【财通证券】床垫领军企业，产品渠道共驱增长.pdf

2024-03-31

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1 概况：国内床垫领军企业，打造多元品牌矩阵

1.1 深耕床垫四十载，国内床垫上市第一股

多品牌产品矩阵，多渠道触达终端。公司始创于 1984 年，系国内首家在 A 股上市的床垫生产企业，产品逐步延伸至软床、沙发、床品及配套等其他高品质客卧家具。品牌端，公司打造多品牌产品矩阵，旗下主品牌“喜临门”定位中高端市场、“喜眠”品牌定位下沉市场、意大利沙发品牌“M&D”定位高端沙发客群，其中“喜临门”主品牌旗下又含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”及“可尚”四个系列。渠道端，公司以自主品牌零售业务为主导，截至 2023H1 已拥有 5000 余家线下专卖店和多家核心电商线上店铺，同时公司在自主品牌工程、OEM 代工业务方面拥有广泛的客户资源，实现了全方位多渠道的营销网络布局。

1.2 聚焦自主品牌，经营结构逐步改善

从代工起家到聚焦自主品牌，公司经营结构日趋成熟。公司近 40 年的发展历程可以划分为 3 个阶段。（1）1984-2004 年：以床垫代工业务为主导，专注于产品质量提升。公司董事长陈阿裕先生于 1984 年白手起家创业，1992 年工厂开始规模化生产。2002-2004 年，公司成为宜家亚太地区重要的床垫、床托供应商，并起草了软体家具弹簧软床垫等轻工行业标准，公司产品受到市场及官方双重认可。（2）2005-2012 年：着手扩大品牌影响力，品牌+代工双轮驱动。公司于 2007 年推出软床及配套产品，2010 年开拓线上渠道，产品、渠道革新助力了自主品牌业务的发展，截至 2012 年公司 IPO 前，公司旗下已拥有“喜临门”、“法诗曼”、 “SLEEMON”三大品牌。2009-2011 年（上市前三年），公司代工业务及自主品牌业务占主业收入比例分别为 47.4%/39.3%、42.2%/45.5%、41.7%/43.6%，双轮驱动效应明显。（3）2013 年-至今：聚焦自主品牌业务，强化国民品牌形象。2013 年，公司将战略导向从“品质领先”转变为“品牌领先”，全面加强产品、渠道的自主品牌建设。渠道端，公司推出“深耕计划”，在改造提升一二线城市专卖店竞争力的同时，向国内市场最具潜力的三、四线城市和部分发达地区乡镇市场下沉。产品端，2016 年推出沙发系列“可尚”，2017 年携手“夏图”及“M&D”国际高端沙发品牌，将沙发品类纳入自主品牌产品矩阵。公司于 2013-2023 年连续 11 年坚持发布《喜临门中国睡眠指数报告》，奠定其在行业内的专家形象和品牌权威。

1.3 股权结构相对稳定，社保基金持股彰显信心

公司股权架构相对稳定，社保基金持股彰显信心。公司创始人陈阿裕先生与华易智能、华翰投资为一致行动人，截止 2023Q3 合计持有公司 33.48%的股份，陈阿裕先生直接持有公司 2.09%股份，通过华易智能间接持有公司 21.89%股份，为公司的实际控制人。全国社保基金 413 组合持有公司 2.60%的股份，展现其对公司发展的长期看好。

管理层从业经验丰富，股权激励充分。公司董事长陈阿裕深耕床垫行业多年，长期的一线工作经验使其具备对床垫市场发展的敏锐洞察力。同时公司注重员工股权激励，于 2017 年、2021 年推出了股权激励计划，授予对象涵盖董事、管理层、核心技术人员等，将核心员工与团队利益绑定，在维护团队稳定的同时激发员工积极性。

