs 的定义

REITs 是“不动产投资信托基金”，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。基础设施公募 REITs 是依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品 1。但中国目前还没有官方文件对 REITs 进行专门定义的官方文件，也还未正式引入 REITs 的相关法规。美国对 REITs 进行了定义的官方文件主要包括《投资公司法案》（Investment Company Act）和《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act）。根据《投资公司法案》中的规定，REITs 是一种投资公司，其主要业务是持有和经营房地产，以及通过向公众出售股票或通过其他方式筹集资金来投资于房地产 2。《房地产投资信托法案》则进一步规定了 REITs 的税收优惠政策，包括要求 REITs 将大部分收入分配给股东、以及对符合条件的 REITs 的收入给予特殊的税收对待等 3。

2、REITs 的全球发展史

REITs 早在 20 世纪 60 年代便在美国出现，1990 年之前只有美国、荷兰、澳大利亚等少数国家发行了 REITs，1990-1998 年间随着美国房地产业快速发展，REITs 市场也迎来了大发展。2000-2010 年欧洲和亚太地区 REITs 在政策引导下有所发展，但受制于 2008 年金融危机，美国 REITs 发行量有所减少，全球 REITs 市场增长也较为缓慢。2010 年之后，房地产市场回暖，全球各范围内 REITs 发行量呈上升趋势，且欧洲和亚洲的发展中国家 REITs 市场发展较快。

我国首批 REITS 在 2021 年 5 月发行，截至 2024 年 3 月 24 日，我国共发行了 35 只 REITS，其中园区基础设施 REITS 和交通基础设施 REITS 数量较多，均为 9 只。2021 年第二季度发行 REITS 规模最大，达到 314.03 亿元。2022 年 Q2-Q4 REITS 发行较为集中，发行额均高于 100 亿元。总体来看，交通基础设施 REITS 发行规模最大，目前交通基础设施 REITS 存量规模已达到 487.63 亿元，占总体 REITS 发行规模的 44.11%。2024 年 1 月首批消费基础设施 REITS 完成发行，发行规模达到 89.23 亿元。

3、我国 REITs 政策梳理

早在 2008 年，国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中就提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”，但由于经济金融体系尚不完善，REITs 的发行尝试均以失败告终。2014 年，内地第一单类 REITs 产品“中信启航专项资产管理计划”在深交所成功发行。2021 年 5 月，第一批公募 REITs（共 9 只）发行成功，涉及园区基础设施、交通基础设施、仓储物流和生态环保四种底层资产类型。随后，在政策的支持下，能源基础设施 REITs、保障性租赁住房 REITs 和消费基础设施 REITs 也逐渐进入一级市场。 2023 年至 2024 年初，我国 REITS 的相关政策有以下要点：1）对 REITs 每年净现金流分派率的要求略有降低：《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资言托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》中的最新规定为“非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%”；2）不断引入增量投资者：《关于优化公开募集基础设施证券投资基金(REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》中提出将推动 FOF 基金、社保基金和 ETF 产品投资 REITS 市场；3）优化 REITs 财务会计计量方式：证监会于 2024 年 2 月发布的《监管规则适用指引——会计类第 4 号》中提出，并表原始权益人合并财务报表层面关于基础设施 REITs 其他方持有份额可列报为权益，有助于促进 REITs 项目估值方法的优化和调整，或进一步提升原始权益人和投资者参与基础设施 REITs 市场的积极性。

二、REITs 的种类、结构与特征

REITS 按照不同的分类标准可以被分为不同种类，REITs 具有独特的结构，我国发行的 REITs 全部为公募 REITs，所以在本部分我们还介绍了公募 REITs 的结构，相比于其他类型的资产证券化产品，REITs 具有一些独特的特征，深受部分投资者的喜爱。

