1. 国内多品牌美妆领军企业
1.1 深耕美护领域二十载
国内领先的多品牌国货化妆品公司，三大知名品牌巩固发展根基。上美股 份于 2002 年成立，主营护肤、母婴、洗护等产品的生产和销售，成立以来专注 多品牌战略，旗下拥有韩束、一叶子、红色小象等三大知名品牌，并陆续推出 安弥尔、极方、newpage 一页等新品牌。根据弗若斯特沙利文报告，截至 2021 年，公司是唯一拥有两个护肤品牌（韩束、一叶子）年零售额均超过 15 亿元的 国货化妆品公司；此外红色小象于 2021 年零售额超过 18 亿元，在中国市场国 货品牌母婴护理产品中居首；自 2015 年至 2021 年连续七年按零售额计位列国 货化妆品公司前五名。
1.2 股权集中、激励充分
公司股权结构集中、激励手段多元。1）实际控制人股权集中：截至 2023 年 6 月 30 日，吕义雄先生直接持股 37.05%，并通过持有红印投资/南印投资/上 海韩束/上海盛顿等间接持股。2）员工持股平台绑定核心骨干：红印投资、南 印投资与上海诚印均为公司三大员工持股平台，韩束品牌总经理罗燕/一叶子品 牌总经理宋洋/首席财务官冯一峰/监事李涛等均通过员工持股平台享有公司股 份。3）限制性股票激励计划扩大激励范围：2023 年 11 月公司发布限制性股票 单位激励计划，拟增发不超过已发行股份总数的 10%用于挽留、激励、奖励雇 员参与者。
管理层以 80 后为主，美妆行业经验丰富。公司创始人吕义雄自公司成立以 来一直担任其首席执行官，深耕化妆品行业二十余年，在护肤、母婴及个人护 理行业拥有丰富经验。副总裁罗燕加入公司 10 年有余，先后负责公司运营、新 媒体电商，并在 2021 年 1 月起负责品牌韩束的管理与营销。副总裁宋洋加入公 司近 10 年，先后任公司项目总监、全球创新中心总经理，并于 2022 年 6 月起 担任一叶子品牌的负责人。首席财务官冯一峰曾任职于普华永道及大型集团核 心岗位，有丰富的集团财务管理经验。董秘廉明曾于丸美股份担任董秘等职务， 投资者关系管理经验丰富。
1.3 抖音渠道转型、2023 年业绩迎来拐点
公司主营护肤和母婴业务，以三大核心品牌为根基。公司主要聚焦于护肤 品与母婴护理两大业务，其中护肤品业务为公司主要营收来源，2019-2023年护 肤业务营收占比维持在 70%以上。公司自成立以来一直奉行多品牌战略，凭借 20 余年悠长的运营历史，成功打造韩束、一叶子和红色小象三大知名品牌。 2019-2023年三大核心品牌营收占比均维持在 85%以上，其中韩束营收占比持续 提升，一叶子与红色小象处在品牌战略调整期，营收贡献有所下降。
公司新品牌切入洗护和中高端市场，多品牌矩阵持续完善。为满足多元化 和不断变化的市场需求，公司在已有三大知名品牌基础上，不断孵化和推出聚 焦新兴化妆品细分市场并具有庞大增长潜力的新品牌，包括安弥儿（孕肌护 理）、极方（固发洗护）、一页（婴童敏感肌）和安敏优（中高端敏感肌）等 作为公司业绩的第二增长曲线，并计划推出中高端洗护品牌 632 和高端抗衰品 牌 TAZU。公司近年来成功打造以韩束、一叶子和红色小象为核心的多品牌矩 阵，涵盖“大众-中高端-高端”多层定位和“护肤-母婴护理-洗护”多方位领域。
2023 年抖音转型迎来高业绩弹性，毛利率与净利率走高。2019-2021 年公 司营收由 28.74 亿元增长至 36.19 亿元，CAGR 达 12.2%，归母净利润由 0.63 亿 元增长至 3.39亿元，CAGR达 132.0%。2022年受公共卫生事件影响，营收同比 下降 26.1%、归母净利润同比下降 56.6%。2023 年线下消费场景逐渐恢复，同 时公司积极布局抖音等新兴电商平台，业绩回归增长轨道，营收同比增长 56.6% 至 41.91 亿，归母净利润同比增长 213.5%至 4.61 亿元。业绩高增同时盈利优化， 2022-2023 年毛利率由 63.5%提升至 72.1%，销售费率由 47%提升至 53.5%，毛 利率提升对冲掉销售费用投入，归母净利率由 2022 年的 5.5%提升至 2023 年的 11%，达近 5 年来最优水平。