1.4 营收稳健增长，利润存在阶段波动

收入稳健增长，利润存在阶段波动。收入端，受益于行业扩容、份额提升以及公司在品类及渠道上的拓展，2017-2022 年公司营收 CAGR 为 19.72%，整体增长稳健。利润端，2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 18.45%，其中 2018 年全资子公司晟喜华视影视业务经营不及预期产生商誉减值导致公司亏损，公司于 2019 年扭亏为盈且于 2020 年底剥离影视业务。2022 年由于宏观负面因素影响，公司费用投放效用延后，导致公司营收增速放缓，实现归母净利润 2.4 亿元，同比减少 57.42%。2023 年前三季度公司实现营收 60.7 亿元，同比增长 5.72%，实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 0.33%，伴随家居消费市场逐渐复苏，公司配合行之有效的营销策略，通过提升现有客群市占率、开拓下沉市场、深挖更新需求，业绩有望稳健增长。

盈利端，公司毛利率整体保持稳定。公司毛利率整体保持稳定，除去 2018 年受影视剧业务拖累以外，整体毛利率维持在 34%左右。公司 2023 年前三季度毛利率为 34.22%，同比增加 0.78pct，毛利率提升主要系供应链加大精益管理力度，生产各环节、整体原材料采购成本进一步优化。未来伴随自主品牌业务的进一步增长以及降本增效措施的持续推进，公司毛利率有望进一步提升。

分品类看，1）床垫、软床及配套产品为公司核心品类，2022 年床垫、软床及配套产分别实现营收 40.5/26.9 亿元，分别占总营收的 51.6%/34.3%。2018-2022 年床垫业务收入占比均超过 50%，毛利率高于其他品类。软床及配套产品业务方面，得益于公司在品类上的拓宽以及在套系化销售上的推动，该业务在 2018-2022 年营收 CAGR 为 39.3%，增速显著。2）沙发及木质家具方面分别由于 M&D 沙发销量不及预期以及公司业务战略方向调整，2022 年分别实现营收 9.0/1.0 亿元，分别同比-14.4%/-53.2%。3）影视剧业务方面，公司于 2020 年底剥离影视剧业务。

费用端，公司注重渠道扩张及品牌投入。销售费用方面，2018 年公司加大宣传投入力度，拓宽销售渠道下销售费率高企，此后伴随公司加盟商体系日益完善、线上平台运营模式不断创新，自主品牌零售渠道得到快速拓展，公司销售费率稳步下行，带动整体期间费率下降。2022 年公司创新开展数字营销，通过店铺自播+ 达人直播策略拓宽销售、引流造势，销售费率有所提升。公司 2023 年前三季度销售费率为 19.1%，同比+1.9pct。

营运能力方面，公司前期将影视剧业务并表，存货周转率与应收账款周转率均被拖累，2020 年底公司正式剥离影视业务，聚焦家具主业，此后营运能力有所改善， 2021 年公司存货周转率与应收账款周转率分别为 5.11 次/7.97 次，较 2020 年分别提升 1.48 次/2.04 次，疫情期间受终端需求疲软，客户订单放缓影响，公司周转率有所下降，伴随公司供应链加大精益管理力度，营运能力有望进一步优化。

2 床垫行业：优质成长赛道，龙头持续整合市场

2.1 中国床垫市场稳步扩容，人均消费水平仍待提升

我国床垫市场稳步扩容，渗透率与人均床垫消费金额仍有待提升。1）市场规模：据 CSIL 数据，2020 年全球主要国家床垫市场消费规模达到 290 亿美元，2011- 2020 年 CAGR 为 2.8%，2020 年我国床垫行业市场规模达 85.4 亿美元，2011-2020 年 CAGR 为 6.9%，国内增速高于全球。2）渗透率：目前国内床垫行业渗透率仍然偏低，据 CSIL 统计，2020 年发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。3）人均消费水平：我国人均床垫消费金额亦有待提高，2020 年我国人均床垫消费金额 6.05 美元/人，仅为同期美国人均床垫消费额的 22.25%。

