1、 伟星股份：拉链&纽扣双龙头，稳步迈向国际化
公司于 1988 年成立，于 2004 年上市，深耕辅料研发、制造和销售，是国内综 合规模最大、品类最齐全的辅料企业。目前公司共有七个系列产品，拉链系列、纽 扣系列、金属制品系列、塑胶制品系列、衣架系列、标牌系列以及绳带系列，产品 覆盖范围广，用于服装、箱包等多种应用场景，兼具功能性与时尚性，形成了多维 全覆盖式产品矩阵。
1.1、 历史回顾：深耕辅料四十余年，战略调整迈向国际化
公司以纽扣业务起家，深耕服饰辅料 40 余年，公司发展历程主要分为 4 个阶 段：（1）创业起步阶段（1976-2003 年）：1978 年伟星集团前身临海市有机玻璃厂成 立并于 1984 年研发出不饱和聚脂树脂纽扣，成为纽扣龙头；2001 年实施大辅料战略， 产品拓展至拉链、金属制品。（2）快速成长阶段（2004-2011 年）：2004 年公司成功 登陆深交所，成为国内纽扣、拉链行业首家上市公司；2006 年提出“一站式（全程） 服饰辅料供应”模式，并陆续建立江南工业园、大洋工业园。（3）战略调整阶段 （2012-2016 年）：2013 年公司转让上海伟星光学 70%的股份，剥离光学镜片业务， 专注于服装辅料。（4）国际化大辅料阶段（2017 年至今）：2017 年开始陆续布局海 内外产能，如 2017 年建设头门港工业园、2018 年孟加拉工业园投产、2021 年建设 邵家渡工业园、潍坊工业园、越南工业园等。
1.2、 股权结构：股权结构较为稳定，股权激励充分
实控人章卡鹏和张三云先生合计控股 16.37%，高管团队多人持股。截至 2023/10/23，实控人章卡鹏和张三云先生直接持股合计 9.43%，通过伟星集团有限公 司间接控股合计 6.94%，此外高管团队多人持股，员工激励到位。
股权激励充分，核心员工利益绑定。2006 年以来，公司先后推出了五期股权激 励计划，激励对象逐步覆盖至董事、高级管理人员、主要中层管理骨干以及核心技 术和业务骨干等，充分调动员工积极性，绑定核心员工利益。目前，前三期股权激 励均达成考核指标，第四、五期股权激励的 2021-2022 年考核期目标也已达成，彰显 对未来持续发展的信心。
1.3、 财务表现：拉链和纽扣双轮驱动业绩增长，盈利能力稳步提升
近五年业绩稳步增长，2023Q1-3 海外需求疲软叠加下游客户去库存，业绩增速 放缓。公司近五年业绩稳步增长，营业收入从 2017 年的 26.24 亿元增长至 2022 年的 36.28 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 6.69%；归母净利润从 2017 年的 3.65 亿元增加 至 2022 年的 4.89 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 6.04%；2023Q1-3 营收/净利润分别 实现 29.04/5.32 亿元，分别同比+3.05%/+2.31%，海外需求疲软叠加下游客户去库存， 业绩增速放缓。
分产品看，以拉链、纽扣为主，拉链&纽扣双轮驱动增长。（1）拉链业务：2022 年实现营收 20.06 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 8.22%，量价齐升拉动收入增长，销 量和均价 2017-2022 年 CAGR 分别为 5.6%/2.4%。2023H1 实现营收 10.15 亿元，同 比-2.8%，占收入比重 55.5%。（2）纽扣业务：2022 年实现营收 14.68 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 7.90%，量价齐升拉动收入增长，销量和均价 2017-2022 年 CAGR 分别 为 2.7%/5.0%。2023H1 实现营收 7.30 亿元，同比+3.2%，占收入比重 39.9%。（3） 其他服装辅料业务：2023H1 实现营收 0.62 亿元，同比+25.1%，占收入比重 3.4%， 尚处于培育阶段。 分地区看，以国内市场为主，国际市场占比逐步提升。2023H1 国内/国际市场 分别实现营收 12.31/5.98 亿元，同比变动-5.6%/+13.8%。近年来，公司加强国际市场 业务拓展，国际竞争力不断提升，国际市场收入占比从2017年的22.1%提升至2023H1 的 32.7%，越南以及孟加拉工业园也为国际市场的拓展提供有力保障。
