1 山东药玻：国内药用包装行业领航者
1.1 深耕药玻五十年，股权结构稳定
公司前身为 1970 年成立的山东省药用玻璃总厂，1993 年完成股改，2002 年 于上交所上市，总部位于山东省淄博市沂源县，主要从事各种药用玻璃瓶产品的研 发、生产和销售，产品主要应用于各类药品、保健品、化妆品等，是国内最大的模 制瓶生产厂家。
公司的主要产品为药用玻璃，包括：模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基 胶塞、铝塑盖塑料瓶等 6 大系列、千余种规格，能为制药企业全套提供“瓶+塞+ 盖”药包材服务。其中，模制瓶产品为公司核心收入来源，2022 年公司模制瓶产 品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%， 橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比 6.8%。
2019 年公司完成国有股权无偿划转，沂源县公资委和沂源县南麻资管中心将 所持的合计21.74%的股份无偿划转给山东鲁中投资（沂源县财政局 100%控股）。 目前公司实控人为沂源县财政局，控股股东为山东鲁中投资，截至 2023Q3 末持 股 19.5%（受 2021 年度定增影响）。 公司下设 8 家全资子公司，其中，四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成 3 大药玻生产基地，提升国内市场辐射力；沂源新奥塑料主要从事铝盖和塑料制品 的生产，为公司铝塑产品业务提供支撑。
1.2 复盘：稳健风格，外看医药β、内看产品结构
我们将对公司收入和业绩的主要影响要素分为外部环境影响和内生结构变化 两大类，其中，外部环境影响主要政策因素、事件因素、成本因素、经济周期因素 4 大类： 1) 政策因素包括，2011 年国家“限抗”导致模抗瓶销量下降，2018 年 12 月药品集中采购试点设立，2018 年底辅助用药限制清单，2021-2022 年 药品带量采购、注射剂一致性评价等； 2) 事件因素包括，2018 年长春长生狂犬疫苗事件带来行业监管加强，2018 年底权健事件发酵并在 2019 年影响棕色瓶市场，2020-2022 年公共卫 生事件，2022 年国际局势动荡等； 3) 成本因素包括，2017 年大宗原材料价格大涨、环保趋严增加技改投入， 2021 年海运费大涨，2021 年人民币升值、原材料及动力燃料成本剧增， 2022 下半年海运费大幅下降等； 4) 经济周期因素包括，2012 年国内经济下行压力大、2015-2016 年经济形 势承压影响市场需求等。
面对一些负面的外部环境变化时，公司除常规性强化管理销售外，积极采取 相应措施以应对，内生结构变化影响主要包括：开拓海外市场、销售高附加值产品、 降本增效等方式。 2011-2022 年公司收入 CAGR 为 10.49%，归母净利 CAGR 为 15.02%， 整体保持稳健增长，其中： 2011（负面政策影响，业绩承压）：公司上市后首次业绩下滑出现在 2011 年， 当年营收同比下滑 7.68%、归母净利同比下滑 22.64%，主要系国内抗生素分级管 理等"限抗"政策的持续影响，公司主导产品模抗瓶销量下降，同时原材料、能源价 格持续上涨影响所致； 2012-2014（采取有效措施，业绩好转）：随着公司加大国际市场开拓、提升 国内市场产品及售后服务质量，并深入开展节能降耗、自动化建设等降本增效工作， 2012 年开始公司业绩表现出现持续好转； 2015（收入增速放缓，盈利能力提升）：2015 年在全球经济下滑的大背景下， 公司积极开拓日化瓶、食品瓶、棕色瓶等产品的国内外市场，有效抵消了模抗瓶的 市场减量，收入增速同比放缓，但随着原材料成本下行及高毛利产品占比提升，公 司盈利能力得到显著提升，综合毛利率同比+4.84pct；