2. 国货崛起重塑市场格局
2.1 国内化妆品空间广阔
中国化妆品市场规模快速增长，市场体量接近万亿。中国拥有全球第二大 化妆品市场，根据弗若斯特沙利文统计数据，国内化妆品行业整体市场规模由 2015 年的 4,801 亿元快速增长至 2021 年的 9,468 亿元，CAGR 达 12.0%；其中 母婴护理/护肤/彩妆行业市场规模增速较快，2015-2021 年 CAGR 分别达 15.1%/14.7%/12.5%。 对标海外成熟市场，仍具备广阔的成长空间。根据世界银行、弗若斯特沙 利文数据，2021 年中国人均化妆品消费额相对于美国、日本、韩国的比例分别 为18.6%/18.4%/19.3%。未来伴随化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提 升，行业仍然具备广阔的成长空间，弗若斯特沙利文预测，至 2026 年中国化妆 品行业市场规模或将达 14,822 亿元，5 年 CAGR 达 9.4%。 化妆品行业线上市场规模快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年中国化妆品线上渠道销售额的复合年增长率为 23.5%，2021 年中国线上渠道 产生的化妆品总零售额达 4,763 亿元，首次超越线下渠道，预计未来线上渠道 在中国化妆品市场中所占据的份额将继续扩大。
2.2 国货崛起大势所趋
国货化妆品品牌规模在国内市场快速增长。根据弗若特斯沙利文数据， 2015-2021年国货美妆品牌在国内市场规模 CAGR达 13.9%，高于同期国际美妆 品牌市场规模 CAGR（10.4%）约 3.5pct，呈现良好的增长趋势，预计未来国货 化妆品品牌市场规模将持续扩大，至 2026年达 7,441亿元，5年 CAGR达 10.7%。 国内化妆品市场集中度相比海外成熟市场仍较低。根据弗若特斯沙利文数 据，截至 2021 年国内化妆品市场国货品牌市占率为 47.2%，相比海外成熟化妆 品市场如韩国（82.4%）、西欧（71.7%）、日本（71.6%）、美国（54.1%）等 成熟市场仍较低；同时，本土美妆品牌 CR5在国内化妆品市占率为 4.2%，相较 海外成熟市场仍有较大提升空间。未来伴随品牌方有效的营销策略、雄厚的研 发能力、逐渐成熟的品牌声誉及忠诚的顾客群，国货品牌在中国市场的份额有 望赶超国际品牌。
上美股份市占率位居国货前列。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年上美股 份的零售额为 75.56 亿元，占国货化妆品市场份额 1.7%，位列第 4，在国内化 妆品市场份额中位列第 14。伴随国货市场规模快速增长以及份额持续提升，公 司作为国货头部美妆企业，有望凭借自身强大的研发实力与成熟的供应链、分 销渠道，充分受益国货品牌崛起趋势，加速提升市场份额。
2.3 布局三大高潜力细分赛道
2.3.1 护肤：化妆品最大细分市场
护肤品：化妆品行业最大细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年国内护肤品市场规模由 2,046 亿元增长至 4,649 亿元，CAGR 为 14.7%；预计 到 2026 年市场规模将达 7,527 亿元，2021-2026 年 CAGR 仍维持 10.1%的较高 增速。背后驱动因素主要有：1）护肤品消费人群呈年轻化趋势，带动市场需 求扩容；2）新媒体营销和直播带货等新模式的兴起加速消费者教育，叠加电 商平台兴起优化消费者购物体验，消费者对护肤品的认知以及购买意愿持续提 升；3）相比高端化妆品，护肤品主要针对日常或功效护理，需求相对刚性， 拥有更强的增速韧性。