费用优化&产品结构调整，盈利能力总体呈现稳步提升态势。（1）毛利率：产 品结构优化带动毛利率提升，2022 年毛利率为 39.01%，同比提升 0.99pct，其中拉 链/纽扣毛利率分别+1.68/-0.25pct，主要系产品结构变化和生产效率提高带动拉链业 务毛利率提升所致；2023Q1-3 毛利率为 41.58%，同比提升 1.13pct，主要系高附加 值产品占比提升、原材料价格略下降所致。（2）费用率：公司持续优化销售&管理费用率，2023Q1-3 财务费用率小幅提升，2023Q1-3 期间费用率为 20.46%，同比提 升 1.73pct，主要系汇兑收益减少导致财务费用率同比提升 1.30pct。（3）归母净利率： 2022 年归母净利率为 13.48%，同比提升 0.1pct；2023Q1-3 归母净利率为 18.33%， 同比下降 0.1pct。
公司营运能力总体良好。（1）存货：2023Q1-3 末存货规模为 6.26 亿元，同比增 加 12.77%；（2）存货周转天数：2023Q1-3 存货周转天数为 95 天，同比增加 6 天。 （3）经营性净现金流：2023Q1-3 经营性净现金流为 4.83 亿元，同比减少 14.86%。
2、 辅料行业：市场空间较大，本土龙头有望抢占全球份额
辅料行业市场空间较大，2023 年全球/中国辅料市场规模约为 2445/1080 亿元。 根据欧睿国际数据，2023 年全球服装和箱包市场规模共 11.3 万亿元，假设商品毛利 率为 77%，服装/箱包辅料分别占成本比重的 8%/22%，服装/箱包拉链分别占辅料比 重的 48%/17%，服装/箱包纽扣分别占辅料比重的 35%/22%；经过测算得到 2023 年 全球辅料市场规模约为 2445 亿元，拉链/纽扣市场规模分别约为 993/781 亿元。由于 中国为服装出口大国，2023 年中国服装（内销+净出口）和箱包市场规模共 3.5 万亿 元，假设商品毛利率为 65%，服装/箱包辅料分别占成本比重的 8%/22%，服装/箱包 拉链分别占辅料比重的 59%/17%，服装/箱包纽扣分别占辅料比重的 27%/22%；经过测算得到 2023 年中国辅料市场规模约为 1080 亿元，拉链/纽扣市场规模约为 560/287 亿元。
2.1、 拉链业务：市场规模稳步增长，本土龙头抢占中高端份额
2.1.1、 市场规模：2023 年规模约为 993 亿元，出口景气驱动规模稳步增长
全球拉链市场规模近千亿元，中国占据超五成市场。根据上文测算以及伟星股 份定增预案披露，2023 年全球拉链市场规模约为 993 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 1.0%；中国拉链市场规模约为 560 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 1.1%，占全球市场 规模的 56%。
我国为拉链出口大国，出口景气度较好。根据 UN Comtrade 数据，2022 年我国 净出口金额为 14.71 亿美元，同比增长 13.0%，2017-2022 年 CAGR 为 8.9%，出口规 模快速增长，超过全球/中国拉链市场规模增速。作为拉链出口大国，中国在世界拉 链出口总额中排名第一，根据 UN Comtrade 数据，2022 世界拉链出口额前三名分别 为中国、意大利以及日本，分别占比 68%/3%/3%，未来中国制造商有望凭借产品质 量和服务水平进一步抢占海外市场份额。
2.1.2、 竞争格局：中高端头部供应商占据优势地位，本土龙头抢占全球市场份额
