1. 老牌钾盐企业
1.1. 公司业务持续扩张，形成钾+锂+铜三轮驱动的企业
公司创立多年，逐渐成为钾+锂+铜（参股）三轮驱动的企业。公司 1996 年 成立，2002 年成立藏格钾肥参与钾肥业务，2007 年公司收购 13 家钾肥企业进一 步扩张钾业务。2016 年公司借壳上市。2017 年公司成立格尔木藏格锂业有限公 司进军锂行业，2018 年公司建设 2 万吨/年碳酸锂项目，并建成 1 万吨电池级碳 酸锂一期项目。2019 年公司受让部分巨龙铜业股权，正式进军铜行业。2021 年 公司认购的藏青基金收购 51%麻米措盐湖股权，巨龙铜业驱龙铜矿一期建成投产。 2023 年公司全资孙公司签署了《万象赛塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，进军老挝。
1.2. 公司股权结构集中，主要子公司分管不同业务
公司股权结构较集中，主要子公司及参股公司有四个，分管不同业务。肖永 明持有公司合计（直接+间接）33.24%比例股权，公司决策权较为集中，有利于 开展各项业务。公司下属主要四个子公司，格尔木藏格钾肥有限公司分管钾肥业 务，格尔木藏格锂业有限公司分管锂业务，西藏巨龙铜业公司（参股）主要分管 铜业务，藏格投资（成都）有限公司主要分管投资。
1.3. 22 年收入利润双高增，23 年下降，毛利率保持较高水平
公司 2021-2022 年营业收入及规模净利润大幅增长，2022 年公司营业收入 达 81.94 亿元，同比+126.17%，归母净利润 56.55 亿元，同比+296.29%。由于 公司 23 年主营产品价格下降，公司 23 年营收利润随之下降。
公司主要营收和毛利来自于氯化钾和碳酸锂，铜由于巨龙铜业为非控股子公 司不并表。
公司氯化钾、碳酸锂毛利率略有波动，总体维持较高水平。
2. 钾为基石，坚如磐石
2.1. 钾肥供应端-全球产量下滑，国内钾肥进口依赖度较高
中国钾资源量约占全球第四（2022 年），约 9.96%。据 USGS 数据，2022 年全球钾资源主要分布在加拿大（占比 31.29%），白俄罗斯（占比 11.38%），俄 罗斯（11.38%），中国（9.96%）等国家。 全球钾肥产量下滑，2023 年中国钾肥产量占比达 15.38%。据 USGS 数据， 全球钾肥产量从 2021 年的 4630 万吨，下降至 2022 年的 4090 万吨，再下降至 2023 年的 3900 万吨。国内钾肥产量较稳定，2023 年占比约 15.38%。 我国钾资源量占比 9.96%，产量占比 15.38%，资源消耗速度略高于全球水 平。
我国钾资源以含钾卤水为主，主要集中在青海柴达木盆地（80%）、新疆罗布 泊盐湖地区（16%）。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的钾矿，也是我国 最大的钾肥工业基地。
氯化钾为我国主要消耗钾肥，2020 年占比达 70%。氯化钾基本可以代指我 国钾肥的生产、消费情况。
国内近五年氯化钾产能保持稳定，产量有所波动，总体产能利用率 19 年到 高位后持续维持低位，2023 年我国氯化钾产量有所下降。
我国钾肥总体依赖国外程度高，2023 年氯化钾进口量创近年高位，国内钾资 源对国家重要性更加凸显。根据上图及本图，我国氯化钾进口额在 2020-2022 年 均大于自产量，国内氯化钾对外依赖度超 50%。2023 年我国氯化钾进口 1157.43 万吨，同比+46%，达到近年来高位。
2.2. 需求端-总体需求呈上升趋势，中国为钾肥最大消费国
全球钾肥消费量总体呈现上升趋势，中国消费量全球第一。至 2022 年全球 钾肥消费量 4181.20 万吨，中国钾肥消费量达 1025.5 万吨，中国钾肥消费量占全 球约 25%。
全球人口稳步上升，近五年我国粮食产量持续增加，未来相关肥料需求有望 进一步提升。
2.3. 钾肥需求前景广阔，供应有所下滑，公司资源丰富有望受益
氯化钾价格走势看 2022 年价格开始上涨，至 2022 年四季度开始下跌，目前 价格已跌至历史合理水平。 根据上文供给需求分析，供给下滑，需求增长的格局下，未来氯化钾价格有 望稳中有升。
公司资源丰富，进军老挝未来钾业务规模有望进一步扩大： 1.拥有察尔汗盐湖采矿权面积 724.35 平方公里。氯化钾产量近年维持在 100 万吨以上。 2. 公司目前储备的青海盐湖探矿面积达 1400 平方公里，分别为：青海省茫 崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权，勘查面积：368.52 平方公里 ；碱石山钾盐矿 预查探矿权，勘查面积 ：505.33 平方公里 ；小梁山-大风山地区深层卤水钾盐 矿东段详查探矿权，勘查面积 ：516.88 平方公里。 3. 公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达 400 平方公里， 预测钾资源储量达 6 亿吨以上。公司一期规划氯化钾产能 200 万吨。 2024 年公司计划生产 100 万吨氯化钾，销售 104.2 万吨氯化钾。
3. 锂为成长，跟随新能源发展
3.1. 锂价下跌回归理性，盐湖提锂具有成本优势
2022-2023 年电池级碳酸锂价格经过大幅上涨后又快速下跌，2024 年 3 月 21 日电池级碳酸锂平均价维持在 11.25 万元/吨左右，电池级碳酸锂价格回归合理 区间。