1、REITs 的种类

REITs 按照不同分类标准主要可分为 5 类，按基金期限和发行方式划分，我国已发行的 REITs 均为封闭式 REITs 和公募 REITs。相比开放式 REITs，封闭式 REITs 具有有限数量的份额，且投资者购买份额后无法随时申购赎回，这些份额通常在证券交易所上市交易；公募 REITs 指以公开发行的方式向社会公众投资者募集的信托资金，私募 REITs 的募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。按组织形式划分，REITs 可以分为契约型、公司型和合伙型，我国已发行的 REITs 均为契约型 REITs，美国、英国等国家的 REITs 主要采用公司型。契约型 REITs 的主体是以信托法或基金法成立的信托契约或基金，其通过发行信托收益凭证或基金份额向投资者募集资金，并将利润以信托利益或基金分红的方式分配给投资者；而公司型 REITs 的主体则是以公司法为依据成立的股份制实体企业，其通过发行股份的方式向股东筹集资金，并将利润以股利的方式进行分配；伞形合伙 UPREITs 于 1992年诞生，UPREIT 中经营合伙人出资、参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，房产所有人以其持有的房地产出资成为这个经营合伙的有限合伙人，不参与管理但拥有合伙收益分配权，并以其投资份额为限承担合伙债务，DOWNREITs 并不要求有一个中心的运营合伙，而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙，不再集中于伞形合伙层面。

按项目属性划分，REITs可以分为产权类 REITs和特许经营权类 REITs，我国目前已发行的 33 只 REITs 中 21 只为产权类 REITs，14 只为特许经营权类 REITs。产权类 REITs 主要持有和管理物业的所有权，其投资回报通常来自于租金收入和物业价值的增长，特许经营类 REITs 则主要通过特许经营权来获得收入，而不是直接持有物业。按资产类型划分， REITs 可以分为交通基础设施 REITs、生态环保 REITs、能源基础设施 REITs、园区基础设施 REITs、仓储物流 REITs 和保障性租赁住房 REITs，我国已发行的 REITs 中园区基础设施 REITs 和交通基础设施 REITs 数量较多，均为 9 只。

2、REITs 的结构

REITs 主要由发起人、受托人、管理人和基金单位持有人等主体构成。发起人的主要职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向 SPV 请求拟定发售资产取得对价的权利；受托人一般为银行或者附属的信托公司，接受 REITs 的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人；管理人接受 REITs 的委任，负责 REITs 资产的管理和运营；基金单位持有人拥有 REITs 的资产并对其有最终决定权，对 REITs 产生的收益拥有受益权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理。

我国发行的 REITs 基本通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权。具体来看，首先，基金管理人通过与专项计划管理人签订认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给其管理，从而获得资产支持证券 100%的所有权；其次，专项计划向原始权益人收购基础设施项目，ABS 层面持有公司股权+债权，项目公司的经营收益通过偿还 ABS 利息形式来减轻项目公司的所得税税负。此外，部分公募 REITs 的设置会稍微复杂些，即在 ABS 和项目公司间设置了特殊项目载体 SPV，即通过设立 SPV 向原始权益人收购项目公司股权和债权，再由专项计划向原始权益人购买 SPV 的目标股权和债权，收购完成后，项目公司反向吸收合并 SPV。例如中航首钢生物质、红土创新盐田港仓储物流，加入了“反向吸收合并 SPV”的安排。

3、REITs 的特征

REITs 是资产证券化的衍生品，目前市场上的资产证券化产品还有 ABS、 CMBS、类 REITs，相较于其他资产证券化产品，REITs 具有的主要特征包括：1）较强的流动性：REITs 的发行方式是公募，将完整的不动产资产分为较小的基金份额，这些份额可以上市流通以供投资者交易，有效降低了投资者门槛；2）较强的权益属性：公募 REITs 产品的权益属性凸显，且拥有底层资产的所有权，投资者的收益来源为分红收益和资本利得；3）较低的杠杆：根据我国《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，基金总资产不得超过基金净资产的 140%”，可见我国对于 REITs 的杠杆率有较严格的要求；4）较稳定的现金流：REITs 大部分资金用于购买能产生稳定现金流的物业资产，且我国监管对 REITs 设置了强制分红规定，公募 REITs 每年给投资者的收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的 90%。

