【国投证券】造船大周期：潮落潮起，红利三重奏.pdf

2024-04-02

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1.当下逻辑：“产能红利、价格红利、盈利红利”三重奏

全球海洋贸易连接全球各地区经济主体，涉及船东、船厂、商品贸易方、港口等多维商业主体，供需十分复杂；落到“新造船需求”上，船东作为决策方尤为关键，其行为受“运价”影响，背后实质是“海上贸易量”与“船队供给”的综合体现。 1）需求：直观来自海运贸易，背后映射全球 GDP，二阶导催生“自然新船需求”； 2）供给：船东决策“船队供给”，狭义指“全球活跃商船队量”，广义综合考虑船队运输效率，与海运贸易相互作用，供需博弈表现为“运价”。供给侧对“新船需求”的贡献主要取决于“朱格拉周期”以及“船队运输效率”。

——朱格拉周期：直观反映在“船队拆解量”上，上行周期船队拆解量表现为自然老龄化产生更替需求；下行周期，船队拆解量则表现为加速去产能。从以下复盘中，我们可以发现，上行周期，运价高涨船东更倾向于充分保有运力，因此高运价往往会对“船队拆解” 形成短期压制。

——船舶运输效率：表现为海上装载天数、载重量利用率、港口时间、运输速度等，背后受技术发展、地区冲突/自然意外、以及最新的环保政策等因素多重作用；尤其，历史来看，其中地缘政治/地区冲突/自然意外等具有不可预测性和突发性，往往会在产业大周期内孕育结构性小周期。

因此，对于新船需求影响因素，我们可以大致总结为：新船需求 = 老船更替需求(船队拆解量)+ ∆(全球海运贸易需求 ∗船队运输效率)

回溯历史，一般船舶正常平均使用寿命约 20-25 年，长生命周期以及产业重资本投入等天然特性造就了造船产业长周期的特征。一轮完整产业周期接近 30 年，总结各轮驱动因素： 1） 1919 和 1944 年：主驱动为③（船队报废和损坏），是“一战”和“二战”外力推动下，商船过渡报废和损坏带来的建造高峰期； 2） 1945-1973 年以及 1986-2008 年：则为①（海上贸易量）+③（船队报废和损坏）双轮驱动，需求侧海运需求保持高增长，前次本质为日欧现代化，后次本质为亚洲经济腾飞；供给侧，1970s 投机性投资建造的油轮和散货船老龄化使得③（船队报废和损坏）作用下的“更新需求”的影响愈发显著。

回到当下，反映到产业周期角度，我们认为本轮造船大周期的显性驱动为③，即朱格拉周期，另两个影响因子“全球海运贸易”和“船舶运输效率”则分别作用为“弱新船自然扩张需求”和“结构性加剧小周期震荡”： 1）显性驱动——减碳加速下的朱格拉周期：2000s 初开始的上一轮造船顺周期距今已超 20 年，新一轮“老船更新”来临，更重要的是，全球减碳目标下船舶动力端的“绿色化” 变革，以及趋严的航运业减碳指标将加速催化此轮老船更新。 2）隐性驱动——海运贸易量二阶导：根据中华航运网，克拉克森研究统计全球海运贸易市场在经历 2022 年的短暂停滞之后，在 2023 年实现约 3%增长，达到 124 亿吨。展望未来，根据 UNCTAD 数据，预计 2024-2028 年全球海运贸易量将维持约 2.1%-2.2%的年增速，保持弱增长，即表现为较弱的“新船自然扩张需求”。 3）结构性驱动——船舶运输效率：环保政策减速、俄乌冲突/红海危机等突发性事件作用于船舶运输效率产生“错配的增量新船需求”，加剧大周期内小周期震荡。

与其他产业周期类似，供需作用下，行业量价一般会经历以下几个阶段： 1）上行周期：周期来临，高景气需求与长交期属性使得订单集中快速爆发，但供给端，基于历史经验和对未来的不确定性，船企对于是否扩产能往往相对保守，且新船坞建设往往需要 1-2 年，新产能投入和释放周期长。因此，整个阶段会表现为∆需求＞∆供给，供给端将经历从“产能利用率提升”到“供给刚性”的过渡，对应量价端表现为“量价齐升”到“量平价升”。此阶段，行业处于卖方市场，拥有产能与技术优势的头部船企拥有较高议价权，将优先享受“产能红利”与“价格红利”。 2）周期高点：需求高景气下，供给端主动加库存，∆供给 ≥ ∆需求，市场逐渐过渡到“量升价跌”阶段；此阶段，在高景气需求的诱惑下，行业很可能出现投机性投资，为后续下行期产能过剩埋下隐患。 3）下行周期：需求疲软，但供给端反应滞后，市场开始“量价齐跌”，产能出清开始。

当下节点，本轮大周期仍处于早期“量价齐升”阶段，对于头部船企来说，将享受： 1）全球供给侧出清后“新船订单向头部集中”的产能红利； 2）当前“∆供给”跟不上“∆需求”的价格与订单结构红利； 3）当下 2024 年，更表现为“量价双高，但钢材成本低位运行”的盈利红利。

