【开源证券】公司首次覆盖报告：优质内容叠加AI赋能，大IP开发扬帆启航.pdf

2024-03-31

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1、电影发行放映与大 IP 开发双轮驱动

1.1、发展历程：前身为东方发行，从事专业化电影发行与放映

公司系全国最早从事市场化电影发行业务的公司之一。下属联和院线为全国票房排名前列的院线，公司形成了“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营” 的完整电影发行放映产业链。公司前身为东方发行，1994 年，于中国电影产业改革之初，由原上海电影制片厂宣发部独立组建而成，企业性质为国有企业，是全国第一家由制片厂经营的影视发行公司。2010 年 12 月，上海电影制片厂将东方发行 100%股权通过国有产权无偿划拨程序，全部划转至上影集团。2012 年公司由东方发行以整体变更方式设立股份有限公司，由上影集团和精文投资共同发起设立。2016 年 8 月 17 日公司在上交所上市，是国内第一批上市的国有影视企业。2023 年，公司完成对上影元 51%股权的收购，开辟 IP 开发的新赛道。2024 年，公司发布全新的“iNew”战略，启动“iPAi 星球计划”，加速布局 AI 影视垂直领域。

1.2、股权结构：控股集团产业与 IP 资源丰富，为公司大 IP 开发赋能

公司实控人为上海国资委，控股集团上影集团拥有丰富产业链资源。公司实际控制人为上海市国资委。截至 2023Q3，公司第一大股东为上影集团，持股比例为 69.22%，上影集团是本行业产业链最为完整的综合性影业集团之一，在制片、制作、影视基地和影视技术等领域均拥有成熟的行业经验，上影集团拥有上海美术电影制片厂、上海电影制片厂、上海电影译制厂在内的多家子公司。上美影是中国历史悠久、片库量丰富、知识产权众多的美术电影制片基地，曾创作《大闹天宫》、《宝莲灯》等经典作品。2023 年，公司完成对上影元 51%股权的收购，上影元独家运营着上影集团众多动画 IP 及真人影视版权，是上影集团 IP 开发业务的战略主体。

1.3、主营业务：电影发行与放映为基本盘，加速布局“AI+IP”新业务

公司主营业务为电影发行及放映业务，具体包括电影发行和版权销售、院线经营、影院投资、开发和经营、广告营销、技术服务等。2023 年起切入大 IP 开发业务。（1）院线经营业务：院线经营系电影发行及影院放映之间的桥梁，主要负责对以资产联结或者供片联结方式加入院线的影院进行统一供片。上海联和电影院线有限责任公司成立于 2002 年，是上海电影的全资子公司，是中国最大的电影院线之一，其加盟影院数量和票房规模在同行业中始终处于领先地位。截至 2023Q3，联和院线旗下加盟影院总数为 774 家，银幕总数为 4967 块。（2）影院管理业务：影院是电影产业链中最为重要的一个终端。影院经营业务主要为电影观众提供影片放映服务，同时还从事餐饮、衍生品销售等增值服务以及影院广告经营业务。“SFC 上影影城”为公司旗下直营影院，截至 2023Q3，公司共拥有已开业直营影院 51 家，银幕总数为 375 块。（3）电影发行业务：电影发行业务主要包括影片的营销推广策略制定、实施及与院线洽谈拷贝投放等工作。公司在 2023 年参与发行了《中国乒乓之绝地反击》《敦煌女儿》《望道》等 3 部影片，其中《望道》获得第 36 届东京国际电影节“评委会大奖”、“最佳导演奖”“最佳男主演奖”。（4）大 IP 开发业务：公司于 2023 年 5 月完成对上影元（上海）文化科技发展有限公司 51%股权的收购及并表，切入大 IP 开发业务。上影元旗下拥有上美影以及上海电影集团授予的 60 部作品的著作财产权：包括上美影的《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》的独占许可以及上影集团的《庐山恋》《阿 Q 正传》的独占许可。上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在商品及营销授权、游戏联动及授权、衍生品等领域稳健发力，在经典 IP 内容焕新、数字化开发等领域积极拓展。随着 2024 年公司发布“iNew”战略，AI 将加速对海量 IP 储备的商业化放量。

