1. 需求侧：宏观对股价推动作用有限
老模式向新模式的过渡期，需求侧主要矛盾不清晰
2022年以来A股市场典型预期演绎 特征：市场更关心宏观经济，但宏 观对股价的推动作用有限 。 中国经济处于老模式(地产和基建投 资驱动)到新模式(出口和消费驱动) 的过渡期，主要矛盾不清晰，论证 经济持续改善的难度增加。
出口：美国库存周期支持短期韧性，下半年有回落压力
2023年末以来，美国库存周期(去库存减速到补库存的过渡)对进口需求的支撑不断增 强，24Q1仍保持高位，为我国出口需求韧性提供了支撑。 基准假设下，24Q1美国居民超额储蓄消耗殆尽，24Q2-Q3消费边际回落，对库存周 期和进口需求的支撑也将不断退坡，对应国内出口需求也将边际走弱。
消费：节日消费高热度，但平替趋势延续
疫后消费新模式开启积极探索：节日消费维持高热度，体验消费、悦己消费、兴趣消 费等热点层出不穷 。 但改善持续性仍颇具争议：春节消费量升价跌，消费平替趋势延续，部分投资者认为 量升仅源于假期延长，担忧居民购买力和消费意愿。
地产：短期内生动力正在改善，但乐观信号还要继续累积
2024年春节后，虽无增量需求重磅政策加持，但部分城市地产出现改善：1）前瞻指 标(经理信心指数)：深圳超过23年9月和12月需求侧放松，小幅低于23年小阳春；上 海小幅低于23年9月认房不认贷放松。2）二手房成交量：深圳超过23年小阳春。 但乐观信号还要继续累积：前瞻指标和二手房成交量的改善，可能源于价格回调后部 分需求释放，目前价格并未止跌回升，仍要观察改善的持续性。
财政：24年调用资源更广泛，但现有支出预算弹性有限
两本账支出简单加总增速达7.9%，但要考虑国有土地使用权出让收入假设的增速变化。 预算草案中国有土地使用权出让收入假设的增速是0%，但这并非具有约束性(23年政府性基金预 算收入预计增长0.4%，但年底最终增速录得-13.2%，预算草案更多是不确定性的展望)，和当前 地产深度调整的宏观现实匹配度并不高，我们预计2024年土地收入增速为-10%，降幅较23年收 窄，则政府性基金预算收入预计为-7.9%，两本账支出简单加总增速为6.1%。
2. 供给侧：新老经济都有较大压力
2024年上半年仍有供给释放压力
23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认 。中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4 个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年。
供需格局难以全面改善，压缩盈利能力改善的空间
全A两非目前总体过剩，收入 增速须再向上7%才可能超过 产能增速，产能利用率在目前 需求情况下较难改善。供需格局恶化对上中游制造业 影响更大，仅少部分行业如工 业金属、环保、军工未处于过 剩阶段。
新经济也有供给问题：2021年是全球创投历史高峰
2020年新产业趋势和全球流动性宽松共振，是全球创投融资新一轮加速起点，20H2- 21年全球创投融资额大幅走高，2021全年超7400亿美元，创10年以来新高 。 国内同样如此，2020Q1后创投市场融资总额加速上行，2021年全年达2.64万亿人民 币，2022年以来创投融资规模持续回落至接近2019年底的水平。
多个新经济领域创投融资规模快速上行至历史高位
分行业来看，多个新经济领域创投融资规模来到历史高位：医疗健康(21Q2)-物联网、 电子商务、高端装备(21Q3)-新消费、信息技术(21Q4)-电子(22Q1)-新能源 (22Q2)-新能车(22Q4)-新材料(23Q2)。
医药+新消费：供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少
医疗健康：疫后医疗需求增加，医药（创新药研发加速也是重要背景）和医疗器械 （防疫物资）是融资主要抓手，各类配套（医疗技术、医疗服务、健康管理、医疗信 息化）也有跟进，现阶段未被市场覆盖的新产业亮点偏少 。 新消费：疫后线上消费、服务消费渗透率提升，消费新业态、新模式快速增加，融资 高峰集中在21年；22年后热点是户外旅游(疫后需求回补，当前已回落)、折扣零售。
TMT：电子融资回落幅度不充分，供给压力犹在
