1.顶层设计激发企业活力
海信家电23 年以来业绩及股价表现亮眼，我们认为顶层设计是其成功的基础， 具体包括混改、高管更替、股权激励。 海信家电原实控人为青岛市国资委，海信集团混改完成后，海信家电变更为无 实控人状态，管理层话语权增强，有助于激发企业活力。海信集团混改梳理：以海 信电子控股（后更名为海信集团控股）为主体，引入战略投资者青岛新丰，混改完成 后海信电子控股成为海信系资产的实际控制者，其实际控制人由青岛国资委变更为无 实际控制人。混改前后海信电子控股通过海信空调及海信香港持股海信家电 44.52%， 为第一大股东，由此海信家电亦由国有控股变更为无实控人。混改重要进展：
2001 年，以海信集团为主发起人联合公司经营层人员周厚健、于淑珉、刘 国栋等 7 人，发起设立股权激励平台海信电子控股。
2019 年，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》， 明确将海信、青啤、双星列入招商名单。
2020 年 5 月，《海信集团深化混合所有制改革实施方案》已获青岛市人民政 府批准，以集团下属核心企业海信电子控股为主体，通过增资扩股引入战 略投资者。
2020 年 10 月，海信电子控股在青岛产权交易所发布公告，将征集 1 个投资 方增资 4150 万股股份，拟募集资金总额为 37.50 亿元，新战略投资者增资 后拟出资比例为 17.20%。
2020 年 12 月，海信电子控股确定引入青岛新丰成为新的战略投资者。混改 后股权结构：海信集团 26.79%，青岛新丰及其一致行动人上海海丰合计 27%，海信电子控股成为无实际控制人状态。
混改方案的优势：1）以二级子公司海信电子控股为主体，而非集团层面，避免 了存量国有股转让；2）上市公司海信家电及海信视像变更为无实控人状态，管理层 话语权增加，有助于增发企业活力；3）引入战略投资者，具备产业协同效应。 高管更替通常为混改的既定动作，海信集团换帅，核心高管年轻化。70 后贾少 谦升任董事长，同为 70 后的原海信视像总裁于芝涛升任集团总裁兼任海信视像董事 长，海信视像总裁则由技术出身的李炜担任。 海信家电高管“换血”，原总裁代慧忠及原财务负责人高玉玲回归。21 年 6 月原 财务负责人高玉玲重新履职（2015 年 12 月至 2019 年 1 月任海信家电财务负责人， 2019 年 1 月至 2021 年 5 月任集团层面副总会计师）；10 月代慧忠任董事长兼总裁 （2016 年 1 月至 2017 年 3 月曾任海信家电总裁，后任职于海信视像、海信宽带）； 22 年 8 月曾任职海尔的张裕欣加盟海信任董事会秘书；23 年 2 月总裁一职由 1974 年 出生的原海信视像副总裁胡剑涌接替。
股权激励，核心高管利益深度绑定。配合混改落地、核心高管更替，海信家电 继上一轮股权激励（2010 年），时隔十余年 23&24 年连续两年推出激励计划。 23 年 1 月发布员工持股计划（覆盖董监高及核心员工，总计不超过 30 人）、 限制性股票激励计划（覆盖中层管理人员及核心骨干，总人数 596 人）。两 项计划考核目标一致，对公司层面考核为若 2023-2025 年归母净利润较 2021 年增长超过 62%/86%/109%，则 100%归属；若 2023-2025 年归母净利 润较 2021 年增长超过 50%/69%/87%，则归属 80%。 24 年 1 月再推持股计划，覆盖董监高、核心管理层及核心骨干，总人数不 超过 279 人，考核目标较前次提高。以 2022 年 为 基 数 测 算 ，24- 26 年 净 利 润 增 速 不 低 于 98%/124%/155%，公司层面解锁 80%；达 到 122%/155%/194%则可全部解锁。
2.收入端：内销有增量，海外有空间
2.1.传统白电：产品、品牌、渠道组合拳，23 年逆势高增
2.1.1.冰洗：卖点鲜明，契合行业升级趋势
