周期回顾：顺应周期，表现出色
2000-2023 年市场回溯
过去二十年，航空股的走势顺周期、弹性大，且常有超额收益。在A股 涨幅较高的周期中，航空股涨幅较高，表明航空股的走势与经济周期有 极大相关性。如 2005 年 7 月-2008 年 10 月，沪深 300 的区间最大涨幅 为 613%、航空指数的区间最大涨幅为 866%；2008 年 11 月-2014 年 6 月，沪深 300 的区间最大涨幅为 133%、航空指数的区最大涨幅为 327%；2014 年 6 月-2019 年 12 月，沪深 300 的区间最大涨幅为 150%、 航空指数的区间最大涨幅为 410%。
2005/07-2008/10：行业蓬勃发展，涨幅领先市场
本轮周期中，中国东航以 1312%的区间最大涨幅领先，三大航区间最 大涨幅均超 900%。本轮周期沪深 300 指数区间最大涨幅为 613%，航 空指数区间的最大涨幅为 866%，涨幅是沪深 300 指数的 1.41 倍。上 市航司中，中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨幅分别 达 1312%、1183%、979%、785%。本轮周期沪深 300 指数区间最大 跌幅为 72%，航空指数区间最大跌幅为 84%，上市航司中国东航、南 方航空、国航、海航控股的最大跌幅分别为 87%、85%、88%、80%。
2005-2008 年，行业发展整体蓬勃向上，但受极端事件冲击。 2002 年，中国民航开始实施新一轮改革，打破了长期以来高度集 中的民航管理体制，形成了现代化民航管理体制。 2003 年，受非典冲击，客运市场萎缩，直至 2004 年行业恢复增长。 2005 年，民航总局出台《国内投资民用航空业规定（试行）》，放宽了民航业的投资准入门槛及投资范围，客运航空公司数量增加。 民营航司春秋航空、奥凯航空、吉祥航空、华夏航空等均在 2005- 2006 年期间建立。
2006 年，国航与国泰航空进行股权置换，中国国际航空股份有限 公司持有国泰航空 10.16%的股份，国泰航空持有的国航股份由 10% 增加到20%。2007年东航计划与新加坡航空开展股权联营。2006- 2007 年南方航空、东方航空实行股权分置改革。
2007 年，为了防止民航发展过热，民航总局加强宏观调控。根据 《关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知》，民 航总局采取三项调控措施。一是对部分繁忙和资源紧张的机场航班 总量进行控制；二是暂停受理除货运航空公司以外的新设航空公司 的申请；三是在控制运力增长方面加强监管。由此，2007 年行业 的供需差达到-4.5%（供小于求为负，下同），国内供需差达-5.6%， 为 2005 年以来最大。
2008 年，国际金融危机、特大地震灾害和奥运安保限制均对航空 需求造成较大影响，市场由供不应求转向供大于求。2008 年行业 供需差整体达 2.6%。同时，由于航油价格剧烈波动，总体处于高 位，使得航空公司成本攀升，从事燃油期权业务的航空公司损失巨 大，中国东航、国航当年归母净亏损达 139 亿元、91 亿元。
本轮周期中仅国航有持续的业绩兑现。2005-2007 年，仅国航连续三年 保持盈利。南方航空、中国东航、海航控股在本轮周期中均有不同程度 亏损，但在股价涨幅最大的 2007 年，各航司均实现正向盈利，且盈利 金额为本轮周期高点。
2008/11-2014/06：供需持续优化，业绩历史新高
本轮周期国航以区间最大涨幅 403%领先。本轮周期沪深 300 指数区间 最高涨幅为 133%，航空指数区间最高涨幅为 327%，涨幅是沪深 300 指数的 2.46 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股的区间最大涨 幅分别为 255%、363%、403%、319%。本轮周期航空指数区间最大 跌幅为 76%，沪深 300 指数区间最大跌幅为 45%。中国东航、南方航 空、国航、海航控股的区间最大跌幅分别为 77%、81%、80%、66%。 n 本轮周期中，需求受上海世博会、北京奥运会、广州亚运会等事件推 动，同时行业内出现企业联合重组事件，行业结构持续优化。