2016-2020（紧抓行业机遇，步入高速成长通道）：2016 年公司积极推进产 品升级换代，自主开发了一类棕色瓶、一类安瓿等新增长极产品，2017 年为应对 大宗商品大幅涨价，公司采取产品提价、合理储备涨价物资等方式有效应对，2018 年随着注射剂一致性评价工作的深入推进，公司凭借现有客户资源优势迅速推动 中硼硅管制系列产品的销售，2019 年公司高端产品一类模制瓶销量实现 40%的 增长，2020 年受公共卫生事件影响，公司预灌封产品销量同比高增 159%，2016- 2020 年公司收入 CAGR 为 14.74%，归母净利 CAGR 为 31.16%； 2021-2022（原材料价格上行，盈利能力受影响）：2021 年开始原材料及动 力燃料价格高位运行、海运费剧增，成本的高涨对公司的盈利能力还是起到了较大 影响，公司 2021、2022 年综合毛利率分别下降了 3.94pct、2.78pct。2022 年受 海外需求影响模抗瓶、棕色瓶、丁基胶塞等产品销量有小幅下降，而中硼硅产品在 一致性评价持续推动下销量于 2021-2022 年持续保持快速增长； 2023Q1-Q3（持续开发新品，主要产品销量增长）：在国内市场竞争加剧、 国外北美市场需求低迷的背景下，公司积极开拓适时销路新品，23H1 开发新产品 149 款，模制瓶、棕色瓶等主导产品的销量保持较好增速，中硼硅产品销量随着集 采的推进也继续保持着较高增速。前三季度实现营收 36.74 亿元，同比增长 22.92%，归母净利 6.14 亿元，同比增长 24.14%。
费用管控能力增强，研发投入行业领先。 ① 销售费用：2017-2021 年公司销售费用率逐年下降，2022 年后加大国内 市场拓展，差旅费增长，2023 年前三季度销售费用率为 2.67%。 ② 管理费用：2018 年受修理费用增长影响（同比+171%），管理费用率同 比+1.08pct 至 6.41%，2018 年后随着公司持续加强内部成本管控，管 理费用率持续下降，2023 年前三季度为 3.15%。 ③ 研发费用：研发费用率长期位于行业较高水平，2019 年公司完成新品黑 色玻璃的研发，共研发新产品 169 个，研发费用率同比+1.14pct 至 4.24%，此后每年仍保持高水平研发投入，研发费用率受营收规模的较快增长影响、 有所回落。 ④ 财务费用：负值或维持在较低水平，公司无长期借款，少量短期借款，2023 年第三季度末资产负债率仅为 18%。
1.3 纯碱对模制瓶毛利率影响的弹性测算
原材料&燃料合计成本占比近 70%。根据 2022 年报，我们测算公司模制瓶 单位成本在 3468 元/吨，其中，材料成本占比在 39%，人工成本占比在 16%，燃 动力成本占比在 29%，制造费用成本占比在 12%，运输费用成本占比在 4%。
纯碱价格变动对模制瓶毛利率影响显著： 参考公司环评报告公示信息，年产 19 亿只日化瓶和 5 亿只输液瓶项目 （合计对应 142560 吨/年）的纯碱用量在 37763 吨/年，对应的单位纯 碱用量为 0.265 吨。 2022 年公司销售模制瓶 303994 吨，对应营收 17.50 亿元，模制瓶单 价在 5758 元/吨，测算 2022 年单位纯碱成本在 752 元/吨，其他成本 在 2716 元/吨。 根据生意社数据，2023 年纯碱现货均价在 2724 元/吨。我们假设其他 成本不变，对纯碱价格对公司模制瓶毛利率的影响进行敏感性分析。 根据测算结果，纯碱价格每下降 100 元，公司模制瓶的毛利率可以提升 0.46pct。
1.4 出海主要受棕色瓶等产品驱动
2022 年公司外销收入同比增长 11.86%，营收占比达到 25.68%，2023 年公 司外销收入增长明显，占比达到 1/3 左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在 海外市场的放量。公司持续深耕国际市场，已与辉瑞制药、赛诺菲安万特、葛兰素 史克、勃林格殷格翰等跨国公司保持合作，产品远销欧、美、俄、日、韩、东南亚 等多个国家和地区。
2 中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关 键节点
