【华创证券】自由现金流视角：高股息资产再审视.pdf

2024-03-31

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一、自由现金流的五大分项揭示企业分红能力的核心来源

（一）自由现金流（FCFF）的分项含义

自由现金流已在财务分析中广泛应用。自由现金流是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80 年代提出的，经历20多年的发展，已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。其较为常用的计算公式如下： � �??? =????−????????+????????????&???????????? −???? −????? 即，自由现金流=息税前利润-所得税+折旧与摊销-净营运资本变动-资本开支。息税前利润（EBIT）是企业经营成果的直接体现，稳定增长的EBIT亦是企业获得正自由现金流的重要基础。但高速增长的 EBIT 也通常伴随着前期的高 CAPEX 和未来的高 D&A（特殊商业模式除外），需要具体问题具体分析。

税收（Taxation）反映了企业的社会责任履行程度，国家对于部分特殊行业给予了税收优惠政策，如高科技企业和环保企业（增值税三免三减半），该类企业可通过此创造额外的自由现金流。折旧摊销（D&A）是企业CAPEX 的滞后表现，处于成长期的企业一般D&ACAPEX。需要注意的是D&A属于非付现成本，仅影响公司的利润不影响现金流，故计算时需要加回。

净营运资本=流动资产-货币资金-无息流动负债。其中存货、应收账款和预付账款是流动资产的重要组成部分，应付账款和预收账款则是流动负债的重要组成，这几项财务指标在一定程度上可以反映企业的现金管理能力和在产业链上下游中的议价能力。如果存货周转快、应收款和预付款少，但应付款和预收款多，净营运资本变动亦可为公司贡献正向的自由现金流。资本开支（CAPEX）是购建固定资产与长期资产支付的现金，亦是盈利增长的保障之一。资本开支可以分为扩张型资本开支（寻求EBIT增长）和维持型资本开支（维持现有盈利能力），但实际在财务报表中极难将其区分开来，需结合具体商业模式进行分析。

（二）为什么要分子版块进行讨论？

无论从FCFF还是股息率视角，环保与公用事业行业均不占优。从FCFF视角来看，环保行业自由现金流长期为负值，公用事业行业波动较大周期性明显。从股息率视角来看，近5年来公用事业板块静态股息率平均仅为2.47%，环保行业更是只有1.59%，均位于全行业中游水平。但我们认为造成上述现象的主要原因是环保与公用事业行业都是申万一级行业故细分众多，部分子版块并无高股息逻辑。如环保行业中的环保装备细分属于典型的高成长行业，而公用事业中的火电行业则属于典型的周期行业，煤价高企的年份对板块的FCFF形成显著压制。

我们认为剔除上述特殊细分，环保与公用事业行业中不乏优质且具备高股息逻辑的细分，如环保中的水务与垃圾焚烧，公用事业中的核电、水电与燃气。本篇报告我们将行业特性、商业模式与FCFF分析框架相结合，从定性与定量两个角度梳理环保与公用事业行业中的高股息资产。

二、水务行业：行业发展进入成熟期，CAPEX下降ΔNWC改善

（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定

水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。

水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量×水价+其他收益构成： 1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。

污水处理营收由污水处理量×水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造； 3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。

（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓

水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022 年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000 年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。

污水处理行业步入成熟期。2002 年后民营企业进入水务市场，污水处理产能在经过了 2000-2010 年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩张空间有限。

水务行业投资高峰期已过。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速发展，并于2020年投资额达到高峰。供水行业建设早于污水处理，2000年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022 年我国水务固定资产投资规模达 4707 亿元，其中供水投资1003亿元，占比21%；排水投资2677亿元，占比57%；污水及再生处理投资1028 亿元，占比22%。目前我国水务基础设施已较为完善，2022年供水管网长度达139.64 万公里，较2000年的32.46万公里增长超过3倍；污水处理厂达到4695座，较2000年的481座增长超过8倍。

