一、全球化智能电表龙头企业，逐步拓展智能配用电解决方 案
1.1 公司概况及其发展历史：深耕海外智能电表市场，逐步拓展智能配用电业务
公司深耕海外电表市场 20 余年，目前逐步布局新能源业务。公司的发展脉络可以分三 个阶段： 1. 公司电表业务走向全球化。公司于 1992 年成立，开始生产制造机械表，1995 年逐 步出口到厄瓜多尔、英国、伊拉克、巴基斯坦、埃及等地。2000 年首次在埃及为 客户建厂，2000-2002 年完成研发制造 ANSI（美国标准）机械表，并且在墨西哥 建厂，进入美洲市场。随后公司逐步成立巴基斯坦合资公司、巴西/孟加拉/尼日利 亚/肯尼亚/塞尔加尔子公司、建设印尼工厂进入全球各个新兴发展中国家，产品也 逐步进入美洲（2008 年）、加拿大（2008 年）、欧洲（2011 年）等发达国家。 2. 丰富业务线，由电表切入智能配网业务。2015 年公司成立南京子公司，拓展智能 配网业务，由智能电表为主的用电端业务，向配网业务拓展。 3. 各单一产品整合为整体解决方案，形成配用电的整体解决方案生态。 公司的产品 生态布局较早，第一体现在软件系统的开发，2006 年公司成为国内首家成功开发 基于 STS 的预付费表和售电系统，彰显其软件开发实力。另外，公司 2015 年切入 配网设备，丰富了包括一二次融合成套设备、智能配电终端、环网柜、柱上开关、 重合器、互感器及系统软件等产品。2020 年公司投资利沃得，布局新能源业务， 随后与光伏组件龙头通威股份合作。目前公司新能源产品包括充电桩、逆变器、工 商业储能等系列产品以及分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方 案。公司为全球电力客户提供智能产品和配用电解决方案，向居民、工商业及公用 事业机构提供包括储能、微电网等整体解决方案。
1.2 公司股权结构稳定，实控人具有较深行业理解
公司股权结构集中，实控人为周良彰先生。公司股权结构较为集中，周良璋、周君鹤、李 小青三人合计持股 60.1%，其中实控人周良璋持股 19.6%。实控人周良璋曾任杭州仪表厂 外经处副处长，杭州意达工业仪表制造公司总经理；1998 年起先后创办杭州海兴电器有限 公司、杭州海兴电力科技股份有限公司等。周良璋专注电力行业三十余年，对行业具有深 刻的理解和经验。
1.2 智能用电业务奠定基调，智能配电、新能源业务增添成长空间
1.2.1 公司目前分为智能配、用电和新能源三大业务板块
公司业绩基本盘目前为智能电表等智能用电产品。2021 年公司的收入结构做了调整，将原 本细化的表计产品、系统解决方案等细分业务分为了用电、配电、新能源三大类。 智能用电产品及系统：产品包括智能电能表、智能用电终端、智能网关、智能集中计量表 箱、通信产品、系统软件及服务等。 智能配电产品及系统：产品包括一二次融合成套设备、智能配电终端、环网柜、柱上开关、 重合器、互感器及系统软件等。 新能源产品及解决方案：充电桩、逆变器、工商业储能、Solar kits 等系列产品以及分布式 微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方案。 收入规模来看，2022 年智能用电产品收入占比 87.6%，智能配电产品占比 9.9%，新能源 产品占比 1.3%。
1.2.2 公司营收稳步增长，海外收入占比较高
公司收入体量稳健增长。2018 年-2023 年前三季度，公司营业收入从 25.53 亿元增长至 28.73 亿元；归母净利润从 3.3 亿元增长至 6.69 亿元。其中，2018 年公司业绩波动较大， 主要是受电网招标及厂房搬迁影响，2021 年主要受疫情等因素影响。近两年，公司的业绩 增长稳健。
公司主要收入来自智能用电系统产品。收入结构上看，2022 年智能用电系收入为 29.01 亿 元，占比达 88%，智能配网收入为 3.27 亿元，占 9.9%，两者贡献公司的大部分收入。盈 利上来看，2022 年智能用电及智能配网毛利率分别为 38.7%、34.9%。
二、分布式新能源装机快速增长，带动配网智能化加速迭代
2.1 电网投资保持高景气，电网智能化为主要方向之一