2.造船周期：潮起潮落 30 年，供需错配高振幅

2.1.以史为鉴：经济周期、产业周期、政治扰动，多维共振

2.1.1.1900-1942 年：战争导致商船过度损坏，驱动两轮造船阶段性高峰

18 世纪末-1919 年：海运相对疲软，一战致商船过渡损坏推动 1919 年阶段性造船高峰。 1898-1990 年间，海运市场因 1897 年美国工人大罢工以及贸易复苏迎来短期繁荣，但 1901 年又重回萧条；因此，我们可以看到 1901 年全球造船完工量 216.7 万 GRT，呈现阶段性高点。在海运市场疲软的基础上，全球造船完工量却在 1906 年呈现新高则主要因为上一繁荣阶段市场储备大量现金且预期市场好转，船厂维持高产能所致。尽管 1911 年全球货运市场又出现短期修复，但随之一战爆发，产业正常发展节奏被打乱。商船在大西洋潜艇战中损失惨重，造船工业成为国家重要战略。英国作为当时最大的造船国，产能快速扩张；同时 1917-1919 年间美国也在霍格岛建造了其第一个商船批量生产基地；全球造船完工量在 1919 年达到 714 万 GRT 的阶段性峰值。 1920-1944 年：前期承压于产能过剩和 1930s 经济大萧条，后期二战爆发再现阶段性峰值。尽管 1926 年英国工人大罢工和贸易活动引发海运市场短期繁荣，但一战期间船舶大扩张还是使得整个行业在 1920s 基本都笼罩在产能过剩阴影下。随后 1929-1933 年起源于美国的经济大萧条又加剧了市场的疲软。1933 年开始，部分船东受迫于财务压力开始低价出售船只，同时海上贸易走出萧条开始逐步复苏，全球造船完工量在 1938 年达到 303 万 GRT，超过 1930 年的 288.9 万 GRT。随后二战爆发，全球船舶完工又现阶段性峰值。

2.1.2.1945-1985 年：日欧现代化驱动产业顺周期，石油危机刺破泡沫去产能

1945-1973 年：海运贸易量 CAGR1960-1973达 8.9%，全球商船队 CAGR1962-1975 达 9.3%。战后日欧推进现代化建设，经济快速复苏，同步带动全球海运市场愈加成熟，使得前期占主导地位的班轮和杂运市场让位于专门的散货运输市场，更大更专业的船舶与更高效的发动机相结合，全球货运成本大幅降低。1960-1973 年间，全球海运贸易量从 10.8 亿吨增长至 32.74 亿吨，年复合增速 8.9%；其中，海上油运贸易量从 1960 年的 5.4 亿吨增长至 1973 年的 18.7 亿吨，复合年增速 10%，干货海运贸易量从 5.4 亿吨增长至 14.1 亿吨，复合年增速 7.6%，干散货和油运市场齐发力。供给端，全球商船运力也从 1962 年的 1.7 亿载重吨增长至 1975 年的 5.5 亿载重吨，年复合增速 9.3%。 1973-1988 年：石油危机戳破泡沫，从油轮到干散货船主动去产能。 1973 年中东战争爆发，油价上涨对原油进口市场形成压制，油运市场开始出现结构性萧条，期间 1973-1987 年全球海上油运贸易量从 18.7 亿吨下滑至 15.5 亿吨，复合增速-1.3%。供给端，1970s 初船企投机性投资导致全球油轮供过于求，造船产能过剩。石油危机引发的世界经济衰退蔓延至干散货市场，直至 1987 年随全球经济复苏才开始回升。此阶段，需求的疲软以及供给过剩倒逼全球船东及全球造船业主动去产能，尤其是油轮产能，其中高峰期 1983-1987 年间每年全球船舶拆解量均超 3000 万载重吨；船队供给上，1975-1987 年全球商船运力复合增速仅 1.2%。

2.1.3.1988-2008 年：1970s 老船更新+亚洲经济腾飞驱动新一轮周期

1988-1992 年：需求复苏，供给稳步释放，新一轮周期开。 1987 年开始，全球经济开始复苏，海运贸易需求逐步回暖，1988-1992 年间全球海上油运贸易量/主要干货贸易量复合增速 3.6%/1.3%，船舶拆解量在 1000 万载重吨以下低位运行，增量运力稳步释放，油轮/散货船运力复合增速 2.1%/1.4%，全球航运市场供需紧平衡。 1992-2003 年：1970s 老船朱格拉周期+亚洲经济崛起，产业周期爆发。 1992 年开始，1970s 时期投机性扩张建造的油轮和散货船进入自然更替周期（上轮高点 1975 年全球造船完工 6185 万载重吨），1992 年全球商船拆解量超 1500 万载重吨，1999 年超 3000 万载重吨，至 2003 年保持约 2700 万载重吨的拆解量。与同期全球造船完工量相比， 1992-2003 年，老船报废拆解带来的“朱格拉需求”贡献率在 43%-75%之间，高峰期 1998/1999 年的贡献率超 70%。需求侧，亚洲经济高速崛起，海运贸易需求大幅增长， 1992-2003 年期间复合年增速 4%，其中海上油运贸易复合增速 1.6%，稳健增长，主要干货海运贸易复合增速 3.7%，集装箱船市场继续高速发展，运力复合增速达 10.7%。

