【国盛证券】石膏板基本盘扎实，两翼业务逆势扩张积累长期爆发力.pdf

2024-03-31

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1 石膏板行业领军企业，防水、涂料赋能未来

1.1 公司简介：深耕石膏板四十余载，一体两翼全面发力

北新建材以石膏板、防水材料、涂料三大业务为核心，拥有国内外产业基地120余个，其中石膏板龙骨产业集团全球最大，防水业务规模位居行业前三，涂料业务嘉宝莉连年上榜全球涂料 50 强，中华老字号百年“灯塔”服务大国重器，成功打造全球石膏板高端自主品牌龙牌和泰山，同时拥有“禹王”“蜀羊”“梦牌”等多个知名品牌，产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。

产品体系：公司坚持聚焦石膏板主业，并拓展轻钢龙骨、粉料以及保温材料等“石膏板 +”业务新品类，同时积极推动“两翼业务”规模质量效益提升，产品体系由石膏板主业延伸至防水、涂料领域。目前产品涵盖板材、龙骨、涂料、粉料、保温材料、弹性地板、辅材工具、工业涂料以及建筑防水等多领域。

发展历程：公司前身为1979年成立的北新型建筑材料实验厂，1997年在深交所上市。公司成立以来不断扩大石膏板规模，从北走向全国，通过新建产能以及外延并购持续夯实龙头地位，相继收购泰山石膏以及万佳建材。2019 年以来公司推进“一体两翼、全球布局”，“一体”即石膏板和“石膏板+”业务做强做优做大，“两翼”是拓展防水和涂料业务，防水业务系 2019 年起陆续收购蜀羊、禹王、金拇指、天津澳泰、成都赛特以及远大洪雨等防水企业并整合优化，涂料业务系 2023 年开始收购工业涂料企业天津灯塔以及建筑涂料企业嘉宝莉。

1.2 业务结构：石膏板基本盘稳固，防水业务开始发力

石膏板主业稳固，防水业务开始发力。2023年石膏板收入137.7亿元，同比增长3.0%，收入占比61.4%，同比下降5.7pct，毛利率38.5%，同比提升3.5pct；防水建材实现收入39.0 亿元，同比增长24.1%，收入占比17.4%，同比提升1.6pct，毛利率19.1%，同比增长2.1pct；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比下滑9.0%，收入占比10.2%，同比下降2.4pct，毛利率18.7%，同比下滑0.2pct；涂料建材收入3.9亿元，同比增长12.1%，收入占比 1.8%，同比基本持平，毛利率 28.9%；其他业务收入 20.7 亿元，同比增长 272.7%，占比9.2%，同比提升6.5pct，毛利率5.5%。

销售渠道以经销为主，直销为辅。公司已建立稳定的经销商网络及经销渠道，营销网络遍布全国各大城市及发达地区县级市，2023年经销收入202.3亿元，同比增长9.3%，占比90.2%，同比降低2.6pct，毛利率31.5%，同比增加1.7pct；直销收入21.9亿元，同比增长53.9%，占比9.8%，同比增加2.6pct，毛利率15.0%，同比降低7.1pct。

1.3 财务分析：经营业绩回暖，盈利能力稳健

一体两翼战略稳步推进，收入业绩重回增长。2022 年公司实现收入 199.3 亿元，同比下降5.5%，实现归母净利润31.4亿元，同比下滑10.7%，收入下滑主要系下游需求减弱，尤其是防水需求持续低迷，同时原材料价格的上涨导致业绩承压。2023 年公司实现收入224.3亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润35.2亿元，同比提升12.1%，主要得益于公司防水和石膏板+业务规模的快速扩张，同时降本增效以及原材料价格下降带动盈利能力回升，公司收入、业绩实现逆势增长。

降本增效成果良好，盈利能力稳中有升。2023 年沥青等原材料价格回落，同时公司通过强化规模采购优势、优化采购策略、提高性价比来降低采购成本，成本端压力减轻， 2023 年实现销售毛利率 29.9%，同比增加 0.6pct，并且持续推进降本增效，期间费用率12.5%，同比下降1.3pct，销售净利率15.7%，同比基本持平。

应收账款管控成效显著，现金流整体表现良好。公司石膏板回款较好，应收项主要来自防水建材业务，2023年公司加强对应收账款的管控，建立信用销售体系“确权+对账” “清欠+诉讼”双边风险防护栏，2023 年应收项合计约 24.5 亿元，较 2022 年底降低 9.6%，应收账款周转天数降至 32.7 天，经营质量进一步提升。2023 年经营性现金流 47.3 亿元，同比增加29.2%，主要系付现比降幅大于收现比。