（三）水务上市公司FCFF拆解

我们选取重庆水务、中山公用、绿城水务、创业环保、洪城环境、江南水务、钱江水利和顺控发展8家典型水务公司作为样本进行分析：水务公司EBIT稳健增长、CAPEX收缩明显。2018年重庆水务使用货币资金兑付“12 渝水务”公司债本息 15.768 亿元，减少了“一年内到期的应付债券”这一科目对当年板块 FCFF 形成扰动。2019年后样本中的八家典型水务公司EBIT均稳健增长，CAPEX拐点基本都在2021年出现，与我们前文所分析的水务行业商业模式、在我国的发展阶段和新增产能情况可以交叉验证。此外由于水务行业特许经营权一般长达 25-30 年且多数公司采用直线折旧法，上市公司的D&A也逐年提升对自由现金流形成正向贡献。

ΔNWC加剧FCFF波动。样本公司的FCFF总体呈现上升趋势但个别年份波动较大，我们认为主要有以下两方面原因：1）污水处理费的回收。水务公司的自来水供应业务拥有管网的区域垄断优势，现金流极佳，水费直接向B端和C端收取拖欠时间一般不超过一个月；但污水处理费由公司代收上缴地方政府财政，二次划拨后才能形成现金流入，部分财政预算紧张的年份可能会导致应收账款激增从而占用营运资本。2）工程应付账款。水务公司进行管网修缮、改扩建一般均由第三方施工主体完成，工程款的延迟结算会增加企业当年的自由现金流，这也从侧面反映出拥有特许经营权的水务公司在产业链中较强的议价能力。

三、垃圾焚烧：CAPEX拐点来临，国补回收影响ΔNWC

（一）垃圾清运量稳步提升，焚烧超过填埋成为主流

2022 年中国城镇生活垃圾清运量整体保持稳定。自2020 年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量15 年来首次出现下降。根据《2022年城乡建设统计年鉴》，2022 年我国城镇生活垃圾清运量为2.44 亿吨，并连续两年超过2019年受影响前的2.42亿吨，疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。近10年我国乡村生活垃圾处理率不断提高，根据《2022城乡建设统计年鉴》，农村地区生活垃圾处理率已达82.99%。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，同时存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。

2022年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.89%，焚烧占比稳步提升。2022年我国城市垃圾清运量为2.4445亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.4419亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.95亿吨（79.86%），填埋处理量3043.20万吨（12.46%）。日处理能力方面，2022年全国无害化处理能力为105.71万吨/日，焚烧为80.47万吨/日，占比 72.53%，较2021年的71.95万吨/日上升11.83%。我国垃圾焚烧行业迅猛发展，整体垃圾焚烧能力不断提升。

（二）垃圾焚烧行业资本开支高峰期已过

垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓、处理费价格提升。2023 年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模 3.35 万吨/日，同比 2022 年下降 15.83%。与此同时， 2023年平均中标处理单价为 119 元/吨，同比 2022 年增长 27%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来垃圾处理费单价有望进一步提升，降低国补退坡的负面影响。

尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善，乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021 年，我国建制镇和乡的生活垃圾无害化处理率分别为75.84%和56.6%，与城市接近100% 的无害化处理率存在较大差距。2022年11 月28 日，发改委等五部门联合印发了《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，意见指出到2025年，全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。

储备产能减少，上市公司增长空间压缩。截至2022年年末，主流垃圾焚烧上市公司的已投运/总产能均已超过50%，未来增长空间进一步被压缩。垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速增长型向稳健公用事业型过渡。目前16家上市公司已投运总产能为47.22万吨/日，占全部垃圾焚烧产能的比重超过50%。当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境，其余公司占有率较为平均，头部公司占领大部分市场份额，马太效应显著。目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主，然而县城项目的盈利因子（垃圾处理费、热值等）逊于东部城市，如何精细化管理、提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。