2004-2008 年：繁荣迷人眼，新船投资持续火爆。连续 10 年繁荣上行周期之后，全球海运贸易需求持续向好，2003-2007 年连续保持 4%以上的同比高增速；但供给侧，老船更替走过后半程，全球船队拆解量在 2004-2008 年重回低位运行，年拆解量均不足 1000 万载重吨。回溯来看，2003 年底全球活跃商船队 8.4 亿载重吨，在船舶运输效率不变的情况下，乐观参考 2003-2007 年海运需求繁荣期 5.5%的海运贸易复合增速，假设船队供给侧同步 5.5%的二阶导，对应增量新船需求约为 4653 万载重吨。对比此时期新船投资，2003 年全球新承接船舶订单超 1.16 亿载重吨，较 2002 年的 5289 万载重吨同比 2 倍以上增长，之后继续维持高热度投资，到 2007 年全球新承接船舶订单达到历史高点，高达 2.7 亿载重吨；下单新船订单已远大于每年实际增量需求。 2008-2020 年：次贷危机刺破泡沫去产能，新船市场持续低迷。 2008 年全球金融危机爆发，全球经济走弱，海运需求快速萎缩，造船产业也遭受重大冲击。 2009 年全年新承接船舶订单大幅下降至 4110 万载重吨，仅为 2007 年高峰的 15%。尽管 2010 年在中国四万亿计划刺激以及 2013-2014 年在全球经济复苏下造船业迎来短暂投资高峰，其余年度全球新船市场持续低迷，2016 年新船需求降至 2742 万载重吨，较 2007 年高点下滑近 10 倍，多数船企一单难求，且船舶延期交付增多，在手订单交付风险明显增大；同时银行贷款条件越发严格，船企财务成本大幅增长，行业破产重组多有发生。为缓解新船市场供需矛盾，2013 年，中国交通运输部、财政部、发改委、工信部联合引发《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》，鼓励具有远洋和沿海经营资格的中国籍老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新，且给予专项资金补助，并要求拆解船舶后更新船舶的，新建造船舶的总吨应不小于拆解船舶的总吨。

2.2.本轮周期：“绿色动力”加速，朱格拉周期再次来临

2.2.1.老龄：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能

回顾上一轮造船周期，全球造船完工量自 1999 年开始连续 13 年保持正向增长，一直到 2011 年达到阶段性历史高峰，当年实现造船完工 1.6 亿载重吨；考虑船舶 20-25 年的自然使用寿命，2000s 以来新造的船舶将从 2020s 开始加速进入老龄化阶段。结构性三大主流船舶船龄，运力角度看，2023 年以 dwt 计散货船/集装箱船/油轮的平均船龄分别为 10.6/11.5/11.6 年，干散货/油轮/集装箱船分别有 7.9%/20.1%/10.9%的船只船龄超过 20 年；2023 年全球油轮/散货船/集装箱船存量运力分别为 6.5/9.7/3.1 亿载重吨，考虑船舶平均 20-25 年的正常使用寿命，即预计 2023-2028 年油轮/散货船/集装箱船将分别合计产生 13092/7693/3328 万载重吨更新替换需求，其中尤以油轮老龄化严重，更新替换需求迫切。

2023 年全球新承接船舶订单 10691 万载重吨，同比增长 30%，其中散货船/油轮/集装箱船分别新承接订单 3337/2871/153 万载重吨，同比增长-7%/216%/-46%，油轮新船需求高涨。 2023 年全球造船完工 3485 万修正总吨，其中油轮/散货船/集装箱船/气体船分别完工 802/836/627/697 万修正总吨，同比增长 245%/60%/-34%/-47%，油轮及散货船供给增加。

2.2.2.环保：短期降速影响船队运输效率，长期绿色燃料加速老船更新

IMO 制定 2050 净零排放目标，绿色动力赋能新船制造。2023 年，国际海事组织（IMP）在 MEPC80 会议上通过了《2023 年 IMO 船舶温室气体（GHG）减排战略》，给出最新 GHG 减排目标：考虑不同国情，在 2050 年前后达到净零排放；阶段性目标上，给出 2 大节点：到 2030 年，要求国际温室气体年度排放总量相较 2008 年至少减少 20%，到 2040 年至少降低 70%。减碳实施路径上，中长期看主要还是依赖替代性低碳和零碳燃料的发展与应用，截止 2023 年底，全球活跃商船队中使用替代燃料作为动力的船舶比例约为 6%，预计到 2030 年此比例将达到 23%；短期看，则可通过降速或改装来满足减碳需求。

