【国盛证券】资源为王，供给下降，盈利中枢上行.pdf

2024-04-01

29页

2MB

1. 周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振

国内：2024 年有望进入主动补库阶段。2023 年 12 月，我国造纸及纸制品业营业收入累计同比为-2.4%，较 11 月降幅收窄 0.6pct；产成品库存同比为-4.5%，较 11 月收窄 5.9pct，处于历史 11.4%分位，整体温和修复，库存历史低位。从前瞻指标看，2024 年 2 月，我国造纸及纸制品业 PPI 同比-5.5%，自 23 年 9 月起已连续 6 个月降幅收窄，行业盈利环比改善。同时从历史规律来看，PPI 相对库存变化领先约 2 个月，我们认为伴随下游需求逐步企稳回暖，2024 年造纸行业有望进入主动补库阶段。

海外：美国经济强韧性、降息预期临近，中美有望补库共振。2024 年 3 月，美国 Markit 制造业 PMI 初值为 52.5%，较前值上升 1.0%，持续处于扩张区间，经济展现较强韧性，且未来通胀中枢上移而货币政策仍会转向宽松的概率较大，预计 6 月降息概率最高。3 月欧洲制造业 PMI 为 45.7%，较前值下降 0.8%，经济复苏仍有压力。库存方面，2024 年 1 月，美国纸及纸制品批发商库存同比-16.3%、环比-2.2%，处于 2011 年以来历史 22.4%分位，库销比下降至 1.04，处于历史 3.8%分位，预计 2024 年有望进入主动补库阶段。总结来看，海外实物需求恢复可期，国内经济转型效果逐步显现，目前库存均处低位，24H2 中美或形成共振补库。

2. 纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”

木片：长期稀缺属性凸显，价格中枢预计上移。

1）林木资源：针叶原木供应偏紧，阔叶原木供给稳定。针叶原木：全球产量相对稳定，欧洲、北美供应偏紧。近年全球制浆用针叶原木供给相对稳定，根据 FAO，2018-2022 年全球制浆用针叶原木产量稳定约 3.60-3.67 亿立方米（一般原木密度为 0.3-0.9 吨/立方米），北美洲、欧洲、巴西、智利为制浆用针叶原木主要产地，2022 年制浆用针叶原木产量合计占比约 90%。近年来欧美等主产地受可砍伐林地面积减少、火灾虫病等自然因素影响，针叶原木供应量趋于下降，我们预计未来全球针叶原木供给或将趋于紧张。阔叶原木：美洲、东南亚为主要产地，预计供给稳定。根据 FAO，近年全球制浆用非针叶原木产量趋稳，自 2018 年达到高点后基本稳定。供应格局方面，东南亚、北美洲、南美洲及澳洲为主要供应地区，2022 年合计供应占比近 70%。其中，东南亚、南美洲近年木片供给保持相对稳定，2019-2022 年产量分别维持 0.70-0.75/0.9-1.1 亿立方米左右；北美洲、澳洲受自然因素影响供给有所下降；整体来看，全球阔叶原木供给量维持相对稳定。

2）木片资源：供给强约束，需求稳步扩张、稀缺资源属性凸显

需求端：全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。根据 ABARES 预测， 2020-2030 年全球木片消费量将提升 39%至 3.48 亿立方米（CAGR 为 3.3%）。分区域来看，全球木片消费增长主要由亚洲尤其是中国需求驱动，据 ABARES，2020-2030 年全球木片消费增量中约 48%来自亚洲木片消费量提升，预测 2020-2030 年亚洲木片消费量将提升 51%至 1.39 亿立方米（CAGR 为 4.2%）。中国由于木材纤维原料相对缺乏，木片供应高度依赖进口，过去十年受纸浆产能扩张拉动，中国木片进口量快速提升，2021 年贸易量超 1500 万绝干吨。预计未来中国仍将贡献全球木片贸易增长的主要动能，驱动全球木片贸易量持续提升。