2009 年 7 月 12 日，中国东方航空股份有限公司和上海航空股份有 限公司宣布了联合重组方案。东航公布，将以 1:1.3 的比例换股吸 收合并上航。
同年 10 月，中国商用飞机有限责任公司、四川航空集团公司和成 都交通集团投资公司对鹰联航空公司进行重组，重组后于翌年更名 为“成都航空公司”。
同年，东星航空公司暂停运行，中国国际航空有限公司湖北分公司对东星予以零成本收购。
2011 年，厦门航空实施股权重组。重组后，中国南方航空股份有 限公司、厦门建发集团有限公司、河北航空投资集团有限公司分别 持股 51%、34%、15%。
本轮周期，由于行业需求持续增长，行业供需差进一步扩大，至 2010 年，行业供需差扩大至-5.8%，其中国内供需差达-5.0%，国 际供需差达-10.4%，为本轮周期中最高点。
本轮周期中，各航司业绩逐年增长，至 2010 年创历史新高。2010年， 国航的净利润达 122 亿元，为公司上市来高点，南方航空、中国东航、 海航控股的净利润分别为 58.05 亿元、53.80 亿元、30.14 亿元，盈利 水平较高。航司的高业绩受多重因素影响：一是国民经济稳健发展，金 融危机影响基本消除。二是上海世博会的拉动，航空运输市场淡季不淡， 旺季更旺。三是市场供求状态较好，航空公司应对危机控制运力。四是 国际油价相对稳定，征收燃油附加费政策延续。五是中央和地方政府采 取注资、减税和特殊航线补贴等政策，支持航空公司和机场发展。六是 企业改善经营管理，大力增加收益和降低成本。
2014/07-2019/12：行业持续扩张，供需差距缩小
本轮周期南方航空以区间最大涨幅 603%领先。本轮周期沪深 300 指数 区间最高涨幅 150%，航空指数区间最高涨幅 410%，涨幅是沪深 300 指数的 2.74 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、 吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为 497%、603%、375%、 315%、440%、387%、61%。本轮周期航空指数区间最大跌幅 66%， 沪深 300 指数区间最大跌幅 47%。中国东航、南方航空、国航、海航 控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为 66%、 63%、60%、76%、57%、59%、69%。
本轮周期中，受政策收紧、737max 停飞等影响，行业供给增速放缓， 但由于前期供给较为宽松，叠加后期全球经济增速下滑、贸易摩擦和 地缘政治局势紧张等因素，供需差持续收缩，直至为 0。
2013-2016 年行业准入门槛由松到紧。2013 年，民航局放松自 2007 年以来民营公司进入航空业的管制，业内迎来第二轮民营航 空热潮，航空客运公司进一步增加，由 2013 年底的 39 家增加到 2016 年底的 51 家。2016 年，民航局发布《关于加强新设航空公 司市场准入管理的通知》，收紧新设航企审批，使客运航空公司的 数量维持稳定（2018 年底为 51 家）。
2015-2019 国际航线由供需平衡向供大于求转变。2015-2017 年出 境游市场持续火爆，航司在国际航线上加大投入，仅 2017 年中国 就新开辟国际航线 382 条，国际航线总量达 1634 条，较 2015 年 翻了一番。2018-2019 年，前序宽体机订单持续落地，全行业宽体 机同比增速分别为 12.98%、11.74%，高于窄体机 10.46%、3.95% 的增速，使得国际航线供给加速增加。但 2016 年底出境游需求开 始转弱，最终导致国际航线由供需平衡向供大于求转变。
2017 年政策严控航班总量，国内供需差扩大。2017 年，民航局发 布《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措 施》，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，以期确 保运行安全，提升航班正点率。当年，国内供需差由 2016 年的1.1%增加到-1.3%。