光伏行业维持高景气，分布式光伏占总量近一半。从光伏发电结构来看，分布式光伏新 增装机量自 2019 年以来稳步提高，并在 2021 年之后占比超过集中式光伏。2023 年分布 式新增装机量达 96.29GW，延续上升趋势。分布式光伏具体可分为户用光伏和工商业光 伏，22 年至今二者占比基本持平。其中，我们认为户用光伏是我国实现碳中和和乡村 振兴的重要抓手，新增装机量从 2019年以来呈上升态势，2023年新增装机量达 43.48GW， 同比增速为 72.2%。
电网建设或成为新能源消纳瓶颈，我们判断电网投资今年有望维持高景气。 需求端看，新 能源装机占比提升对电网的冲击越来越大，当前节点来看，部分省份的城市分布式光伏接 入容量已经接近瓶颈，配网容量亟需扩大。另一方面，集中式新能源大基地的建设对输送 通道的需求愈加紧迫，因此我们认为电网投资有望进入成长周期，投资额有望不断创新高。
方向上看，配网智能化为电网公司“十四五”明确的投资重点。 电网覆盖地区来看，南网 主要负责广东、广西、云南、贵州和海南五省区，南网更加注重区域电网的生态建设，更 加注重配电网智能化建设。“十四五”规划中，南网的规划投资为 6700 亿，其中配电网投 资达到 3200 亿，占比 48%。国网方面，十四五期间的建设重点与南网类似，为配电网建 设、智能化建设，但是国网也肩负解决西北/华北/华中的大范围“西电东送”的责任，所以特 高压建设会继续完善，国网规划“十四五”期间特高压建设投资将达到 3800 亿元。 近期，重磅政策出台，推动配网智能化建设。发改委、能源局发布配电网高质量发展的指 导意见。主要内容包括：1. 提高配网承载力，2025 年具有支撑 500GW 分布式能源、1200 万台充电桩的能力。2. 提高能效和智能化转型。2025 年全面淘汰 S7、S8 以及运行超 25 年 且能效不到标准的变压器。2030 年基本完成配网柔性化、智能化、数字化转型。3. 推动微 电网建设、虚拟电厂建设等新业态。
2.2 电表是智能电网重要环节，电表升级/换表周期有望催动国内电表需求高增
智能电网要求增加源网荷储的联动，智能电表是智能电网的重要一环。 电网智能化的提升 主要体现在调度管理等系统的智能化，要求系统的智能化升级，更需要加强源/荷的互动。 智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的 任务，由测量单元、数据处理单元、控制单元及通信单元等组成。传统电表主要是单向信 息流动，信息由用户侧流向电网侧，从而电网收集数据用于监控、调度；而智能电表除了 电量计量功能之外，可以满足双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能需求，于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。
电表需求具有周期性，当前处于换表周期。2020 年我国的智能电表的渗透率已经超过 90%， 处于较高水平，因此数量上未来的电表增长较为稳健。考虑到国内国家强制要求 8 年定期 轮换的检定方式，因此电表的需求具有一定周期性，上一个换表周期在 14-15 年，换表周 期下电表需求量更高。因此近两年我们认为电表处于换表周期，电表需求有望较快增长。 电网智能化推进带动电表升级，电表单价有望提升。 电网智能化提升带动电表升级换代， 电表的单位价值量有望提升。梳理我国的智能电表升级路径，OIML 在 2012 年发布标准 IR46，要求电表的电能计量和非计量功能逻辑独立；2016 年国网推出针对 IR46 标准的方 案要求；2020 年国网推出 2020 标准（跟 IR46 一样需要模块化设计），同时开始智能物联 表的试点招标；2021 年细化 ABCDE 类电表的划分，按字母顺序提升无功测量精度及其他 测量的准确度。我们认为随着分布式新能源占比的提升，电网的稳定性会受到挑战，因此 有更精确的计量需求，电表有望升级。2021-2022 年智能电表的招标数量接近，但 22 年的 总金额却有较大提升。