2020 年后冰箱行业加速升级，行业整体均价持续抬升。根据奥维推总数据， 2020-2023 年冰箱行业整体均价复合增速达 8%。产品升级方向包括 1）多温区：22 年 十字/法式门体零售量占比分别为 21%/11%，根据奥维预计，结合企业新品布局情况， 这一占比有望持续提升；2）大容积：根据奥维数据，22 年 400L 以上冰箱零售量占 比 45%，预计 23 年提升至 50%。3）嵌入式：可较好实现家电家居融合，23 年线下自 由嵌入式冰箱零售额占比 37%，同比增加 18pct。
双品牌运营，海信真空保鲜，容声引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势。 海信冰箱以真空科技为核心，在国内首次将“真空保鲜”技术（采用独立的真空存储 空间，有效降低氧气含量，延缓食材氧化和变质）应用到冰箱产品。海信冰箱不断优 化中高端产品布局，根据奥维推总数据，2023 年海信系线下中高端冰箱产品（8,700 元单价以上）额占率达到 12.0%，同比提升 1.8 个百分点，其中高端品牌璀璨系列收 入同比增长 68%。 容声冰箱牵头制定行业首个养鲜标准，“‘放在冰箱里继续长七天’的养鲜”技术， 实现方式为无水雾加湿技术结合容声品牌独有的负离子除菌技术和光合养鲜技术，形 成植物生产三大要素，还原果蔬自然生长空间，存储 7 天后新鲜如初。 此外，在用户需求向家电家居化演进的过程中，容声冰箱推出平嵌大容积率 506 产品，2023 年下半年荣获行业 TOP1。23 年容声 60CM 平嵌概念冰箱在线下市场零售 量占比高达 36%，稳居行业榜首。 海信系量价齐升。根据奥维监测数据 ，2019-2023 年容声品牌线上/线下均价复 合增速分别为 8%/9%，海信品牌为 5%/12%，其中，容声线上、海信线下提价幅度高于行业。出货量方面，根据产业在线，海信系出货量市占率 20 年下半年后稳步抬 升，2019-2023 年出货量复合增速为 10%。
对应到收入端，2019-2023 年冰洗收入复合增速为 13%。2023 年冰洗收入 261 亿元，同比增长 23%，占公司总收入 30%。
2.1.2.家空：聚焦新风细分市场，深化中高端市场布局
19-20 年受空调整体行业不景气影响，公司家空销售收入分别下滑 10%/25%，而 21-22 年增速均在 20%左右。23 年家空销售收入 165 亿元，同比增长 15%，占公司总 收入 20%。
海信、科龙双品牌区隔，海信聚焦新风市场，科龙年轻化转型。海信空调以新 风为标签，疫情后新风空调市场快速扩容，公司亦明显受益。相较普通空调，新风 空调在调节温度的同时，增加了换气、改善空气质量的功能，疫情后消费者对于空气 健康关注度提升，新风空调迎来发展契机。根据奥维监测数据，新风空调参与品牌数 从 2019 年的 4 个增加至 1322的H1个，市场规模从 2020 年起快速扩张，根据 GFK 数据，2022 年新风空调零售额 62.5 亿元，2020-2022 年复合增速 53%。根据奥维监测 数据，23 年新风挂机持续增长，线上/线下销量分别同比增长 10.4%/20.7%。
海信新风空调具备性价比，23 年海信新风空调市占率提升显著。在与竞品的对 比中，海信在同等价位具备更大的新风量。21 年公司主持制定家用空调领域首个新 风空调行业标准，线下市占率仅次于美的。根据公告，22 年海信新风空调线下占有 率 26.3%，同比提升 2.5pct；23 年同比提升 12pct，稳居行业 TOP2。
海信空调深化中高端布局，推出璀璨 C2、C3、X6 等系列高品质产品。其中，5 款机型成功跻身新风细分市场行业 TOP10，海信璀璨 72C310 新风柜机荣登细分市场 榜首。根据奥维监测数据，2023 年海信空调中高端零售额同比显著提升了 43.7%。 自有渠道效率提升，新拓渠道增量。根据公告披露，公司持续加强家空自有渠道建 设，提升自有渠道效率及盈利能力。另外，加快拓展前置市场和下沉渠道，增强与央 空协同性，充分借力央空前装渠道优势。