2019 年 737max 停飞，供给增速下降，但受全球经济增速下滑、 贸易摩擦和地缘政治局势紧张等因素影响，需求增速同样下降。 供给端，2018-2019 年，全球范围内连续发生两起 737max 坠机事 件，引发了全球对 737max 的停飞。2019 年 3 月，中国境内 96 架 737max 停飞，直至 2023 年才陆续复飞。2019 年，供给端降速， 全行业客机同比增速 4.77%，显著低于 2018 年的 10.51%。其中 窄体机的增速下降至3.95%，远低于2018年的10.46%。需求端， 2019 年，旅客周转量同比增速 9.28%，低于 2018 年的 12.60%。 在供需增速同时下滑的情况下，行业供需差逐步消失，2019 年国 内航线呈现供大于求的局面，行业供给高于需求 0.3%。
2014-2019 年，各航司均实现正向盈利。在本轮周期中，各航司基本实 现盈利，且盈利水平较为稳定，华夏航空的 ROE 领先。
2020/01-2024/01：极端事件冲击，华夏航空领涨
本轮周期华夏航空以区间最大涨幅 181%领先。本轮周期沪深 300 指数 区间最大涨幅为65%，航空指数区间最大涨幅为57%，涨幅是沪深300 指数的 0.88 倍。中国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、 吉祥航空、华夏航空的区间最大涨幅分别为 53%、65%、87%、100%、 127%、126%、181%。本轮周期航空指数区间最大跌幅为 32%，沪深 300 指数区间最大跌幅为 43%。中国东航、南方航空、国航、海航控股、 春秋航空、吉祥航空、华夏航空的区间最大跌幅分别为 40%、33%、 42%、48%、40%、42%、65%。
本轮周期受疫情影响，民营航司涨幅高于三大航。2020-2022 年，受疫 情影响，行业出现明显的供大于求，三大航产生巨额亏损。本轮周期民 营航司领涨，华夏航空涨幅最大，主要是疫情前期（2020 年）公司超 预期盈利，此外，春秋航空、吉祥航空涨幅较大，主要是疫情期间亏损 较小，恢复速度较快。2022 年底出行政策全面放开后，航空指数进入 下行期，主要是由于疫情放开后，行业整体恢复相对较缓，2023 年业 绩整体不及市场预期。
2024/01 ——至今：供需格局改善，景气周期回归
本轮周期目前华夏航空以区间最大涨幅 20%领先。截止 2024年 3月 26 日，航空指数区间最高涨幅 9%，沪深 300 指数区间最高涨幅 13%。中 国东航、南方航空、国航、海航控股、春秋航空、吉祥航空、华夏航空 的区间最高涨幅分别为 7%、13%、10%、10%、11%、18%、20%。 我们认为本轮周期或刚刚开启，随着 2023 年民营航司春秋、吉祥、海 航率先扭亏为盈，三大航大幅减亏，行业基本面持续改善，后续随着航 空业景气度回升，航空股的涨幅或将进一步扩大。
影响因素：汇率、油价、票价
汇率：2015 年后与股价呈反相关
2015 下半年汇改后人民币汇率与航空指数呈反相关。
自 1994 年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了汇率并轨 （1994 年-2005 年上半年）、扩大波幅（2005 年下半年-2015 年上 半年）和中间价改革（2015 年下半年至今）的结构性演进历程。
从航空指数与汇率的走势看，2000-2015 年以前，美元兑人民币汇 率对航空指数的影响不明确。2015 年汇改后，美元兑人民币汇率 与航空指数呈反方向波动。当美元兑人民币贬值时，航空指数上升， 当美元兑人民币升值时，航空指数下跌。