1.4 股东结构：首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展

实控人为中国建材集团，股权结构清晰稳定。公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至2023年12月31日，中国建材集团通过子公司中国建材间接持有公司37.83%股份，股权结构清晰稳定。

上市以来首次股权激励，充分调动核心员工积极性。2023年12月29日公司发布上市以来首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的共计 347 人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本的0.764%，其中首次授予1082.60万股，约占公司股本的0.641%，预留207.40万股，约占公司股本的0.123%，限制性股票的授予价格为每股13.96元。

业绩考核目标较高，彰显发展信心，锚定高质量发展。本次股权激励目标分3个解锁期，解锁的业绩考核目标以扣除非经常损益后的净利润为计算依据，2024年至2026年考核的归母扣非净利润复合增长率较2022年分别不低于 27.7%、33.08%、25.43%，对应 2024-2026 年扣非净利润分别为 42.65、61.64、64.73 亿元，其中 2025 年的同比增速达44.5%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。

2 石膏板成本优势突出，提供稳定ROE和现金流

石膏板是一种以建筑石膏为主要原料的轻质建筑材料，具有质轻、强度相对较高、厚度较薄以及施工便捷的特点，被广泛应用于写字楼、酒店、宾馆、体育场馆、工业厂房以及住宅等商业和公共建筑领域，主要为各种建筑物的吊顶、内隔墙、墙体覆面板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。从分类来看，石膏板可分为纸面石膏板、装饰石膏板、无纸面石膏板、纤维石膏板等，其中纸面石膏板是目前主要种类。

2.1 需求短期或受竣工冲击，但长期仍有增长点

1）需求：新建需求将承压，家装及存量市场有望带来增量国内石膏板主要应用于工装及吊顶，家装和隔墙领域应用比例较低。我国石膏板消费基本以公用建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工厂等工装消费约占 65%，住宅领域秦砖汉瓦石墙传统观念深入人心，石膏板仍在推广中，消费占比仅 35%。从应用领域来看，受建筑结构差异影响，我国石膏板约 70%用于吊顶领域，在隔墙领域应用尚少，而美国、日本等发达国家约80%用于墙体建设。

2024年竣工预期下滑，石膏板公用建筑部分需求稳定，家装部分或受小幅冲击。2018 年以来石膏板产销量变动走势与竣工指标具备一定相关性，2021年地产竣工需求旺盛，石膏板产销量达35.1亿平，为2017年以来新高，2022年地产资金链紧张以及外部环境扰动导致需求低迷，石膏板销量30.7亿平，同比下滑12.5%。2023年竣工回暖叠加商业和办公楼等装修需求恢复，石膏板销量32.11亿平，同比增长4.5%。考虑到2024 年竣工预期下滑10%以上，石膏板需求中65%占比的公共建筑需求预计稳定，占比35% 的家装需求短期或受竣工冲击。

家装领域中渗透率提升以及存量房更新占比提升或将推动石膏板需求在长期维度企稳回升。需求驱动一：消费者对石膏板认知逐步加深，住宅领域渗透率有望提升。石膏板在住宅隔墙占比较低，主要受传统消费观念影响。我国住宅竣工面积占房屋竣工面积70%以上，但石膏板用量仅占35%，主要系隔墙应用比例低，根据《石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书》显示，房企常用隔墙中砌块和条板占比分别为67%、 28%，石膏板墙占比仅3%，核心原因在于人们长期以来习惯使用实心墙体，超过7成的受访者存在“敲击空鼓声就是强度低”，甚至与”偷工减料”划等号的固有观念。

石膏板兼具隔声性能和经济性，消费者认知加深下在住宅领域渗透率有望不断提升。从性能和造价来看，石膏板隔墙隔声效果好且造价便宜，在2A住宅中石膏板隔墙造价较条板低7%，在3A住宅中扩大到37%。同时经过钢球冲击验、沙袋撞击实验等测，12mm标准纸面石膏板及轻钢龙骨组成的隔墙可以满足重度抗冲击性能验。随着高端酒店、青年公寓各种商用及公共建筑石膏板隔墙的普及以及新一代小业主更开放的态度，石膏板隔墙在住宅领域的渗透率有望不断提升。