国货护肤品市场竞争格局分散，上美股份市占率位居第三。根据弗若斯特 沙利文数据，2021 年国内国货护肤品市场 CR5 为 7.0%，市场集中度较低，上 美股份以护肤品零售额 64.47 亿元以及市占率 1.4%位列第三。伴随护肤品市场线上渠道快速增长，上美股份成熟的线上营销优势有望逐步彰显，推动其市场 份额进一步提升。
2.3.2 母婴：品质升级与线上化趋势明显
母婴护理市场呈品质升级与线上化趋势。根据弗若斯特沙利文数据，2015- 2021 年国内母婴护理市场规模由 230 亿元增长至 535 亿元，CAGR 为 15.1%； 预测至 2026 年市场规模将达 959 亿元，2021-2026 年复合增速将维持在 12.4% 的较高水平。渠道上线上销售增速显著，2015-2021年通过线上渠道销售的母婴 护理市场规模 CAGR 为 30.1%，预计 2021-2026 年 CAGR 达 17.1%。背后驱动 因素主要有：1）伴随国内生活水平提升，消费者对孕妇及儿童的优质、安全 产品的需求快速增长；2）社交平台宣传和 KOL 推荐使得母婴产品曝光度不断 增加；3）日趋重要的电商环境为消费者提供了更便捷的购物渠道。
国货母婴护理市场相较护肤品市场更集中，上美股份市占率位列第一。根 据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国国货母婴护理市场 CR5 为 10.6%，相较国 货护肤品市场更为集中，上美股份以母婴护理产品零售额 17.89 亿元及市占率 3.3%位列第一。上美股份的母婴护理品牌红色小象具备成分安全无添加、产品 矩阵丰富、营销方式新颖等优势，未来有望充分受益国内母婴产品品质要求提 升、消费线上化趋势，进一步提升市场份额。
2.3.3 洗护：功能性需求与线上化驱动
中国洗护用品市场规模迅速扩张，线上渠道增长势头强劲。根据弗若斯特 沙利文数据，2015-2021 年国内洗护用品市场规模由 1,514 亿元增长至 2,679 亿 元，CAGR 为 10.0%，其增长主要由消费习惯和功能性需求增加所推动，预计 至 2026 年市场规模将达 3,878 亿元。
3. 主品牌抖音转型拐点确立
3.1 深厚研发壁垒、赋能品牌升级
研发投入力度居可比同业前列，研发团队经验丰富。自 2003 年开始自主研 发活动，公司已积累 20 余年的产品研发经验，且不断加大研发投入力度与研发 团队建设，2019-2022 年公司研发费用率由 2.9%提升至 4.1%，位于可比同业前 列。同时，公司设立中国环球港总部科研中心与全球科研中心，紧贴全球化妆 品行业的技术前沿，也成为首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。公司 核心研发人员在化妆品相关领域的工作经验丰富，在产品研发、专利申请以及 论文发表方面成果显著。
公司研发成果丰富，核心技术优势显著且能有效转化为经营成果。2023 年 公司新申请专利 58 项（发明专利 35 项），新获授权专利 18 项（发明专利 3 项）。公司已取得与 TIRACLE-双菌发酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油 AN+和环肽有关的先进研究成果、专利技术和论文发表。2019-2022H1 公司应 用 TIRACLE 和 AGSE 的产品营收贡献由 35.2%提升至 60.0%。2023 年公司推出 全新环肽，将普通线性肽升级为立体空间环肽，具有更强吸收性、更长作用时 间、更强生理活性等优势。
专注核心成分与技术，聚焦蛮腰线打造核心主推产品，实现功效多元化、 精细化。公司旗下品牌韩束高效转化核心研究成果，聚焦红蛮腰抗初老线、白 蛮腰美白线、蓝蛮腰维稳线等，打造核心主推产品，实现产品功效多元化、精 细化。TIRACLE 技术赋能蛮腰系列、聚时光系列有效满足抗老、美白、维稳等 需求，环肽技术强化蓝铜肽系列抗衰修护功效。此外，韩束以韩束红统一品牌 视觉，深化蛮腰系列产品形象，加强品牌核心竞争力。产品矩阵广泛覆盖各种 护肤场景、各类人群，核心成分精准贡献，形成功效型抗老的优势矩阵。