通过测试航空指数与汇率的相关性（Pearson Correlation Test）， 我们发现，汇率并轨阶段（2000-2005 年上半年），汇率与航空指 数的相关性为 0.344，呈显著的弱正相关，该阶段内航空指数与汇 率的关系并不反映实际情况；扩大波幅阶段（2005-2015年8月31 日），汇率与航空指数的相关性为-0.068，呈显著的弱负相关；汇 率中间价改革阶段（2015 年下半年-2019 年，剔除疫情影响），汇 率与航空指数的相关性为-0.758，呈显著的强负相关。2020-2022 年，汇率与航空指数的相关性为-0.523，呈显著的负相关，相关系 数低于疫情前。2023 年，汇率与航空指数的相关性为-0.754，呈 显著的强负相关，回归至疫情前水平。
汇率波动对航司的业绩产生较大影响。回溯 2000 年以来各航司的汇兑 损益，发现汇率波动对航司的业绩产生较大影响。如 2007、2011、 2017、2020 年，人民币汇率的升值给三大航带来 10-40 亿元的汇兑收 益；而在 2015、2016、2022 年，人民币汇率的贬值给三大航带来 20- 60 亿元的汇兑损失。
油价：与股价的走势无明显关联
油价与股价走势无明显关联。回溯 2000 年以来的航空指数与布伦特原 油价格的走势，发现油价与航空指数在各轮周期中呈现不同趋势， 2004-2007 年、2011-2016 年，布伦特原油价格走势与航空指数呈反方 向波动，但 2008-2010 年、2015-2018 年，油价与航空指数呈正向波 动，说明油价与股价的走势并无明显关联。
我们认为燃油附加费的收取将有效减缓油价上涨对成本的影响。根据 2019 年数据测算，若平均油价较 2019 年上涨 50%，在旅客总量不变 的情况下，征收燃油附加费可覆盖国航、中国东航、南方航空、春秋航 空、吉祥航空油价上涨成本（仅考虑国内）的比例分别为 81%、85%、 78%、110%、97%。
票价：仅 2010 年同比涨幅超 10%
疫情前，各航司的座公里收入仅 2010 年同比涨幅超 10%。回溯 2005 年来各航司座公里收入，发现各航司座公里收入自 2011 年来整体呈下 降趋势，仅 2010 年三大航的座公里收入同比涨幅超 10%，国航、中国 东航、南方航空的同比增速分别为 17.90%、26.56%、20.20%。三大 航的座公里收入高点在 2011 年，国航、中国东航、南方航空的座公里 收入分别为 0.5692、0.5464、0.5551 元，后呈波动下降趋势。
疫情前航司良好的业绩并不来自于票价的高涨幅，而是来自于客运规 模的扩大以及客座率的提升。一方面，全行业客座率自 2001 年以来波 动提升。2008 年至 2019 年，整体客座率、国内航线客座率、港澳台客 座 率、国际航线客 座 率 分 别 提 升 8.70pct、8.40pct、11.70pct、 11.10pct。另一方面，全行业旅客量逐年增加，2010-2019 年旅客量十 年复合增速达 11.09%。
航空市场辐射范围扩大是摊薄票价的重要原因。2010-2019 年一线机场 旅客吞吐量占比逐年下降，北上广深大机场旅客吞吐量占全行业旅客吞 吐量的比由 2010 年的 79.76%下降至 2019 年的 53.23%，侧面说明近 年来航空市场进一步下沉。
供需错配或再现，推动板块上涨
基于 DDM 模型分析股价驱动因素
根据 DDM 模型，股价的涨跌既有基本面的驱动（企业盈利），又有期 望报酬率变化带来的估值变化（风险溢价）。经济增长预期会同时驱动 分子和分母，当经济增长预期向上时，分子和分母将同时向好（反之亦 然）；当经济增长进入平台期，分母的驱动力更强。
第一轮周期（2005/07-2008/11）：分子分母同时驱动股价上行/下行。 2005/07-2008/01 为航空指数区间最大上行阶段（866%）。该阶段由分 子分母同时驱动。宏观背景下，经济增长加快、PMI 指数保持高位，十 年期国债利率较长时间处于低位；微观背景下，2007 年企业经营水平 达阶段性高点。2008/01-2008/10 为航空指数区间最大下行阶段（- 84%）。该阶段由分子分母同时驱动。宏观背景下，全球经济危机导致 PMI 指数下滑，十年期国债利率由高位下降；微观背景下，2008 年航 司出现巨额亏损。