需求驱动二：存量房更新需求提升，弥补部分新建需求下滑。存量更新支撑，抵御部分需求下滑。一方面酒店、写字楼等工装场景的重装频率较高，另一方面，2023年商品房成交面积同比降低8.3%，但二手房成交面积同比增长25.7%，二手房/商品房比重达77.5%，同比提升21.0pct，二手房火热将带来翻新需求增长。同时根据立邦的预测，存量更新将取代新建成为装修需求的主要来源，预计2023年存量装修需求占比达38%，未来占比有望提升至50%。

2.2 成本是行业核心竞争力，公司成本优势突出，创造稳定ROE

生产成本是石膏板行业核心竞争力：1）石膏板面积大、价值低及易碎的特性决定其是短腿产品，销售半径一般在 300-500 公里，企业扩张需要配套产能布局；2）石膏板经销商成本主要为采购及物流在内的进货成本，门店租金及装修成本低，生产型企业的成本优势突出；3）石膏板企业的生产成本可以拉开差距，以北新建材为例，原材料成本占比约60%，其中护面纸占总成本比重约40%，石膏占比约20%，具备石膏和护面纸资源禀赋的企业优势明显，此外燃料动力成本占比 25%左右，大规模生产可以提高能源的利用效率进而形成规模效应。

公司石膏板业务在充分竞争、完全开发的市场中取得领先的核心在于率先抢占优势区位扩张产能，实现工厂、市场、原料资源的最优布局，并且通过规模效应、护面纸自供及集采、节能降耗来不断强化成本优势，形成了极强的壁垒，行业内其他企业难以追赶。2023 年公司石膏板业务收入 137.66 亿元，同比增长 3.0%，在地产需求弱复苏下，公司收入端仍然保持稳健，同时成本端煤炭价格回落以及产品结构调整优化，实现毛利率38.49%，同比提升3.54pct。

率先抢占优质区位，资源布局制高点。燃煤电厂产生的固废脱硫石膏性价比更高，已替代天然石膏成为石膏板主要原料，目前国内脱硫石膏供应不存在短缺，并且单价仅 50 70元/吨，企业成本差异主要为物流。公司于2000年已自主研发100%采用燃煤电厂脱硫石膏替代天然石膏的成套技术，2003 年后新建产线已全部采用脱硫石膏为原料，而其余企业 2007 年后才开始逐步改用。同时公司与同为央企的五大电力集团保持稳固的合作关系，率先在综合市场、原燃材料物流等条件最优地区进行超前产业布局。目前公司脱硫石膏的采购距离一般控制在100公里以内，基本确立了脱硫石膏原材料供应和石膏板市场双最优的布局，有效控制物流成本同时形成深厚护城河。

规模效应持续赋能，成本优势不断夯实。公司2006年时产能已跃居全国第一，后续通过整合泰山石膏和万佳建材来进一步提升自身的规模。截至2023年底，公司国内石膏板生产基地已超过70家，年有效产能达35.03亿平方米，在建项目合计设计产能1.95 亿平。公司整体产线平均产能超3000万平，参考泰山石膏情况，57条产线中仅有2条产线产能不足3000万平，规模效应下费用成本得到有效摊薄。

护面纸自供+集中采购，进一步强化成本优势。护面纸行业产能过剩，前4家企业合计产能占比超过 90%，寡头垄断格局下议价能力较强。公司护面纸为自产和外采供应相结合，自产方面，2020年40万吨产线投产后产能升至70万吨，自给率提升至60%，自产部分主要供给泰山石膏，龙牌及梦牌预计以外采为主，泰山石膏 2020 年前三季度护面纸采购均价（含自产）为 3699.61 元/吨，40 万吨产线生产成本约 3104.53 元/ 吨，显著低于外采价，足产后的成本优势将进一步凸显。外采方面，公司采购规模大且与供应商保持长期合作，拥有一定的议价能力。

技术发力+“一毛钱”节约计划，助力成本进一步降低。公司采用余热利用及燃煤沸腾炉燃技术实现工业废料、废水 100%回收利用，产品能耗远低于行业标准，每平米标准煤耗从2005年的1kg下降到2021年的0.63kg。同时公司2022年以来全力推行“一毛钱”成本节约计划，力争每平米石膏板生产成本同比下降一毛钱，通过对标上一年全年成本数据，确立降低各种原燃材料单耗及制造费用目标，以龙牌集团为例，通过对热风炉系统工艺调整、降低蒸发量等降低煤耗 0.01kg/m2；通过调整规范石膏板各规格品种降低石膏消耗0.13kg/m2；通过降淀粉专项小组的推动降低淀粉4.37g/m2，多措并举下石膏板生产成本降低0.0478元/m2，实现成本费用的全面压降。