信息技术：2020年线上经济快速发展、新基建加速，AI、云计算趋势项与周期项共振， 成为融资重点抓手，其余细分也有挖掘，22年以来创投融资快速下行 。 电子：20年汽车、消费电子共振复苏超预期，21年全球汽车缺芯扩散，创投融资高点 集中在2022年，但23年融资回落并不充分+产业亮点不足，当前供给压力较大。
资本过剩、一级市场集中投融资，形成供给端额外压力
综合A股同类行业筹资现金流及供给端数据进行观察，我们将一二级市场融资节奏同 步率较高的行业分为两类： 类型一：固定资产增速滞后于资本开支增速：符合企业固定资产形成的一般时间规律 （资本开支-在建工程-固定资产），体现该行业上市公司收并购现象较少，一级市场 带来的供给端压力是完全额外的。
新质生产力：2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期
历史上新经济政策刺激后，市场很容易找到顺应产业趋势的方向，产业趋势和政策共 振后，业绩和股价都具有较大弹性。但2020年以来，新经济领域的投资机会已经被一 二级市场广泛覆盖，产业趋势本就向上的方向相对稀缺 。 “加快发展新质生产力”位于2024年重点工作首位，战略地位凸显，但政策效果需要 日积月累，等待与新产业趋势形成共振，2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期。
3. 科技成长：突破超跌反弹需要业绩验证线索
2024年小盘成长风格展望：基本面支撑并不强
2020年以来，小企业长大速度总体处于0值附近，小微企业总体的营收成长性相对大 企业并未体现出优势。TMT行业的小企业长大速度均处于零值以下。现阶段，小微盘 风格的基本面支撑并不强，特别是小盘成长风格、主题性机会的基本面支撑偏弱。
2024年小盘成长反复有机会，但要回避业绩验证期
分母端环境有利：2024年资产荒背景下无风险利率下行，交易性资金的相对力量提升， 有利于小微盘风格借主题催化演绎行情 。2024年小微盘投资机会还会反复发酵，但需要择时基本面验证重要性弱，有新主题线 索发酵的阶段。在赚钱效应已明显发酵、赔率下降时，需要更多考虑风险因素：业绩 验证期、私募量化规范监管带来的资金变化 。 下一个可能有机会的时间窗口是5月，重点关注国内新经济产业趋势验证情况，以及新 质生产力发展 + 设备更新改造具体受益方向的明确。
产业趋势赛道“第四波行情”需要清晰的业绩释放线索
复盘历史上几次成长股行情（2013年传媒、19-20年电子、19-20年光伏、23年至今美 股AI）中的主要波段，我们有如下提示： 1）科技成长的第1-2波行情，并不一定需要基本面验证，但随着时间推移和行情进展，基 本面验证的重要性提高，历史上成功的成长行情，最晚在第4波行情出现基本面验证。 2）股价中枢的抬升，核心驱动是基本面预期的上修。无论在哪一阶段，行情中枢如果想 要抬升，基本面驱动逻辑都需要比上一轮更强劲；否则可能出现连续的大波段横盘震荡。
美股AI：AI算力收入验证、AI视频技术突破催化第四波行情
2023年7-10月末，美股AI在第3波行情后并未继续突破，美债利率冲高固然有影响， 基本面验证迟迟未突破是核心矛盾 。当前美股AI已经进入第4波行情，触发因素虽是美债利率回落，但中枢抬升源于基本 面验证（财报季多家公司收入验证AI算力需求）、AI视频技术突破性进展。
4. 高股息也能进攻
g VS σ，高分红与传统景气估值体系的区别
放入DDM模型理解： 传统的景气估值体系为何经常体现为PEG估值？g带来的PE敏感度大 。 而分红逻辑下，业绩波动下降稳定性提升将提升分红比例(特别是对未来成长预期影响 有限的分红比例提升) 、降低折现率(最重要的影响因素是无风险利率和企业ROE的稳 定性) 、拉长持续经营久期，从多角度提升PE估值。
成长性对估值的影响权重将下降，分红比例等因素权重提升
历史上，成长性对估值影响权重较高，2020年及之前估值贡献>盈利贡献，高增长很 容易外推，市场主要靠挖掘景气趋势，在基本面逐步兑现的过程获得估值提升的回报。 但21-23年总量经济增长中枢下行，持续性论证难度增加；市场对新经济高成长的外 推也更加审慎，原本正贡献的估值逆转为大幅负贡献 。 高股息投资是一种思潮：成长性对估值的影响权重下降，原本就对估值有影响的分红 比例、折现率，还有业绩可见度、商业模型稳定性等因素对估值的影响权重提升。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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