盐湖提锂一体化企业具有成本优势，有望持续保持盈利。在电池级碳酸锂价 格回归低位的情景下，盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维 持在盐湖现金生产成本以上，有望保持相对其他一体化锂盐更高的利润空间以及 更低的亏损可能性。
3.2. 供需双增，矿山生产不及预期，不必过分悲观
2024 年预计锂供给将维持增长。据 SMM，2024 年全球锂资源供应量将达到 130 万吨碳酸锂当量左右，同比增长约 28%。
锂需求将维持增长。据 SMM，预计 2023-2027 年全球锂离子电池需求年复 合增长率或将在 25%左右。2022 年-2025 年，预计全球新能源汽车销量年复合增 长率或将达到 20%左右，全球新能源汽车销量仍呈现逐年增加的趋势；2025 年 到 2027 年，全球新能源汽车销量年复合增长率或将在 12%左右。
据 SMM，2024-2026 年全球锂资源预计处于过剩状态。 澳洲锂矿长期处于扰动状态。 （1）Finniss 锂项目停止采矿。2024 年 1 月 5 日，澳洲锂矿商 Core Lithium 突然宣布，为应对持续下行的锂价，公司决定暂停旗下 Finniss 锂项目的采矿作业， 该矿是多矿 Finniss 硬岩锂综合体的一部分。且公司将继续使用目前的矿石库存进 行加工，只是会暂时停止露天矿山的开采，其表示，目前现有库存约 28 万吨矿石， 足够令其加工厂能继续运营至 2024 年年中。而鉴于湿季采矿和建设的困难以及 减少支出的战略，公司 BP33 项目的早期工作也已经暂停。SMM 预计该矿山在 2024 年原本矿石供应量约 1.5 万吨 LCE。此次停产或将影响一半的供应量。 （2）Greenbushes 锂精矿产量预期下调 10 万吨。2024 年 1 月 29 日，澳 大利亚主要的锂矿商 IGO 发布公告，称格林布什矿山（Greenbushes）锂精矿产 量今年将减少 10 万吨。 （3）Mt Cattlin 矿山产量目标下降。2024 年 2 月 23 日，锂生产商 ArcadiumLi thium 财报中显示，因受成本压力影响，Mt Cattlin 矿山在 2024 年的锂辉石精 矿产量预期将从 2023 年的 20.5 万吨下降至 13 万吨（减产约 9500 吨 LCE）。 我们认为，虽然年初数据显示 24-26 年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带 来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。
3.3. 麻米措盐湖增量规划明确，龙木错与结则茶卡盐湖远期有望贡献增量
公司目前产能 1 万吨/年电池级碳酸锂，主要依托察尔汗盐湖。 公司间接持有麻米措矿业 24%股权，根据公司麻米措盐湖规划，预计 2024 年底投产，首期规划碳酸锂产能 5 万吨/年，我们假设 2025 年产能爬坡，实际产 量为 2.5 万吨 LCE，2026 年有望满产。 预计公司到 2026 年碳酸锂产量有望超 6 万吨，较 2024 年多倍增长。从权益 产量上看公司到 2026 年碳酸锂权益产量有望超 2.2 万吨。
投资国能矿业股权交割中，未来将持股龙木错盐湖及结则茶卡盐湖。藏青基 金、无锡拓海和藏格矿业投资共同发起设立了子基金西藏藏青新能源产业发展基 金合伙企业（有限合伙），签订了《西藏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限 合伙）合伙协议》，并完成了登记备案手续。西藏藏青基金与西藏金泰工贸于 2023 年 11 月 9 日签署了《关于西藏国能矿业发展有限公司 34% 股权之股权转让协 议》。目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。
4. 铜为助力，分享收益
4.1. 铜价向上突破，资源公司有望受益
回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价 正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。
4.2. 公司参股巨龙铜业，分享铜矿利润。
公司持有巨龙铜业 30.78% 的股权，享有该股权比例的投资收益。 2023 年巨龙铜业矿产铜 15.4 万吨，2024 年 2 月 22 日，公司参股公司 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计 2025 年底建成投产，达产后一二期合计 年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨。 根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业 2024-2026 年分别生产矿产铜 16.6/16.6/23.3 万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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