中高端头部供应商占据优势地位，低端市场竞争激烈。全球拉链市场主要分为 奢侈品市场、中高端市场、中低端市场这三个层级。（1）奢侈品市场：主要由瑞士 RIRI、意大利 LAMPO 等欧洲企业占据，这些制造商采用高端的设计制造，产品质 量较高，和 LVMH、爱马仕等奢侈品集团深度合作，但是由于价格昂贵、制造工期 较长，生产规模较小；（2）中高端市场：以日本 YKK 和中国伟星股份、浔兴股份为 代表，具备差异化设计研发能力以及稳定的供应链能力，合作一众国内外知名品牌， 这些品牌要求高品质、设计的同时，也需要大批量快速生产，故这类中高端制造商 生产规模较大，占据主要市场份额；（3）中低端市场：同质化低价竞争较为激烈， 主要由国内 2000 多家本土拉链企业构成，多为中小型企业和家庭作坊式企业。
拉链行业集中度较低，YKK 份额领先，伟星股份份额稳步提升。（1）市占率： YKK2022 年 YKK/伟星股份/浔兴股份市占率分别为 21.3%/2.2%/1.7%，伟星股份 2018-2022 年份额稳步提升 0.7pct，超过浔兴股份；（2）收入增速：伟星股份增速领 先，快速扩张。FY2022YKK 链扣事业部收入为 3805 亿日元（约 197 亿元）， FY2018-2022CAGR 为-0.7%，伟星股份/浔兴股份 2022 年拉链收入为 20/16 亿元， 2018-2022 年 CAGR 分别为 9.1%/2.6%；（3）盈利能力：伟星股份经营利润率领先。 2022 年 YKK/伟星股份/浔兴股份经营利润率分别为 11.5%/16.2%/2.9%，伟星股份盈 利能力维持在较高水平，并总体呈提升态势；（4）产品均价：伟星股份均价处于中 间价格带。2022 年 YKK/伟星股份/浔兴股份拉链销售均价分别为 2.1/1.2/0.9 元/条， YKK 拉链均价是伟星股份/浔兴股份的 1.8/2.5 倍，伟星股份的均价处于中间价格带， 可以满足快时尚客户的性价比需求，同时伟星股份和浔兴股份的均价小幅提升，产 品力持续提升。对比以上四个维度，我们认为具备扩张势能、盈利能力稳定的本土 龙头有望持续抢占全球中高端市场份额。
2.2、 纽扣业务：市场规模平稳增长，分散格局下龙头优势突出
2.2.1、 市场规模：2022 年规模约为 280 亿元，装饰需求&出口需求驱动规模增长
我国为纽扣出口大国，装饰需求&出口需求驱动规模增长。根据华经产业研究 院统计，2022 年中国纽扣市场规模约为 280 亿元，预计 2025 年市场规模达到 313 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 3.8%，随着纽扣装饰功能增强，约 70%的纽扣需求为 装饰需求；2000-2021 年，我国纽扣市场需求量预估从 143 亿粒快速增长至近 2000 亿粒，每件服装的纽扣需求量预估从 2.4 粒/件提升至约 6.5 粒/件。作为纽扣出口大 国，中国在世界纽扣出口总额中排名第一，根据 UN Comtrade 数据，2022 年纽扣出 口额前三名为中国（含香港）、意大利以及西班牙，分别占比 64.7%/8.0%/3.6%。2022 年我国纽扣净出口金额为 7.34 亿美元，同比增长 24.0%，2017-2022 年 CAGR 为 7.6%。
2.2.2、 竞争格局：竞争格局较为分散，龙头优势突出
纽扣市场竞争格局较为分散，龙头优势突出。根据企查猫统计，截至 2024 年 1 月 16 日，全国共有 708 家纺织服装类纽扣制造企业，其中 70%的企业注册资本在 100 万元以下，大多规模较小且集中在沿海区域，此类制造企业生产工艺传统、自动化程度较低，竞争较为激烈。而中高端生产企业具备较强的生产和设计能力优势突出， 如伟星股份市占率稳步提升，从 2018 年的 4.1%稳步提升至 2022 年的 5.2%。
3、 他山之石：从 YKK 看辅料龙头成功路径，全球化扩张可期
3.1、 复盘 YKK：一体化生产&全球产能布局，构建全球拉链龙头
龙头 YKK 拉链规模 200 亿，全球份额占据 21%。YKK 创立于 1934 年，FY2022 收入规模为 8932 亿日元（超 450 亿元），主要业务包括拉链、建材和机械设备等， 其中 FY2022 链扣事业部收入为 3805 亿日元（近 200 亿元），FY2016-2022 营收 CAGR 为 4.5%，占收入比重为 43%；而 2022 年全球拉链的市场规模约 925 亿元，由此推 算 YKK 市占率约为 21%，预计到 2024 年将持续下滑至 18%。量价拆分来看，链扣 业务销量和均价为 93 亿条/41 日元，FY2016-2022 CAGR 分别为 1.0%/3.5%，随着公 司在创新和技术的持续投入，均价稳步提升。