掌握定价权，价格管控优异，创造稳定 ROE。公司石膏板品牌认可度高、客户性强，规模行业第一，具备较强的定价权，可以通过提价来传递成本压力，如护面纸价格 2021 年持续上涨，动力煤价格2022年上涨至历史高位，公司均通过涨价实现传导，单平毛利稳中有升。同时公司低成本优势下调价空间充足，可将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手获得稳定的超额利润，并且公司除转嫁成本外不轻易提价，石膏板毛利率稳定在 30%-40%区间，在资源禀赋限制下进一步减少了新进或产能扩张意愿，整体格局相对良好，在需求形势较为严峻年份也能保持10%以上的ROE。

2.3 渠道网络完善、产品结构完备，配合成本优势创造了高市占率和稳定现金流

坚持渠道下沉，加强家装领域合作。公司生产石膏板后由经销商负责销售，经销商均独家专营公司石膏板，目前数量已超一万家，遍布全国各大城市及发达地区县乡城市。公司坚持渠道下沉，大力建设地县级市场，在市场不成、渠道不发达的地区展开“龙之行”等重点推广活动，2022年公司县乡渠道合计超过4000家，产品覆盖面及知名度大幅提升。同时公司积极拓展家装领域关键客户，开展“三个一百运动”，加强与“房地产百强、建筑设计百强、建筑装饰百强”的合作。

全级别产品体系，高端化持续推进。公司产品覆盖低端到高端：1）“ 龙牌”定位高端市场，2020年销量3.9亿平，单价7.3元/平，实现收入28.3亿元；2）“ 泰山牌”定位中高端市场，为首要收入来源，2020年销量15.5亿平，单价4.8元/平，较龙牌低2.5 元/平，实现收入75.0亿元；3）“ 梦牌”定位中低端市场，主要针对市场上的假冒伪劣产品进行打击，替代和淘汰杂牌产品。从品牌来看，石膏板中“龙牌”占比由 2011 年的20.6%提升至2020年的25.9%，同时产品端公司也加大耐火、耐潮、净醛等功能性石膏板的推广，2022年高端产品占比同比提升3pct，2023年上半年同比提升4pct。高端化持续推进契合市场需求潜力，也将带动公司价格中枢以及盈利能力上移。

依靠完善的渠道网络、完备的产品结构，同时配合成本优势，公司在石膏板行业形成了稳定的根基，在国内市占率超过60%，为公司提供了稳定的现金流。石膏板行业格局基本稳定，北新建材稳居第一梯队。截至 2023年底，全国纸面石膏板行业产能约49.45亿m2，其中有效产能46.7亿m2，整体产量为32.13亿m2，有效产能利用率约 68.8%，供给基本稳定。我国石膏板企业分为三档：1）高档企业，品牌优势较大，主要为北新建材以及外资品牌可耐福、圣戈班；2）中档企业，产品性价较高，包括北新建材（泰山石膏、梦牌）及其他品牌；3）低档企业，较为分散，既无产能优势也无品牌优势，单位生产成本高，市场议价能力低，相比前两类企业竞争能力较弱。

石膏板市场龙头，市占率超过 60%，创造稳定的现金流。北新建材依靠完善的渠道网络、完备的产品结构，同时配合成本优势，在石膏板市场形成了稳定的根基，2023 年销量及产能口径下的市占率均超过 60%，尾部企业出清下，公司的市占率有望进一步提升。公司在石膏板领域已建立起极强的壁垒，产业链话语权较强，经销为主模式下为公司提供了稳定的现金流，也为公司向其他领域延伸提供了坚实的基础。

2.4 依托石膏板优势，“石膏板+”品类扩张带来新增长

公司以石膏板业务为核心，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等配套产品延伸，并且全球原创鲁班万能板全屋装配体系，构建完整产品技术解决方案，其中轻钢龙骨业务规模已放量，砂浆等新品类推广也取得不俗增长。龙骨作为石膏板配套产品，轻钢为当前主流材料。龙骨是与石膏板搭配使用的装修材料，按应用场景可分为吊顶龙骨和隔墙龙骨，按材料类型可分为木龙骨、轻钢龙骨、铝合金龙骨以及型钢龙骨等，目前轻钢龙骨为主流应用。轻钢龙骨以轧连续热镀锌钢带为原料，经弯轧制成一定规格的薄壁型钢，用来作为墙体和吊顶结构的受力构件以及连接建筑结构的连接构件，广泛应用于建筑物内部装修。