供给端：全球木片供给趋降，欧洲、北美为主要产地。根据 FAO，近年来全球木片生产量整体呈下降趋势，2018-2022 年由 2.75 亿立方米下降至 2.69 亿立方米（CAGR 约为 -0.6%）。其中，欧洲、北美为木片主要产地，根据 FAO 数据，2022 年欧洲/北美木片生产量全球占比分别为 34.4%/22.2%，合计占比达一半以上。

木片资源供需偏紧或成常态化趋势，未来供需缺口预计持续存在。1）全球可砍伐林地面积有限：从历史数据来看，全球森林扩张速度低于毁林速度，其中最严重的森林区域损失发生在拉美热带和亚热带、非洲和东南亚等地区，预计未来可用于纸浆的林地面积有所减少；2）主要产地木纤维供应短缺：木片供应紧张问题凸显，主产地供应能力下降，部分锯木厂关厂停产，森林火灾、病虫灾害亦对全球木片供应造成冲击，由于树木种植成长周期需要 5 年以上，我们判断木片资源紧张将成常态化。

供需缺口方面：1）ABARES 预测：2030 年预计全球木片供需基本平衡；2）亚太森博预测：2025 年全球阔叶木片供需缺口预计为 550 万吨左右；3）我们预测：根据 ABARES 及 FAO 数据测算，判断全球供需缺口预计持续扩大，2025 年全球木片整体供需缺口预计达 1120 万立方米（按木片平均密度 0.5 绝干吨/立方米测算，折合约 560 万绝干吨）。预计木片供需缺口进一步显现，木片价格中枢将较历史水平持续上移。

木浆：短期浆价偏强运行，中期或呈现“下有底上有顶”

2024 年：供给扰动再现，浆价超预期上行。伴随欧美市场补库，叠加海外供给侧扰动增加（3 月 11 日以来芬兰罢工事件影响持续扩大，UPM、Metsa、芬林等多家浆厂被迫停产），浆价超预期上行；2024 年 4 月，Arauco 针叶浆外盘报价 780 美元/吨（较上轮报价+35 美元/吨），阔叶浆外盘报价 710 美元/吨（较上轮报价+60 美元/吨）；Suzano 4 月份桉木浆亚洲市场报价上涨 30 美元/吨；Mercer 4 月份针叶浆中国市场报价上涨 50 美元/吨。

供给端：供给相对宽松，国内自制浆产能加速释放。2023 年全球木浆产能增量较大， Arauco 156 万吨阔叶浆、UPM 210 万吨阔叶浆、Metsa Kemi 80 万吨针叶浆和 10 万吨阔叶浆均实现投产，2024 年尽管全球木浆新增供给有所减少，但伴随年初 CMPC 35 万吨产能投产和 2024H2 Suzano 255 万吨阔叶浆产能落地，木浆供给仍保持相对宽松。从全球市场发货情况看，2024 年 1 月世界 20 主要产浆国出货量同比+7.6%，其中对中国发货量同比+22.3%，而北美、西欧、东欧分别同比+7.5%/+2.2%/+15.1%，全球进入补库周期，且持续向我国倾斜。另外，伴随国内纸企浆纸一体化加速布局，2024 年预计将有 500+万吨自制浆投产，中期维度看商品浆紧缺现象或缓解，纸浆价格有望趋稳。

需求端：美国需求有望改善，中国预计持续贡献核心增量。 1）海外市场：美国方面，2024 年 3 月 Markit PMI 达 52.5%，经济韧性较强，另外美联储 6 月降息概率较大，后续美国消费需求有望改善，木浆需求或增加。欧洲方面，1、2 月欧洲针叶浆消费量环比略增，但结合 PMI 等前瞻指标看，欧洲宏观经济与需求恢复仍有挑战，预计 2024 年欧洲纸浆需求保持平稳。 2）中国市场：1-2 月中国社零同比增速达 5.5%，略高于预期，国内消费有所回暖，而中国作为木浆消费主要国家，2024 年 2 月针叶浆/阔叶浆进口量分别达 78.40/144.16 万吨，同比+31.3%/+17.2%，环比+9.2%/+9.1%，我们预计 2024 年国内木浆需求将逐步恢复，贡献核心需求增量。