（三）垃圾焚烧行业FCFF拆解

我们选取瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、中科环保、军信股份、绿色动力、城发环境和三峰环境8家质地较纯（垃圾焚烧占营收比重高，暂无明显第二成长曲线逻辑）的公司作为样本进行分析：

CAPEX较重，FCFF尚未转正。垃圾焚烧行业的固定资产投资较重，据图14概算，垃圾焚烧设施的单吨投资成本可达50万元以上，CAPEX对于FCFF的拖累极大，2020年 8 家上市公司的资本开支高达-182亿元，而同期的EBIT*(1-T)仅为59亿元。但此后随着行业新中标项目数量的减少，板块的CAPEX也呈现下降趋势，FCFF明显回升 To G生意占比较高，应收账款拖累营运资本。垃圾焚烧公司的收入主要可以分为垃圾处理费与上网电费，其中垃圾处理费与政府结算向居民端的顺价并不顺利，上网电费中标杆电价与国家电网结算较为及时，国补和省补均存在一定的拖欠。尤其2020年后垃圾焚烧电费国补的发放进度变缓后，ΔNWC对于FCFF的贡献也由正转负。

我们认为垃圾焚烧行业与几年前的水务行业情况类似，大部分标的处于自由现金流转正的前夕，分红潜力有待释放。现阶段我们更推荐关注区域性垃圾焚烧公司：渗透率快速提升阶段： 1）在垃圾焚烧行业的高速成长期，全国性龙头公司覆盖范围广、拿单、融资能力强，可依靠建造收入和不断新增的运营收入支撑起 3-5 年的高速成长，是兼备了高成长与优异现金流的白马公司，深受资本市场青睐。 2）区域性垃圾焚烧公司受限于地域，扩张能力有限，增速相对平缓，投资性价比较差。

平稳成熟阶段： 1）行业进入成熟期后，上市公司很难继续依靠拿项目维持高增速，现有项目的质量又参差不齐，很难通过技改、优化管理等手段高效提升经营效率。开辟具有业务协同性的第二成长曲线业务成了多数垃圾焚烧公司的选择，但第二成长曲线从规划到落地需要时间较久且不确定性强，风险相对较高。

2）发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。该类公司盈利能力强、估值低、分红稳定（无第二成长曲线逻辑），在当下经济环境下投资性价比凸显。

四、水电行业：“造血”（EBIT+D&A）能力优秀，来水修复有望催化基本面改善

（一）水电具备良好的商业模式及经营质量

水电具备良好的商业模式。1）水电业务毛利率较高，运营期没有燃料成本支出。水电的发电动力来自水的势能，资本支出主要集中在项目前期开发阶段，运营期成本主要包括折旧及财政规费等，没有燃料成本支出，因此毛利率较高，2022年长江电力/华能水电的水电业务毛利率分别高达61.24%/56.51%。2）水电成本中折旧占比较高，但并不影响水电项目的现金流，因此随着各流域水电开发逐渐步入成熟期，水电企业现金奶牛属性将逐渐凸显。

水电行业经营质量较高。水电板块收现比一般高于1，2022年SW水力发电收现比为1.11，水电龙头企业的收现比普遍高于 1，长江电力/华能水电/国投电力收现比分别为 1.13/1.15/1.09，或显示了水电企业在产业链中具备较强的议价能力，拥有良好的经营质量及优异的现金回收能力。

（二）区域性来水修复有望催化基本面改善

2023年水电利用小时数位于历史较低水平。2023上半年整体来水偏枯，1-6月水电利用小时数均为近5年最低水平，较近5年平均水平下滑约21.5%。下半年不同流域来水情况有所分化，但全国范围来看，8月份后来水情况有所改善，8-9月单月水电利用小时数分别约为406/383小时，接近近5年来的平均水平。步入Q4后，水电利用小时数同比 2022年有所改善，但仍位于历史较低水平。