2021 年 6 月，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会（MEPC）76 届会议上审评通过了《MARPO 公约》附则 VI 的修正案，引入现有船舶能效指数（EEXI）和营运碳强度指标（CII），两项指标于 2023 年 1 月 1 日正式生效： 1）现有船舶能效指数（EEXI）：适用于《MARPOL 公约》附则规定的所有 400 吨以上的船舶，是对 2011 年提出的船舶设计能耗指数（EEDI）的补充，对不满足 EEXI 要求的船舶，船东可以通过降速或技术改造满足要求； 2）营运碳强度指标（CII）：每年进行一次，能效评级表现分为 A 级优到 E 级差，评级为 E 或连续 3 年评级为 D 的船舶则需按要求制并实施纠正计划。根据克拉克森估算，以总吨计，2023 年全球约 30%的船舶 CII 评级为 D 或 E 级，若不对船舶进行任何耗能改进，到 2026 年现有运力 D 和 E 评级比例将进一步上升至 45%。

因此，随着 EEXI 和 CII 的强制生效，相较于“改装”，比如加装风帆助力、气泡减阻装置等，通过降低航行速度是船舶短期内满足 CII 需求最有效的方式，但降速运行又会使得船舶运输效率降低，使得船队运力减少，从而催生“新船需求”；此外，面对年趋严格的 CII 评级，降速更多是短期方案，长期还是需要船东通过加快老旧船舶更新或燃料升级和节能改装来保障船队运力的可持续性。以总吨计，2023 年全球新承接替代燃料船舶订单 3380 万总吨，占所有订单比例为 45%，继续保持高水平，其中 LNG 动力仍然备受青睐，甲醇动力签单需求也持续增加。

2.3.2024 展望：油轮供给继续趋紧，箱船散货船新运力投放

“运价”是船舶市场供需关系最直观的反映，也直接影响船东新船决策。以上海出口集装箱运价指数、原油运输指数、波罗的海散货指数为基础分析运价走势，我们可以发现：

1）干散货市场：相较于原油和集装箱运输市场，散货运输市场对经济更为敏感，波动性相对更大。2016 年 2 月，全球干散货行业继续面临需求疲软和产能过剩问题，波罗的海干散货运费指数降至历史低位 300 附近，行业继续通过增加船舶报废、推迟或减少新船交付等方式限制船队供应；2016 年底，受益中国推行新一轮财政和金融刺激措施，全球干散货需求有所改善。 2）集装箱市场：跟干散货运价一样，2021 年疫情背景下，船舱压港、集装箱周转率下降等对存量运力运输效率产生影响，推升运价大幅上涨。 3）油轮：2022 年下半年，国际油价回落推送油运市场需求上升，供给端运力偏紧，运力错配推动运价持续走强。反应到新船需求上，我们可以看到，2021 年全球干散货和集装箱新船订单高速增长，从全球月度造船完工数据上看，2023 年下半年集装箱船和散货船新增运力已陆续投放市场，在当前需求侧弱增长背景下，我们预计 2024 年集装箱船市场供需将趋松。油轮方面，2023 年新船订单需求高涨，但交付端依旧处于历史低位，我们预计 2024 年油轮市场供给仍然趋紧。

3.全球造船业：产业转移红利，产能中韩日三国集中

3.1.造船格局：随产业转移，英国—日本—韩国—中国

船舶工业历来就被世界各主要国家作为战略性产业来发展，直接服务于国家政治、经济和军事战略。复盘近现代全球造船工业发展，格局的演变与全球产业转移基本一致，经历了从英国，到日本、韩国，再到中国的转移。

1） 1850-1950 年：依托工业革命基础，英国占据全球造船半壁江山。19 世纪中叶之前，全球造船产业仍以木质帆船为主，美国凭借丰富的森林资源、低廉的木材成本，位居世界造船产量之首。而到了 19 世纪下半叶，铁质、钢质机动海船逐步取代木质帆船，英国凭借其在冶金技术、蒸汽机技术上的优势，以及现代产业工人众多的有利条件，造船产量迅速提升，成为世界第一大造船国。根据《Martine Economics》，从船舶数量上看，20 世纪初，英国掌握着全球约 45%的商船，在新船制造方面也占据着全球近 55%的份额。但 1950 年之后，随着日本战后经济修复、韩国及中国相继崛起，全球产业向亚洲转移，世界造船中心也逐渐转移到东亚，至 2005 年，英国在全球新船制造市场的份额已不足 5%。

2） 1950-1985 年：战后经济快速发展，日本船舶工业崛起。明治维新时期，为应对外国商品倾销以及受迫于购买英国军舰高昂的费用，日本政府大力推动本国造船业建设，通过政府引导与技术引进，日本基本完成造船工业体系建设。一战时期，受益于战时经济的繁荣，日本造船业迅速高速发展；但后又因日美军备竞赛和二战走向衰败。二战后，美国扶持下，日本经济快速复苏，凭借前期积累的良好的造船工业基础和低廉的人工成本，日本造船工业也迅速恢复。根据《Martine Economics》，1960 年，日本造船交付总吨位增加至 183.9 万 GT，为全球最大造船国；1985 年，日本造船总吨位达到 950 万 GT，全球市占率 52%。