成本端：木片供需格局趋紧，预计制浆成本中枢上移。由于全球木片供应紧张，制浆龙头 Suzano 单吨木片成本从 2020Q1 的 275 巴西雷亚尔提升至 2023Q4 的 337 巴西雷亚尔，木片成本中枢抬升约 62 巴西雷亚尔（折算约 12 美金）。未来伴随全球木片供需格局持续趋紧，制浆用木片单吨成本中枢预计持续上移。此外，运输成本方面，当前木片进口主要来自东南亚，运输成本较低，预计后续欧洲及美洲运输占比提高也会进一步提升经营成本。综合来看，我们判断制浆用木片成本中枢将持续上移，当前我国纸企木片原料仍以进口为主，未来拥有自产木片能力的龙头纸企将逐步显现资源及成本优势。

短期判断：海外供给侧扰动增加，浆价偏强运行。根据卓创资讯，由于近期欧美木浆补库需求增加，同时不同地区市场价差持续放大（Suzano 1、3、4 月欧美市场报价涨幅连续高于亚洲市场，涨幅 50 美元/吨以上），2024 年 2 月巴西出口到中国阔叶浆总量环比下降 25.3%，叠加近期芬兰罢工事件影响逐步扩大，UPM、Metsa、芬林等多家浆厂报出罢工停机计划，预计将对纸浆供应造成较大影响，预计浆价偏强运行。中期判断：木片成本支撑强化，供需弱平衡，价格或呈现“下有底上有顶”。我们根据行业未来新增产能及芬林集团未来需求数据进行测算，预计 2024-2025 年全球商品浆市场供需差值（供给增量-需求增量）分别为 75 万吨/60 万吨，整体供需弱平衡，预计伴随金鱼产能释放，2024H2 浆价震荡运行。此外，木片价格中枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖有所降低，浆价天花板预计下降。

3. 大宗纸：浆纸同涨周期，文化纸盈利改善明确

供需：文化纸供需格局较优，白卡纸供需矛盾仍存。按供需关系排序，我们认为文化纸＞箱板纸＞白卡纸。 1）文化纸：短期下游旺季催化，中期供需平衡，成本或为价格核心驱动。需求方面，文化纸下游主要包括教辅教材、党建、期刊等领域，近期下游传统招标旺季带动需求改善，长期看文化纸教材、期刊需求偏刚性，预计将整体保持稳定；供给方面，2024、2025 年文化纸产能增量有限，伴随龙头产能进一步落地，预计业内低效产能将加速出清，竞争格局趋于集中，因此我们判断中期行业有望维系供需平衡，产品价格或主要受成本驱动。 2）白卡纸：供需压力仍存，长期将逐步修复。需求方面，白卡与下游食品、烟、酒包装需求高度相关，短期有望受益于经济复苏，长期“以纸代塑”催化食品卡需求；供给方面，2022 年以来行业供给增量较多，2024、25 年预计每年仍将有 300+万吨产能落地，中期供需将延续存压。长期看，伴随行业新增产能充分释放，行业格局或将逐步改善，叠加“以纸代塑”政策驱动下食品卡需求有望持续增长，供需错配将逐步缓解。 3）箱板瓦楞纸：短期淡季需求偏弱，中期有望供需平衡。需求方面，箱板纸、瓦楞纸具有强消费属性，近期下游淡季需求一般，维持刚需采买为主，中长期随着国内经济复苏，预计需求保持稳健；供给方面，2023 年行业产能增量规模较大，叠加进口零关税政策冲击，箱板瓦楞纸供需承压，伴随 2024 年行业新增产能有限以及零关税政策影响逐步消化，预计中期维系供需平衡。