第二轮周期（2008/11-2014/6）：分子分母同时驱动股价上行/下行。 2008/11-2010/10 为航空指数区间最大上行阶段（327%）。该阶段由分 子分母同时驱动。宏观背景下，经济危机影响逐步消除，PMI 指数逐渐 回升，十年期国债利率低位波动；微观背景下，航司经营扭亏为盈，盈 利水平逐年升高，国航 2010 年达盈利最高点。2010/10-2014/06 为航 空指数区间最大下行阶段（-76%）。该阶段由分子分母同时驱动。宏观 背景下，经济增速开始放缓， PMI 指数保持稳定但低于 2005-2008 周 期，十年期国债利率波动上升；微观背景下，航司业绩从 2010 年高点 回落。
第三轮周期（2014/7-2019/12）：分子分母出现分化。2014/7-2015/06， 为航空指数区间最大上行阶段（410%）。该阶段由分子分母同时驱动。 宏观背景下，国债十年期利率波动下降，PMI 指数保持稳定；微观背景 下，航司盈利水平保持平稳。2015/06-2018/10 为航空指数区间最大下 行阶段（-66%）。该阶段由分子分母出现分化。宏观背景下，全球经济 增速放缓、地缘政治风险加剧；微观背景下，航司业绩自 2017 年达到 高点后逐步下滑。
第 四 轮周期（2020/01-2024/01）： 分 子 分 母 持续分化 。2020/5- 2022/12 为航空指数区间最大上行阶段（57%）。该阶段分子分母出现 分化。宏观背景下，疫情影响暂时减弱，PMI 指数回升，市场放开预期 较强。微观背景下，由于疫情影响，出行需求减弱，行业（尤其是三大 航）仍面临巨额亏损。2022/12-2024/01 为航空指数区间最大下行阶段 （-32%）。该阶段分子分母趋同。宏观背景下，疫情影响完全消除， PMI 指数在 2023 年 3 月达到高点后持续回落，十年期国债利率低位波 动；微观背景下，民营航司率先扭亏为盈，但三大航受国际线恢复缓慢 影响，仍未扭亏为盈。
本轮周期（2024/01-至今）：分子分母或将趋同。2024/02-至今为航空 指数区间最大上行阶段（9%），本轮周期刚刚开启，展望后续，我们认 为分子分母有望趋同。宏观背景下，PMI 指数相对稳定，十年期国债利 率下行，未来 2-3 年内经济发展有望向好。微观背景下，春运出行需求 旺盛，航司业绩将持续改善，未来 2-3 年内供需错配有望形成，本轮周 期的延续或将由航司业绩催化。
基于上述分析，我们认为航空股的涨跌由基本面和风险偏好共同驱动。 各航司差异化经营策略和资源禀赋，决定了不同时期盈利表现，但每轮 周期几乎均由三大航领涨。
分母端，航空股是具备消费属性的周期股，航空业的景气度紧密跟 随宏观经济基本面变化，板块走势与大盘高度一致，且波动性更大， 景气时超额收益明显。
分子端，行业供需差与公司盈利有较大关联，是推动航空股大幅 上涨的重要条件。在 2007 年、2010 年、2015 年的上涨周期中， 行业国内供需差分别达到-5.6%、-5.0%、-1.3%。2018 年行业供 需差基本消失后，航空股的涨幅同样减弱。供给端，政策变化引导 行业供给变化。官方对于飞机引进增速的把控、官方主导的行业整 合、市场准入门槛的放宽等，均对行业供给产生较大影响。需求端， 需求的强弱决定了供需差的大小。政策的引导决定了供给端的上限， 导致市场对于供给端的把握性更强。在供给相对确定的情况下，需 求的强弱决定了供需差的大小。供需差的大小同样影响公司的盈利 水平，在供不应求较为明显的周期中，航司的业绩水平相对可观。
此外，油价和汇率也会对公司的股价及业绩产生影响。具体而言， 油价波动对行情的推动作用并不明显，但油价的下跌有利于航空公 司节约成本、提升业绩。人民币汇率的上涨或推动行情的发展，但 上涨程度与航空指数的上涨幅度并不成正比。
未来趋势：乘风而上，渐入佳境
供给端：短期消化存量，长期面临瓶颈
短期看，存量供给正加速消化。2019-2023 年行业供给仍有增加。从飞 机端看，供给增速或达 9%（2023 年上半年，全行业客机规模为 3960 架，较 2019年底增加 8.64%）。尽管飞机引进增速较疫情前放缓，但目 前行业供给仍有释放空间。2023年全行业飞机利用率8.1小时，仅恢复 至 2019 年同期的 87%，全行业 ASK 为 2019 年同期的 94.05%。但进 入 2024 年，行业飞机利用率和可用座公里恢复加速，2 月均超 2019 年 同期，证明行业存量供给正加速消化。