3） 1985-2000 年：韩国造船业崛起，2000 年首次超越日本。20 世纪 60 年代韩国经济开始崛起，1973 年政府发布《造船工业长期振兴计划》，财阀企业现代、三星、大宇集团等纷纷通过兼收并购进军造船业，开始大规模投资建厂，直接威胁了当时日本在造船领域的领先地位。根据《Martine Economics》，2000 年韩国全年造船完工 1223 万吨，全球市占率 39%，首次超过日本；之后多年内，韩国和日本交替占据全球造船业龙头地位。

4） 2000 年至今：改革开放后中国船舶产业振兴，至今保持全球领先地位。改革开放后，中国船舶工业开启振兴之路，为激发市场活力，1999 年中国船舶工业总公司实施重大改组，拆分为中国船舶工业集团公司（中船工业）和中国船舶重工集团公司（中船重工）。20 世纪初，国际船舶市场高景气背景下，国内两大国有造船集团与地方造船力量快速发展，2008 年，中国造船产能成功超越日本，跃居世界第二。2010 年，中国三大造船指标首次同时跃居世界首位。此后至今，尽管全球造船产业进入逆周期去产能阶段，我国仍处于全球造船第一梯队，且全球造船产业头部集中趋势显著。

3.2.船厂供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利

上一轮周期中，在全球经济高增速刺激下，船厂投资火爆。根据克拉克森研究统计，从 2006 年开始，全球船坞数量高速增长，从之前相对稳态的 100 多座暴增至 2009 年的 321 座； 2008 年国际金融危机刺破行业泡沫后，造船供给端产能过剩矛盾愈加凸显，政策引导和市场倒逼下，全球造船产业经历了长达 10 多年的主动去库存阵痛期，船坞数量至 2021 年削减趋势止住；新一轮周期驱动下，全球船坞数量在 2024 年 1 月达到小幅回升至 155 座。经历上一轮长周期供给侧改革，全球造船产业头部集中趋势愈加显著。根据国际船舶网引用的克拉克森数据显示，2023 年，全球 TOP22 船厂合计新承接船舶订单 2693 万修正总吨，占全球份额的 62.6%；在手订单角度，2023 年 TOP22 船厂合计手持订单 8576 万修正总吨，占全球份额的 70.4%，其中韩国船企现代重工、三星重工、韩华海洋（原大宇造船）因其在 LNG 等高附加值船上的历史优势仍占据重要位置，随着近年中国船企 LNG 船、绿色船舶等方面快速发展，国内扬子江船业、沪东中华、新时代造船，以及中国船舶旗下的江南造船等为代表的中国船企在高附加值船领域也持续发力，高附加值船舶订单占比显著提升。

3.3.韩国造船业：三大船企，以高附加值船为主

3.3.1.现代重工：拥有 4 大船厂，民船业务以液化气船和集装箱船为主

现代重工（HHI）于 1972 年在韩国蔚山成立，1974 年交付第一艘 VLCC 船“Atlantic Baron” 1975 年，受命于韩国国防部建造了韩国第一艘本土护卫舰“韩国蔚山号”；经历半个多世纪的积累和发展，目前现代重工主要涵盖 4 个事业部：造船、海军和特种船舶、海洋工程、动力与工程，2023 年四大事业部营收占比分别为 58.9%/3.3%/10.0%/21.3%。现代重工造船事业部目前拥有现代重工（HII）、现代三湖重工（HSHI）、现代尾浦（HMD）、现代越南（HVS）四大造船厂，合计 19 个干船坞，产能超 1500 万载重吨。其中，现代尾浦造船厂（HMD）成立于 1975 年，专门从事成品油轮/化学品船、天然气运输船、集装箱船等中型船舶的建造；2003 年，汉拿重工并入现代重工，改名为现代三湖重工（HSHI）；现代越南船厂在 HMD 的支持下，成立于 1999 年，从事成品油轮、散货船、集装箱船的建造。

3.3.2.韩华海洋：LNG 船为主，2023 年新承接订单仅 19 亿美元

韩华海洋即原来的韩国大宇造船厂，最早成立于 1973 年，2023 年被韩华集团收购并改名，业务覆盖民船建造（主要为 LNG 船和集装箱船）、军船建造及海洋工程领域；2023 年其民船业务营收 7.4 万亿韩元，同比增长 52%，营收占比约 73.2%。2023 年，韩华海洋民船业务新签订单仅 19 亿美元，其中主要包括 5 艘 LNG 船、5 艘氨燃料/LPG 船。