以美国成熟市场为鉴，存量需求驱动床垫市场持续增长。美国床垫行业起步较早，全球成熟度最高的床垫市场之一，当前美国已处于存量房时代，据 Wind 数据， 2023 年美国新房销售套数仅为成屋销售的 16.8%，新房装修对床垫市场的增量贡献已较弱，存量时代下床垫消费属性逐步凸显，换新需求成为市场扩容的重要驱动力。根据 CSIL 数据，美国床垫市场规模由 2011 年的 52.8 亿美元提升至 2020 年的 90.2 亿美元，CAGR 为 6.1%，保持稳健增长，在消费属性加持下，存量需求有望驱动床垫市场规模进一步扩容。

国人床垫更换周期偏长，改善需求仍待提升。据红星美凯龙《2021 年床垫新消费趋势报告》，约有 49.8%的中国受访者在使用超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上床垫的比例分别为 28.6%/21.0%，而美国 80%左右消费者床垫更新周期在 5 年以内。整体来看，国人床垫更换周期偏长，改善需求仍待提升。

年轻群体为未来床垫消费增长的潜在主力。根据《2021 床垫新消费趋势报告》统计，在参与床垫消费调查的群体中，80-00 后年轻群体合计占比 86.3%，相较于 60、 70 后在床垫新消费上更为活跃。年轻群体对互联网具备更高的熟知度，具备的床垫消费理念也会更契合当下健康睡眠的主题，而 70 后则因为具备一定财富积累，其为好睡眠的投资会更高，在床垫消费中通常会具备更高的客单值。根据 Wind 数据，截至 2022 年 12 月 31 日，我国 20-44 岁、45-54 岁及 55-64 岁人口占比分别为 33.5%/16.0%/13.1%，年轻群体伴随财富积累逐步提升，有望成为床垫消费增长的主力。

2.2 竞争格局分散，份额有望向头部集中

竞争格局来看，我国床垫行业格局分散，集中度有待提升。据欧睿统计，2020 年我国主流床垫企业喜临门、慕思、敏华、梦百合、顾家家居零售端市场份额分别为 4.4%、3.2%、1.2%、1.1%、0.8%，CR5 仅 10.7%，集中度偏低。对标美国成熟市场，2020 年丝涟、泰普尔、席梦思、舒达、Sleep Number 五大床垫龙头品牌出货量份额分别为 14.7%、12.3%、9.7%、8.7%、6.0%，CR5 达 51.4%。我国床垫龙头市场份额仍处于低位，未来伴随行业出清及头部企业竞争力的持续提升，市场份额有望进一步向头部集中。

床垫标品化程度高，利于龙头发挥规模优势。结构上看，床垫标品化程度高，一般由面料层、填充层和支撑层三部分组成，形成流程化生产工艺后，更易于头部品牌发挥规模优势。对慕思、喜临门、梦百合三家公司的平均床垫费用进行拆解， 2021 年慕思、喜临门床垫产量分别为 154、459 万张，2020 年梦百合床垫产量为 662 万张（梦百合 2021 年因海外新设工厂尚未成熟拖累生产效率，此处采用其 2020 年数据）。慕思、喜临门、梦百合的平均制造费用分别为 54/35/25 元/张，平均人工成本分别为 65/40/31 元/张，平均材料成本分别为 693/477/208 元/张，高产企业的各项平均费用显著较低。我们认为，伴随床垫企业生产规模扩大，规模效应有望进一步显现，摊薄成本。

疫情加速行业出清，头部企业逆势扩张。2020 年以来疫情对线下经营和终端需求造成冲击，部分中小企业及经销商被迫退出市场，行业竞争格局变化加速。据焦点家居数据，以 2020 年为例，约 222 家泛家居企业申请破产，其中家具制造业企业破产 48 家，占比达 22%。龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难关的同时逆势扩张渠道，抢占中小品牌出清后空出的优质店面资源。据各公司年报，敏华/喜临门/梦百合 2021 年门店数分别净增 1846/852/516家至 5968/4495/1464 家，顾家家居因向大店及融合店加速转型，单品类门店缩减导致门店总数在 2021 年同比减少 235 家，2022 年门店数重回正增长。零售门店资源向头部品牌集中，有望助力头部品牌市占率快速提升。