2.2.央空：海信系为多联机龙头，收入增长具备韧性
相较于普通分体式空调，中央空调在工作效率、美观度上优势显著，广泛用于大 型场馆、酒店、轨道交通等商用场景以及个人住宅等家用场景。按照下游渠道划分， 根据产业在线，2023 年国内工程项目、家装零售、精装修渠道占比分别为 59.9%、 26.2%和 13.9%。中央空调与地产相关性较强，国内央空销售规模增速基本与当期竣 工、滞后一期销售吻合。受制于地产政策调控，根据产业在线数据，19-20 年国内央 空市场遇冷，销额分别+2.8%/-0.4%。21 年竣工周期性增长，23 年保交楼政策，央空 销额增速分别提振至 27%/10%。
相较于央空整体增速波动较大，海信日立收入增长具备较强的韧性。在 19-20 年、22 年行业整体承压下，海信日立收入增速均在 10%左右。2019-2023 年海信日立 营业收入复合增速达 16%，23 年实现收入 222 亿元，同比增长 10%，占公司总收入 26%。
我们认为主要受益于：
海信系为多联机龙头，而多联机在央空占比逐年提升，为最大细分品类。 中央空调按照能源方式可以分为电制冷和热制冷，其中大部分为电制冷， 溴化锂中央空调为热制冷，主要用于工业领域。电制冷中央空调中，离心 机、螺杆机和模块机以水为载冷剂，即“水机”，主要为商用，亦有部分小 型户式冷水机为家用。多联机和单元机以氟为载冷剂，即“氟机”，多用于 家用场景和中小型商用场景。 多联机为变频一拖多机组，具备节能、运行费用低，每台室内机可单独控 制的优点，在家用和中小型商用领域较单元机和冷水机组优势显著。家装零售市场多联机占比约 70%，而在商用领域（尤其是中小项目）对冷水机组 有替代趋势。根据艾肯网数据，21 年后多联机在央空市场占比维持在 50% 以上，为最大细分品类。
多联机国产替代，海信日立稳居第一梯队，海尔份额提升显著。根据公告 披露，2022 年多联机市场领域，海信系份额接近 20%，位居行业第一。根 据产业在线数据，近年来大金多联机出货份额下行，对应国产海信系、美 的、海尔份额提升。
三品牌运营，产品及渠道转向灵活，多元化业务拓展。海信日立为公司央 空业务主体，2003 年海信集团与江森日立合资设立海信日立；2013 年基于 行业唯一合资平台，推出海信品牌；2018 年，收购约克多联机中国区业务； 2019 年公司增持海信日立 0.2%股份（合计持股 49.2%）完成并表。目前海 信旗下中央空调品牌包括海信、日立及约克，区分定位而又形成合力。
海信日立具备战略前瞻性，在传统渠道遇阻时，开发新产品开拓新市场。 根据艾肯网转载的《二十华章，向信而生——写在海信日立公司成立二十 周年之际》，2012 年海信日立率先进入家装零售渠道；2020 年后多联机陷 入瓶颈，迅速布局水机市场，其产品实现了从小机组到大机组、从家装到 工装的全面覆盖；2022 年涉足热泵、新风领域。根据投资者关系活动记录， 当前政府物业、工厂、绿色建筑市场正在随着碳中和政策的推广而扩大， 公建渠道适配大型冷水机组，公司积极培育水机业务成为未来主力增量业 务。23 年水机业务板块实现收入增长 50%。
2.3.三电：新的增长曲线，订单持续落地
收购日本三电，进军汽车空调产业。2021 年，公司通过在日本成立 SPV 公司 现金出资 214 亿日元（约 13 亿元人民币）认购三电控股定向增发的 8362.7 万股 股份（约 75%股权）对三电形成控股。三电 1970 年即开始生产汽车空调和汽车空调 用压缩机，是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商。根据海信 家电公告，三电车载空调压缩机 2019 年全球销量占有率排名第二。目前三电热管理 产品除压缩机外，已经扩展至汽车空调机组、热交换器、电加热器、空调管和热泵系 统。