三、REITs 发行概况

1、公募 REITs 发行情况

我国特许经营权 REITs 单只发行规模较高，但近年发行数量呈下降趋势。2021-2023 年，我国特许经营权类 REITs 的发行额都高于产权类 REITs，且 2022 年最高，达到 281.26 亿元。但特许经营权类 REITs 的发行数量却在近三年处于下降趋势，均低于产权类 REITs，可见特许经营权类 REITs 的平均规模较高，平均每只 REITs 的发行额超过 50 亿元，而产权类 REITs 的平均规模为 21.01 亿元。

从资产类型来看，我国公募 REITs 中园区基础设施 REITs 和交通基础设施 REITs 发行数量较多，交通基础设施 REITs 在总发行额中占比超 40%。目前我国已发行的35只公募REITs中9只为园区基础设施REITs， 9 只为交通基础设施 REITs，发行额占比较大的三类底层资产分别为交通基础设施、园区基础设施和能源基础设施，各自占比为 44.11%、 15.20%和 13.92%，其中交通基础设施 REITs 在我国所有公募 REITs 中平均单只发行规模最大，达到 54.18 亿元。

2、REITs 获配结构

目前绝大多数 REITs 的投资者结构由战略投资者、网下投资者和公众投资者这三类投资者构成，且战略投资者占比较大，达到 50%-80%；网下投资者次之；公众投资者持有比例较少，少于 20%。战略投资者是由发行人或者承销团邀请的具有一定实力和资源的投资者，通常是机构投资者或者大型企业；网下投资者是指在 REITs 发行中通过私募方式进行认购的投资者，通常包括机构投资者、高净值个人投资者等；公众投资者则是通过公开认购方式进行投资的个人投资者。战略投资者的参与可以为 REITs 的发行提供稳定的基础投资，而网下投资者和公众投资者则是为了获取 REITs 产品的投资机会。

我国目前共有 32 家基金公司管理的 FOF 基金投资了 REITs，其中兴证全球基金、易方达基金和汇添富基金这三家机构持有 REITs 的 FOF 基金总规模位列前三。2023 年 8 月上交所和深交所联合发布的《关于优化公开募集基础设施证券投资基金(REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》一文中提出要推动 FOF 基金参与投资基础设施 REITs，FOF 基金进入 REITs 市场，能够优化投资结构、拓展市场增量基金并提高市场流动性与定价效率。

3、REITs 行政审批情况

2023 年 REITs 的行政审批时长从 6 天到 133 天不等，平均审批时长为55.75 天，仓储物流类和交通基础设施类 REITs 平均审批时长较长，分别为 93 天和 87.67 天，保障性租赁住房类和消费基础设施类 REITs 平均审批时长较短，分别为 28 和 27 天。华夏北京保障房 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT、国泰君安东久新经济 REIT 和国泰君安城投宽庭保障性租赁住房 REIT 行政审批时长较短，均少于 20 天。审批耗时较长的有华泰江苏交控 REIT、中金山高集团高速公路 REIT、博时招商蛇口产业园 REIT、红土创新盐田港仓储物流 REIT 和中金普洛斯仓储物流 REIT 五只，均超过 100 天。

四、REITs 的市场表现

1、REITs 综合收益表现

2021 年 10 月至 2022 年 2 月以及今年 1 月至 2 月 REITs 市场较为景气。中证 REITs 指数选取沪深市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的公开募集基础设施证券投资基金(REITs)作为指数样本，以反映沪深市场上市 REITs 的整体表现。我们选取了中证 REITs 指数自构建以来的日频数据来观察 REITs 市场整体表现。在国家战略的大力支持下，首批 REITs 开局平稳向好，2022 年 1 月前指数整体呈上涨趋势，并于 2022 年 2 月份达到最高点，随后在 2022 和 2023 年内一直呈波动下降趋势，在 2024 年初达到最低状态，在存款利率和 LPR 的下降以及高息资产欠配的背景下，2024 年 1 月至 2 月间 REITs 市场的综合表现有所回升，基本恢复至 2023 年第三季度水平。