1.4、财务状况：行业复苏后票房回升，公司盈利能力好转

随着电影行业复苏和公司业务拓展，盈利能力显著提升。2023 年电影行业复苏，全国电影总票房达 549.15 亿元，同比 2022 年增长 82.6%，同时公司积极和物业方进行租金条款谈判实现降本增效，且在合并上影元后新业务 IP 开发的收入增加，公司经营状况显著好转，2023 年营收为 7.91 亿元，同比增长 114.77%；归母净利润扭亏为盈，达 1.24 亿元。

公司毛利率和净利率由负转正，销售费用率有所增长，管理费用率呈下降趋势。 2023 年 Q1-3 毛利率为 25.52%，净利率为 22.35%。从期间费用率来看，销售费用率在 2023 年 Q1-Q3 同比上升主要系新业务拓展带来推广投放加大所致；2023 年 Q1-3 管理费用率同比下降主要系收入增速较高所致。

电影放映收入为公司收入基本盘，广告服务收入占比有所下降。公司电影放映收入占总营业收入的占比最大且较为稳定，从 2018 至 2022 年保持在 70%左右，广告服务收入占比从 2021 年的 12.27%下降到 2022 年的 7.37%。从各业务毛利率来看，广告服务业务和卖品业务的毛利率最高，且保持稳定，电影放映业务的毛利率呈下降趋势，从 2020 年起电影发行业务的毛利率快速增长，2022 年达 72.58%。

2、依托上影元，开辟 IP 开发第二增长曲线

2.1、多维度 IP 开发业务启航

公司获得丰富优质 IP，开启大 IP 开发业务。公司获取的上影集团和美影厂授权的 60 个 IP 作品中，包括原创动画 IP《中国奇谭》及《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒脑海》等耳熟能详美影厂经典动画 IP，也包括《日出》《阿 Q 正传》《三毛从军记》等上影经典影视 IP。公司 IP 数量众多，覆盖全年龄段人群，与“数字化”、“新消费”、“大文旅”等新场景融合潜能较大。

IP 商业化进程已开启，并入上市公司后 IP 价值有望加速释放。上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在商品及营销授权、游戏联动及授权、衍生品等领域稳健发力，在经典 IP 内容焕新、数字化开发等领域积极拓展。其中，《中国奇谭》于 2023 年元旦正式推出，已在独播平台 B 站实现 3.1 亿的播放量与近 584 万的追番人数，8.4 万人打出 9.9 分；豆瓣评分达 8.7。上影元旗下 IP 在正式授权许可于上影元文化前，曾成功实现众多 IP 联名异业合作，合作品牌涵盖快消、汽车、3C、家居、游戏、美妆、服装等消费者衣食住行各领域，合作的知名品牌包括肯德基、麦当劳、百度、京东、支付宝、美团、上汽大众、腾讯游戏等。据公司公告，根据达成收购时对美影厂授权 IP 的模拟财务测算，美影厂授权的 IP 知识产权 2021 年度实现营业收入 5637.53 万元，实现净利润 882.28 万元；2022 年实现营业收入 6017.21 万元（同比 +6.7%），实现净利润 1452.62 万元（同比+64.6%），业绩高速增长同时也展现了经典 IP 可观的商业变现价值。

2.1.1、商品及营销授权

基于已有 IP 影视形象，公司可以低成本开展商品化授权。2023 年上影 IP 授权商品 GMV 超 10 亿元，公司旗下《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等经典 IP 与麦当劳、百胜（中国）旗下 KFC 及必胜客、雀巢咖啡、奶茶头部品牌奈雪的茶、休闲零食品牌王小卤、盐津铺子、浦发银行万事达卡、中信出版集团等在大众衣食住行全方位展开合作，覆盖食品饮料、服饰鞋帽、潮流玩具、家居生活、数码家电、金融、汽车、图书藏品、宠物周边等多领域。2023 年公司《黑猫警长》授权雀巢咖啡，帮助雀巢 1+2 取得有史以来最好营销成绩，抖音挑战赛总曝光超 10.37 亿。

与众多知名品牌开展营销授权合作。公司与京东平台就 2023 年“618”大促 20 周年以《中国奇谭》中的《小妖怪的夏天》IP 展开多维度合作，推出京东大电影、线上渠道多样化宣推、IP 专属衍生品，全网曝光超 2.3 亿。2023 年双十一期间，公司合作知名护肤品牌薇诺娜，推出《大闹天宫》x 薇诺娜联合营销系列活动，共同打造“不负遇见”系列 TVC，并推出合作礼盒，助力薇诺娜斩获天猫美妆行业“双十一”全周期国货新锐护肤榜单亚军。