龙骨业务快速放量，配套率有提升空间。龙骨与石膏板销售渠道一致，2015 年后公司对龙骨重视度提高，2023年轻钢龙骨产能45.6万吨，是全球最大的轻钢龙骨产业集团， 2023 年实现收入22.9亿元，同比下滑9.0%，毛利率约18.7%，同比下滑0.2pct。龙骨属于墙体内半隐蔽工程，行业准入门槛较低，存在大量小企业，同时部分地区仍在使用木龙骨，因此公司的龙骨配套率较低，2023年约9.5%。未来公司将加大轻钢龙骨的推广力度，提升与石膏板的配套率，龙骨的收入有望继续提升。

“石膏板+”SKU 扩张，进一步补齐业务版图。公司“石膏板+”业务除轻钢龙骨外还包括粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等配套产品，2023年实现收入20.7亿元（不含涂料及轻钢龙骨），同比增长272.7%，毛利率5.5%。“ 石膏板+”业务毛利率不高，但是公司应对跨界竞争、进一步开拓家装以及县乡市场的必要之举，丰富的 SKU 可以增加渠道商通过销售公司体系产品的收入利润来源，并为消费者、工长以及家装公司提供高品质、低成本、快交付的全系列产品，同时结合公司石膏板、防水、涂料业务实现木、瓦、油三大工种全面覆盖，做到局改方案的快速响应。

2.5 海外扩张取得突破，由点及面有望迎来规模化发展

海外业务已实现“0-1”的突破，后续有望实现“1-N”的跨越。坦桑尼亚基地为公司国际化样板项目，2018 年至 2022 年坦桑北新年毛利率保持在 25%以上，年净利润 CAGR 为 53.13%，经济效益达到国内中上水平，2023年收入、利润实现双增长，为后续乌兹别克斯坦、泰国、波黑以及埃及项目提供可复制可参考的经验。2023 年公司海外业务实现收入2.2亿元，同比增长45.0%，毛利率19.6%，同比提升4.4pct。未来随着石膏板产能释放，以及石膏板外的轻钢龙骨、粉料砂浆、防水材料、涂料等规模化发展，公司的海外业务有更大的增长动能。

3防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起

3.1防水规模快速扩张，央企背景优势显著

1）并购扩张叠加品牌协同，防水业务跃居行业前三联合重组入防水行业，打造新利润增长点。公司积极探索与石膏板协同的建材产业，于2019年入防水行业，陆续完成四川蜀羊、河金拇指、禹王防水、上海台安、天津澳泰、成都赛特、远大洪雨以及中建材苏州防水研究院的联合重组。截至2023年6 月底，公司已推进全国16个防水生产基地布局规划，2023年底的防水材料（沥青防水卷材）产能已达4.3亿平方米，产能利用率44.65%，并且已完成收购企业的品牌、生产、管理、销售等全方位整合。公司“十四五”规划中防水基地将扩张至30个，未来公司的产能布局及供应辐射区域优势将愈发突出。

防水板块步入正轨，充分发挥协同效应。2020 年 5 月公司成立统一经营管理平台北新防水集团，实行一体化管理+区域化运营，组建三大区域公司（东部、西部、中部）、八大战区（东北、华北、华东、华中、华、西、西北、中原）的战略业务单元架构，同时成立市场中心、北新防水研究设计院、战略营销中心等专属职能部门，防水板块整合完毕后已步入正轨。同时公司作为石膏板龙头，品牌基础坚实，蜀羊、禹王、金拇指、远大洪雨等本身也具备较高知名度和品牌影响力，公司充分发挥各品牌间协同，2024 年在500强开发企业年度首选品牌中首选率已提升至15%，并列行业第二。

整合完毕后公司防水业务逆势增长，实现扭亏为盈。公司自 2019年以来防水业务规模快速增长，经过四年整合，2023 年实现收入 39.03 亿元，同比增长 24.1%，从上半年收入来看，公司增速在同业公司中位于前列，2023 年在规模扩张成本摊薄以及原材料价格回落下，防水板块实现扭亏为盈，毛利率同比提升 2.1pct 至 19.1%，实现净利润 1.54 亿元，净利率3.9%，同比提升7.1pct。