经济档及中档产品仍为首选，升级趋势逐渐显现。据《2021 年床垫新消费趋势报告》，58.0%受访者的床垫预算集中在 5000 元以下，其中 35.0%的受访者预算在 3001-5000 元，占比最高，目前消费者仍旧以经济档及中档价位的产品为首要选择。相比之下，愿意为床垫付出 8000 元以上的受访者占比为 17.2%，相对较低。根据《天猫 2021 床垫白皮书》显示，59%的消费者在购买床垫时已将品牌作为最为关注的决策因子，具备优质品牌形象的龙头企业或将受益。参考美国成熟床垫市场，五大龙头“3S+泰普尔+Sleep Number”均为品牌力领先的中高端床垫厂家，可见床垫品牌溢价能够获得消费者认可，消费升级趋势逐渐显现，中档及高档产品消费占比有望提高。

3 公司：多渠道自主品牌成长，大宗业务稳步复苏

3.1 产品：多层次产品定位，持续研发强化产品力

多层次产品定位，把握主流消费价位。公司具备差异化的产品矩阵，在中高端市场，公司主品牌旗下系列“净眠”、“法诗曼”和“爱尔娜”分别定位明确，满足不同消费者需求。下沉市场则推出“喜眠”品牌，专注功能性和生活紧密相关的全套客卧产品。公司价格策略亦反映了其对消费者需求的敏感洞察。根据截至 2023 年 9 月的各公司天猫旗舰店上架产品信息，喜临门/慕思股份/梦百合中对应所有上架床垫的零售价区间分别为 650~48000 元/1100~19000 元/470~34000 元；各自前五热销床垫的价格带分别为 1550~4000 元/3500~5700 元/470~9600 元，总销量分别为 70 万+/26 万+/16 万+。喜临门整体产品价格覆盖更为全面，同时根据《2021 年床垫新消费趋势报告》数据，公司热销产品集中在当前主流床垫消费者可接受的床垫价位，在中端主力市场及下沉市场优势明显。

发力健康睡眠，精准定位消费痛点。根据《2022 睡眠全景百科书》，护脊功能/舒适度/环保材质分别占据受访者对床垫诉求中的 31%/20%/22%，公司旗下产品精准覆盖当下睡眠领域的消费痛点。1）中高档产品方面，公司旗下“净眠”系列产品于 2013 年推出时便主打环保材质及脊椎保护，后进一步推广至健康睡眠，系列配备了“H、M、S、X”四个细分型号以迎合消费者对睡眠的不同要求。2）基础档和经济档产品方面，以公司天猫旗舰店中的热销床垫产品作为参考，在材质选取上，公司床垫产品的面料层及填充层多采用天然材质，注重其透气性和抗菌防螨功能；在舒适度上，公司热销系列均具备不同软硬度的选择或者软硬双睡特色用于应对消费者对床垫舒适度的差异化需求；在脊椎保护上，公司热销产品以弹簧床垫为主，配有分区支撑、精钢弹簧等特征以有效承托脊椎。

产品研发投入增加，专利技术全覆盖。公司注重产品研发，2018-2022 研发费用 CAGR 为 23.54%，稳步增长，2022 年研发费率为 2.44%，在可比公司中处于高位。专利技术方面，根据 2024 年 3 月官网信息，公司现已累计获得国际发明专利 10 项及国内有效专利近 1000 项，后者包括了国内发明专利 24 项，实用新型专利 372 项。在多年的经验积累下，公司已具备娴熟的弹簧生产技术和床垫架构设计技术，拥有美国杜邦、瑞士山宁泰双核技术，与中国科学院合作研发的净眠因子技术，满足当下消费者对床垫的主要诉求。