国际航线的恢复是消化存量供给的关键。2019 年，行业国际航线 ASK 占总 ASK 的比例达 28.48%。2023 年，全行业 ASK 恢复至 2019 年同 期的 94.05%，从航班量看，2023 年国内、国际航班量分别恢复至 2019年同期的105%、38%，由此推断国际航线的恢复是消化存量供给 的关键。
2024-2025 年国际航线恢复有望超 2019 年。根据民航局在 2024 年全 国民航工作会议上预测，预计 2024 年底国际客运航班将达 6000 班左 右，恢复至疫情前约80%。由此预测2025年国际航线恢复有望超2019 年水平。
长期看，由于存量订单有限、供应商制造瓶颈、全球飞机需求旺盛等 原因，行业飞机供应紧张。
航司存量订单有限，且并未大幅增长。截至 2024 年 2 月，中国航 司在波音、空客的直接订单分别为 358 架（含 352 架 320 系列飞 机、6架 350系列飞机）、98架（含 87架 737Max、11架 787-9）。 近期，中国航司与波音、空客并未产生巨额订单。
制造商产能未恢复至疫情前水平，波音窄体机扩产困难重重。 2023年，波音、空客分别交付飞机 528、735架，较疫情前仍有差 距。2023年，空客全年交付量与2019年相差128架，恢复至2019 年的 85%；波音全年交付量与 2018 年相差 278 架，恢复至 2018 年的 66%（波音 2019 年受 737Max 停飞影响，产量大幅下滑）。 我们认为，波音的产量恢复对于全球飞机的供应至关重要。目前， 波音扩产仍困难重重。根据波音最新披露，在确定波音公司完全遵 守要求的质量控制程序之前，FAA 将暂不批准波音提高 737MAX 的生产率或增加生产线。
受全球航空业复苏影响波音空客订单已创新高。根据 CAPA， 2023 年全球订单积压量创历史新高，空客 2023 年的积压订单为 11.7 年，波音为 12.8 年，而 2000-2019 年，全球客运飞机积压订 单一直低于 10 年。
需求端：短期修复加速，长期自然增长
短期看，中国民航需求正加速修复。2023 年，旅客周转量累计恢复至 2019 年同期的 88%，其中国内、国际、地区旅客周转量累计分别恢复 至 2019 年同期的 107%、38%、58%。2024 年 2 月，行业整体旅客量为 2019 年同期的 115%，恢复程度为放开以来最高，其中，国内、国 际、地区旅客周转量分别恢复至 2019 年同期的 126%、82%、78%， 国内旅客周转量恢复高于 2023 年暑运，国际旅客周转量恢复程度创开 放来新高。
疫情前出入境人数持续增长，2023 年出入境人次恢复至 2019 年同期的 63.28%。2006-2019年，我国出入境人次逐年增长，至 2019年达 6.70 亿人次，2015-2019 年五年复合增速 6.46%。2023 年，我国出入境人 次恢复至 4.24 亿人次，恢复至 2019 年同期的 63.28%，高于民航旅客 周转量的恢复程度，由此推测出入境需求仍在并处于快速恢复阶段，但 由于前期国际航班恢复较缓，部分旅客或选择外航（或通过中转方式） 出行，待我国航司国际航线逐步恢复后，该部分客流有望回归。
从宏观经济、人民生活、航空发展的角度看 ，我们认为长期看，随着 宏观经济触底回升、人民对美好生活的持续追求、航空业的不断发展， 航空需求仍将持续增长。
视角一：宏观经济。经济发展具有周期性，下一个周期高点仍会来临， 从而带动航空需求持续增长。
目前看，企业经营状况指数、消费者信心指数均处于周期低位，参 考历史规律，相关指数仍会回升，从而带动航空出行需求。
正常情况下，航空需求增速应为 GDP 增速的 1-2 倍。1981 年2019 年，我国旅客周转量的五年复合增速约为 GDP 的五年复合增 速 1-2 倍。观察美国航空市场，1986 年-2019 年，旅客周转量的五年复合增速也约为 GDP 的五年复合增速 1-2 倍（2000 年以后接近 1 倍）。由此推断，当航空市场恢复常态化后，旅客周转量的增速 有望回归至正常水平（即 GDP 增速的 1 倍左右）。