开工及库存：节后复工有序，双胶纸略有累库。2 月受春节假期影响，各纸种开工率水平均较低，3 月纸厂有序复工复产；长期看，落后产能加速出清，2018 年以来我国主要纸种开工率持续下滑。按开工及库存情况排序，我们认为文化纸＞箱板纸＞白卡纸。 1）文化纸：2024 年 1-2 月，双胶纸/铜版纸平均开工率分别为 63.3%/66.2%，同比 -0.6%/+0.7%；2 月社会库存分别为 146/100 万吨，处于历史 80%/49%分位。文化纸需求稳定，3-4 月招标旺季展开，双胶纸、铜版纸库存略有下滑。 2）白卡纸：2024 年 1-2 月，白卡纸开工率 66.8%，同比-7.1%；2 月社会库存为 173 万吨，位于历史 91%分位。3 月伴随需求恢复、库存小幅去化。 3）箱板瓦楞纸：2024 年 1-2 月，箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 50.0%/47.4%，同比 +0.8%/-1.0%；2 月社会库存 167/103 万吨，分别位于历史 44%/40%分位。3 月行业有序开工，供应恢复情况略快于需求恢复，纸厂库存有所增加。

价格：浆纸系价格偏强运行，废纸系价格磨底。按价格走势排序，我们认为文化纸＞白卡纸＞箱板纸。 1）文化纸：短期价格偏强运行，中期有望延续向上。3 月 15 日-3 月 21 日，双胶纸周均价 5910 元/吨，环比+6 元/吨，较 2 月均价+195 元/吨；铜版纸周均价 5840 元/吨，环比持平，较 2 月均价+79 元/吨。近期纸浆海外供给侧扰动因素增加、持续呈现上行趋势；成本端支撑下，文化纸龙头涨价函频发，短期纸价偏强运行。中期看，需求端稳定、供给端增量有限，预计供需平衡，浆价或成为文化纸价格重要驱动因素。 2）白卡纸：短期价格拉涨，中期预计承压。3 月 15 日-3 月 21 日，白卡纸周均价 4775 元/吨，环比+1 元/吨，较 2 月均价+25 元/吨。由于木浆价格提升，纸企成本持续高位运行，白卡龙头价格拉涨态度明确，短期价格预计小幅上涨。中期看，伴随新增产能陆续释放，行业预计供给压力仍存，纸价表现或较为平淡。 3）箱板瓦楞纸：短期底部企稳，中期向上空间充足。3 月 15 日-3 月 21 日，箱板纸/瓦楞纸周均价分别为 3824/2813 元/吨，环比-21/-36 元/吨，较 2 月均价分别-19/-56 元/ 吨。年后废板浆纸供应高位运行，原料价格下降，叠加下游淡季，维持刚需采买为主，箱板瓦楞纸价格有所承压。中期看，2024 年箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已充分消化进口纸零关税冲击，价格底部企稳；后续随着下游消费复苏，废纸系有望迎来上涨行情。

4. Capex 下行趋势确定，竞争格局有望改善

低产能利用率+低毛利，扩张产能效率降低。2023 年铜版纸、双胶纸、白卡纸产能利用率分别为 71%/65%/67%，较 2018 年累计下降 9%/9%/12%；箱板纸、瓦楞纸产能利用率分别为 62%/60%，较 2018 年累计下降 8%/6%。2018-2023 年铜版纸行业产能持平，产能利用率下降主要系需求下降；双胶纸、白卡纸行业产能分别累计增长达 377/553 万吨，箱板纸、瓦楞纸行业产能分别累计增长达 962/430 万吨，产能利用率下降均系产能投放过剩。供需错配，盈利能力整体呈下降趋势。2022 年以来能源、纸浆等成本长期高位，细分纸种吨毛利均呈现下降趋势。具体看，2023 年铜版纸、双胶纸、白卡纸吨毛利分别为 81/477/-266 元/吨，较 2018 年分别下降 607/580/930 元/吨；箱板纸、瓦楞纸单吨毛利润分别为 803/329 元/吨，较 2018 年分别下降 92/272 元/吨。供给快速释放叠加需求疲软装，行业格局恶化，纸企盈利承压。

龙头扩张放缓，行业 Capex 或逐步进入下行周期。2023H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际资本性开支分别为 31.35/2.83/1.04/12.60 亿元，较高点下降 26.3%/78.2%/96%/54.1%；资本性开支与经营性现金流比值方面，2023H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际分别为 0.77/0.59/0.06/1.63 ，较高点下降1.71/2.18/3.51/23.13。2022-2023 年龙头逆势扩张，普遍面临一定现金流压力，产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入 Capex 下行周期。