品类拓宽拥抱整装，套系化销售增加客单价。2023 年 9 月，公司与上海室内装饰行业协会签署展战略合作协议，双方将充分发挥各自优势，构建全新整装产业形态，同时公司也提出了“拥抱整装，有喜临门”的整装战略新主题。在此之前，公司便已经开始着手拓宽品类。2016 年，公司创立“可尚”沙发系列，定位中低端市场；高端市场方面，公司于 2017 年底通过收购米兰映像 51%股权获得了意大利高端沙发品牌 Chateaud’AX（夏图）在中国的全权代理，拓宽了公司客餐厅家具。2018-2022 年 CAGR 为 11.6%，整体仍旧呈现增长趋势，2022 年公司沙发收入为 9.02 亿元，同比减少 14.4%，主要系“M&D”品牌在一、二线城市销量受疫情冲击导致，未来伴随经济及需求复苏，有望恢复正增长。

公司在布局多元品类矩阵的同时，亦积极探索配套产品方案。公司软床及配套品收入从 2018 年的 7.2 亿元增加至 2022 年的 26.9 亿元，CAGR 达到 39.3%。从配套比来看，公司床垫和床销量比例亦从 2018 年的 11.1:1 下降至 2022 年的 3.8:1，即 2018 年需要 11.1 张床垫才能带动一套软床及配套品的销售，2022 年下降至 3.8 张床垫即可完成配套销售，套系化战略成效显著。

3.2 渠道：自主品牌“线上线下”双轮驱动，代工业务合作高质量客户

3.2.1 线下：经销渠道量质齐升，率先抢占下沉市场

培育大商充分赋能，疫情期间逆势扩张。公司以专卖店模式为主进行线下自主品牌渠道拓展，与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场达成长期战略合作关系。2017 年开始，公司积极开展大商培育和“霸主计划”，大力引进龙头加盟商，充分赋能，培养超级客户。2018-2022 年公司经销门店总数从 2387 家扩张至 5273 家，疫情期间中小企业加速出清的背景下，门店数亦逆势扩张，抢占市场份额。细分来看，喜临门主品牌及喜眠门店增长趋势明显，2022 年门店分别净增 443/360 家；夏图（M&D）门店于 2021 年前亦保持增长态势，2022 年门店净关闭 25 家，主要系品牌定位高端，主要开店在一、二线城市，受疫情冲击较为严重。

经销收入整体稳步增长，毛利率相对领先。伴随着门店数量增加，公司经销渠道收入从 2018 年的 14.6 亿元增加至 2022 年的 36.1 亿元，CAGR 达到 25.4%，疫情冲击下 2022 年经销店收入同比下降 8.7%。盈利能力方面，公司在经销渠道的毛利率整体保持平稳，2018-2022 年始终保持在 43%以上，在床垫上市企业中处于相对领先水平。公司新开门店尚未成熟下毛利率有所下行，伴随公司持续赋能、精进升级，经销店毛利率有望回升。

店态升级+品类拓宽，单店店效有望进一步提升。一方面，公司针对既有门店进行相应的改造措施，在品牌辨识度、样品陈列、门店位置等方面均有相应措施，提升门店形象；另一方面，通过引入高端沙发品牌以及推动套系化销售，在拓宽门店商品品类的同时提升相应客单价，进一步推动店效的提升。2018-2021 年公司单店店效从 61.2 万元提升至 88.0 万元，2022 年单店店效有所下降，主要系公司线下门店收入受疫情冲击，但门店数仍逆势增长，后疫情时代伴随经济复苏，公司线下门店经营日渐成熟，单店店效有望重回正增长。

主动抢占下沉市场，门店范围覆盖全国。2013 年公司推出“深耕计划”，将其销售渠道向国内具备潜力的三、四线城市以及部分发达地区的乡镇市场下沉。2019 年，公司开设“喜眠”系列定位下沉市场，截止 2022 年底喜眠门店已达 1422 家，领先同行。此外，公司亦逐步开拓社区店、商超体验店、购物中心店等，实现全渠道网络覆盖。

3.2.2 线上：收入高增，大促表现亮眼

积极拥抱新兴渠道，线上渠道收入领先。公司最早于 2010 年便已在淘宝平台尝试售卖产品，截至目前已运营线上渠道 14 年，2013 年确定“品牌领先”战略后，公司开始加强线上渠道布局，除在各大电商平台设立品牌旗舰店或自营店外，公司积极拥抱直播带货模式，通过店铺自播+达人直播策略拓宽销售、引流造势。通过小红书、B 站、抖音等构筑全新的品牌公域流量内容生态，实现潜在客群的引流转化，积极培育线上第二销售增长曲线，持续丰富多元化软体产品矩阵。公司线上销售收入由 2018 年的 4.4 亿元增长至 2022 年的 14.8 亿元，CAGR 为 35.2%。