3.3.3.三星重工：集装箱船和 LNG 船

三星重工成立于 1974 年，目前在韩国巨济拥有 3 座干船坞以及 4 座浮船坞，同时在山东荣成以及浙江宁波均设有造船基地，建造船舶以高附加值的 LNG 船、集装箱船为主。由于 2021 年新签船舶订单交付，三星重工 2023 年实现营收 8 万亿韩元，同比增长 35%。截止 2024 年 2 月底，公司商船业务在手订单 162 艘，合计约 310 亿美元，其中 LNG 船在手 208 亿美元（95 艘），占比约 67%。 2023 年，三星重工民船业务新签订单 53 亿美元，包括 31 亿美元集装箱船（16 艘）、18 亿美元 LNG 船（7 艘）、货油舱 2 亿美元（2 艘）、超大型液氨运输船 2 亿美元（VLAC，2 艘）；相较于其年初制定的 64 亿美元的民船订单目标，仅完成 83%。展望 2024 年，三星重工制定订单目标 97 亿美元，其中民船订单目标 72 亿美元，除了由 2023 年推迟到 2024 年的卡塔尔液化天然气项目需求以外，其他新船订单目标 37 亿美元。根据国际船舶网统计，2024 年 2 月初，三星重工与卡塔尔能源公司再签订 15 艘 17.4 万立方米大型液化天然气运输船建造合同，总价值约 34.7 亿美元，单船造价约 2.3 亿美元，预计将于 2028 年 10 月前陆续交付。

4.中国船舶产业：由大转强，兼具成本和配套优势

4.1.中国造船：由大国向强国转变，发力 LNG 船和绿色船舶

中国自古就是造船古国，中间历经曲折，而现代船舶装备与技术自新中国成立开始蓬勃发展。新中国成立之初，中国船舶业向苏联等海外国家多渠道购买舰船，同时依靠“六四协定”和“二四协定”，在苏联的帮助和指导下，建造了多种型号的舰艇，中国船舶工业快速恢复。1965 年，由第二船舶产品设计室设计、江南造船厂建造、设备材料立足国内造船业的国内第一艘万吨级远洋货船“东风”号成功建成交付。 1979 年改革开放之后，中国船舶工业从以军品为主转向军民融合；1999 年，行业引入市场化竞争机制，中国船舶工业总公司拆分为“中船重工”和“中船工业”；1999-2008 年间，中国船舶工业大力开拓国内外市场，出口迅速扩大，至 2008 年，中国造船产量跃居世界第二，国内形成了“两大造船集团”和“地方造船力量”三分天下的局面。 2008 年金融危机爆发后，全球经济放缓，中国造船产业也在航运需求低迷、造船产能过剩、融资困难、成本控制难度加大的压力下，进入去产能、加快产业结构调整时期。经过多年供给侧出清和转型升级，在当前新一轮大周期背景下，中国船舶产业已显著由“大国”向 “强国”转变，进入新的发展阶段。

根据中国船舶工业协会数据，考虑船舶附加值，从修正总吨角度看，2023 年，中国新签船舶订单 2589 万修正总吨，占全球比例约为 60%，较 2022 年 50%大幅提升，创历史新高； 2023 年中国船企造船完工 1659 万修正总吨，全球占比 47.6%，以 2021 年新签的散货船和集装箱船为主；截止 2023 年底，中国船企手持订单 5796 万修正总吨，全球占比 47.6%，因 2023 年油轮高需求，油轮在手占比提升。 LNG 船：沪东中华跻身第一梯队，直面竞争韩国船厂。2022 年，俄乌冲突爆发导致管道运输受阻，LNG 船需求量迅速增长。同年 8 月，由中国自主研发设计、沪东中华承建的代表当今世界大型 LNG 运输船领域最高技术水平的中国第五代“长恒系列”17.4 万立方米 LNG 运输船走向实建。沪东中华作为国内首个掌握 LNG 船建造技术的船厂，2022 年也迎来了 LNG 船订单的爆发式增长。根据国际船舶网引用的克拉克森数据显示，2022 年全球 LNG 船新船需求 182 艘（为历史高峰 2021 年 83 艘的 2 倍以上），总投资额达到 391 亿美元；其中，中国船企承接 LNG 船订单 59 艘（沪东中华接单 38 艘），市占率从 2021 年的不足 7%跃升至 32%，韩国船企接单 122 艘，市占率 67%，其中现代重工蔚山船厂和三湖重工共承接 44 艘。

绿色船舶：2023 年中国船企新签份额 960 万 CGT，占比 49%。绿色、节能、环保已成为新一轮船舶产业周期的主要驱动。在绿色船舶方面，2023 年，中国 LNG、甲醇动力等绿色船舶订单快速增长，氨燃料预留、氢燃料电池等零碳船舶订单取得突破。根据国际船舶网引用的克拉克森数据显示，2023 年全球替代燃料新船订单共计 1959 万 CGT，其中多数由中国船厂承接，合计 960 万 CGT（318 艘），占比近 49%，包括甲醇双燃料船 67 艘 198 万 CGT，LNG 双燃料船 144 艘 577 万 CGT；作为对比，韩国船企去年新签替代燃料新船订单 799 万 CGT （135 艘），占比 41%，日本新签 98 万 CGT，仅占比 5%。