2）防水行业唯一央企，客户资源优势突出地产新形势下基建成为防水需求支撑，央国企客户战略性大幅提升。受地产资金链紧张影响，2023 年房屋新开工面积同比下降 20.4%，地产缩减下，基建已成为防水需求重要来源，2023年基础设施投资同比增长8.2%。客户端，民营地产大幅缩减，央国企占比提升，2023 年上半年 TOP100 房企中央国企销售额占比达 49.9%，民营地产降至 34.1%，基建项目中央国企为主力军，因此拓展央国企客户是当前防水企业的重中之重。

国资背景优势突出，央国企战略开展顺利。在不动产行业步入由国资国企为主导的背景下，公司作为防水行业唯一央企，拓展和深化同央国企总包及地产的战略合作具备优势，在央国企地产开发优选防水品牌和国资精选防水供应商中均位列前三。公司已与中国建筑、中国中冶、中国交建、中国铁建等央企及其子公司建立合作，大量中标相关项目集采，覆盖基建、交通、住宅、商业地产及工业建筑等多领域。未来在行业新形势下，公司国资背景带来的客户优势将愈发明显，并且也会吸引更多优质经销商的加入。

3.2 联合重组嘉宝莉，涂料业务补短板

内生外延齐发力，涂料业务加快推进。公司涂料业务由全资子公司北新涂料负责开展，旗下拥有自有品牌龙牌涂料，完成天津灯塔涂料 100%股权收购，并与上海马各成立上海北新表面处理有限公司进军粉末涂料行业，同时，公司于2023年12月29日公告拟受让嘉宝莉78.34%股份，建筑涂料业务有望迎来跨越发展。2023年涂料收入3.9亿元，同比增长12.1%，“做大建涂、做强工涂”的发展战略不断推进。

龙牌漆：专注内外墙涂料二十余载，建筑涂料领域重要组成。公司 2000年投资上亿元建立龙牌漆工厂，可年产内外墙建筑水性涂料 10 万吨。龙牌漆成立二十余年来专注于水性内外墙建筑涂料的研发与生产，连续多年刷新天安门城楼，应用于人民大会堂、北市行政副中心行政办公楼、 APEC 会议中心、雄安新区市民服务中心、国家大剧院、世博会场馆、北奥运粉饰工程等重点项目，并且荣获 2022 工程建筑涂料影响力品牌、 2022 年墙面漆影响力民族品牌等奖项。

灯塔涂料：百年品牌历久弥新，工业涂料布局核心。天津灯塔涂料始创于 1916 年， 2023 年成为北新建材全资子公司，是公司“涂料翼”战略中工业涂料的核心，具备年产5万吨涂料、2万吨树脂的产能。灯塔涂料覆盖航空航天、兵器装备、风电等十大领域，与中国一汽、中国二汽、中国航空航天集团以及国内军工企业等建立长期业务合作，产品应用于长征系列运载火箭、神舟飞船、嫦娥探月卫星等国家重点项目，技术实力雄厚。2022年灯塔涂料实现收入2.20亿元，同比下滑5.7%，净利润0.16亿元，同比增长60.9%，净利率 7.4%，同比提升 3.0pct，港新基地投产后灯塔涂料的盈利能力进一步提升，2023Q1的净利率提升至17.9%。

嘉宝莉：品牌知名度高，联合重组落地，有望实现跨越发展。全球知名涂料企业，品牌影响力深远。涂料在消费建材中消费频次高，消费者痛点突出（健康），具备明显的头部品牌倾向性，涂料的品牌力是企业的核心。嘉宝莉创立于 1993 年，历经三十年发展，逐步成长为全球知名的涂料企业，涵盖家装漆、工程漆、家具漆、工业涂料、非涂料类以及油墨等领域，成为众多房地产企业、装饰公司、家具企业和家电企业等的长期合作伙伴。根据涂界数据显示，嘉宝莉家装漆零售、工程建筑涂料、地坪涂料、艺术涂料等多个建筑涂料行业细分领域的产销量位居国内行业前列。