复盘 YKK 发展的 90 年，主要分为四大发展阶段： （1）一体化生产创立阶段（1934-1958 年）：YKK 的前生三 S 创立于 1934 年， 当时拉链靠人工装配，退货率较高；而创始人吉田忠雄凭借自己研制的修理小工具 将退货拉链修理出售，冠以"金锤拉链"的美称。战后吉田忠雄创立 YKK，1950 年从 美国进口 4 台拉链链条机，用机械化生产代替人工，并且开始自己研制设备，逐步 构建从材料、制造设备到产品的一体化生产体制； （2）全球布局阶段（1959-2000 年）：1959 年，吉田忠雄开始进行全球扩张， 考虑到区域间贸易冲突问题，他选择利用当地廉价劳动力，在海外建厂生产，就地 推销商品。 （3）新价值创造阶段（2001-2020 年）：作为全球拉链的领导者，YKK 继续投 入技术和开发，为新价值创造完善基础，并致力于全面自动化；这个阶段 YKK 链扣 事业部收入已经达到 2500-3300 亿日元，利润达到 350-550 亿日元，销量达 80-100 亿条。 （4）“One YKK”阶段（2021 年至今）：2021 年开始，YKK 调整组织架构和海 外经营体制，新设业务战略部、改组全球销售总部、总部职能转移至越南等，从客 户需求出发开启新增长阶段，预计到 FY2024 链扣事业部收入/利润有望达到 3949/640 亿日元，销量达 121 亿条。
YKK 凭借自制设备一体化生产以及全球产能布局，以标准化、高质量、创新性 产品持续抢占市场份额，成为全球拉链行业龙头；未来 YKK 将加强成本竞争力， 从客户需求出发加强商品企划和开发，持续拓展客户。
3.2、 伟星股份：满足客户需求抢占份额，全球产能布局持续扩张规模
3.2.1、 核心竞争力：以客户需求为导向，数字化智造赋能需求实现
（1）产品研发：公司保持高水平研发投入和新品开发，已经储备丰富的发明专 利，截至 2022 年底，拥有授权专利 1139 项，位列同行业国内专利数之首；新品开 发业受到行业认可，2022 年连帽服专用滑链获 ISPO 全场最佳辅料奖。产品品质保 障，公司获得头部客户和第三方专业机构认证，如 NIKE 实验室、ADIDAS 实验室、 bluesign 认证等，为产品品质背书。
（2）以客户需求为导向：坚持以“产品+服务”的经营理念，为客户一对一提 供一站式个性化解决方案，坚持“时尚设计”理念，和客户共同开发产品。公司已 经与国内外众多一线品牌建立合作，如 Adidas、迪卡侬、ZARA、NIKE、波司登、 安踏、FILA 等，并多次获得客户荣誉，如波司登 2022 年度快反领先奖、探路者 2023 年度金牌供应商奖等，客户的认可度和粘性持续提升。
全球销售服务网络布局，在全球建立 20 多家销售分公司、50 多个营销网点，截 至 2022 年末，公司的销售人员超过 1100 人；形成覆盖国内各大中城市和辐射欧、 美、亚、非、大洋洲五大洲的营销网络；SAB 与全球众多知名服装品牌建立战略合 作伙伴关系，立足中国大陆，深入拓展欧美市场，并依托孟加拉工业园高效服务东 南亚服装加工市场，加速推进国际化。
（3）智能制造：生产端提效显著，2016 年开始，公司积极打造智慧工厂，实现 智能化生产，2022 年人均纽扣/拉链年产量持续提升至 150.3 万粒/8.4 万米， 2016-2022CAGR 为 0.2%/2.8%，生产端提效显著，并赋能柔性制造。信息系统赋能 需求实现，公司基于浪潮 GS 系统，对外打造供应链管理系统进行销售管理，提高了 订单和客户响应速度，生产周期为 3-15 天，交期平均缩短 24 小时，小单快反能力持 续提升；对内实施订单成本法，实现了内部采购和库存的精细化管理，有效降低企 业成本。 此外，推进产业协同平台建设，实现公司与品牌商、成衣加工厂之间的协 同，进一步挖掘、满足客户需求。
3.2.2、 未来看点：全球产能布局&多品类扩张，有望持续抢占客户份额