电表市场竞争较为充分，需求决定行业景气度。电表涉及的电压等级较低，并且主要的商 业模式为电网招标，因此产品标准化，制造端的壁垒相对不高，智能电表的格局也相对分 散。2022 年国网的智能电表招标份额中，三星医疗、威斯顿、华立科技占比排名前三，份 额分别为 5.57%、4.88%、4.25%，海兴电力位于第六，占比 3.32%。因此各企业的业绩主 要取决于行业的走向，换表周期下我们看好各公司的业绩增长。
2.3 海外电网投资中枢提升，我国电表出海正当时
欧盟十年期电网投资计划发布，海外新能源消纳压力转移至电网环节 。欧盟委员会计划投 入 5840 亿欧元（约 6370 亿美元）完成电网基础设施现代化改造。具体方向为：1. 投资包 括近 4000 亿欧元为配网投资。本次计划涉及 68 个电力项目（包括十几个储能项目），用 于加快许可证以及欧盟资金的获取。2.欧盟计划也包括金融方面的支持以改善电网项目获 得贷款、股权和担保的机会。欧盟的电网投资计划项目落地实际上体现了新能源的发展已 经转移到了电网的消纳瓶颈。 欧洲电网投资中枢提升，智能电表为主要投资方向之一 。2021-2022 年投资额有提升趋势， 欧盟电网投资额 2015-2020 年稳定在 520-570 亿美元，2021-2022 年 620、650 亿美元。 20-30 年的 4000 亿欧元的投资结构拆分：现代化建设（包括老旧设备更替，配网为重点） 900-1050 欧元，零排放发电 850-950 亿欧元，数字化和自动化 250-300 亿欧元，建筑及工 业电气 700-800 亿欧元，智能电表 300-350 亿欧元，交通电气化 250-350 亿，灵活性 300- 350 亿，储能及其他占 5 亿左右。分国家来看，德法意为欧盟电网投资主要国家。德国 1040 亿、法国 490 亿、意大利 313 亿、波兰 250 亿。
全球来看，中美欧为电网投资大国。2022年全球电网总投资为 3320亿美元，其中中国 830 亿美元，美国 890 亿美元，欧洲 650 亿美元，中美欧电网投资占比约 70%。
全球来看，智能电表是数字化投资的主要方向之一，多数国家智能电表的覆盖率还不高。 从全球 2022 年的数字化投资结构来看：智能电表（217 亿美元）、自动化管理系统（149 亿美元）、交流互联系统（93 亿）、公共充电桩（96 亿）。其中智能电表的覆盖欧洲仅有 50%，中东、南美、印度更低，替代空间还很大。
海外需求增加加上疫情影响减小，我国电表出口恢复双位数增长。2023 年我国的单相、三 相智能电表出口数量和金额恢复至双位数增长。从数量上看，单相智能电表 2023 年出口近 4600万个，同比增速28.3%；三相智能电表出口1419万个，同比增长11%。从金额上看， 单相智能电表出口 7.7 亿美元，同比增长 16%；三相智能电表出口 5.8 亿美元，同比增长 23%。
出口国家以亚非拉、欧洲为主，三相智能电表欧洲国家占比更高。2023 我国电量计（包括 它们的校准仪表出口）国家主要包括荷兰、英国、德国等欧洲国家以及泰国、孟加拉国、 肯尼亚等亚非拉地区。三相智能表更多集中在欧洲，包括德国、荷兰、瑞典等国家。
2.4 资质/渠道建设是电表出海的通行证，本土沉淀是优质公司的护城河
不同国家的电表标准不一，资质认证是打开出口的第一步。 各个国家国情及电网结构不一 样，因此有各自的标准认证，比如巴西的 INMETRO、印尼 LMK/SPM、南非 STS、伊朗 NRI、肯尼亚KPLC、比基斯坦DDS认证等。因此这需要电表出口企业掌握电表核心技术， 针对各个国家定制化制造，取得资质认证后才能进入招标名单。 大多数国家对本土化生产有要求，本土企业合作或海外建厂是获得更多市场份额的关键。 智能电表涉及到用户用电信息的采集，因信息隐私等担忧，多数国家具有本地化生产的要 求。因此有两种途径：1.跟本土生产企业合作，进行代工或者联合生产等模式；2. 海外建 设工厂。 本土沉淀是优质公司的护城河。各个国家的招标过程中涉及到的部门，生产验收的流程不 尽相同，本土居民对市场掌握程度有优势。对市场的熟悉程度以及团队的本土化程度，一 定程度上影响公司的份额。
三、海外电表持续放量增长，光储业务有望形成新生态