产能布局充沛，辐射核心市场。嘉宝莉在全国布局9大生产基地，分别位于安徽滁州、广东江门棠下、上海金山、广东江门杜阮、河北廊坊、四川成都、陕西西安建筑节能、广东顺德自然涂、河北廊坊干粉厂，其中7个基地用于涂料生产，涂料年产能共计 125.7万吨，辐射核心华东、华市场，河北、陕西干粉腻子产能合计13万吨。受涂料行业产能过剩影响，嘉宝莉的产能利用率不足，基本处于50%以下。

渠道网络体系完善，零售业务表现亮眼。嘉宝莉已形成完善的C端+B端渠道体系，面向家庭消费者的装饰涂料产品以经销为主，地产、建筑领域的工程墙面漆以及家具、门窗领域工业木器漆为直销和经销相结合，截至2023年7月底经销商数量达5096家。同时嘉宝莉在零售渠道也取得不俗表现，零售终端已铺设至全国3000多个县镇市场，门店超13000家，2023年“双十一”累计成交20000+单，智慧零售营业额1209万元，终端营业额1.26亿元。

在技术、产品、品牌、渠道以及服务的长期积累下，嘉宝莉收入自2020年以来保持在 32亿元以上，2022年外部环境扰动导致收入下滑7.0%，但仍有36.1亿元，实现归母净利润2.7亿元，同比提升239.8%，主要系2021年原材料价格上涨导致基数较低。 2023年1-7月实现收入20.5亿元，全年实现归母净利润3.1亿元，同比增长17.1%。

北新建材与嘉宝莉强强联合，优势协同下“涂料翼”有望迎来跨越式发展。北新建材于2023年底公告拟受让嘉宝莉78.34%股份，目前已实现并表，转让价约40.74亿元，按2023年净利润对应PE为16.5X，原始股东承诺嘉宝莉2024-2026年净利润分别不低于4.13/4.62/5.19亿元，同比增速分别为31.4%/11.9%/12.3%。公司在石膏板、防水领域积累的渠道和品牌优势可与嘉宝莉涂料业务实现协同，并且公司可为嘉宝莉更多赋能，包括加强与大型央国企地产商之间的合作以及薄弱市场开拓等，嘉宝莉在零售渠道积累的优势也将为公司涂料业务带来新的成长，“涂料翼”有望迎来跨越式发展。

4 盈利预测

公司石膏板主业基本盘稳固，轻钢龙骨等“石膏板+”业务逐步放量，同时在公司央企背景、优势赋能下，防水业务具备较好的成长性，涂料领域联合重组嘉宝莉后也有望迎来加速发展。考虑到嘉宝莉并购落地以及后续两翼业务拓展，预计2024-2026年公司实现营业收入275.4亿元、300.9亿元、320.2亿元，实现归母净利润43.0亿元、47.1亿元、50.0亿元，三年业绩复合增速7.8%，对应PE估值11.1、10.2、9.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 石膏板：2023年竣工端需求较好，但2024年起需求或有承压，预计2024-2026年收入分别为140.1亿元/142.1亿元/143.4亿元，同比增速分别为1.8%/1.4%/1.0%，公司产品结构高端化将部分对冲需求下行带来的压力，预计2024-2026年毛利率保持在38%左右。

防水建材：公司联合重组进入防水行业后规模逐步扩大，并且央企背景在市场竞争中具备天然优势，预计公司防水建材2024-2026年收入分别为50.7亿元/63.4亿元 /72.9 亿元，同比增速分别为 30%/25%/15%，在规模效应及运输费用降低下，预计2024-2026年毛利率分别为21%/22%/22%。 ➢ 龙骨：龙骨作为石膏板配套产品，配套率有较大提升空间，预计2024-2026年收入分别为23.4亿元/23.8亿元/24.3亿元，年均增速约2%，毛利率维持在19%左右。 ➢ 涂料建材：收购嘉宝莉后涂料业务预计迎来快速增长，预计2024-2026年收入分别为40亿元/50亿元/57.5 亿元，2025-2026 年增速分别为 25%/15%，毛利率维持在30%左右。

其他业务：“石膏板+”类产品借助石膏板品牌、渠道基础快速扩张，预计 2024 2026 年收入分别为21.1亿元/21.6亿元/22.0 亿元，年均增速保持在 2%左右，规模扩张后毛利率有所提升，分别为7%/7%/7%。 ➢ 期间费用率：公司产能扩张后规模效应将进一步增强，预计销售、管理、财务费用率整体将呈下降趋势，涂料新品开发下预计研发费用保持强度。

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