药品包装材料是指，在药品运输、贮存、管理、使用过程中提供保护、分类等 作用的适宜包装材料或容器，伴随着药品从生产、流通到使用环节全过程。 药用玻璃是全球医药行业主流包装材料。目前主要药品包材有玻璃、橡胶、塑 料、陶瓷和金属 5 类，与其他药用包材比，玻璃具有耐酸耐腐蚀、阻隔性优、密封 性好、价格相对较低等优点，化学稳定性好、生物相容性高使其成为主流包装药材。
2.1 中硼硅玻璃最适合药用
2.1.1 药玻四项分类：高/中/低硼硅玻璃、钠钙玻璃
药用玻璃材质中 B2O3 含量决定其关键性能，高 B2O3 含量对应低热膨胀系 数和高耐水性，热膨胀系数越高，越容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑；耐水性越高， 与药物发生反应的风险越小。根据玻璃成分（B2O3）及性能（平均线热膨胀系数、 耐水性）不同，可将药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻 璃四类。此外，根据玻璃内表面耐水性可将药用玻璃瓶分为 I 类瓶、II 类瓶、III 类 瓶，中硼硅玻璃属于 I 类瓶，适用范围更广，而低硼硅玻璃属于 II 类瓶。
中硼硅玻璃性能最适合药用，但国内应用仍以低硼硅为主。 中硼硅玻璃指 B2O3 含量在 8%-12%、平均线热膨胀系数为 5.0×10-6K1 的药用玻璃，也被称为 5.0 玻璃，由德国肖特发明，因其优异的抗热冲 击性能及耐水性能在国际上大量使用； 低硼硅玻璃 B2O3 含量低于中硼硅玻璃，耐热冲击性能及内表面耐水性 能较弱，可用于储存化学稳定性要求不高的药品和日用品，但难以储存酸性、碱性较强的药品。目前低硼硅药用玻璃在国内应用更广； 高硼硅玻璃性能最优，但后续转化加工需更高温度封口较难，因此较少 应用于医药领域； 钠钙玻璃清洗过程中稳定度差，一般用于一次性输液瓶或口服液瓶。
2.1.2 药玻又可分为模制瓶、管制瓶两类
药用玻璃根据制造工艺及用途可分为模制瓶、管制瓶两类。模制瓶生产时无 需制作玻管，通过模具直接将玻璃液制成药瓶；管制瓶生产时需先将玻璃液制成玻 管，然后切割玻管二次加工制得一定形状和体积的药瓶，即管制瓶生产过程可分为 拉管和制瓶两个环节。模制瓶与管制瓶的区别主要在容量、壁厚、重量、生产工艺、 成本等方面。
模制瓶与管制瓶应用范围有所区别。模制瓶、管制瓶均可用于制作注射剂瓶、 口服液瓶，模制瓶因其生产工艺简单、成本较低更适用于大容量输液瓶，而管制瓶 可用于生产安瓿瓶、预灌封和卡式瓶。1）安瓿瓶：灌装针剂或药粉用的细颈薄壁 玻璃小瓶；2）预灌封：可直接用于注射或用于手术清洗；3）卡式瓶：没有底的管 制抗生素瓶。
2.1.3 2026 年国内药玻行业市场空间有望达到 442 亿元
据头豹研究院统计，2021 年我国药用玻璃市场规模 286 亿元，同比+11.7%， 中硼硅玻璃渗透率为 15.4%，同比+0.5pct。目前国内中硼硅玻璃在药用玻璃市场 的渗透率远低于国际水平，国际上超过 70%的主流注射剂包材为中硼硅玻璃。预 计到 2026 年，我国药用玻璃市场规模有望达到 442 亿元，2023-2026 年的 CAGR 为 8.51%，中硼硅玻璃渗透率提升至 33.3%。
2.2 中硼硅玻璃价值链更高，渗透有望提速
中硼硅玻管、中硼硅玻瓶的产业链价值远高于低硼硅及钠钙玻璃瓶。低硼硅 玻璃管的毛利率一般在 20%左右，中硼硅制瓶环节毛利率 30%～40%，而中硼硅 制管环节毛利率 40%～60%。
2.2.1 注射剂一致性评价推动药用玻璃升级
一致性评价，从根本上推动药用玻璃行业、由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级。 2017 年 12 月，我国食品药品监管总局发布《已上市化学仿制药(注射剂) 一致性评价技术要求(征求意见稿)》，指出不建议使用低硼硅玻璃和钠钙 玻璃； 2019 年 1 月和 2020 年 5 月，国家药监局发布多项文件，明确指出，注 射剂使用的包装材料和容器，质量和性能不得低于参比制剂，以保证药 品质量与参比制剂一致。 由于海外原研药参比制剂的包装材料一般均使用中硼硅玻璃，而一致性评价 要求注射剂使用包材不得低于参比制剂，因此，国内仿制药企业为通过一致性评价，将选择同等材质的药包材即中硼硅玻璃，一致性评价将从原则上推动国内中硼硅 玻璃渗透率提升。同时注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量的 55%以上，也将显著 拉动中硼硅瓶需求放量。