行业高度竞争，产能有效去化。以猪周期为参考，2016 年 5 月-2018 年 5 月猪周期处于下行区间，活猪价格从 20.5 元/公斤持续下滑至 11.1 元/公斤，累计跌幅达 45.9%，在该期间，散养生猪与规模生猪成本差距逐渐扩大，2016-2018 年规模生猪/散养生猪总成本分别下降 225/178 元/头，规模生猪净利润由 414 元/头降至 10 元/头，散养生猪利润则由 164 元/头降至-236 元/头。行业供需失衡、市场高度竞争，效率较低的中小产能加速去化；2016-2018 年，年出栏 5 万头以上生猪饲养场数量增加 42.4%，而年出栏数 1-49 头、50-99 头生猪饲养场数量则分别下滑 25.7%/31.2%，行业趋于集中。

造纸行业亦有望逐步实现产能去化。一则，规模纸企吨毛利具备优势，在市场竞争激烈、行业平均利润下滑期间具有更强逆周期能力。例如 2020-2022 年，双胶纸行业平均毛利率由 19.0%降至-5.4%，而纸企龙头太阳纸业双胶纸从 22.5%降至 16.6%，晨鸣纸业双胶纸毛利率从 17.8%降至 12.3%，大幅优于行业。二则，规模纸企向产业链上下游拓展，进一步降低成本，夯实底层利润；纸企龙头太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、玖龙纸业等均已建设浆纸一体化项目，太阳纸业更是率先在老挝打造林浆纸一体工程，目前已种植林地面积 6 万+公顷，伴随木片中枢上移，成本优势将进一步放大。我们判断 Capex 下行周期中，龙头企业有望凭借规模优势实现行业整合，此外龙头企业加速林浆纸一体化布局，成本优势强化，逆行周期挤压中小企业生存空间，长期格局有望优化。

太阳纸业：2023 年公司合计产能突破 1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 714 万吨。公司资源禀赋优势突出，目前公司在老挝种植林地面积 6 万+公顷，按照年均 1 万公顷新增种植面积计算，可持续成长 40 年，叠加长期全球木片供需缺口扩大，木片稀缺属性凸显，公司林地资源优势将持续放大。我们预计林浆纸一体化发展路径将构筑公司竞争壁垒，未来随着行业龙头 Capex 缩减，需求稳健增长，行业供需关系有望缓解，公司底层利润有望进一步夯实向上，长期成长势能充沛。

山鹰国际：2024 年 1 月吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸以及 10 万吨秸秆浆项目投产， 24 年公司规划产能将突破 800 万吨；此外公司在原料端加速布局，目前配套各个造纸基地打造的合计 50 万吨木纤维正有序推进，未来有望成为公司原料重要补充，降低原料成本波动。我们预计 2024 年以后公司造纸产能扩张节奏整体趋缓，上游替代纤维和下游包装的全产业链布局有望成为公司底层利润增长的核心驱动。

博汇纸业：公司为白卡纸龙头，目前造纸总产能合计突破 400 万吨，其中山东基地以差异化、高附加值为主攻方向，持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品，产品结构进一步向高端转型，有望带动盈利水平提升；江苏基地致力于持续提升产能利用率，成本优势稳步扩大。此外，公司在纸机技改上不断发力，持续挖掘产能潜力，山东基地 PM8 文化纸机产能稳步爬坡，中长期公司江苏基地 80 万吨高档特种纸板和 100 万吨包装纸将贡献增量，带动公司稳步成长。

玖龙纸业：根据公司 2024 财年半年报，目前公司浆纸总产能已突破 2600 万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2167/472 万吨，原料端布局加速推进，2024 年 1 月公司广西北海基地 20 万吨木浆产能投放，24Q3 预计仍有 110 万吨化学浆和 60 万吨化机浆落地。我们预计后续公司资本开支将逐步回落，债务结构持续优化，折旧及利息开支压力趋缓，叠加自制浆成本优势逐步释放，底部利润有望夯实向上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）