公司经典动画 IP 主要受众为 70 后至 90 后，该群体目前为主力消费群体，IP 商品及营销价值大，可为合作品牌带来较高流量，且 IP 形象的品牌适用性强，随着商品及营销授权业务拓展，以及后续的 IP 内容焕新带来的关注度提升，IP 合作商品 GMV 及合作品牌数量有望快速增长，为公司贡献增量业绩。

2.1.2、游戏联动与授权

公司与游戏品牌合作主要分为联动与授权，IP 联动为游戏公司采用 IP 特定形象在一定时间内在游戏内使用，一般支付固定的 IP 联动授权费用。IP 授权为公司将 IP 授权给游戏厂商使用，游戏厂商基于 IP 开发游戏，并与 IP 方进行流水分成，一般分成比例为流水的 5-10%。目前公司旗下经典 IP 已与网易游戏旗下《蛋仔派对》、人气游戏 IP《大话西游》，腾讯旗下手游《跑跑卡丁车》，淘米科技《赛尔号》手游、《摩尔庄园》手游，游族新游《山海静花》、休闲类模拟经营游戏《桃源深处有人家》等多款多类型游戏开展联动合作，截至 2023 年，授权游戏品牌 24 个。此外，公司还和游戏厂商深度合作，开发了基于经典 IP 的手游及小游戏《葫芦娃大作战》，《葫芦娃大作战》小游戏 2023 年 12 月上线首月稳居小游戏畅销榜前 30。

短期来看，IP+游戏联动与授权有望为公司带来 0.3-6 亿元的年收入增量。基于公司现有 30 部的动画 IP，我们对公司 IP 游戏联动与收入业务进行收入测算。假设：（1）游戏授权与游戏联动业务互不冲突。（2）根据行业惯例，授权游戏流水分成比例为 5%-10%，假设授权游戏的年流水为 1.2-3 亿元。（3）参考行业惯例，假设单个 IP 游戏联动的收入为 0.008-0.02 亿元。基于公司 30 个动画 IP，假设年 IP 联动数量为 30-150 款。根据测算，单个游戏 IP 授权的年收入范围约为 0.06-0.3 亿元，若一年有 10 款 IP 授权游戏，则收入为 0.6-3 亿元。IP 与游戏联动年收入范围为 0.24-3 亿元。则游戏联动与授权业务年收入可达 0.84-6 亿元。若 IP 授权拓展到更大体量游戏，收入空间有望进一步提升。

2.1.3、衍生品

优质内容激发用户衍生品需求。2023 年 1 月，上影元推出《中国奇谭》第五集《小满》的木刻版画套装、《小蝌蚪找妈妈》新春礼盒等爆款衍生品，据上影集团， 2023 春节期间，上影元的线上销售渠道访客数量同比增长 30%，线上及线下文创产品销售额同比增长 45%。我们认为，基于公司丰富优质 IP，随着商业化开发进程加速，以及 IP 焕新内容不断推出所带动的对 IP 衍生品需求增长，IP 衍生品的商业化空间或进一步打开。

2.2、发布 iNEW 新战略，AIGC 技术或赋能 IP 内容焕新与商业开发加速

2024 年 2 月，公司发布 iNEW 新战略，探索中国动画学派 AI 大模型，加速 AI 对内容创作、影视制作等各项业务的赋能，并发布“全球创业者计划”，基于技术和人才加速 IP 内容焕新，计划未来每年推出 2 部以上 IP 焕新作品。2023 年上影 IP 授权商品 GMV 超 10 亿元，未来 3 年目标 IP 合作涉足 5 大领域、30 大行业、500 个以上品牌，落地 30 个省份，合作商品 GMV 超百亿元。此外，公司通过授权、联合开发、投资入股等方式，加速 IP+游戏商业化布局，未来将自主研发 IP 原生游戏，将游戏纳入公司业务体系，或进一步释放 IP 变现价值。