2、REITs 收益分配情况

2023 年度各 REITs 的分红率大多数集中在 4%-8%之间，其中中航首钢生物质 REIT、鹏华深圳能源 REIT、中金安徽交控 REIT 和中航京能光伏 REIT 这四只 REITs 的分红率较高，均超过 10%，这四只中两只是能源基础设施 REITs、一只为生态环保 REITs、一只为交通基础设施 REITs。而分红率较低的 REITs 有华安张江产业园 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT、华夏杭州和达高科产园 REIT 和嘉实京东仓储基础设施 REIT，这四只 REITs 分红率均低于 2.5%，其中三只都是产业园区类 REITs，一只为仓储物流类 REITs。2023 年度各 REITs 可供分配金额完成度差异度明显，园区基础设施类 REITs 整体完成度较高。

3、REITs 流动性分析

2023 年末各 REITs 的流通份额占比大多集中在 50%-80%之间，其中华夏中国交建高速 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT 和国泰君安东久新经济 REIT 流通份额占比较高，均高于 75%。而国金中国铁建高速 REIT、华泰江苏交控 REIT 和中航京能光伏 REIT 这三只 REITs 的流通份额占比较低，均低于 30%。从目前的战略投资者禁售情况来看，各 REITs 的限售份额占比集中在 30%-60%之间，国金中国铁建高速 REIT、华泰江苏交控 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT 和中航京能光伏 REIT 的限售份额占比较高，流动性较差。

2021 年末至 2022 年初 REITs 总换手率居于高位，2022 年 4 月份之后在一定范围内波动，特许经营权类 REITs 的换手率波动程度较大。自首批 REITs 上市后，REITs 市场换手率呈波动上升趋势，2021 年 11 月份换手率升高至 50%左右，流动性较强，2022 年 1 月份流动性下降后再度攀升，3 月后急剧下降，2022 年 4 月份之后稳定在 10%至 30%之间。自 2023 年 11 月起， REITs 市场流动性有小幅回升， 2024 年 1 月份换手率达到近半年来最高位，随后出现小幅下降趋势。

4、公募 REITs 估值分析方法

公募 REITs 的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。底层资产主要关注四个方面：一是资产估值，公募 REITs 的估值方法主要有市场法、成本法与收益法。但由于公募 REITs 在国内刚刚开始发展，市场上同类型基础设施的交易很少，也无法用重置成本估算资产价值，因此市场法和成本法的应用均较少。二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。一般而言，折现率越低、未来现金流预计增速越高，资产估值越高，价格也越贵；如果未来实际现金流量不及预期，则可能对 REITs 价格产生冲击。三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等，如果实际运营和分红情况不达预期，则可能会影响 REITs 的估值。四是原始权益人方面，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。市场因素影响也是分析公募 REITs 时需要重点考虑的，主要包括市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募 REITs 的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募 REITs 的偏好并且最终影响价格。具体来看，一方面，目前公募 REITs 的定价模型为未来现金流折现模型，无风险利率下行意味着折现率的下降，往往会带来估值提升，从而在价格上有所反应。另一方面，如果市场供需失衡，REITs 资产发行及流通规模较小，而市场行情较好，需求较大，则会促使 REITs 价格上涨。此外，如果政策利好公募 REITs 发展，则会提升投资者信心，从而支撑上 REITs 价格上涨。

5、REITs 的估值情况

2024 年初大部分 REITs 估值均价相较 2023 年有所上升，且生态环保类 REITs、能源基础设施类 REITs 和保障性租赁住房类 REITs 估值相较去年均为上涨。各 REITs 估值经历了 2023 年的普遍下跌后，在 2024 年初有所回升，其中博时招商蛇口产业园 REIT、富国首创水务 REIT、华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT、国金中国铁建高速 REIT、中金安徽交控 REIT 和华夏北京保障房 REIT 的估值上涨都超过 10%。而部分园区基础设施类 REITs 如华安张江产业园 REIT、国泰君安临港创新产业园 REIT、东吴苏州工业园区产业园 REIT、国泰君安东久新经济 REIT 等以及两只仓储物流REITs 即红土创新盐田港仓储物流REIT和嘉实京东仓储基础设施 REIT 在 2024 年初估值依然有所下跌。