视角二：人民生活。随着经济与科技水平的提升，我国居民人均可支配 收入持续增长，人民消费能力增强，消费结构发生变化，除了基本的衣 食住行外，人民对于美好生活的追求进一步提升。
以城镇居民为例，过去三四十年城镇居民人均可支配收入及人均交 通通信支出均持续增长，2015-2019 年的五年复合增速分别为 7.99%、6.84%。2004-2023 年，城镇居民食品烟酒类支出明显下 降，居住支出上升后企稳，交通通信支出波动上升。预计随着我国 人均可支配收入的持续增长，以及食品烟酒类、居住类支出保持稳 定后，更多的可支配收入将流入交通通信支出、教育文化娱乐等精神享受方面的支出。
人民对美好生活的向往同样体现在出游热情上，目前看，国内旺 季出游需求已恢复至疫情前水平，有望带动航空需求持续上升。 观察 2023 年国庆、2024 年春节国内的出游情况，发现无论是接待 游客总数还是人均支出金额均已超过 2019 年同期，航空日均出行 人次也均超 2019 年同期。预计随着亲子游、休闲游的推动，旺季 航空出行仍有望持续上升。
从美国数据看，近年来美国家庭交通支出占比约为家庭总支出的 15%-17%，航空支出的占比和绝对值持续提升。1999-2019 年， 美国家庭航空支出占交通总支出的比重从 3.64%提升至 4.80%，绝 对值从 253 美元提升至 513 美元，2015-2019 年五年复合增速达 6.75%。参考美国历史，我国航空业的人均支出仍有上升空间。
视角三：政策指引。目前我国航空业仍处于发展阶段，人均乘机次数仍 有较大提升空间。2019 年，我国人均航空出行次数为 0.47 次，远低于 世界平均值 1.03 次。根据 2024 年 2 月民航局发布的《新时代新征程谱 写交通强国建设民航新篇章行动纲要》，到 2035年，我国航空人口和人 均航空出行次数在 2019 年基础上翻一番，预示着未来我国航空需求仍 存在增长潜力。在民航强国战略的支持下，中国民航人均乘机比有望达 到规划目标。
票价端：短期趋于稳定，长期仍有空间
短期看，航空票价淡季预计趋于稳定，旺季仍将表现强势。2023 年， 航空票价处于高位，各航司通过牺牲一定的客座率维持了较高的平均票 价。直至 2023 年 11-12 月，市场进入传统淡季，在需求较弱的背景下 行业平均票价出现明显回落。2024 年 2 月，行业平均票价环比回升 31.6%，至 1109 元。我们认为后续行业淡季票价可能略低于或维持 2023 年水平，旺季票价水平将仍然强势。主要原因如下：
2023 年全行业飞机利用率为 8.1 小时，与 2019 年比仍有差距。在 民航局要求提升飞机利用率和客座率的背景下，行业供给端相对宽 松，淡季票价难以大幅增长。
随着国际航线放量恢复，国际票价将逐渐恢复至疫情前水平，国际 航线票价的下降同样影响航司整体票价水平。
从 2024 年春运数据看，休闲游需求仍然旺盛，侧面印证假期出游 需求并非疫情结束后的短暂性爆发。由此推测 2024 年旺季（五一、 十一、暑运）供需两旺、量价齐升局面或仍将再现。
长期看，票价市场化改革凸显了核心市场的重要价值，将带动航司业 绩上行。2004-2020 年，民航经历了多轮票价市场化改革。截至 2020 年，我国共有 1698 条航线实行市场调节价。各航司实行市场调节价的 航线，每航季可申请上调该航线的无折扣公布票价累计不超过 10%的 票价。一般来说，航司会选择核心市场的航线进行调价。以京沪线为例， 自 2016 年 12 月京沪线加入实行市场调节价航线目录以来，京沪线的经 济舱全价票票价从 2017 年的 1240 元上涨至 2022 年冬春航季的 2150 元（目前仍保持 2150元），累计涨幅达 73.4%，凸显了核心市场的重要 价值。随着航空市场供需紧平衡再现，票价市场化改革打开航空票价空 间，航空公司有望享受需求带来的业绩红利。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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