各流域情况有所分化。长江流域方面，2023年汛期来水改善，但发电量仍未修复至历史水平。上半年长江来水同比偏枯，步入汛期后长江流域来水同比显著改善，Q3-Q4已修复至历史同期水平。然而受开年水位较低致蓄能不足+上半年来水偏枯影响，长江流域水库发电量较历史水平仍有较大差距。以三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四库为例，2023 年四库合计发电量1840.25亿千瓦时，较2020/2021年分别下降18.9%/11.7%。展望2024 年，年初水库水位同比2023年显著提升，蓄能修复有望催化2024年发电量进一步改善。

雅砻江流域方面，2023年来水仍偏枯。2023年雅砻江方面来水仍偏枯，汛期来水较2022 年有所下滑，锦屏一级、二滩等水库水位下滑明显。根据国投电力公告，2023全年雅砻江水电发电量885.23亿千瓦时，同比下滑4.84%。倘若后续来水改善，则雅砻江流域或具有较大修复潜力。

区域来水修复有望催化水电基本面改善。2023年出现了厄尔尼诺现象，世界气象组织预测本次厄尔尼诺将持续到2024年4月，而根据历史规律，2010、2016、2020年等厄尔尼诺结束后当年或次年，我国均出现了降水偏多的现象，因此2024年或有一定降水偏丰概率。此外，据中国之声报道，2024年春夏季影响我国的副热带高压偏强南移，夏季风整体偏弱，季风雨带南移，在我国长江中下游地区容易出现降水偏多。若夏季降雨修复甚至超预期，则来水修复将催化水电基本面改善。

（三）水电上市公司FCFF拆解

水电资本开支有望回落，现金流价值进一步凸显。目前可供开发的水电资源基本完成，后续水电新增装机或将有所放缓，对应水电企业的资本开支有所下行。我们选取申万水力发电指数中的10家公司作为样本进行分析，目前看资本开支对FCFF的影响较大（资本开支占到FCFF的77%）， Capex的下行将对自由现金流起到正面的催化作用，水电公司的现金流属性有望进一步得到凸显。

五、燃气行业：CAPEX存向下预期，行业有望迎困境反转推动EBIT改善

（一）成熟期CAPEX存向下预期，特许经营权构筑经营壁垒

对于城燃项目来说，项目步入成熟期后存资本开支向下预期。在典型城燃项目中，初期阶段接驳费为项目的收入来源，城市燃气管网建设是主要的资本支出。随着城燃项目逐渐成熟，特许经营范围内可接驳空间有限，销气费逐渐成为城燃项目收入的主要来源，城燃资本开支有所下滑。目前随着各地城燃项目发展逐渐成熟，同时受房地产周期影响，全国性城燃接驳数量有见顶回落的趋势，城燃公司资本开支较历史高点或有所下滑。

特许经营权是城燃公司的经营壁垒，极大提高了城燃盈利的稳定性。城燃公司必须通过市场竞争机制获得主管部门的同意并被授予特许经营权方可经营城市管道燃气业务，特许经营权期限通常为25-30年，是城燃公司重要的经营壁垒，可以提高城燃公司盈利的持续性及稳定性。

（二）盈利要素改善，期待困境反转推动EBIT改善

1）成本：上游资源综合成本或企稳回落，城燃采购成本压力有望减轻 2022年，在我国天然气供给结构中，国内气田自产占比约59%，进口管道气占比约16%，进口LNG占比约25%。  国产气：成本较低且相对可控，增储上产有望推动产量增长。国内气田资源由三桶油主导，成本较低且可控性强，增储上产行动计划下，国内天然气产量稳定增长，清燃智库预计2025年我国天然气产量或达2493亿立方米，2021-2025年CAGR或达4.68%。