打造高性价爆款，大促表现亮眼。公司在线上渠道主推低价多销策略，打造了白骑士系列、4D 系列等高性价爆款，伴随抖音、小红书等新兴渠道带来的曝光度提升，公司成功在“618”、“双 11”大促中实现销量领先。2023 年“618”大促中，公司全网销售额接近 10 亿，同比增长 43%，稳坐睡眠经济龙头。

3.2.3 大宗业务：OEM 代工为主，合作海内外优质客户

大宗业务整体稳健增长，合作海内外优质客户。公司的大宗业务主要包括自主品牌工程以及 OEM 代工业务，2018-2022 年大宗业务收入从 22.2 亿元增长至 26.5 亿元，CAGR 为 4.57%。其中，2020 年受疫情冲击，大宗业务收入同比下降 7.63%。 2022 年大宗业务实现收入 26.5 亿元，占总营收比例为 33.8%，其中自主品牌工程和 OEM 代工业务分别实现收入 3.4 亿元/23.1 亿元。 1）自主品牌工程业务：公司与酒店、游轮、军队、学校开展合作，为其提供床垫、床、其他相关配套产品以及木质家具制作安装工程服务。疫情期间，公司酒店和房企客户订单放缓，自主品牌工程业务收入及毛利率均有所下滑，公司及时调整战略，收缩部分业务。 2）OEM 代工业务：公司为宜家、NITORI、欧派家居等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务。公司自 2002 年开始与宜家合作，客户逐步拓展至宜得利、欧派家居、尚品宅配等知名家具品牌。2018-2022 年公司 OEM 代工收入从 17.6 亿元增加至 23.1 亿元，CAGR 为 7.05%。

3.3 品牌：转型数字化营销，打造国民品牌形象

转型数字化营销，加大品牌年轻化焕新力度。公司持续加大品牌年轻化的投入力度，旨在通过与年轻消费群体的互动中传递自身“深度好睡眠”的价值主张，通过合作年轻代言、植入多档热门综艺、入驻社交媒体等手段推动数字化营销，顺应年轻人“种草”潮流，放大品牌价值，提高品牌在年轻群体中的认可度及影响力。此外，公司连续十余年发布《中国睡眠研究报告》，强化品牌在整个睡眠领域的专业及权威形象，助力公司成为行业风向标。

3.4 生产：产量国内领先，布局智造降本增效

全方位布局生产，产量国内领先。公司深耕床垫生产近四十年，是国内第一家拥有全自动床垫生产流水线的企业，生产工艺成熟。截至 2023H1，公司在国内河北香河、河南兰考、浙江绍兴及嘉兴、江西萍乡、广东佛山、四川成都设有八大生产基地，形成了东南西北中全方面的产能布局，增加了订单响应速度。同时，为布局海外产能，亦在泰国设有生产基地，助力海外业务的拓展。横向对比来看，公司床垫（含床）产量规模仅次于梦百合，远高于同业其他上市企业，考虑到梦百合产能多为国外布局及国外销售，公司床垫（含床）产量国内领先。

加码智能制造，降本增效显著。公司积极布局智能制造领域，打造了浙江袍江现代化智能工厂，首次布局智能制造，并对现有产线开展智能化改造升级，通过集成 CRM、SAP、MES、SRM 等系统，打通订单一体化生产流程，最大限度实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化。目前，公司已成功建立 5G+工业互联网平台，全面颠覆床垫行业的传统制造模式，在生产效率、运营成本等方面均有改善，叠加规模效应显现，公司在成本端得以改善。以床垫和软床为例，2019 年完成数字化转型后，两类产品的人工成本及制造费用占营业成本的比例均有所下降，降本效果显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）