五、不同底层资产类别 REITs 经营财务表现

1、不同底层资产类别 REITs 分析方法

由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募 REITs 在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面所需要考虑的因素不尽相同，下面我们分行业进行具体分析:1）交通基础设施类 REITs 的经营状况可以观察客运量、货运量、车流量和通行费等指标；2）生态环保类 REITs 可以观察污水处理量和垃圾处理费等指标；3）能源基础设施类 REITs 可以观察上网电量指标；4）园区基础设施类、仓储物流类和保障性租赁住房类 REITs 都可以对可租赁面积、出租率和租金等指标进行分析。

2、不同底层资产类别 REITs 营收状况

虽然对不同底层资产的 REITs 进行经营状况分析需借助不同的指标，但仍有通用指标能够反映不同类型 REITs 的经营财务表现，如营业收入、净利润等。营业收入是 REITs 在经营活动中取得的收入，反映了 REITs 的规模、盈利能力和存续能力；净利润反映了 REITs 的最终经营成果，是衡量 REITs 经营效益的主要指标。交通基础设施 REITs 和仓储物流 REITs 在 2023 年营业收入同比增长率大体呈逐季度上升趋势，且基本全部为正增长，其中平安广州广和 REIT 和中金普洛斯 REIT 在 2023Q4 营收同比增长达到 40%和 36.04%。部分园区基础设施 REITs 在 2023 年内实现较高的同比营收增长率，如东吴苏园产业 REIT 和博时蛇口产园 REIT 分别在 2023Q2 和 2023Q3 实现了 234.56%和 179.89%的同比营收增长。两只生态环保类 REITs 在 2023 年年内实现了同比营收增长率的由负转正，这两只 REITs 分别为中航首钢绿能 REIT 和富国首创水务 REIT。

3、不同底层资产类别 REITs 净利润情况

我国 REITs 在 2023 年第四季度的净利润普遍同比下降，但也有部分 REITs 在 2023 年不同时点实现了较大幅度的盈利。园区基础设施类 REITs 中，博时蛇口产园 REIT 在 2023Q4 实现了净利润同比增长，增长率达到 109.50%，华安张江产业园 REIT 在 2023Q1 和 Q2 净利润也同比增长。交通基础设施类 REITs 中，平安广州广河 REIT 和国金中国铁建 REIT 分别在 2023Q1、Q2 和 2023Q3 实现了净利润的增长。2023 年 Q4 生态环保类 REITs 净利润同比下降较多，均超过了 100%。

六、总结

本文重点介绍国内外 REITs 的定义、发展历史和相关政策，并从资产类型和项目属性两个维度关注我国公募 REITs 自 2021 年首次发行以来的发行情况和市场表现。此外，本文还对各 REITs 的经营财务表现进行了分析。本文介绍了我国和美国对 REITs 的定义情况，并展示了全球范围内和我国 REITs 的发展史，最后对我国 REITs 的相关政策进行了梳理，总结了近一年内 REITs 相关政策的关注重点。本文还对 REITs 按照不同分类标准划分的类型进行了介绍和区分，对 REITs 的主要结构和我国公募 REITs 的结构进行了详细介绍，此外，本文还对 REITs 和类 REITs、ABS、CMBS 这四类金融产品进行了对比，以区分差异。

本文分析了我国公募 REITs 的发行情况，对不同项目属性和资产类型的 REITs 发行额和数量进行了统计性分析，也统计了不同 REITs 的获配情况，另外，本文还对 REITs 的行政审批情况进行了统计，并探究了不同资产类型 REITs 的平均行政审批时长差异。本文还展示了公募 REITs 的市场表现，包括 REITs 市场的综合表现、市场流动性、各 REITs 的分红情况，本文还介绍了常用的 REITs 估值分析角度，最后对各 REITs 自 2021 年以来的估值变动情况进行了展示。最后，本文介绍了对不同资产类型 REITs 进行经营财务表现分析的思路、方法和指标，并使用通用的指标如营业收入、净利润对各 REITs 近三年的情况进行了分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）