3.1 公司海外市场布局逐步完善，注重研发投入积淀硬实力
公司全球化布局较为完善，继续推进本土化部署。 公司电表销售海外时间较早，经过长时 间的沉淀，销售网络以亚洲、非洲、拉美、欧洲、中东五大区域为核心，并且设立当地子 公司，深耕海外市场，2022 年底产品已覆盖全球 90 多个国家和地区，2022 年公司的智能 用电产品在巴西市场占有率保持排名第一，在印尼实现首次市场份额排名第一。公司也持 续部署本土化团队，截至 2022 年底公司的外籍员工占比超过 43%（总员工数 2300 人左 右），具体来看：海兴肯尼亚公司的员工包括 5 名中方员工及 50 名本地员工，海兴孟加拉 公司的员工包括 17 名中方员工加 58 名本土员工。公司依靠本土化的团队，并且引入外籍 专家，深刻理解当地文化以及政策，持续拓展海外市场。
公司注重研发投入，厚积薄发积累硬实力。相较于其他电表公司，海兴电力的研发投入明 显较高。研发人员来看，海兴电力高于大多数电表公司，其中 2022 年海兴电力研发人员 为 745 人，三星医疗为 836 人，但三星医疗的收入体量约为海兴电力的 3 倍。研发费用率 来看，海兴 2022 年的研发费用率为 7.2%。高研发投入积淀公司的产品硬实力，公司积极 参加行业相关技术联盟，引导和参与国际标准，并成为 Wi-SUN、STS 预付费标准等技术 联盟唯一进入董事会的中国企业。 公司具有较强的软件开发及通信技术，用电端整体解决方案占比有望逐步提升。 在软件开 发方面，公司具有国际软件成熟度模型最高级别 CMMI-5 级认证，是行业内少数可面向全 球市场提供高质量软件集成服务的企业。在通信技术方面，公司围绕 IoT 技术，形成了完 整的无线通信（Wi-SUN)、载波通信(G3-PLC/BPLC/Prime 等)以及公网通信(5G/4G/CATM/CAT4/CAT1/NB-IoT 等)等 IoT 技术组合，支撑电力公司不同场景下的 AMI 业务发展。我 国智能用电行业正处于新一代智能电表推出和轮换周期，公司具备完整的物联网系列产品 并已实现物联网表中标。
3.2 公司布局新能源业务，有望形成业务新生态
公司的新能源业务具有渠道复用优势。全球光伏行业快速发展，未来空间广阔，2022 年全 球 GW 级光伏市场达到 26 个。其中，印度、越南、沙特、巴西等市场拥有大量在建项目， 这些国家地区在未来三年内将有望迎来集中并网的高峰。亚非拉地区为公司的智能电表出 口主要地区，并且公司生产基地、海外子公司布局较广，因此开拓新能源业务具有渠道优 势。公司借助全球化营销平台，积极打造海外新能源本地化渠道业务。在南非，公司通过 一年时间培育出了本地化新能源销售团队。
公司增资利沃得，与通威合作，布局光储充产品。 利沃得具有齐全的光储充产品矩阵，包 括各个功率的逆变器，充电桩，以及储能系统。截至 2022 年底，公司增资利沃得，持股比 例为 20%。另外，2022 年 12 月，公司与通威签署 30MW 高效组件供应合作协议，双方携 手拓展南非市场。2023 年 5 月，公司与通威在 SNEC 展会上签署了 500MW 框架协议。
丰富配网产品及布局虚拟电厂业务，公司不断打造配用电的整体解决方案生态。配网方面， 公司产品包括开关类产品和环网柜，公司配用电产品已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市， 在国家电网，公司的环保型气体环网柜、物联网表、能源控制器等产品持续中标。另外， 公司开发了具有自主知识产权的基于国产芯的新一代配网“边”平台、智能测 量保护装置、 新能源并网用能源管理器、新能源汇流箱、新能源箱变等新产品以及面向轨道交通 领域的 供配电、10kV 降压站和低压解决方案。同时，公司加快网外业务团队建设，持续赋能方案 营销能力，积极布局分布式光伏、光储充综合解决方案和虚拟电厂（VPP）等业务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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