进口管道气：成本挂钩油价有望回落，俄气贡献供应增量。进口管道气成本略高于自产气田，2022年平均进口单价约为2元/方。其中俄气成本较低且相对稳定，2014年5月，中石油集团与俄气公司签署《中俄东线供气购销合同》，合同约定总供气量超过1万亿立方米，年供气量380亿立方米，期限为30年；首期按每年50亿方供气，输气量逐年增长。2019年12月，中俄东线正式投产通气，2022年中国自俄罗斯进口管道天然气已达147亿方，占我国管道气进口总量约25%。俄气成本相对较低且价格较为稳定，俄气进口占比提升有望稳定进口管道气价格中枢。此外，据中能传媒研究院，我国管道气定价挂钩原油，且有10-12个月的计价延迟周期。向前看，2023年布伦特原油现货价格中枢较2022年同比下滑18.4%，考虑到价格联动过程中的滞后性，进口管道气价格亦有望随之企稳回落。

进口LNG：海气价格显著回落，向前看或仍具企稳的基本面支撑。海气价格中枢已显著回落，同时2024-2026年美国、卡塔尔等国天然气液化设施产能若如期投产，或将为全球LNG液化产能提供约21.3%的增量空间（以2022年为基础），考虑到节能及可再生能源替代趋势下，欧洲天然气需求持续低迷，海气价格中枢或仍具企稳的基本面支撑。此外，2024-2026年长协陆续履约，长协价格相对稳定，且近年来较现货有显著价格优势，长协占比提升有望稳定LNG进口价格。

综合以上因素，上游资源综合成本或回落企稳。考虑到当前时点缺乏较强的预期催化，在稳增长、促消费背景下，城燃公司采购成本压力或有望减轻。 2）价格：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复理顺上下游价格联动机制是我国天然气价格改革的重点工作之一。2022年以来，国际天然气价格显著提升，我国LNG进口成本随之增加，理顺天然气价格联动机制对保障城燃企业合理收益的重要性不断凸显。2023年初，发改委向各省市下发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，将天然气价格联动事项视作重点工作推进。6月国家发改委向各省发改委发布天然气上下游价格联动相关指导意见，意在健全上下游成本疏导机制，促使天然气终端价格及时反映市场与成本变化。

2023年多省市优化天然气上下游价格联动机制，对价格联动条件进行一定放宽。据金联创消息，2023年6月以来，全国多个省（区、市）出台天然气上下游价格联动机制相关政策，或优化了价格联动机制的具体内容，对价格联动条件进行了一定放宽。以湖北为例，在文件中强调“非居民用气此前联动周期为半年及以上的，应逐步过渡到按季度联动，有条件的地区可按月度联动”，缩短了联动周期，并提到“依据已经生效实施的联动机制制定具体价格水平时，可以不再开展定价听证”，简化了联动流程。

随着各地天然气上下游价格联动机制的不断完善，居民气顺价阻力减轻，我们统计2023 年第一档阶梯价格平均约上调0.256元/方（+9.75%，不完全统计，样本为52个市、县）。我们统计2023年至少有52个市、县等上调居民用气价格，统计范围内第一档阶梯价格平均上调0.256元/方，平均上调幅度为9.75%；其中河北、内蒙古等省份普遍调价，我们统计河北10个地区居民气第一档阶梯价格平均上调0.391元/方，平均上调幅度为14.27%。

（三）燃气上市公司FCFF拆解

CAPEX或存向下预期，EBIT提升有望推动FCFF进一步改善。2017-2022年，燃气行业EBIT*(1-T）复合增长率为36.1%。然而，考虑到2020年新奥能源资产注入及2021 2022天然气海外转售超额溢价的影响，若将新奥股份从样本中剔除，2020-2022年其他城燃公司EBIT*(1-T)分别为50.27/41.30/28.47亿元，呈现下降的趋势，这或与近几年天然气成本大幅上扬有关。正如前文所述，伴随接驳见顶回落，CAPEX或存向下预期，同时当前在成本和价格两方面因素的优化下，城燃有望步入困境翻转通道，EBIT有望得以修复，此外，综合能源、增值业务的发展或为城燃公司打造第二成长曲线，，推动FCFF 进一步改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）