4.2.中国船企：船舶集团+民营船企+地方造船，齐头并进

目前，经历前期产能出清，中国造船企业竞争格局集中，2023 年国内 TOP20 船厂合计手持订单 4306 万修正总吨，国内占比 74.3%。头部梯队中国船舶集团于 2019 年由原中国船舶工业集团以及原中国船舶重工集团联合重组成立，旗下设有科研院所、企业单位和上市公司 95 家，拥有我国最大的造修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力，是全球最大的造船集团。民营造船企业扬子江船业、新时代造船、以及地方造船企业位列第二梯队。

4.2.1.中国船舶：军民船总装龙头,下属江南/外高桥造船/广船国际/中船澄西

中国船舶（中国船舶工业股份有限公司）是中国船舶集团旗下核心军民品主业上市公司，拥有“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、海洋科技创新应用产业、船舶海工服务业” 四大产业布局，下属有江南造船厂、上海外高桥造船厂、中船澄西船舶修造厂和广船国际四家控股子公司。 2022 年，公司实现营收 596 亿元，其中船舶造修业务占比 80.8%。民船建造业务，2022 年造船完工 700.61 万载重吨（全球占比 9%），新接 450.77 万载重吨（全球占比 5.5%），手持 1744.68 万载重吨（占比 8.1%）。

4.2.2.中国重工：业务覆盖船舶造修全周期，旗下大连/武昌/北海造船

中国重工业务覆盖船舶造修全周期，形成了 VLCC、大型 LNG 船、万箱级集装箱船、LR2 成品油轮、好望角型散货船、25 万吨矿砂船、40 万吨矿砂船等多个优势船型，并能够根据市场需求进行多种类型的船型开发制造；其中，大连造船研制的 VLCC 全球市场份额领先。作为海军装备供应商，公司军品业务领域主要包括航空母舰、大中小型水面战斗舰艇、常规动力潜艇、军辅船等；公司民品业务领域主要包括散货船、集装箱船、油轮、气船、海工船、科考船及其他装备等。 2022 年公司实现总营收 441.5 亿元，其中海洋运输装备/海洋防务及海洋开发装备/舰船配套/舰船制造及修理改装分别占比 31.3%/18.4%/19.7%/18.2%。海洋防务及海洋开发装备：海洋防务领域，承担着我国航空母舰、各型驱逐舰、护卫舰、常规动力潜艇等各类海洋防务装备的研制生产任务；海洋开发装备领域，公司具备浮式生产储卸油轮、特种工程船等多元化海洋开发装备研制能力。

海洋运输装备：旗下拥有大连造船、武昌造船、北海造船等国际知名的现代化造船企业，业务覆盖船舶造修领域，形成了 VLCC、万箱级集装箱船、超大型矿砂船、新能源运输船等多个优势船型，并能够根据市场需求不断更新换代，研制升级多种类型船舶。深海装备及舰船修理改装：深海装备方面，研发水下作业装备、深海渔业装备，稳步推进深海养殖、海洋牧场相关项目，在深海渔业装备建造方面取得成效。舰船配套及机电装备：船舶配套领域，公司掌握核心技术，拥有多个自主知识产权产品，产品品类多，产品研制能力国内领先，大型船用螺旋桨、船用主轴、大型船用增压器、高压共轨系统等产品市场份额位居前列，旗下有大连船推、武汉重工、江增重工、重庆红江等多家核心配套单位；机电装备领域，公司产品涵盖石油石化等能源装备、交通装备及工程、水工装备等，产品涉及领域广，在部分细分领域具有一定竞争优势。战略新兴产业及其他：布局船舶压载水处理系统、节能环保、智能装备等领域。

4.2.3.中船防务：华南军民船总装龙头，控股黄埔文冲，联营广船国际

中船防务布局有船舶造修、钢结构工程、海工等业务：军品方面，是中国海军华南地区最重要的军用舰船生产和保障基地及国内重要的公务船建造基地；民品方面，在多功能深水勘察船、支线集装箱船及疏浚工程船领域处于领先地位,支线集装箱船、散货船、重吊船等主建船型实现批量承接；应用产业方面，承接建造了深中通道、港珠澳大桥等重点项目的钢结构工程，海上风电装备成功出口海外市场。 2023 年公司实现总营收 161 亿元（YoY+26%），其中造船业务营收 132 亿元（YoY+67.95%），占比 87.3%。截止 2023 年底，公司手持订单合同总价约 557.6 亿元，其中手持造船订单合同 537.3 亿元，包括 110 艘船舶产品、2 座海工装备，共 349.87 万载重吨。