“大基建工程”，实现 IP 产品多元化放量、产业多元化扩张。公司线下以影院为基本盘，以多个区域总部为抓手，重点打造内容基地、电商基地、供应链基地和文旅基地等。线上以打造会员电商系统，整合集团化渠道资源以及丰富的上下游跨产业资源，实现持续搭建和拓展行业化网络，在电影、游戏科技、空间、消费、文创领域、推动 IP 商业链路实现一体化扩张。“大基建工程”有望带动上影集团全产业链各环节资源与公司双向赋能，提升一体化协同水平。目前公司已经成立 iPAi 数字业务中心，将牵头整合上影制作等集团旗下公司资源，进行 IP 数字资产化，并联合运营合作伙伴等外部生态，推动 AI 技术应用研发和算力搭建。

3、电影业务复苏趋势明显，多重规划促增长

3.1、影院业务：旗下院线影院与银幕数量稳步增长，影院业务或持续回暖

直营影院高质量发展，票房及市占率明显回升。截至 2023Q3，公司旗下直营影院数量共 51 家、银幕总数 375 块，自 2022 年以来均保持稳定。2023 年前三季度，公司直营影院票房收入 5.25 亿元、同比+137.2%、恢复至 2019 年同期的 82.2%，观影人次 1007 万、同比+126.8%、恢复至 2019 年同期的 72.8%。2023 年以来，公司影院和银幕数量未显著增加，但是票房复苏明显，我们认为或受到电影行业复苏带动，单个影院、单块银幕产出明显增加。公司直营影院票房市占率常年维持在 1.1%左右， 2022 年受疫情冲击跌破 1%、降至 0.93%，2023 年前三季度又恢复至 1.15%。

公司全力推进特色影院的打造，进一步提升“SFC 上影影城”的市场竞争力。以上海影城 SHO 为例，打造“东方巨幕厅”为影迷提供东方巨幕 4K 双机激光放映系统，屏幕大小约为 23 米*10.24 米，提供杜比全景声，相较于普通的放映系统和屏幕大小约 11.3 米*4.7 米，带给影迷极致的观影体验。SFC 上影影城通过投资巨幕厅，尝试气味厅等方式，不断加强自身影厅竞争力，有望进一步提升高端影院的票价。

院线业务随电影市场大盘逐步复苏，或继续回暖。2019 年以来，公司旗下联和院线受电影大盘影响，票房有所波动，但 2023 年 Q1-Q3 票房修复明显，票房达 37.2 亿元，已超过 2021 年全年，市占率达到 8.16%，超过 2019 年水平，单影院票房与单银幕票房也明显回升。同时，在全国电影票房波动较大的背景下，联和院线影院数量和银幕数量实现逆势扩张，2023Q1-Q3 加盟影院数量达 774 家，比 2022 年增加 5 家，银幕数量达 4967 块，比 2022 年增加 18 块。

开创“IP+影院”创新创新模式，以 IP 引爆旗下影院空间潜力。上影元将与联和院线 774 家影院深度合作，重塑影院逻辑下“人、货、场”的新潮玩法。上影元 IP 将为影院创造全新线下增量，打造新空间、新流量、新热点。联和院线也将引进上影元 IP，结合影院商品、互动娱乐等消费新场景，共同捕捉电影行业趋势动向。

3.2、电影发行：经典 IP 持续焕新，后续 IP 影片储备丰富，电影发行业务或回暖

近年来，受市场波动及公司灵活调整电影发行策略的影响，公司参与发的影片数量与票房整体有所下滑，但其中不乏口碑与票房双丰收的头部影片，如《流浪地球》（累计票房 46.87 亿）、《攀登者》（累计票房 11.04 亿）、《晴雅集》（累计票房 4.51 亿）。随着电影大盘回暖，公司或加大电影发行布局，储备的动画电影有《小妖怪的夏天》《邋遢大王》《新雪孩子》等，包括新创 IP 和经典 IP 内容焕新，此外公司正在制作《中国奇谭》第二季，“奇谭宇宙”持续扩容。公司储备的真人电影包括《拼桌》《爱情神话 2》等，海派文化电影为公司特色内容，此前已推出包括电影《爱情神话》、剧集《繁花》等海派文化系列影视内容，取得不俗的票房或收视表现，《爱情神话》、《繁花》豆瓣评分分别高达 8.1 和 8.7，积累了高口碑，新的海派电影有望继续延续良好表现，一系列优质储备影片陆续上映有望带动公司电影发行业务加速回暖。

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