（1）全球产能布局：海外产能持续爬坡，东南亚布局具备成本和规模优势。截 至 2023H1 末，公司拥有产能纽扣 116 亿粒、拉链 8.5 亿米，国内目前有 7 大生产基 地，截至 2023H1 末，国内产能占比为 85.05%。2016 年开始，公司逐步布局东南亚 产能，2018 年孟加拉工业园正式投产，2022 年建设越南工业园。截至 2023H1 末， 孟加拉产能占比为 14.95%，产能利用率为 44.66%，处于稳步爬坡阶段。
2023 年公司定增加速推进海内外产能布局，其中越南清化的服装辅料生产项目 规划产能拉链 1.24 亿条、金属扣 3.98 亿套，预计一期于 2024 年初投产。东南亚布 局具备成本和规模优势，也将高效服务东南亚服装加工市场和国际品牌客户。此外， 公司也在考虑布局全球产能，更好的服务欧洲高端客户，不断提升品牌全球影响力。
（2）多品类扩张：在现有的服饰辅料的基础上，拓展兼顾功能性和时尚性要求 的通用型辅料品类，为客户提供一站式解决方案。根据贝哲斯信息咨询统计，2022 年全球织带市场规模为 195 亿元，预计 2022-2028 年以 4.6%的复合增速增长至 255 亿元，具备较大市场空间。2021 年公司开始拓展织带业务，2022 年/2023H1 其他辅 料业务分别同比增长 32%/25%，新业务增速较快。在多品类扩张下，各辅料品类有 望实现客户资源协同，充分发挥公司的服务和产品优势，进一步提升客户份额占比。
3.3、 对标 YKK：伟星股份有望复刻 YKK 成功路径并抢占 YKK 份额
规模对比：伟星股份收入规模较小，具备较大发展空间。YKK 链扣业务/伟星股 份 FY2022 营收分别为 197/36 亿元，FY2016-2022CAGR 为 4.5%/8.9%。相比全球链 扣巨头 YKK180-200 亿的收入规模，伟星股份的收入规模仅为 YKK 的 1/5，而复合 增速为 YKK 的 2 倍，具备较大的发展空间。
盈利对比：伟星股份营业利润率较高，研发投入较大。YKK 链扣业务/伟星股份 FY2022 营业利润率为 11.5%/16.2%，研发费用率为 3.5%/4.2%，伟星股份从客户需 求出发进行定制化生产，并且持续投入数字化智能制造，其营业利润率较高。
战略&优势对比：YKK 基于一体化生产&全球产能布局，快速抢占市场份额， 并有效支撑未来发展。YKK 凭借其从自制设备、材料、模具的一体化生产的模式， 有效保证了产品的质量、创新开发，并且控制了产品成本；同时，全球产能布局也 使得 YKK 在具备成本规模优势的基础上更好匹配全球大客户的业务需求，从而快速 扩张规模。未来 YKK 将进一步针对不同区域和客户的差异化需求，加强商品企划和 开发，把握高端市场；并针对市场特点，由拉链和机械制造的工程师协同定制设施 和机器开发，加强成本竞争力，把握标准化大众市场。除了基于一体化生产实现销 售、制造和开发的整合，推动需求落地实现和成本优化，YKK 推进数字化，加强为 客户提供数据服务，提高公司内部流程效率。 而伟星股份凭借“产品+服务”的差异化战略打开市场，海外产能布局复刻 YKK 扩张路径，数字化智造支撑规模扩张。伟星股份以客户需求为导向，投入数字化智 造，破解客户的需求痛点，并且以小单快反的柔性供应链满足客户的个性化需求， 作为后进入者，伟星股份采取差异化战略快速打开市场，抢占客户份额。伟星股份 于 2018 年开始布局海外产能，复刻 YKK 的扩张路径，加强与品牌客户和成衣加工 厂的互动和粘性，并且逐步提升伟星股份在全球的品牌影响力；而数字化建设赋能 生产流程的智能化、信息化，能够快速响应客户并满足客户差异化需求，支撑规模 扩张。 对标 YKK，伟星有望复刻 YKK 成功路径并抢占 YKK 份额。相较于 YKK 未来 几年重点发展客户需求满足和数字化，伟星股份在这两部分已经具备自身明显的竞 争优势。未来伟星股份将基于自身竞争优势，持续布局海外产能并加强产品质量标 准化，我们认为伟星股份有望复刻 YKK 成功路径并抢占 YKK 份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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