3.2 全渠道布局、聚焦抖音直播
公司采取线上+线下全渠道布局，高效触达广泛消费群体。公司线上销售 渠道主要通过第三方电商平台自营网点（天猫、京东商城、抖音及快手）、线 上零售商（天猫超市、京东及唯品会等）和线上分销商进行销售，线下主要依 托线下零售商（大型超市及化妆品连锁店）和线下不同地区的地方分销商进行销售。2023年公司线上自营渠道快速发展，贡献公司主要营收，至 2023年公司 线上自营/线上 零 售/线 上 分销/线 下 零售/线 下分销 渠 道 营收 占 比分 别 为 69.4%/8.7%/7.5%/9.2%/3.6%，产品/渠道结构优化下综合毛利率大幅提升。
把握抖音红利全面布局抖音直播，“定制短剧+品牌自播+达播”精细化运 营。公司敏锐洞察抖音崛起先机，2019年率先在总部建立直播间，2021H1成立 抖音直播部、快手直播部等直播部门，大力打造直播渠道；2023 年在抖音平台 布局多个品牌蓝 V 自播号，各账号主攻专一功效带货直播，积累大量抖音客群； 与达人合作带货全面覆盖头肩腰部达人及潜力达人，同时公司探索达人短剧引 流新渠道，种草年轻客群，成功打造红蛮腰套盒。2023 年 3 月起韩束品牌抖音 GMV 起量趋势明显。
3.3 持续创新营销、深化品牌形象
敏锐捕捉渠道变更红利，顺应年轻潮流，持续创新营销深化品牌形象。1） 传统大屏时代：通过冠名一线卫视热门综艺节目，迅速让韩束、一叶子、红色 小象成为中国消费者家喻户晓的品牌。2008 年韩束抓住电视购物潮流兴起机遇， 入局电视购物渠道；2013 年冠名《非诚勿扰》，2014 年冠名《非你莫属》， 2015 年冠名《花样姐姐》《蒙面歌王》等一线卫视众多综艺节目开启大屏投放。 2）长视频时代：公司积极与多部高收视率网剧或网络综艺节目合作，以更有 效地触达年轻一代。2014 年在电商崛起红利期，公司成立微商事业部、开设韩 束天猫旗舰店；2016 年获得湖南卫视《金鹰独播剧场》《天天向上》独家冠名 权及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、浙江卫视建立合作，进一步深化消费者 品牌认知。3）新媒体时代：顺应新媒体发展趋势，成立社交零售、社交直播、 社交电商等电商部门，布局抖音、快手等兴趣电商，同时采取全周期闭环营销 策略，实现“品效销”合一。
探索抖音达人短剧引流新途径，营销高效触及大量年轻客群。2023 年公司 旗下品牌韩束与拥有3700w+粉丝的抖音达人姜十七合作开创抖音定制短剧引流 新途径。截至 2024 年 3 月，韩束与姜十七合作的 5 部定制短剧播放量总计超过 50 亿，成功借助短剧将主打抗老功效的红蛮腰系列打造成明星产品。此外，韩 束与秦苒、糖一、莫邪、林鸽等达人合作的短剧也均有过亿播放量，深度种草 了白蛮腰、蓝蛮腰等其他产品系列。 社媒营销+多肽团体标准+线下体验中心，多维度夯实品牌“科学抗衰”心 智。2023 年通过《了不起的中国成分 III》及《所有女生的主播》等视频节目， 「韩束蓝铜肽紧致修护双效精华」、「韩束蓝铜肽紧致精华霜」得以广泛宣传。 2023 年由韩束提出、中国食品药品企业质量安全促进会制定并发布中国首部化 妆品用原料合成多肽行业团体标准，团体标准从多肽原料研发、化妆品生产、 功效评估等多个角度为国内化妆品企业提供了明确的方向及指导。2023 年韩束 首家「科学抗衰」品牌体验中心落地上海虹桥机场，以吸引顾客和提升消费者 体验。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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