新能源汽车快速发展催生新的热管理需求，且新能源热管理系统价值量更高。 新能源汽车热管理包括空调系统、电池热管理、电机电控和其他电子设备的热管理， 较传统燃油车，新增了电池、电机等冷却需求。根据三花智控可转债募集说明书，由 于新能源汽车热管理系统较传统汽车新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀 阀、PTC 加热器或热泵系统等，核心产品价值量从 2,230 元提升至 6,410 元左右，即 新能源汽车热管理价值量比传统提升近 2 倍。其中，压缩机是占比最高的零部件 （23%）。
三电公司结合自身的优势及海信系的协同资源优势，持续推进从压缩机为主的 零部件供应商向新能源汽车综合热管理系统供应商的转变。根据公告披露，23 年三 电公司在全球重点客户端取得历史性的突破，在欧洲区成功获得了战略级客户在热管 理核心零部件的 HVAC 和 ECH 业务，在日本区获得了重点客户的 ECH 业务，在中国区 获得重点空调箱业务，签单总额同比增长 43%。 海信并购经验丰富，入主三电后，三电收入重回增长通道。22-23 年三电连续实 现营业收入增长。
2.4.海外：体育营销积累品牌声量，未来是星辰大海
海外收入增速较高，占比提升。2019-2023 年公司海外收入复合增速达 25%，占 比从 31%提升至 33%。
坚持体育营销策略，通过体育赛事赞助，提升自主品牌建设。海信官宣成为 2024 德国欧洲杯全球官方合作伙伴，这也是海信继 2016 欧洲杯、2018 世界杯、2020 欧洲杯、2022 世界杯之后，第五次赞助世界顶级足球赛事。赛事赞助具备品类排他 性，能够积累品牌声量，提升自主品牌建设。根据公告披露，23 年海外业务中海信 自有品牌业务比例已超过 80%。 强化海外本地化建设，持续推进研产销协同。23 年位于墨西哥蒙特雷的智能家 电产业园冰箱、厨卫产品已进入量产阶段，为公司进一步开拓北美市场、加速海外产 业布局提供了有力支撑。海信全品类产品在东盟区域共拓业务发展和品牌建设，2023 年东盟区整体收入同比增长超过 20%，其中自有品牌业务同比增长超过 70%。
3.利润端：冰洗更具弹性，三电有望扭亏
21-22 年受原材料价格上涨影响，盈利处于低位，多重举措下，23 年已有明显 修复。销售端优化产品结构，推动高端产品规模与市场份额的稳步提升；生产端落 实通用化以及流程优化等工作，通过研发、制造降本，提升盈利能力。23 年公司整 体毛利率与净利率较 21 年提升幅度分别为 2.4pct/1.9pct。
分板块看： 央空：盈利较为稳定，2018-2020 年间净利率水平在 14%-16%区间，受原材 料大幅涨价影响，21-22 年有所回落，23 年修复至 14.6%。央空与地产相关 性较强，行业规模增长有限，结合公司策略，预计 24 年盈利情况较 23 年 维稳。 家空：按照空调分部利润总额扣减海信日立营业利润粗略计算为家空业务 税前利润，则 2012-2019 年间税前利润率为个位数水平，受行业竞争激烈 影响，2020 年后则转为亏损，公司聚焦新风空调，主推爆款，21-22 年亏 损幅度收窄，23 年已修复至 3.7%。家用空调双寡头垄断格局，公司作为腰 部品牌切入细分市场，预计 24 年盈利情况较 23 年维稳。
冰洗：传统优势业务，盈利有望提升。21-22 年受原材料上涨，运费涨价影 响 ， 冰洗业务盈利恶化， 23 年 税前利润率、毛利率 分别修复至 3.71%/18.09%。海信冰洗毛利率低于头部冰箱品牌海尔、美菱及代工龙头奥马，我们判断产品升级及成本端管控，海外蒙特雷工厂逐步产能释放摊 薄成本，冰洗盈利有望提升。
三电：有望扭亏。根据公告披露，海信入主三电后，积极推进降费改善项 目，22 年三电全球各工厂制造降费效益明显增加。此外，通过与海信集团 公司的供应链资源整合，节约大量采购成本。报表端 22-23 年亏损幅度收 窄。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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