4.2.1.沪东中华：跻身全球大型 LNG 运输船建造第一方阵

沪东中华造船（集团）有限公司，是中国船舶工业集团公司旗下的骨干核心企业，拥有 “一个管理中枢，三大生产实体”，本部位于浦东，生产实体分别是本部公司、上海船厂船舶有限公司、上海江南长兴造船有限责任公司，是集合造船、海洋工程、非船三大业务板块为一体的综合性产业集团，主要生产区域分布在上海的浦东、浦西、长兴岛和崇明岛，产品以军用舰船、大型 LNG 船、超大型集装箱船、海洋工程及特种船为主。 2008 年 3 月，沪东中华成功建造了中国第一艘液化天然气 LNG 运输船“大鹏昊”号。“大鹏昊”号船长 292 米，宽 43.35 米，型深 26.25 米，航速 19.5 节，最大液化天然气装载量 14.721 万立方米。目前，沪东中华已经形成了能够同时建造 No.96、MARK Ⅲ 两型 LNG 船的能力，产品线拓宽至 LNG 加注船、浮式液化天然气储存及再气化装置（LNG-FSRU）、LNG 动力船等领域。卡塔尔是世界最大的 LNG 生产国和出口国，目前正在推进其北方天然气田扩产项目，计划将在现有产能的基础上每年新增 1600 万吨液化天然气产量，预计至 2030 年前完工，届时年产量将达到 1.42 亿吨。为满足气田扩产，卡塔尔能源公司推出“百船计划”，2020 年与沪东中华和韩国三大船企签订 LNG 船建造备忘录协议（MOA），初步计划分三个阶段订造共计 151 艘 LNG 船。2021 年 10 月，卡塔尔天然气公司宣布，其百艘 LNG 船建造计划中首批 4 艘 17.4 万立方米 LNG 船由沪东中华承建，合同金额超 200 亿元，开创中国 LNG 船订单记录。

4.2.2.扬子江：民营造船龙头，年造船能力 600 万载重吨

扬子江船业下辖江苏新扬子造船、扬子鑫福造船、扬子三井造船、扬子江船厂 4 家造船企业，分布于长江下游江苏省境内的靖江市、泰兴市和太仓市的黄金水道两岸；拥有大型干船坞 3 座，中大型船台 3 座，年造船生产能力 600 万载重吨，以大中型集装箱船、散货船、油轮、化学品等液货船、LNG、LEG、LPG 等清洁能源船、各种多用途船和海洋工程装备为主。

4.3.盈利展望：量价双高，钢材成本低位，共驱盈利加速上行

量：船厂产能利用率持续高位运行，重点关注造船产能重启与升级。量的角度看，目前船企在手订单饱满，根据中国船舶工业协会数据，行业整体生产保障系数超 3.5 年；产能利用率角度，2023 年年底中国造船产能利用监测指数（CCI）达到 894 点，进入“过热”区间，重点监测造船企业多处于满负荷生产状态，基于当前船企高饱满订单，预计 2024 年 CCI 将继续保持在高水位。因此，我们认为，当前国内造船企业“量”的瓶颈更多在于“产能”，而非“需求”，应当重点关注新造船产能的重启与改造升级。

价：需求旺而产能紧，卖方市场新船造价持续维持高位。价的角度看，2021 年下半年，因当年以干散货船/集装箱船为主的新船订单高速增长，但船厂产能供给端趋紧，中国新造干散货船价格指数/中国新造集装箱价格指数/中国新造油轮价格指数均快速攀升，超 2011 年以来历史新高；尽管新造船价格指数在 2022 年 8 月-2023 年 2 月出现短暂性回调，但之后仍继续抬升，保持在历史高位水平。此外，在当前产能紧而需求旺的卖方市场上，造船企业拥有较强的议价权，且更倾向于选择高附加值订单，头部造船厂订单结构预计也将得到优化。新船交付周期一般为 1-2 年，因此随着订单结构优化以及高价船陆续交付，船企将进入业绩高速放量期。

成本：造船板价格低位运行，与价格剪刀差夯实船厂盈利。从成本端来看，新船制造成本中近 60%为原材料成本，其中受钢板价格影响更为显著。参考 10mm/20mm 上海造船板价格走势，高位 2008 年年中以及 2021 年年中左右二者价格均超 7000 元/吨，其间历史价格中枢基本在 4000-5000 元/吨，而当前造船板价格已位于中枢偏下的位置，相较 2021 年中的高点大幅下降，新船造价与钢板价格的剪刀差持续拉大。因此，我们认为，随着成本端原材料价格的持续低位运行，船厂盈利能力提升与兑现将得到进一步保障。

最后，我们从主要造船企业历史毛利率来看，2010 年左右上一轮造船高峰期，国营船企造船业务毛利率高点曾突破 24%，考虑到国营船企造船业务中包含军船业务，我们分析民营船企扬子江船业来看。扬子江船业毛利率在 2013 年达到历史高点 27%的水平，同期成本端造船板价格位于 4000 元/吨附近，新船造价中枢在 900 点附近，与 2021 年中枢水平相当；回到 2023 年，扬子江船业造船业务毛利率达到 22%，同比 2022 年提升 9pcts，主要得益于以钢材为主的原材料价格的下降，2023 年造船板价格回归到中枢 4600 万/吨附近。扬子江收入确认方式为根据船舶完工进度逐步确认，而国内上市船企收入确认方式则为交付确认，因此扬子江盈利兑现往往早于国内上市船企，因此，从扬子江角度，我们判断，步入 2024 年，随着国内上市船企手持高价船订单的陆续交付，在当前成本端造船板价格持续低位运行的背景下，船企盈利上行通道即将迎来收入与成本端的双击。

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