2.2.2 关联审评审批加速药用包材行业集中度提升
关联审评审批制度推行，加速药用包材行业集中度提升。2016 年 8 月，我国 食品药品监管总局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关联评审有关事项的公 告》，要求药包材、药用辅料不再单独审批，而是按程序与药品注册申请关联申报 和审评审批，与此前的注册制相比，在关联审评审批制下，药品企业成为承担药包 材质量检查的主要责任人。随着制度落地，药包材企业规模效应开始凸显： 药品企业更换药包材供应商成本增加。关联审评审批制下，药品生产企 业更换包材供应商，意味着要将其产品重新进行关联审评报批，面临时 间成本、能否通过审评也存在不确定性，因此药品企业与药包材供应商 的粘性增加； 原注册制下的包材注册许可证取消，药品生产企业承担更多药品安全责 任，为避免出现恶性事件，倾向于选择头部药包材企业合作。
2.3 模制瓶已实现 80%+市场份额，中硼硅模制瓶领域有 望延续优势
为应对一级耐水玻璃瓶（中硼硅模制瓶）需求，山东药玻提前进行中硼硅模制 瓶产能布局。截至 2022Q1 末，公司中硼硅模制瓶年化产能已达 3.52 万吨，2021 年产能为 1.58 万吨；22Q1 中硼硅模制瓶产量 0.91 万吨，2021 年产量 1.6 万吨。 2022 年 8 月，公司定增扩建的“40 亿支一级耐水药用玻璃瓶（以模制瓶为主） 项目”获批，截至 2022 年底项目的一个车间主体全部完成，建设中硼硅模制瓶窑 炉 1 座，四条生产线，项目正在稳步推进中。
高端产品-中硼硅模制瓶开始放量。一致性评价政策推动以来，中硼硅模制瓶 以其优越性能和性价比优势（相较中硼硅管制瓶），受制药企业青睐。2021 年山东 药玻中硼硅模制瓶产品销量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药、科伦药业、恒瑞 制药、扬子江药业、上海通用电气药业等制药企业通过一致性评价的品种中使用。
山东药玻在国内模制瓶领域处于绝对龙头，市占率接近 80%。公司自 2004 年开始生产中硼硅玻璃模制系列产品，填补国内空白，成为国内第一家、全球第六 家掌握中性硼硅玻璃模制瓶生产技术的企业。其他模制瓶企业，例如德州晶华、山 东吉诺、四川广汉等，在部分区域、部分细分领域与山东药玻存在市场竞争。公司 有望在中硼硅模制瓶领域继续维系领先优势。
2.4 国内市场中硼硅模制瓶转 A 进度梳理
药包材产品在 CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）的登记办理流程为 “产品研发定型——生产三批次产品——稳定性、相容性和安全性研究——药监 总局网上登记——现场提交资料——取得登记号——与药品关联审评——与制 剂共同审评审批结果由 I 变成 A”（I 代表尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅 料/包材，A 代表已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材）。
2.5 “拉管”国产替代正在突破
我国目前已掌握成熟的低硼硅玻管和制瓶生产技术，但大部分中硼硅玻管的 供给仍被外资企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。中硼硅模制工艺已基本 攻破，但在管制工艺方面，中硼硅玻璃前段窑炉拉管技术（拉出直径和厚度均匀的 中空管子），外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替 代过程正在提速。 丹纳法和维洛法是目前国际主流拉管方法： 在丹纳法中，熔融玻璃液从供料嘴流出后以带状的形态缠绕在被控制在特定 旋转速率的旋转轴，伴随封闭空间（马弗炉）加热的作用下原本凹凸不平的料垄逐 渐形成光滑的玻璃表面。旋转管的固定轴中心同时进入成型气体，玻璃液在芯轴风 流量和压力的作用下形成中空的圆形玻璃管。最后在牵引机器作用下，玻璃管沿跑 道调整尺寸和逐步冷却； 而在维洛法中，玻璃液是首先从料碗和成型端头间的环形截面流下，然后垂 直向下，再随着跑道或牵引机的作用下沿水平方向移动，最后在空气中完成玻璃管 的成型。
玻管是将熔融玻璃液拉制成断面为圆形或异型的空腔玻璃制品。国内外药用 玻璃管广泛应用的拉制方法为丹纳水平拉管法，该生产工艺、生产设备以及操作方 法已较为成熟，适用于制造外径 2-70mm 玻璃管、日熔量大于 10T/D 窑炉。目前 国内采用丹纳法的中硼硅玻璃管厂商受旋转管不稳定现象影响，在旋转管等耐材 腐蚀后周期性更换劳动强度大、玻管生产不连贯停机时间长、更换检修成本高，导 致玻璃管质量、良率与国际巨头仍存较大差距。中硼硅玻璃管生产壁垒主要体现在 技术壁垒和资金壁垒上。
中硼硅玻璃管的技术壁垒：
(1)熔化温度高。中硼硅玻璃熔化温度要求高于低硼硅玻璃及钠钙玻璃，因此 对窑炉及相关材料的腐蚀损耗更大、性能要求更高，玻璃液质量控制难度大; (2)旋转管容易产生气泡。当旋转管抗侵蚀性差或表面光滑度差时，易使玻管 内产生结 石、条纹或气泡等导致产品质量不佳。解决方案为拉管过程中在旋转管 等部位包覆较大规模贵 金属如铂铑合金; (3)硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求，如尺寸精度不够、亚微观均匀 性差等。硼具备较强挥发性，中硼硅玻璃提高硼含量，挥发的硼使玻璃表面形成一 层白色变质玻璃并改变玻璃表面张力，玻璃液内气泡的成长、熔解、排出速度由玻 璃表面张力决定，因此玻璃表面 张力改变最终影响玻管圆度、壁厚偏差等; (4)上述问题使得制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳。 制瓶环节多采用高速制瓶机，由于国产拉管存在的尺寸公差问题和气泡问题，高速 机上使用国产拉管时 发生断管、跳管、破碎等现象概率明显增大。
中硼硅玻璃管的资金壁垒： 技术难点决定资金需求大，中硼硅玻璃生产线投资额明显高于低硼硅玻璃。 单条中硼硅玻璃生产线约为 15000 万元/条，而低硼硅仅需 2000 万元/条，主因 ①由于中硼硅药用玻璃管熔化温度高、窑炉性能要求高，因此生产设备基本进口； ②为解决旋转管抗侵蚀性差而在其表面包覆较大规模铂铑合金，大幅提高中硼硅 玻璃管产线建造成本(铂铑合金投入在 3000-5000 万元左右)。此外，中硼硅玻璃 生产线后期维护投入较高。 全球主流中硼硅玻管生产&销售企业包括：德国肖特（SCHOTT）、美国康宁 （KIMBLE）及日本电气硝子（NEG）等，2023 年这三家公司占据了世界中硼硅 玻管 80%以上的产量，其中仅肖特一家便占据全球 50%左右的中硼硅玻璃产量份 额。
我国中硼硅药用玻璃管主要依赖从国外采购进口的中性硼硅玻璃管加工生产， 极少数公司通过自有窑炉研发药用中性硼硅玻璃管。近年来，需求加快释放以及国 产替代的风口来临，山东药玻、正川股份、四星玻璃、凯盛君恒、旗滨集团等国内 企业加快产线布局脚步，积极投入中硼硅玻璃管生产线，目前山东药玻有一座电熔 炉生产中硼硅玻管，中硼硅玻管良品率 60%左右，大批量规格生产良率在 70%左 右，中硼硅玻管自用率在 50%以上。随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的 拐点有望到来。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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